De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille

Transcriptie

1 WHITE PAPER Juni 2014 Voor professionele beleggers De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille Thijs Markwat Roderick Molenaar Rolf Hermans De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 1

2 Inleiding Gemiddeld wordt er door Nederlandse pensioenfondsen ongeveer 3% van het vermogen belegd in hedgefondsen (CPB), maar er is wel een dalende trend te zien in dit percentage. In zowel de academische literatuur als in de professionele wereld is er geen consensus over het nut van hedgefondsen in een portefeuillecontext. In dit onderzoek bekijken wij daarom of beleggingen in hedgefondsen thuishoren in een pensioenportefeuille. Hedgefondsen staan voornamelijk bekend vanwege de volgende twee aspecten: een rendementsprofiel dat op het eerste gezicht lijkt te verschillen van andere typen beleggingen, en hoge kosten. Indien hedgefondsen een ander risico-rendementsprofiel hebben dan andere beleggingen, dan zouden hedgefondsen inderdaad van toegevoegde waarde kunnen zijn. Het is hier wel van belang om op te merken dat hedgefondsen geen vermogenscategorie op zich zijn. Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen of obligaties, rijst de vraag hoe dit eventueel aparte rendementsprofiel dan tot stand komt. Dit zou bijvoorbeeld kunnen door afwisselend long en short te gaan in aandelen en obligaties, afhankelijk van bepaalde indicatoren, die gebruikt worden door het hedgefonds. Echter, er blijft door de constructie een sterke link met de onderliggende beleggingen, in dit voorbeeld aandelen en obligaties. Daarnaast worden de hoge kosten ook vaak genoemd wanneer beleggingen in hedgefondsen overwogen worden. Vaak wordt er een management fee betaald over het belegd vermogen van ongeveer 2%, terwijl daar bovenop nog een incentive fee berekend wordt van gemiddeld 20% van de behaalde winst. Dit heeft tot gevolg dat de totale fee in sommige jaren wel op kan lopen tot meer dan 5% van de het totaal belegd vermogen en een nog groter percentage van de behaalde winst. Dit betekent dat de lat hoog ligt voor hedgefondsen: of ze moeten zeer aantrekkelijke rendementen genereren, of juist in tijden van crises een relatief stabiele positieve return vertonen. Behalve deze twee genoemde aspecten zijn er nog meer overwegingen van belang om de beslissing over hedgefondsenbeleggingen te kunnen nemen. Hierbij kan men bijvoorbeeld denken aan toenemende eisen qua regelgeving, liquiditeit en dataproblemen. Ook de grootte van het pensioenfonds moet meegenomen worden in de beslissing om in hedgefondsen te beleggen. In het vervolg van deze white paper zullen wij daarom bovenstaande punten en andere aspecten van beleggingen in hedgefondsen onderzoeken om een gefundeerde uitspraak te kunnen doen over de opname van hedgefondsen in een (pensioen-)portefeuille. De hedgefondsmarkt Algemeen Een hedgefonds is een beleggingsfonds dat van de financiële autoriteiten de ruimte krijgt om een groter aantal strategieën toe te kunnen passen dan een gewoon beleggingsfonds. Het is lastig om een eenduidige definitie van hedgefondsen te geven, aangezien er hedgefondsen zijn in veel verschillende smaken. Sommige fondsen spelen in op trends in de financiële markten, terwijl andere aan de hand van de macro-economische omgeving bepaalde posities innemen. Ook zijn er fondsen die inspelen op prijsverschillen tussen twee vergelijkbare financiële beleggingsobjecten, ervan uitgaande dat op de lange termijn deze prijzen dienen te convergeren. Een ander bekend type hedgefonds koopt en verkoopt bepaalde stukken binnen een markt dusdanig, dat er per saldo geen blootstelling naar de markt is. Bij de posities die hedgefondsen innemen in bepaalde vermogenscategorieën, hebben zij vanzelfsprekend een blootstelling aan meerdere risico s. 1 Vaak dekken zij dan de risico s af waarvan zij niet verwachten ervoor beloond te worden. De term hedgefondsen komt dan ook van het Engelse hedgen, dat afdekken betekent. 1 In het geval van beleggingen in bedrijfsobligaties bijvoorbeeld, loopt het hedgefonds rente- en kredietrisico. Het fonds kan dan het renterisico afdekken, wanneer de strategie als doel heeft rendement te behalen via het kredietrisico. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 2

3 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 2012K1 2013K1 Hedgefondsen maken vaak gebruik van derivaten in combinatie met leverage om hoge rendementen te genereren. Sommige hedgefondsen gebruiken strategieën die zonder leverage een laag rendement opleveren, waardoor er een hoge leverage toegepast moet worden om toch een hoog rendement te kunnen behalen. In de hedgefonds-industrie is de leveragefactor gemiddeld 2 tot 3. 2 Echter, in het verleden gebruikten sommige hedgefondsen een substantieel hogere leverage. Het LCTM fonds startte bijvoorbeeld met een leverage factor van 25 ($5 miljard vermogen tegen $125 miljard geleend geld). Toen de waarde van het fonds begon te dalen, liep deze factor op tot meer dan 100. Tegenwoordig komt een dergelijk hoge leverage doorgaans niet meer voor. Ang et al. (2011) vinden dat de gemiddelde leveragefactor gelijk is aan 2 tot 3. De omvang van de totale markt in juni 2013 is ongeveer $3.400 miljard, wat verdeeld is over ongeveer fondsen. 3 Van dit totaalbedrag is $810 miljard doorbelegd via ongeveer funds-of-funds. Nederlandse pensioenfondsen Figuur 1 geeft de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in hedgefondsen weer. 4 Het linkerplaatje geeft de beleggingen in miljarden Euro s (linkeras) en als percentage van het totale vermogen weer (rechteras). De data zijn beschikbaar vanaf 2007, toen het FTK ingevoerd werd. Figuur 1: Beleggingen in hedgefondsen van Nederlandse pensioenfondsen 30 4,0% 3,5% 3,3% ,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 0,0% 0,5% 0,9% 1,0% < >5000 beleggingen in miljarden euro's Als percentage totaal vermogen Grootte in miljoenen euro's Percentage belegd vermogen Duidelijk is te zien dat er in het eerste kwartaal van 2007 voor EUR 14 miljard in hedgefondsen was belegd door de Nederlandse pensioenfondsen. In het 3 e kwartaal van 2013 is dit bedrag opgelopen tot EUR 27 miljard. Gedurende het uitbreken van de crisis in 2008 was de grootste daling te zien, maar over het algemeen neemt het belegd vermogen in hedgefondsen nog steeds toe. Wanneer we kijken naar het percentage van het belegd vermogen, zien we een iets ander beeld. Sinds de crash in november 2008 is het belegd vermogen in hedgefondsen als percentage van het totaal aantal beleggingen in een dalende trend geraakt. Op de top in 2008 werd er bijna 4% belegd in hedgefondsen, terwijl dat nu iets minder dan 3% is. Het rechterplaatje laat de procentuele beleggingen in hedgefondsen zien voor pensioenfondsen, opgedeeld in verschillende grootte klassen. De kleinste pensioenfondsen, met een vermogen minder dan 10 miljoen euro, beleggen niet in hedgefondsen. De beleggingen in hedgefondsen komen voornamelijk op naam van de pensioenfondsen met een vermogen dat groter is dan 5 miljard euro. Deze belegden in 2013 ongeveer 3,3% van hun vermogen in deze categorie. Uit de grafiek blijkt dat kleine pensioenfondsen weinig tot niet beleggen in hedgefondsen. Mogelijk komt dit doordat deze kleine fondsen niet de kennis en capaciteit hebben om verantwoord in hedgefondsen te 2 Wij merken hierbij op dat een leveragefactor van 2 tot 3 keer relatief laag is in vergelijking met de leveragefactor die voor de meeste banken van toepassing is. 3 Evestment research group, Hedge fund administrator survey q2 2013, 4 DNB: De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 3

4 beleggen of omdat ze de kosten voor monitoring en selectie van hedgefondsen te hoog vinden in relatie tot de AUM. In het voorstel Uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen Vermogen wordt het doorkijkbeginsel geïntroduceerd. Dit houdt in, dat bij de doorrekening van de risicoscenario s in de standaardmethodiek beter gekeken moet worden naar de samenstelling en de onderliggende return drivers om de effecten te kunnen bepalen. Hierbij worden hedgefondsen specifiek genoemd als beleggingscategorie, waarbij de toepassing van de standaardmethodiek complexer zal zijn dan momenteel het geval is. 5 Aangetoond zal moeten worden, dat gebruik van de standaardscenario s tot realistische resultaten leidt. In andere gevallen kunnen aanvullende aannames en rekenmethode vereist worden door DNB. 6 Kosten De fee die betaald wordt aan hedgefondsmanagers, bestaat doorgaans uit twee componenten: een management fee en een incentive fee. De management fee wordt berekend over het totale belegd vermogen. Deze fee is bedoeld als bijdrage aan het hedgefonds voor de kosten van het uitvoeren van de bedrijvigheid en zou niet mogen bijdragen aan de winst van het hedgefonds (Hansen, 2013). Daarbovenop komt de performance fee. Dit is een percentage van de winst die gemaakt wordt over het belegde kapitaal. De management fee is gemiddeld rond de 2% en de incentive fee 20%. Deze combinatie wordt meestal aangeduid als een feestructuur van 2/20. Vaak is er bij de incentive fee een high water mark van toepassing, waardoor alleen incentive fee wordt betaald over de koers boven de hoogste historische koers. Soms is er (ook) een hurdle rate van toepassing, waardoor er alleen incentive fee wordt betaald over het rendement boven de hurdle rate. Ang (2014) stelt dat een 2/20 contract overeenkomt met een management fee van 6,4% (wanneer er geen incentive fee betaald wordt). 7 Een high water mark of een hurdle rate verlaagt dit naar ongeveer 5%. Dit laat zien dat de kosten voor beleggen in hedgefonds erg hoog zijn. Hedgefondsen verlagen soms wel hun kosten voor trouwe klanten, of wanneer de performance langere tijd slecht is geweest. Liquiditeit Beleggingen in hedgefondsen zijn over het algemeen niet liquide, hoewel dit per fonds behoorlijk kan verschillen. Vaak moeten beleggingen voor een bepaalde periode worden gedaan. Dit wordt ook wel de lockup periode genoemd. Gemiddeld is de lock-up periode tussen de 3 en de 6 maanden (Ang, 2014). Echter, het kan ook veel langer zijn, oplopend tot wel 10 jaar; zo had LTCM bijvoorbeeld een lock-upperiode van 3 jaar. Vaak worden de lock-up en de fees uitgewisseld, wat inhoudt dat wanneer beleggingen voor een langere periode worden gedaan een lagere fee gevraagd wordt. Wanneer beleggers hun geld terug willen voordat de lock-up periode voorbij is, moet indien dit al mogelijk is, vaak een boete worden betaald. Zelfs als er geen lock-up vastgesteld is, is er bijna altijd een notice period van een paar maanden. Dat betekent, dat wanneer een belegger uit het fonds wil, hij dit een paar maanden van te voren dient te laten weten. In sommige gevallen zal een hedgefonds toestaan om geld te onttrekken binnen lock-up en/of notice period, echter zij vragen dan vaak wel een redemption fee. Daarbovenop is er vaak ook nog een gate van toepassing op de beleggingen. Dit betekent dat er in een bepaalde periode maximaal een bepaald percentage van de totale AuM van het fonds onttrokken kan worden. Lock-upperioden dienen ertoe dat de hedgefondsen bepaalde strategieën uit kunnen voeren die een lange termijn nodig hebben om te kunnen werken. Binnen de verschillende categorieën zijn de lock-up perioden ook verschillend. Managed Futures-fondsen, die voornamelijk in liquide futures beleggen, hebben doorgaans een 5 In de huidige aanpak worden hedgefondsen onder niet-beurs genoteerde aandelen geschaard, waardoor de schok 30% bedraagt. 6 We verwijzen voor een verdere uitwerking naar de genoemde notitie uit juni Deze resultaten zijn gebaseerd op de veronderstelling dat de hedgefondsrendementen een gemiddelde hebben van 10%, een volatiliteit van 20% en de risicovrije rente gelijk is aan 4%. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 4

5 kortere lock-up periode dan convertible arbitrage-fondsen die in meer illiquide (converteerbare) obligaties beleggen. Zoals gebruikelijk voor illiquide beleggingen verwachten beleggers een beter risico-rendementsprofiel dan wanneer de beleggingen volledig liquide zou zijn. Dus langere lock-up perioden, notice perioden en lagere gates zouden in theorie tot een beter risico-rendementsprofiel moeten leiden. Ang & Bollen (2010) hebben de hoogte van de premie bepaald indien er een lock-up periode is. Zij vinden dat beleggingen met een lock-up periode van 2 jaar en een notice period van 3 maanden een 1% hoger verwacht rendement moeten hebben dan een corresponderende belegging zonder lock-up en notice period. Dit hogere verwachte rendement is een compensatie voor de illiquiditeit van de belegging. Tabel 1 vat de verschillende besproken kosten samen. Wij zijn van mening dat bij iedere belegging in hedgefondsen de belegger goed moet begrijpen welke kosten er zijn en op welke manieren deze het behaalde rendement beïnvloeden. Tabel 1: Samenvatting karakteristieken van de kosten van hedgefonds beleggingen Kosten Type Uitleg Management fee Expliciet Gemiddeld 2% Performance fee Expliciet Gemiddeld 20% High water mark Expliciet Alleen performance fee op rendementen boven high water mark Hurdle rate Expliciet Bijvoorbeeld boven 4% of boven de risicovrije rente Lock-up Impliciet Variërend van 1 maand tot 10 jaar Notice period Impliciet Gemiddeld een kwartaal Redemption fee Expliciet Kosten voor onttrekken geld buiten afgesproken perioden Gate Impliciet Variërend van 0% - 20% van totaal belegd vermogen fonds Categorieën In deze paragraaf geven wij een korte beschrijving van de verschillende hedgefondsencategorieën. Verschillende databases gebruiken verschillende indelingen. Echter, in grote lijnen zijn de categorieën hetzelfde. Hoewel deze categorieën een classificatie geven van de verschillende hedgefondsen strategieën, bestaat er binnen deze categorieën ook nog heterogeniteit (Kat; 2003). Bepaalde Managed Futures-hedgefondsen beleggen bijvoorbeeld enkel in grondstoffen, terwijl andere ook in andere markten beleggen. Wij beschrijven de categorieën zoals gebruikt in de Credit Suisse Tremont (CST) database. Deze database zullen wij later ook gebruiken voor onze historische analyse. Hasanhodzic en Lo (2007) geven een gelijksoortige beschrijving van de categorieën. Convertible Arbitrage: Bij deze strategie worden convertible bonds gekocht, waarbij het marktrisico gehedged wordt door middel van een shortpositie in het corresponderende aandeel. Deze strategie gaat er vanuit dat de convertible bond een premie bevat ten opzichte van het aandeel. Ook wordt het renterisico op de bond vaak afgedekt. Dedicated Short Bias: Dit type fondsen wordt gekenmerkt door een netto shortpositie in de aandelenmarkt, of derivaten op deze markt. Emerging Markets: Fondsen die tot deze categorie behoren, beleggen in aandelen, vastrentende waarden en valuta van opkomende markten. In opkomende markten zijn vaak minder derivaten beschikbaar en/of is short selling niet toegestaan, waardoor deze fondsen meestal long-only fondsen zijn. Equity Market Neutral: Deze fondsen beleggen in de aandelenmarkt, waarbij er in theorie geen of hooguit een De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 5

6 kleine netto marktpositie ingenomen wordt. Dit betekent dat er qua omvang evenveel long- als shortposities ingenomen worden. In de praktijk blijken fondsen die stellen marktneutraal te zijn, soms toch substantiële netto long- of shortposities te hebben. Long/Short Equity: Binnen deze fondsen worden er zowel long- als shortposities ingenomen in aandelen. Vaak is de nettopositie naar de markt echter nog steeds positief. Dit is ook het verschil met Equity Market Neutral, die stellen geen nettopositie naar de markt te hebben. Event Driven: Zoals de naam zegt, speelt deze strategie in op speciale gebeurtenissen. Bijvoorbeeld posities innemen tijdens overnames, of speculeren op herstel van in problemen geraakte bedrijven. Onder Event-Driven vallen strategieën zoals Merger Arbitrage en Distressed Debt. Fixed Income Arbitrage: In deze categorie zitten fondsen die prijsverschillen op de vastrentendewaardenmarkt gebruiken om goede rendementen te genereren. Een voorbeeld is een longpositie in hypotheken en een shortpositie in overheidspapier. Wanneer de hypotheekrente naar de rente op de staatslening convergeert, zal het hedgefonds winst maken. Een ander voorbeeld betreft fondsen die inspelen op het steiler of vlakker worden van de rentetermijnstructuren. Omdat de marges vaak klein zijn hier, wordt binnen deze categorie vaak gebruik gemaakt van hoge leverage. Global Macro: Hedgefondsen in deze categorie nemen zowel long- als shortposities in globale financiële markten, bijvoorbeeld zowel aandelen-, vastrentendewaarde- en valutamarkten. Posities worden ingenomen aan de hand van fundamentele visies op markten en/of trends in markten. Managed Futures: Dit type fondsen maakt gebruik van futures in (voornamelijk) valuta en grondstoffenmarkten. Zij speculeren, vaak gebaseerd op trendregels, op stijgingen en dalingen in de betreffende markten. Het grootste verschil met de vorige categorie is dat bij Global Macro vaker een economische rationale gebruikt wordt om posities in te nemen. Multi-Strategy: Tot deze categorie behoren fondsen die meerdere van de bovenstaande strategieën uitvoeren. Dit kan zijn doordat het fonds diversifieert met verschillende strategieën, maar ook dat het fonds tussen strategieën roteert. Tot slot worden fondsen die tot geen enkele andere categorie behoren, binnen deze categorie geschaard. Figuur 2: Gewichten categorieën Bron: Credit Suisse Tremont Figuur 2 laat zien welk gewicht CST toekent aan bepaalde strategieën om hun index te construeren. Long/Short Equity, Global Macro en Event Driven hebben het grootste gewicht in de index. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 6

7 Hedgefondsreplicatie De propositie van hedgefondsen is dat toevoeging aan een portefeuille zinvol is, uit rendementsoptiek of vanwege de diversifiërende eigenschappen en dat deze toegevoegde waarde geheel of grotendeels tot stand komt door de specifieke en unieke skills van de betreffende hedgefondsmanager. In de literatuur worden enkele kanttekeningen geplaatst bij de bewering dat het vooral de skill is die de karakteristieken van een hedgefonds bepalen. De academische literatuur laat zien dat een groot deel van hedgefonds rendementen uit een specifieke categorie grotendeels gerepliceerd kunnen worden door posities in liquide beleggingen. We bespreken hier twee stromingen. Ten eerste de risicofactor replicatiestroming van Fung en Hsieh (2006) en ten tweede de stroming zoals beschreven in Kat en Palaro (2005), waarbij de rendementen op statistische wijze gerepliceerd kunnen worden. We beginnen met de beschrijving van de risicofactor replicatie van Fung en Hsieh (2006). Zij stellen dat een belegging in de meeste hedgefondsstrategieën in feite een blootstelling inhoudt aan specifieke risicofactoren. De rendementen van hedgefondsen bestaan dan uit de risicopremies behorend bij deze factoren, plus mogelijk een extra rendement afhankelijk van de skill van de hedgefondsmanager. Dit extra rendement wordt alpha genoemd en zal later in onze eigen analyse ook een prominente rol spelen. Wanneer we bijvoorbeeld kijken naar de categorie Long/Short Equity dan blijkt uit de literatuur dat een groot deel van de rendementen verklaard kan worden door het rendement op de aandelenmarkt zelf. Indien we veronderstellen dat dit de enige risicofactor is waaraan Long/Short Equity-fondsen blootstelling heeft, dan is de alpha gelijk aan het hedgefondsrendement boven op het marktrendement. Zo is voor veel fixed-income hedgefondsen de credit spread een belangrijke risicofactor en voor distressed securities is dat het excesrendement van high-yield obligaties. Betreffende de tweede stroming claimen Kat en Palaro (2005) een tradingstrategie te hebben ontwikkeld waarmee de belangrijkste karakteristieken van een individueel hedgefonds kunnen worden nagebootst met behulp van een beperkt aantal liquide futures 8. Zij richten zich op statistische replicatie. Dat houdt in dat er geen sprake hoeft te zijn van een hoge correlatie tussen de rendementen van het hedgefonds enerzijds en de tradingstrategie anderzijds. Wel moeten de rendementen, de standaarddeviaties, skewness en kurtosis in lijn liggen en dient ook de correlatie met de huidige portefeuille van dezelfde orde van grootte te zijn. De reden dat een hedgefonds aan de huidige portefeuille wordt toegevoegd is immers gelegen in dit soort eigenschappen. Een strategie die erin slaagt om deze eigenschappen te repliceren, kan dan ook in plaats van het hedgefonds worden toegevoegd, met als voordeel dat de kosten lager uitvallen. Daarnaast vormen transparantie en liquiditeit geen probleem meer evenals een mogelijke ongewenste verandering van stijl door de hedgefondsmanager. Kat en Palaro gaan nog een stap verder en stellen dat het vertrekpunt de gewenste (minimale of maximale) scores op de bovengenoemde statistische maatstaven zou moeten zijn. Hun tradingstrategie kan daarop worden aangepast, in tegenstelling tot de vaststaande historische scores van een individueel hedgefonds. Hedgefondsreplicatie is niet alleen een theoretisch concept. Er bestaan daadwerkelijk fondsen die proberen hedgefondsrendementen te genereren, bijvoorbeeld het Credit Suisse Liquid Alternative Beta fonds of het Fortress s Liquid Markets fonds. Het voordeel van deze fondsen ten opzichte van hedgefondsen is de liquiditeit, waardoor dit type belegging ook de naam liquid alternatives heeft gekregen. Wel is het van belang op te merken dat het rendement op deze liquide variant alleen behaald wordt door posities naar de factoren en er dus niet getracht wordt ook alpha te genereren. Uit Edelman et al. (2012) blijkt dat deze liquid alternatives qua rendement substantieel achter blijven op hedgefondsen. In het vervolg zullen wij daarom niet verder ingaan op de liquid alternatives. 8 Dit kunnen stock index, bond, currency and interest rate futures zijn. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 7

8 Dataproblemen De keuze om hedgefondsen op te nemen in een beleggingsportefeuille wordt bemoeilijkt door een gebrek aan goede data. Waar binnen de standaardvermogenscategorieën, zoals aandelen, obligaties en valuta, vaak al decennia lang data beschikbaar is van hoge kwaliteit, is dit bij hedgefondsen niet het geval. De reden hiervoor is dat hedgefondsen (en illiquide beleggingen in het algemeen) niet verplicht zijn hun rendementen te rapporteren. Er is wel een aantal databases met rendementen van hedgefondsen. Deze databases zijn echter gebaseerd op vrijwillige rapportage van de hedgefondsen. Dit vrijwillige karakter leidt tot een aantal onzuiverheden in de databases die een gefundeerde uitspraak over hedgefondsen rendementen lastig maakt (zie Fung and Hsieh, 2002; Fung and Hsieh, 2004; Asness, 2001, Van de Sluis en Posthuma, 2003; Malkiel and Saha, 2005, voor uitgebreide beschrijving van deze onzuiverheden). Wij bespreken hieronder de vier belangrijkste onzuiverheden. Selection bias (netto effect onduidelijk) De selection bias ontstaat doordat de hedgefondsen die rapporteren aan databases, niet noodzakelijkerwijs een goede weerspiegeling van het universum zijn. Dit kan bijvoorbeeld komen doordat fondsen met een goede performance en op zoek zijn naar nieuw kapitaal reden hebben om te rapporteren. Hierbij speelt ook mee dat het voor hedgefondsen in de VS verboden is om te adverteren en opname in een database een manier is om te attentiewaarde te verhogen. Deze fondsen zullen dan oververtegenwoordigd zijn, waardoor het rendement overschat wordt. Aan de andere kant kunnen er ook goed presterende fondsen zijn die niet op zoek zijn naar nieuw kapitaal vanwege capaciteitsbeperkingen en zich daarom terugtrekken uit een database, wat juist tot een onderschatting kan leiden. Daarnaast zullen fondsen met teleurstellende performances waarschijnlijk ondervertegenwoordigd zijn, doordat een aantal van deze fondsen geen performance rapporteren, waardoor het rendement mogelijk overschat wordt. Het netto effect van bovenstaande effecten is twijfelachtig (Fung en Hsieh, 2006). Tot slot zijn ook de criteria voor opname die de verschillende databases gebruiken een mogelijke oorzaak van de selection bias. Wanneer fondsen met een AuM onder een bepaalde grens niet in de data base worden opgenomen, dan heeft dit als gevolg dat de database niet het gehele universum weerspiegelt. Survivorship bias (+/- 3% overestimation) Het komt voor dat er in databases alleen fondsen worden opgenomen die op dat moment nog actief zijn. Dit geldt overigens niet alleen voor hedgefondsen, maar ook voor databases met andere beleggingen. Met andere woorden, fondsen die niet meer bestaan, zijn niet meer vertegenwoordigd in de database. De voornaamste reden dat sommige fondsen die nu niet meer bestaan, is dat de resultaten slecht waren. Als juist deze fondsen niet in de databases zitten, zal het rendement worden overschat. Over de grootte van deze bias schrijft Ang (2014) dat deze ten minste 2% is en veel onderzoeken laten 3-4% of meer zien. Fung en Hsieh (2006) schatten deze bias op 2%, Malkiel en Saha (2005) op 4,4% en Ibbotson et al. (2011) op 5%. De verschillen komen door verschillen in de gebruikte databases, de tijdsperiode en de methoden. Backfill bias (+/- 2% overestimation) Deze bias ontstaat, doordat rendementen uit het verleden worden toegevoegd aan de database op het moment dat een hedgefonds begint met rapporteren. Hedgefondsen hebben pas reden om te gaan rapporteren wanneer zij goede rendementen hebben behaald. Hierdoor zal het rendement overschat worden. Malkiel en Saha (2005) schatten de backfill bias op meer dan 5%, terwijl Fung en Hsieh (2006) deze bias op 1,5% schatten. Ibbotson et al. (2011) vinden een backfill bias tussen de 2 en 4% afhankelijk van een correctie met betrekking tot de survivorship bias. Al met al zorgt ook deze bias voor een flinke overschatting van het werkelijke rendement. Delisting bias (+/- 0.5% overestimation) De belangrijkste reden voor hedgefondsen om te rapporteren is om nieuw kapitaal aan te trekken. Er zijn twee redenen waarom de delisting bias bestaat. Ten eerste, wanneer een fonds, vanwege slechte resultaten, opgeheven gaat worden is er geen reden meer om te rapporteren. De laatste rendementen zullen dus ontbreken. Omdat dit vaak slechte rendementen zijn, zal het rendement overschat worden. Aan de andere kant De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 8

9 kan een fonds ook stoppen met rapporteren vanwege het bereiken van de maximumcapaciteit. In dit geval kunnen rendementen mogelijk wel goed zijn na de delisting en dus een onderschatting geven van het werkelijke rendement. Edelman, Fung en Hsieh (2013) stellen dat het netto-effect van de bovenstaande twee oorzaken ongeveer gelijk is aan nul. Jorion en Schwartz (2014) vinden een bescheiden bias van 0,5%. Samengevat kunnen we stellen dat door de vrijwillige rapportage aan databases van hedgefonds de rendementen in die databases de werkelijkheid niet goed weerspiegelen. 9 Gezien de variëteit in schattingen van deze biases in de literatuur doen wij geen harde uitspraken over het effect van de biases op toekomstige hedgefonds rendementen. Wel zijn wij van mening dat de gerapporteerde rendementen naar verwachting de werkelijke rendementen substantieel overschatten. Fung et al. (2008) en Edelman et al. (2012) stellen dat voor onderzoek beter gebruik gemaakt kan worden van fund-of-funds data omdat deze minder gevoelig zijn voor bovenstaande problemen. Bijvoorbeeld, wanneer een individueel hedgefonds failliet gaat en daardoor mogelijk niet meer in een database zit (survivorship bias) zal dit rendement wel in de fund-of-funds data aanwezig blijven. Echter, gezien de extra laag kosten die FoF met zich mee brengen, beschouwen wij deze niet als een goede belegging. Daarom zullen wij FoF in de volgende analyse niet behandelen. Analyse Dit hoofdstuk beschrijft ons empirisch onderzoek naar de performance van hedgefondsen. Hierbij hebben wij aandacht voor de besproken problemen die zich voor doen in hedgefondsdatabases. De data die we voor ons onderzoek gebruiken, zijn de hedgefondsindices van Credit Suisse Tremont. 10 De rendementen uit deze databases zijn allemaal in US dollars en na aftrek van kosten. De wegingen in de CST-database zijn gebaseerd op de AuM van een fonds. Zoals besproken in paragraaf categorieën, zijn er binnen hedgefondsen een flink aantal verschillende strategieën die gebruikt worden. Het zou het doel van deze Whitepaper voorbijschieten om alle categorieën in groot detail te analyseren. We richten ons in dit onderzoek op de categorieën die vooral vanuit diversificatie-oogpunt belangrijk zijn, aangezien wij daar de meeste toegevoegde waarde van hedgefondsen voor pensioenfondsen zien. 11 Figuur 3 laat voor alle categorieën de correlatie met aandelen, obligaties en credits zien, waarbij we voor credits naar het excess rendement over obligaties kijken. De meeste type hedgefondsen hebben een hoge correlatie met aandelen, voor de index als geheel is dit bijvoorbeeld 60%. Ook de categorieën Dedicated Short Bias, Emerging Markets, Event Driven (en de bijbehorende subcategorieën) en Long/Short Equity hebben een hoge (absolute) correlatie met aandelen. Convertible arbitrage en Equity Market Neutral hebben een correlatie van ongeveer 30% met aandelen. Echter, Convertible arbitrage heeft een hoge correlatie met excess credits, wat verklaard kan worden doordat de strategie belegd in long (converteerbare) bedrijfsobligaties en short staatsobligaties. Global Macro heeft een lage correlatie met zowel aandelen als credits en voor Managed Futures zijn deze correlaties zelfs negatief. Wat betreft de correlaties met staatsobligatierendementen laten alle categorieën relatief lage (absolute) correlaties zien. Managed Futures en Global Macro laten zelfs een licht positieve correlatie met staatsobligaties zien, wat positieve eigenschappen aangaande liability hedging suggereert. We willen in het vervolg van deze paper dieper ingaan op de categorieën die het meest interessant kunnen zijn voor een pensioenfonds. Onze veronderstelling is dat vooral de absolute return-propositie is en het diversificatie- 9 Deze conclusie kan ook getrokken worden voor de databases voor de andere alternatieve beleggingscategorieëen. 10 Zie voor meer informatie. Resultaten gebaseerd op HFR (Hedge Fund Research) data leveren grotendeels de zelfde resultaten op. 11 Het toevoegen van een categorie die wél een hoge correlatie met standaardvermogenscategorieën heeft, kan uiteraard wel uit rendementsoverwegingen gedaan worden. Verder laten wij de categorie Multi Strategy verder buiten beschouwing, aangezien dat in onze ogen een mix is van de overige categorieën en daardoor geen extra inzichten verschaft. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 9

10 Index Convertible Arbitrage Dedicated Short Bias Emerging Markets Equity Market Neutral Event Driven ED: Distressed ED: Multi-Strategy ED: Risk Arbitrage Fixed Income Arbitrage Global Macro Long/Short Equity Managed Futures argument appelleert aan de pensioenfondsen. Voor de selectie kijken we dan ook naar de correlatie van de categorieën met de andere vermogenscategorieën. Gezien de lage correlaties met standaard vermogenscategorieën richten wij ons in het vervolg van de analyse categorieën Equity Market Neutral, Global Macro en Managed Futures. 12 Daarbij is het interessant om te onderzoeken of deze categorieën juist in tijden van crisis bescherming kunnen bieden, wat een goed argument zou kunnen zijn om aan hedgefondsen een strategisch gewicht toe te kennen. Cao et al. (2014) dichten ook vooral aan Global Macro en Managed Futures diversifiërende eigenschappen toe. Buiten deze categorieën om voeren wij de analyses ook uit voor hedgefondsen als geheel om ook een goed beeld te krijgen van de totale hedgefondsmarkt. Figuur 3: Correlatie hedgefondscategorieën met standaardvermogenscategorieën 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% Wij plaatsen hier wel de kanttekening dat andere categorieën binnen hedgefondsbeleggingen mogelijk ook interessant kunnen zijn voor pensioenfondsen. In termen van diversificatie zullen deze naar verwachting niet bijdragen aan een betere beleggingsportefeuille, maar kunnen mogelijk wel een rendementverhoging met zich mee brengen. Daar bovenop richten deze categorieën zich vaak op niche markten, wat extra benodigde kennis met zich meebrengt om in control te blijven. Rendement karakteristieken Correlatie aandelen Correlatie obligaties Correlatie excess credits Tabel 2 toont in de eerste kolom de indices die we gebruiken. In de tweede en derde kolom zien we het (geometrische) gemiddelde en de volatiliteit van de rendementen van de verschillende indices. De volgende twee kolommen laten de Sharpe ratio zien zonder en met bias correctie. Vervolgens geeft de tabel weer hoe de rendementen samenhangen met de rendementen van de aandelen en obligaties. Tot slot geeft de tabel de eerste orde autocorrelatie weer. Wanneer we kijken naar de categorie hedgefondsen als geheel zien we een gemiddeld rendement van 8,7%, terwijl de volatiliteit ongeveer 9% is, waar de volatiliteit is aangepast voor de autocorrelatie die in de data te 12 Ang (2014, tabel 5) laat voor 9 hedgefondscategorieën zien dat de rendementen van 8 van deze categorieën significant positief gecorreleerd zijn met een short-volatilitystrategie. Deze short-volatilitystrategie heeft doorgaans zeer negatieve rendementen als het slecht gaat op de aandelenmarkt en positieve rendementen wanneer het rustig is op de aandelenmarkt. Alleen Global Macro heeft een negatieve correlatie, wat aangeeft dat deze categorie in tijden van crises mogelijk bescherming biedt. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 10

11 vinden is. De Sharpe ratio komt uit op 0,64, wat hoger is dan dat van aandelen en obligaties. De correlatie van hedgefondsen als geheel met aandelen is relatief hoog en gelijk aan 57%, terwijl de correlatie met obligaties relatief laag is. Tabel 2: Rendement karakteristieken hedgefondsen Correlatie met Index Rendement Volatiliteit Sharpe Bias Adj. Sharpe Aandelen Obligaties Autocorrelatie Hedge Fund Index (HF) 8,7% 9,1% 0,64 0,31 62% -6% 21% Equity Market Neutral (EMN) 5,6% 10,9% 0,26-0,02 30% -27% 7% Global Macro (GM) 11,2% 10,4% 0,81 0,52 25% 19% 9% Managed Futures (MF) 5,6% 10,6% 0,27-0,02-10% 25% 3% Aandelen (Fama-French Market) 10,2% 15,7% 0,47-20% 11% Obligaties (US 7-10 Jaars) 6,1% 6,4% 0,52-20% 12% In het voorgaande stuk hebben wij besproken dat hedgefondsrendementen uit databases doorgaans een overschatting van de werkelijkheid zijn. Kolom 5 laat de Sharpe ratio s zien wanneer we de totale bias in hedgefondsrendementen gelijkstellen aan 3%. Hedgefondsen als geheel hadden een hogere Sharpe dan aandelen en obligaties. Wanneer we corrigeren voor data biases, is dit niet meer het geval. Hierbij merken wij op dat de 3% waarmee wij gerekend hebben, slechts ter illustratie is, maar de orde van grootte wel een redelijke inschatting is. 13 De volatiliteiten in Tabel 2 zijn gebaseerd op indexrendementen. Waar het bij aandelen en obligaties goed mogelijk is om te beleggen in een index, is dit bij hedgefondsen niet het geval. Bij beleggingen in hedgefondsen zal dit zich waarschijnlijk beperken tot een aantal managers, waardoor de werkelijke volatiliteit van de hedgefondsbeleggingen hoger zal zijn dat de getallen in Tabel 2. Dit heeft tot gevolg dat de Sharpe ratio s voor hedgefondsbeleggingen lager zullen uitvallen. De Equity Market Neutral-index heeft een rendement behaald van 5,6%. De correlatie met aandelen is 30% en daarmee toch aanzienlijk verschillend van 0%, wat verwacht kan worden indien het fonds echt neutraal zou zijn. Hieruit blijkt dat deze fondsen toch vaak een netto longpositie naar de aandelenmarkt vertonen. De biascorrectie verlaagt de Sharpe ratio van 0.26 naar -0,02. De Global Macro-index laat een gemiddeld rendement zien van 11,2% met een volatiliteit van 10,4%, resulterend in een Sharpe ratio van Verder valt op, dat de correlatie met de standaardvermogenscategorieën een stuk lager is dan voor hedgefondsen als geheel. Global Macro is overigens de enige categorie die na de bias-correctie een hogere Sharpe ratio heeft dan aandelen en obligaties. Managed Futures heeft een relatief laag rendement (5,6%) behaald ten opzichte van hedgefondsen als geheel. Echter de correlaties met standaardvermogenscategorieën zijn wel laag. Dit is waarschijnlijk de reden waarom pensioenfondsen deze categorie als diversificatiemogelijkheid zien. In het vervolg van de analyse gaan we hier nog verder op in. Ook voor deze categorie zorgt de biascorrectie voor een Sharpe ratio die amper van nul verschilt. Bij Tabel 2 plaatsen wij nog een paar kanttekeningen. Ten eerste kijken wij hier naar de resultaten voor de categorieën als geheel. Verschillende Managed Futures managers, bijvoorbeeld, kunnen substantieel verschillende strategieën uitoefenen. In de paragraaf over managerselectie komen wij hier nader op terug. Ten tweede zijn de dataproblemen in werkelijkheid vele malen complexer dan de 3% afslag die wij hier hebben 13 Wanneer we de biases uit het voorgaande optellen komen we op een totale bias van ongeveer 5,5% (= 3+2+0,5%). Tijdens het construeren van de indices passen de index providers ook technieken toe om de biases te verminderen. Wij zijn echter van mening dat het lastig is volledig voor de biases te corrigeren. Onder de veronderstelling dat de indexproviders ongeveer voor de helft de biases kunnen corrigeren, lijkt onze 3% een redelijke schatting van de bias in de indexdata. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 11

12 gebruikt. De exercitie waarin wij de 3% afslag gebruiken is slechts bedoeld om inzicht te verschaffen in het effect van databiases op de risico-rendementskarakteristieken. Tot slot zijn de bovenstaande resultaten gebaseerd op de gehele periode, waardoor eventuele tijdsvariërende eigenschappen niet zichtbaar zijn. Gezien het dynamische karakter van de hedgefonds-industrie, is het wel van belang dit nader te onderzoeken. Hier zullen wij nu verder op ingaan. Figuur 4 toont de driejaars voortschrijdend gemiddelde rendementen voor de verschillende categorieën door de tijd heen. Een eerste blik op deze figuren laat vooral in het begin van de periode afnemende rendementen op hedgefondsbeleggingen als geheel zien. Behalve de dalende trend laat de figuur ook zien dat hedgefondsen als geheel tijdens crises lagere of negatieve rendementen laten zien. Global Macro- en Managed Future-fondsen laten dit verband niet (of in mindere mate) zien. Echter ook voor deze categorieën zien we afnemende rendementen over de gehele periode. Ook voor de Equity Market Neutral fondsen is duidelijk een daling te zien. Vooral de kredietcrisis heeft een grote negatieve invloed op het rendement van dit type hedgefondsen. Dit kan verklaard worden door een grote blootstelling van de Equity Market Neutral-index naar hedgefondsen die grote verliezen hebben geleden als gevolg van het Madoff-schandaal. In de maand oktober 2008 was het rendement op de Equity Market Neutral index ongeveer -40%. Wanneer gecorrigeerd zou worden voor het Madoffschandaal, is dit verlies slechts 3%. Echter, in onze ogen dient de -40% niet gecorrigeerd te worden. Wij zijn namelijk van mening dat dit een real world voorbeeld is van de risico s die hedgefondsbeleggen met zich mee brengt. Ter vergelijking laat de figuur ook de voortschrijdende rendementen op aandelen, obligaties en kas zien. Hedgefondsrendementen lijken stabieler te zijn dan aandelenrendementen. Gedurende de laatste jaren zijn hedgefondsen wel substantieel achtergebleven in vergelijking met aandelen. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 12

13 Dec-96 Jul-97 Feb-98 Sep-98 Apr-99 Nov-99 Jun-00 Jan-01 Aug-01 Mar-02 Oct-02 May-03 Dec-03 Jul-04 Feb-05 Sep-05 Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13 Dec-96 Jul-97 Feb-98 Sep-98 Apr-99 Nov-99 Jun-00 Jan-01 Aug-01 Mar-02 Oct-02 May-03 Dec-03 Jul-04 Feb-05 Sep-05 Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13 Figuur 4: driejaars voortschrijdende gemiddelde hedgefonds rendementen 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Aandelen Obligaties Kas Tijdsvariërende correlaties In Figuur 5 bekijken we de correlaties met aandelen en obligaties over een voortschrijdende periode van drie jaar. We richten ons eerst op de correlatie met aandelen. De hedgefondsindex laat een correlatie met aandelen zien die stijgt van 60% eind 1996 naar 80% in Interessant is dat sinds het uitbreken van de crisis in 2008, deze correlatie verder gestegen is. De reden hiervoor is dat de correlaties van verschillende vermogenscategorieën is toegenomen (risk on - risk off). Aangezien hedgefondsen doorbeleggen in deze categorieën, is de correlatie van hedgefondsen met de standaardvermogenscategorieën ook toegenomen. Opmerkelijk is de hoge correlatie van de Equity Market Neutral-index met aandelen gedurende het begin en het eind van de periode. Dit suggereert dat deze fondsen dus niet altijd marktneutraal zijn. De Global Macro- en Managed Futures-indices laten een ander beeld zien met betrekking tot de correlaties. Voor Managed Futures zijn de correlaties met aandelen symmetrisch verdeeld rondom de 0%, terwijl in bepaalde subperiodes de correlatie behoorlijk negatief of positief kan worden. Voor Global Macro liggen deze correlaties gemiddeld iets hoger en zijn ze daarnaast voornamelijk positief. Dit is een eerste aanwijzing dat deze drie categorieën gedurende bepaalde perioden een diversifiërende werking hebben ten opzichte van aandelenbeleggingen. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 13

14 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Figuur 5: driejaars voortschrijdende correlaties hedgefonds indices met aandelen en obligaties Correlatie met aandelen 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures 80% Correlatie met obligaties 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures Wanneer we naar de correlaties met obligaties kijken, vinden we voor de hedgefondsen als geheel een minder sterke relatie dan voor aandelen. Tot aan de kredietcrisis was deze correlatie ongeveer gelijk aan 0%, terwijl deze na de crisis negatief is geworden. Dit is in lijn met de negatievere correlatie tussen aandelen en obligaties sinds het uitbreken van de crisis. De correlaties van de Equity Market Neutral-fondsen lijken sterk op de correlaties van hedgefondsen als geheel. Correlaties tussen Managed Futures hedgefonds en obligaties waren tussen 1998 en 2004 sterk positief en zakten naar ongeveer 0% in Sinds de start van de crisis lijkt deze weer langzaam op te lopen. Voor de Global Macro-correlaties met obligaties zien we geen specifieke patronen. Samengevat lijken vooral Global Macro- en Managed Futures-hedgefondsen toch wel enigszins diversificatievoordelen te hebben ten opzichte van aandelen en positieve eigenschapen met betrekking tot liability hedging. Rendementen wanneer pensioenfondsen deze het hardst nodig hebben Vervolgens bekijken we naar de relatie van hedgefonds rendementen aan de ene kant en aandelen- en obligatierendementen aan de andere kant, wanneer aandelen of obligaties hoge of juist lage rendementen hebben behaald. Wanneer hedgefondsen namelijk hoge rendementen behalen wanneer aandelenmarkten onderuit gaan, dan zijn hedgefondsen een zinvolle toevoeging aan de portefeuille vanuit diversificatie-oogpunt. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 14

15 Figuur 6: Rendementen CST hedgefondsindices onder goede en slechte aandelen- en obligatierendementen over periode ,5% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% -0,5% -1,0% -0,5% -1,5% ,0% Percentiel Aandelenrendement Percentiel Obligatierendement Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures Figuur 6 laat in de linkergrafiek de resultaten voor aandelen zien, waar op de horizontale as de kwintielen van de aandelenrendementen staan. Zo bevat het kwintiel 0-20 de 20% slechtste aandelenrendementen en het kwintiel de 20% beste aandelenrendementen. Per aandelenrendement kwintiel berekenen wij voor alle hedgefondscategorieën het corresponderende gemiddelde rendement. De figuur laat zien dat gedurende de 20% slechtste maanden voor aandelen, het hedgefondsenuniversum een gemiddeld rendement had van -1,2% per maand. Voor de 20% beste maanden voor aandelen was dit 2,2%. Met andere woorden, hedgefondsen als geheel doen het goed in bullmarkten en slecht in bearmarkten. Dit patroon is ook duidelijk te zien voor de Equity Market Neutral-index, wat wederom suggereert dat deze fondsen geen goede bescherming bieden gedurende tijden van slechte aandelenrendementen. Voor Global Macro-fondsen zien we een iets ander patroon. Tijdens de 20% slechte aandelenrendementen zijn Global Macro-rendementen gemiddeld gelijk aan 0%, terwijl gedurende goede perioden op de aandelenmarkt Global Macro rendementen ook goed zijn. Managed Futures lijken de beste bescherming te bieden tegen sterk dalende aandelenmarkten. Deze fondsen renderen gedurende de 20% slechtste maanden voor aandelen gemiddeld 1,1% per maand. We maken hierbij wel de kanttekening dat we, ook gezien de relatief korte beschikbare historie, niet kunnen uitsluiten dat deze resultaten specifiek zijn voor de gekozen periode. Echter, wanneer we de recente crisis niet meenemen, vinden we voornamelijk hetzelfde patroon. Het rechterplaatje laat dezelfde analyse zien maar dan voor de kwintielen van obligatierendementen. In tegenstelling tot de aandelenanalyse zien we hier minder sterke resultaten voor hedgefondsen als geheel. De rendementen zijn het hoogst in de kwintielen en 60-80, en is het laagst in het kwantiel Tijdens hoge obligatierendementen, en dus dalende rentes, heeft het hedgefondsuniversum de laagste performance. Dit geldt ook voor de categorie Equity Market Neutral, waar de performance zelfs negatief is tijdens de sterkst dalende rentes. Dit is nadelig voor pensioenfondsen die in deze categorieën beleggen aangezien een dalende rente hogere verplichtingen geeft en dus een lagere dekkingsgraad (indien renterisico niet volledig is afgedekt). Global Macro en Managed Futures laten juist goede rendementen tijdens rentedalingen zien. Dit suggereert dat opname van deze categorieën dus mogelijk een diversifiërend effect heeft ten opzichte van het renterisico bij pensioenfondsen. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 15

16 Verklaring van hedgefondsrendementen Vervolgens gaan we dieper in op de verklaring van hedgefondsrendementen. Aangezien veel hedgefondsen doorbeleggen in andere categorieën, zoals aandelen of obligaties, is het interessant om na te gaan of en in welke mate de rendementen van hedgefondsen verklaard kunnen worden door die van andere beleggingscategorieën (zie ook bijv. Ang, Goetzman & Schaefer, 2009). Om hedgefonds rendementen te verklaren doen we een regressie analyse waarbij we hedgefondsrendementen regresseren op rendementen van andere type beleggingen, 14 wat we in deze analyse de factoren noemen. De factoren die we gebruiken, de bijbehorende afkortingen en de herkomst van de data zijn samengevat in Tabel 3. Tabel 3: Factoren gebruikt om hedgefonds rendementen te verklaren Afkorting Beschrijving Bron AAN Aandelen markt FF S-L Smallcaps minus large caps FF V-G Waarde-aandelen minus groei-aandelen FF MOM Winnaars minus verliezers FF E-D Emerging markten minus ontwikkelde markten Datastream OBL 10-jaars staatsobligaties Barclays BAA BAA bedrijfsobligaties minus op 10-jaars staatsobligaties Barclays TR_OB Optieportefeuille obligaties Website Hsieh TR_FX Optieportefeuille valuta Website Hsieh TR_CM Optieportefeuille grondstoffen Website Hsieh TR_KR Optieportefeuille korte rente Website Hsieh TR_AA Optieportefeuille aandelen Website Hsieh De factoren bestaan uit rendementen op de aandelenmarkt, de premie op small caps, premie op waardeaandelen, premie op momentumaandelen, de premie op emerging market-aandelen, rendementen op tienjaars obligaties, de premie op credits ten opzichte van staatsobligaties en vijf optieportefeuilles. Deze optieportefeuilles zijn bedoeld om karakteristieken van trendregels die door sommige hedgefondsen worden gebruikt te benaderen. 15 De uitbetaling van deze opties bij expiratie is gelijk aan het verschil tussen maximum en minimum van de desbetreffende markt. Wanneer de onderliggende markt weinig beweging vertoont zal deze factor een negatief rendement hebben, maar bij grote positieve of negatieve bewegingen zullen beleggingen in deze factor positieve rendementen opleveren. In deze factoren is ook daadwerkelijk te beleggen, waardoor ze gebruikt kunnen worden om bepaalde karakteristieken van hedgefondsrendementen te benaderen. We bekijken in deze analyse vijfjaars voortschrijdende periodes. 14 Als startpunt voor deze analyse hebben wij gekozen voor het 7-factormodel van Fung and Hsieh (2004), wat als de standaard in deze literatuurstroming beschouwd kan worden. Echter, nemen wij als extra factoren waarde- en momentum aandelen op, aangezien dit in onze ogen belangrijke factoren in de aandelen beleggingswereld zijn (zie ook bijv. Carhart, 1997). Verder nemen wij ook 2 extra optieportefeuilles op (korte rente en aandelen) omdat onze analyse meer toegespitst is op trend volgende hedgefondsen (Global Macro en Managed Futures). 15 De optieportefeuilles bestaan uit lookback straddles. De rendementen op deze portefeuille zijn gedownloaded via Deze data wordt verder besproken in Fung and Hsieh (2001). De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 16

17 Dec-98 Nov-99 Oct-00 Sep-01 Aug-02 Jul-03 Jun-04 May-05 Apr-06 Mar-07 Feb-08 Jan-09 Dec-09 Nov-10 Oct-11 Sep-12 Aug-13 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Figuur 7: Verklarende kracht van de risicofactoren 90% Index 90% Equity Market Neutral 60% 60% 30% 30% 0% 0% 90% Global Macro 90% Managed Futures 60% 60% 30% 30% 0% 0% Figuur 7 laat per categorie zien welk percentage van de variantie van de hedgefondsrendementen door de bovenstaande 12 factoren verklaard wordt. 16 Wanneer we naar hedgefondsen als geheel kijken, dan zien we dat een hoog percentage van de rendementen door de 12 factoren verklaard kan worden. Dit hoge percentage, vooral sinds 2003, toont aan dat hedgefondsen geen aparte vermogenscategorie is. Voor de Equity Market Neutral- index vinden we vooral in de begin- en eindperiode enige verklaringskracht, maar wel substantieel lager dan voor de markt als geheel. De Global Macro-index laat wederom een ander beeld zien. De verklaringskracht is in dit geval duidelijk lager dan voor de gehele markt. Tot slot zien we voor Managed Futures index vooral in het begin een relatief hoge verklarende kracht van de factoren. Gedurende de tijdsperiode is dit afgenomen naar ongeveer 15-20%, wat betekent dat een groot gedeelte van de rendementen niet door onze factoren verklaard kan worden. Samengevat kunnen de factoren voor de drie gekozen categorieën slechts een beperkt deel verklaren, wat mogelijk duidt op diversificatievoordelen. Vervolgens bekijken we welke factoren het vaakst een significante verklaringskracht hebben voor de verschillende indices. Tabel 4 geeft weer in hoeveel van de tijdsperiodes, een bepaalde factor een significante verklarende kracht heeft voor een gegeven index. Wanneer we bijvoorbeeld naar de hedgefonds index kijken, dan blijkt dat de markt in alle perioden significant was, terwijl de small cap-premie in 35% van de gevallen een significante verklaringskracht had. Verder waren de premie op momentum, emerging markets en credits ten opzichte van staatsleningen ook erg vaak significant. Het rendement op staatsleningen heeft echter minder vaak verklaringskracht laten zien over deze periode. De optieportefeuilles, die trendvolgende strategieën proberen na te bootsen, zijn af en toe significant. Deze analyse, in combinatie met de resultaten in Figuur 7, laat zien dat hedgefondsrendementen van de index vaak verklaard kunnen worden door de rendementen op standaardvermogenscategorieën. 16 We gebruiken hier een versie die aangepast is voor het aantal factoren. Immers, toevoeging van extra factoren zal altijd leiden tot een hogere verklaringskracht. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 17

18 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Tabel 4: Percentage significante factoren AAN S-L V-G MOM E-D OBL BAA TR_OB TR_FX TR_CM TR_KR TR_AA Index 100% 35% 18% 86% 72% 20% 66% 1% 5% 8% 31% 29% Equity Market Neutral 44% 1% 18% 4% 18% 42% 3% 19% 13% 9% 0% 24% Global Macro 34% 7% 25% 45% 33% 35% 36% 0% 9% 10% 11% 21% Managed Futures 14% 2% 4% 14% 24% 48% 2% 36% 33% 20% 0% 7% Voor de categorieën zien we minder significante factoren dan voor de index als geheel. Voor Equity Market Neutral zijn alleen aandelen en staatsobligaties redelijk vaak significant. Global Macro-rendementen worden het vaakst verklaard door aandelen, momentum, emerging markets, staatsobligaties en excess credits rendementen. De optiestrategieën zijn bij Managed Futures vaker significant dan voor de andere strategieën, wat overeenkomt met de verwachting omdat deze strategie veel gebruikt maakt van trendregels. De tabel laat zien dat de drie gekozen categorieën inderdaad een andere strategie uitoefenen dan beleggen in standaardvermogenscategorieën. Kunnen hedgefondsmanagers alpha genereren? Voor hedgefondsen als geheel hebben wij gevonden dat een groot gedeelte van de rendementen verklaard kan worden door liquide marktfactoren. Voor de drie categorieën vonden wij echter een minder sterke verklaringskracht van de factoren. De volgende vraag is of hedgefondsen extra rendement toevoegen boven op het rendement dat verklaard kan worden. Indien dit niet het geval is, dan kan beter gekozen worden voor beleggingen in standaardvermogenscategorieën, die doorgaans goedkoper zijn. Deze redenering gaat ervanuit dat hedgefondsen aantrekkelijk zijn vanwege de alpha, maar het diversificatie-effect tijdens crises kan ook een reden zijn om opname van hedgefondsen in een pensioenportefeuille te rechtvaardigen. Deze analyse richt zich echter puur op de alpha. Figuur 8: Geannualiseerde alpha 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Index Equity Market Neutral Global Macro Managed Futures Figuur 8 laat de geannualiseerde alpha zien, volgend uit de analyses in de vorige paragraaf, nadat gecorrigeerd is voor het rendement behaald door posities in de zojuist besproken factoren. Wanneer we naar hedgefondsen als geheel kijken, zien we een alpha die grotendeels tussen de 2% en 5% beweegt. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis lijkt de gemiddelde alpha afgenomen te zijn. Gegeven de onzuiverheden is de data is het twijfelachtig of deze waarden van alpha genoeg zijn een allocatie naar hedgefondsen te rechtvaardigen. De alpha van Equity Market Neutral-hedgefondsen wordt in grote mate beïnvloed door het Madoff-schandaal. Echter, ook wanneer we de data hiervoor zouden corrigeren, lijkt de alpha voor deze fondsen volledig verdwenen De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 18

19 te zijn. Hoewel Global Macro en Managed Futures tot aan 2003 een alpha van ongeveer 0 lieten zien, hebben deze fondsen sinds 2003 in de meeste perioden een aantrekkelijke alpha laten zien. De Global Macro alpha lijkt wel enigszins stabieler te zijn. Opgemerkt moet worden dat deze analyse zich beperkt tot de categorieën als geheel. Binnen de bepaalde categorieën zullen er fondsen zijn die zich positief onderscheiden. Het is lastig uitspraken te doen over de alpha van hedgefondsen in de toekomst. Wel kunnen we stellen dat naarmate hedgefondsbeleggingen als geheel toe zullen nemen, zal de alpha per belegde euro afnemen. Samenvatting resultaten historische analyse In deze paragraaf vatten wij onze bevindingen van de historische analyse samen. Bedacht moet worden, dat deze bevindingen gebaseerd zijn op 20 jaar data en de conclusies dus op een relatief korte periode betrekking hebben. Aan de hand van Tabel 5 geven wij voor iedere categorie aan waarom deze wel of niet van toegevoegde waarde is voor een beleggingsportefeuille. Voldoende bewijs voor een bepaalde positieve eigenschap duiden wij aan met een +, matig bewijs met een +/- en geen wordt door een - weergegeven. Tabel 5: Samenvatting karakteristieken categorieën Index EMN GM MF Rendement +/- +/- +/- +/- Diversificatie Crisis perioden - - +/- + Liability hedging - - +/- +/- Alpha +/- - +/- +/- Alternatieven Vanuit rendementsperspectief is het, gezien de datakwaliteit, erg lastig om gefundeerde uitspraken te doen over het rendement. Uit Tabel 2 bleek bijvoorbeeld dat alleen Global Macro een risico-rendementsverhouding had in dezelfde orde van grootte als aandelen en obligaties, nadat we voor de dataproblemen gecorrigeerd hadden. Gezien het feit dat het hoge gemiddelde rendement van Global Macro-fondsen grotendeels wordt gedreven door de periode , kunnen we ook voor deze categorie geen duidelijke voorkeur uitspreken op basis van rendement. In termen van diversificatie zien wij alle drie de subcategorieën als een goede toevoeging aan een portefeuille. Dit is voor een belangrijk deel doordat wij op basis van correlatie besloten hebben deze categorieën nader te onderzoeken. Hedgefondsen als geheel vertoont weinig diversificatievoordelen. Managed futures lieten tijdens crisis perioden, gemeten aan de hand van aandelenrendementen, gemiddeld positieve rendementen zien, zoals bleek uit Figuur 6. Global Macro had ook redelijke eigenschappen vanuit die optiek. Hedgefondsen als geheel en Equity Market Neutral lieten juist in deze perioden de slechtste rendementen zien, waardoor we deze op dit vlak geen positieve eigenschappen kunnen toedichten. Wat betreft liability hedging, dus het gedrag tijdens perioden van dalende rentes, hebben Global Macro en Managed Futures positieve eigenschappen. Figuur 6 liet zien dat tijdens dalende rentes deze categorieën hoge rendementen genereerden. Echter, gezien het feit we geen duidelijke verklaring hebben waarom deze rendementen hoog zijn, dichten we hier niet al te positieve eigenschappen aan toe. Bij de bepaling van alpha spelen dezelfde dataproblemen een rol als bij het bepalen van het rendement. In dit geval kennen we aan Equity Market Neutral in ieder geval geen positieve eigenschappen toe, aangezien de alpha voor deze categorie consistent is gedaald gedurende de onderzoeksperiode. Voor de andere categorieën is het bewijs voor positieve eigenschappen te gering. De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 19

20 Tot slot kijken we naar de mogelijkheid om op een andere manier exposure te krijgen naar de hedgefondsbeleggingen van een bepaalde categorie. In het geval van Equity Market Neutral zijn wij van mening dat dit gedeeltelijk ingevuld kan worden door actieve managers te gebruiken in het aandelengedeelte van de portefeuille. Dit heeft tevens als voordeel dat deze fondsen transparanter, minder complex en goedkoper zijn. Voor de andere categorieën zien wij geen voor de hand liggende alternatieven. Op basis van de kwantitatieve analyses komen wij tot de conclusie dat er voor hedgefondsen in het algemeen en Equity Market Neutral te weinig bewijs is om strategische opname in een portefeuille te rechtvaardigen. Global Macro en Managed Futures hebben voldoende positieve eigenschappen om strategische opname in een pensioenportefeuille te overwegen. Echter, om tot een daadwerkelijke keuze te komen aangaande beleggingen in deze categorieën is het selecteren van goede managers van groot belang. Dit bespreken wij in het volgende hoofdstuk. Deze resultaten impliceren niet dat er geen andere subcategorieën bestaan die onder bepaalde omstandigheden ook interessant kunnen zijn, maar de resultaten van de kwantitatieve analyse impliceren dat toevoegen van Global Macro- en Managed Futures-fondsen aan een beleggingsportefeuille de rendementskarakteristieken het meest ten goede komt. Managerselectie Een zeer belangrijk aspect bij het investeren in hedgefondsen is het selecteren van goede managers. In Figuur 9 laten we zien hoe de dispersie van rendementen voor verschillenden vermogenscategorieën is. Deze figuur maakt duidelijk dat voor hedgefondsen (en absolute-returnfondsen) de dispersie substantieel groter is dan voor standaardvermogenscategorieën. Dit maakt duidelijk dat een goede managerselectie keuze onontbeerlijk is voor beleggingen in hedgefondsen. Figuur 9: Dispersie managers voor verschillende vermogenscategorieën Bron: Cambridge Associates Bij het evalueren van beleggingen in bijvoorbeeld beursgenoteerde aandelen kunnen de marktrendementen en het extra rendement behaald door managerselectie doorgaans gescheiden worden, zodat de manager beoordeeld kan worden op zijn toegevoegde waarde aan de belegging. Bij beleggingen in hedgefondsen ligt dit veel lastiger, aangezien de hedgefondsmarkt en daardoor het markt rendement moeilijk te definiëren is. De dispersie in kwaliteit tussen managers is bij hedgefondsen ongeveer 2 keer groter als voor managers van publieke aandelen (zie Malkiel en Saha, 2005). Dit is in onderstaande figuur gestileerd weergegeven. Zo zal het rendement van de managers die in aandelen beleggen en een tracking error van 3% hebben, grotendeels tussen de 4% en 16% procent zijn, wanneer de markt in dat jaar 10 procent heeft gerendeerd. Verschillen in rendement van hedgefondsmanagers zullen in dat jaar veel groter zijn, bijvoorbeeld tussen de -2 en 22 procent. Bij de keuze om hedgefondsen op te nemen in een portefeuille is het daarom van groot belang om vertrouwen te hebben in de manage selectiecapaciteiten. Als managers worden geselecteerd die achteraf tot de beste 25% De toegevoegde waarde van hedgefondsen in een pensioenportefeuille 20