Differentiatie van het vereiste aanvangsrendement

Transcriptie

1 Een onderzoek voor Nederlandse institutionele woningbeleggers naar de aanleiding tot aanvangsrendementdifferentiatie alsmede de ontwikkeling van een instrument daarvoor Drs. Glenn Eduard 15 september 2007 Amsterdam School of real Estate MRE opleiding, jaargang Intern begeleider: Extern begeleider: Prof. dr. Peter van Gool mr. Charlie G.J.W. Martens Reeuwijk Niet vertrouwelijk

2 Voorwoord Children are just different from one another, especially in temperament. Some are shy, others bold; some active, others quiet; some confident, others less so. Respect for individual differences is in my view the cornerstone of good parent-child relationships. - Sandra Scarr - Geen mens op de wereld is gelijk. Als vader van een identieke tweeling met zelf een identieke tweelingbroer, durf ik deze uitspraak zonder meer aan. Verschillen tussen mensen spelen een belangrijke rol in de relaties die zij onderling onderhouden. Omgaan met verschillen vergt aandacht en zorgvuldigheid. Het is vaak makkelijker om er aan voorbij te gaan. Wanneer dat gebeurt blijven kansen onbenut. Verschillen kunnen namelijk verdieping van de relatie en aanvulling van capaciteiten bieden. Met verschillen kun je je voordeel doen! Voor u ligt de Masterproof, die het sluitstuk vormt voor mijn opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. In deze scriptie draait het allemaal om verschillen. Om precies te zijn, gaat het om verschillen tussen onderdelen van de Nederlandse woningmarkt. Het centrale thema van dit onderzoek is de wijze waarop Nederlandse institutionele beleggers daarmee hun voordeel kunnen doen. Deze scriptie is niet alleen het eindpunt van mijn opleiding. Het is veel meer dan dat. Het markeert de afsluiting van een enerverende periode. Tijdens de afgelopen twee jaar heb ik mij professioneel en persoonlijk ontwikkeld. In professionele zin hebben mijn nieuwe verantwoordelijkheden binnen Amvest, de nieuw opgedane kennis en mijn nieuwe vastgoedvrienden daarvoor gezorgd. Op het persoonlijke vlak heb ik vooral gewonnen aan effectiviteit, zelfbewustzijn en zelfvertrouwen. Daarnaast heeft het nieuwbakken vaderschap van mijn geliefde meisjes Noor en Sara, gezorgd voor meer richting. 2

3 Voor dit alles ben ik in eerste instantie mijn werkgever Amvest en in het bijzonder Charlie Martens, dankbaar. Amvest heeft de kansen geboden die ik heb kunnen pakken. Daarnaast verdienen de medewerkers, docenten en medestudenten van de Amsterdam School of Real Estate, een belangrijk woord van dank. Al die mensen hebben op hun eigen, door mij zeer gewaardeerde, manier hun bijdrage geleverd. Vooral Janneke Schreuder en Peter van Gool wil ik in dat verband extra aandacht geven. De laatste alinea van dit voorwoord wijd ik graag aan diegene die het grootste compliment verdient. Van te voren wist ik dat het volgen van de MRE-studie het nodige zou vergen van mijn vrouw, Michelle. Toen kon ik niet weten dat haar bijdrage zo groot en zo broodnodig zou zijn. In het bijzonder denk ik daarbij aan het afgelopen halfjaar. De eerste maanden na de geboorte van een tweeling vragen alle mogelijke energie en aandacht van beide ouders. Na de geboorte van onze meiden heeft Michelle haar aandeel hierin toch nog weten op te rekken om mij de ruimte te geven voor mijn opleiding. Dat is bijzonder knap, dat is heel lief, dat zal ik nooit vergeten en dat verdient een alinea helemaal voor haar alleen als blijk van dank. Reeuwijk, 15 september 2007 Glenn Eduard 3

4 Inhoudsopgave 0. Samenvatting Inleiding Aanleiding en relevantie Doelstelling en probleemstelling Onderzoekskader Opbouw onderzoek Beleggen, risico en rendement Beleggen Risico Rendement Internal rate of return Aanvangsrendement Het verband tussen risico en rendement Rendementseisen De relatie tussen de IRR en het NAR Van een enkelvoudige naar een portefeuille benadering Moderne Portefeuilletheorie Capital Asset Pricing Model (CAPM) Aanknopingspunten voor aanvangsrendementdifferentiatie vanuit de theorie Beleggen in woningen Beleggen in onroerend goed Doelstellingen van institutionele beleggers De beleggingscriteria van een institutionele woningbelegger Rendementseisen Eisen ten aanzien van het aanvaardbare risico De voor en nadelen van aanvangsrendementdifferentiatie Opzet praktijkonderzoek Inleiding Rendementsdifferentiatie door beleggers in de praktijk Diversificatievoordelen in de praktijk Cashflowgroei in de praktijk Het Gordon groeimodel in de praktijk Een IRR model uit de praktijk Samenvatting

5 5. Statistisch onderzoek naar verschillen binnen Nederland Inleiding Gebruikte gegevens Aandachtspunten bij het gebruik van data Verschillen meten met t-toetsen Indeling statistisch onderzoek Resultaten statistisch onderzoek Samenvatting van de bevindingen Toegepast financieel onderzoek Inleiding Het grens-aanvangsrendement Opzet analyse van variatie in grens-aanvangsrendementen De variatie van het grens-nar staat centraal Onderzoeksresultaten Variatie in grens-nar tussen provincies Variatie in grens-nar tussen steden Variatie in grens-nar tussen huurprijsklassen Variatie in grens-nar tussen woningtypologieën Variatie in grens-nar tussen locatietypen Een instrument voor rendementsdifferentiatie Samenhang binnen de resultaten Een instrument voor aanvangsrendementdifferentiatie Conclusies en aanbevelingen Resultaten van het statistische onderzoek Resultaten van het toegepast financieel onderzoek Een instrument voor aanvangsrendementdifferentiatie Aanbevelingen Verantwoording Bijlage 1 IRR Model Bijlage 2 Uitwerking t-toets Bijlage 3 Opbouw statistisch onderzoek Bijlage 4 Resultaten statistisch onderzoek Bijlage 5 Waardegroeicijfers selectie Amvest projecten Bijlage 6 Waardegroeicijfers per typologie per provincie Bijlage 7 Samenhang waardegroeicijfers Bijlage 8 Uitkomsten berekeningen Grens-NAR

6 0. Samenvatting Inleiding Woningbeleggers oriënteren zich op de wijze waarop zij hun rol in de ruimtelijke ontwikkeling van Nederland kunnen vergroten. Één van de mogelijkheden daarvoor is het differentiëren van de vereiste aanvangsrendement. Hierdoor wordt het mogelijk om een passende eis te hanteren en daarmee, binnen de rendementsdoelstellingen, een optimale hoeveelheid kapitaal vrij te maken voor de beoogde beleggingen. De centrale vraagstelling van dit onderzoek luidt daarom als volgt: Welke aanleiding is er voor een Nederlandse institutionele woningbelegger om zijn aanvangsrendementseis te differentiëren binnen zijn lange termijn risico- en rendementsdoelstellingen en op welke wijze zou een eventuele differentiatie vorm gegeven moeten worden? Beleggen, risico en rendement Kern van het beleggen is de gerichtheid op de toekomst en de daarmee samenhangende onzekerheid. Omdat de toekomstige rendementen onzeker zijn voor de belegger, is de belegging onderhevig aan risico. De meest gebruikte maat om het risico van een belegging in uit te drukken is de standaarddeviatie van de verwachte toekomstige rendementen. In de vastgoedbeleggingspraktijk zijn verschillende rendementsbegrippen aan de orde. Daarvan zijn de internal rate of return (IRR) en het aanvangsrendement voor dit onderzoek het meest van belang. Ten aanzien van het aanvangsrendement wordt onderscheid gemaakt tussen bruto- en netto aanvangsrendementen (BAR en NAR). 6

7 Het aanvangsrendement wordt op meerdere manieren gebruikt in de vastgoedsector. Een toepassing is het gebruik ten behoeve van de waardebepaling. Een andere toepassing is het gebruik als selectiecriterium voor beleggingsbeslissingen. Tussen het verwachte rendement en het verwachte risico bestaat een duidelijk verband. In het algemeen zullen hoge rendementen en hoge risico s samengaan evenals lage rendementen en lage risico s. Theoretisch bestaat er de volgende relatie tussen de IRR en het NAR. IRR = NAR + g In de financieel-economische theorie zijn ook methoden ontwikkeld die voorbij het individuele object kijken en de gehele portefeuille centraal stellen. Deze modellen richten zich op het effect dat de toevoeging van een beleggingsobject heeft op het portefeuillerisico. De Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz is hiervan de belangrijkste. Voortbordurend op deze theorie, is het Capital Asset Pricing Model (CAPM) ontwikkeld. De MPT leert de belegger dat er portefeuillerisico vermeden kan worden door te beleggen in objecten die niet perfect met elkaar correleren. In andere woorden: beleggers kunnen hun blootstelling aan risico van projecten verminderen door een gediversificeerde portefeuille aan te houden. Het CAPM is een financiële beleggingstheorie om de rendementseis van een belegging te bepalen. Deze rendementseis op een beleggingsobject wordt berekend door het risicovrije rendement op te tellen bij het product van de bèta maal de marktpremie. R = r f + β x (r m -r f ) Ter afsluiting van dit theoretische deel wordt een tweetal theoretische aanknopingspunten, om binnen de lange termijn rendementseis tot differentiatie van het aanvangsrendement over te 7

8 gaan, geïdentificeerd. Het eerste aanknopingspunt volgt uit verschillen in cashflowgroei tussen beleggingsobjecten. Het tweede punt vloeit voort uit de verlaging van het totale unieke risico van een portefeuille als gevolg van de toevoeging van één nieuw beleggingsobject. Beleggen in woningen Beleggers in onroerend goed kunnen worden onderscheiden in particuliere beleggers en institutionele beleggers. De belangrijkste doelstelling van de laatste categorie is het verzekeren van de toekomstige aanspraken van zijn deelnemers, zijnde de pensioen- en verzekeringshouders. Institutionele beleggers formuleren allemaal rendementseisen. De wijze waarop dat in de praktijk gebeurt, verschilt tussen beleggers. De meeste beleggers hanteren een looptijdrendementseis in de vorm van een IRR. Sommige beleggers hebben daarnaast ook een BAR- of NAR eis. Risicoafwegingen worden doorgaans gemaakt op een hoger niveau dan dat van individuele objectselectie. De keuze voor differentiatie van het vereiste aanvangsrendement is een trade-off. Voordelen van een uniforme (niet gedifferentieerde) rendementseis zijn het in de hand houden van het directe portefeuillerendement, de grotere mate van zekerheid en het controleren van de eerste herwaardering. Het belangrijkste nadeel van een uniforme rendementseis bestaat in het risico dat alleen objecten met een te lage groeivoet van cashflows verworven worden. Praktijkonderzoek Ten aanzien van de trade-off tussen wel en niet differentiëren maken beleggers in de praktijk geen eenduidige keuze. Amvest hanteert geen differentiatie van het vereiste aanvangsrendement. Daarentegen maakt Vesteda bij zijn beleggingsbeslissing expliciete verwachtingen ten aanzien van het niveau van de cashflows en de mogelijke variatie daarvan (risico) en past het zijn aanvangsrendementseis daarop aan. 8

9 Kern van het praktijkonderzoek is toetsing van de theoretische aanknopingspunten aan de praktijk. Het eerder genoemde tweede theoretische aanknopingspunt vindt geen aansluiting bij de praktijk. De portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers zijn te gediversificeerd om een significant effect te verwachten van de toevoeging van een nieuw project. Voor het onderzoek naar verschillen in cashflowgroei, naar aanleiding van het eerste aanknopingspunt, is het van belang vast te stellen dat de theoretische groeivoet van de cashflow in de praktijk bepaald wordt door een combinatie van de waardegroei en de huurgroei. Resultaten van het statistische onderzoek Het statistische onderzoek heeft tot doel te bepalen of de verschillen tussen woningmarktsegmenten significant zijn en niet op toeval berusten. De resultaten van dit onderzoek naar verschillen in waarde- en huurgroei laten onder meer zien dat inzoomen op de woningmarkt steeds een heterogener beeld oplevert. De verschillen worden meer significant naarmate het schaalniveau lager is. Ten aanzien van de waardegroei blijkt dat een geografische segmentatie van de woningmarkt naar steden of NVM regio niet voldoende is om significante verschillen in waardegroei vast te stellen. Een verdere segmentatie is daarvoor nodig. Opdeling van de markt naar typologie (appartementen en eengezinswoningen) levert verassend genoeg ook geen significante verschillen. Opvallend zijn de sterk significante uitkomsten voor het onderscheid in waardegroei tussen verschillende prijsklassen en tussen verschillende type locaties. Voor wat betreft de huurgroei levert het onderzoek naar provincies en steden significante verschillen. Gezien de beperkte betrouwbaarheid van de data, is voorzichtigheid geboden bij deze conclusie. 9

10 Resultaten van het toegepast financieel onderzoek Het toegepaste financieel onderzoek richt zich op het grens-aanvangsrendement, dat gedefinieerd wordt als het aanvangsrendement dat in het verleden toegepast had moeten worden om, op basis van de gerealiseerde waarde- en huurontwikkeling, precies uit te komen op de IRR-eis. De variatie in grens-nar is groot tussen verschillende huurprijsklassen en verschillende typen locaties. Op basis hiervan en op basis van de significante uitkomsten uit het statistisch onderzoek, wordt geconcludeerd dat een differentiatie van aanvangsrendementen naar deze woningmarktsegmenten zinvol lijkt. De range waarbinnen het aanvangsrendement momenteel rondom het vereiste gemiddelde gedifferentieerd zou kunnen worden, ligt, op basis van de afgelopen 10 jaar, tussen de 1,60%-punt en 0,99%-punt, voor respectievelijk een segmentatie naar huurprijsklassen en locatietypen. Het recente verleden biedt beperkte aanleiding om over te gaan tot differentiatie van het aanvangsrendement naar provincies of naar steden. Opvallend en onverwacht is de conclusie dat hetzelfde geldt voor een differentiatie naar woningtypologie (eengezinswoningen en appartementen). Een instrument voor aanvangsrendementdifferentiatie Uit de nadere bestudering van bovenstaande gegevens blijkt dat het grens-nar relatief weinig samenhangt met een hoger of lager huurwaardegroeicijfer maar des te meer, en zelfs bijna perfect negatief, met waardegroei. Dat laatste impliceert een lineaire relatie. Deze lineaire relatie is een aanknopingspunt voor de belegger voor de wijze waarop aanvangrendementsdifferentiatie praktisch toegepast kan worden. 10

11 Concreet bestaat het ontwikkelde instrument uit de volgende acties: 1. Stel een IRR model op dat qua parameters zo nauwkeurig mogelijk aansluit bij de bedrijfsvoering. 2. Leidt de grens-nar-lijn af voor dit IRR model, en stel de richtingscoëfficiënt vast. 3. Segmenteer de woningmarkt en definieer daarvoor expliciete waardegroeiverwachtingen voor elk jaar in het IRR model. 4. Bepaal per segment de procentuele afwijking van de gemiddelde waardegroei ten opzichte van de verwachting voor Nederland als geheel. 5. Leidt via de richtingscoëfficiënt van de grens-nar-lijn af met hoeveel procent het NAR gedifferentieerd dient te worden. Aanbevelingen Dit onderzoek leidt tot de volgende aanbevelingen voor de institutionele belegger. Voor de belegger is het van belang om zeer bewust om te gaan met de trade-off tussen wel en niet differentiëren van aanvangsrendementen. De up- en downside van die keuze dient goed in kaart gebracht te worden. Geadviseerd wordt om op een zo laag mogelijk schaalniveau groeiverwachtingen te formuleren per woningmarktsegment. Hierbij is het verstandig een regionale segmentatie naar prijsklassen en locatietypen te hanteren. Voor het formuleren van de verwachting wordt verwezen naar vervolgonderzoek. Recente methodieken daarvoor zijn onder meer ontwikkeld door de Stec groep, door het RPB en door Dirk Brounen (Brounen, 2007). Indien de verschillen in groeiverwachting daartoe aanleiding geven, wordt geadviseerd om, op basis van het daartoe ontwikkelde instrument de aanvangsrendementdifferentiatie te bepalen. 11

12 1. Inleiding 1.1 Aanleiding en relevantie De uitdaging voor de ruimtelijke ordening in Nederland is groot. Er is een grote vraag naar ruimte maar de beschikbaarheid daarvan is beperkt. Herstructurering van bebouwde gebieden is één van de manieren om zuinig om te gaan met schaarse ruimte. Dit is een zeer kapitaalintensief proces. De herstructureringsopgave voor Nederland is omvangrijk. Het is daarom van belang dat de kracht van alle spelers in het veld van ruimtelijke ontwikkeling optimaal benut wordt om deze opgave tot een goed einde te brengen. De groep institutionele woningbeleggers is één van de spelers in dit veld, naast bijvoorbeeld projectontwikkelaars en woningbouwcorporaties. Institutionele woningbeleggers beogen binnen commerciële rendementsdoelstellingen veelal landelijk te beleggen in woningen. De bijdrage aan de ruimtelijke opgave van woningbeleggers wordt gevormd door het vroegtijdig over nemen van afzetrisico s van ontwikkelaars. Mede hierdoor wordt de realisatie van risicovolle projecten mogelijk gemaakt. Woningbeleggers oriënteren zich op de wijze waarop zij hun rol in de ontwikkeling van Nederland kunnen vergroten. Daarbij wordt steeds nadrukkelijker gekeken naar de herstructureringsopgave. Één van de mogelijkheden daarvoor is de differentiatie van het vereiste aanvangsrendement. Hierdoor wordt het mogelijk om voor kansrijke beleggingsobjecten een passende eis te hanteren om daarmee, binnen de rendementsdoelstellingen, een optimale hoeveelheid kapitaal vrij te maken. Daarmee is zowel het bedrijfsbelang als de ruimtelijke ontwikkeling van Nederland gediend. 12

13 1.2 Doelstelling en probleemstelling Dit onderzoek heeft tot doel te bepalen of er aanleiding is voor de differentiatie van de aanvangsrendementseis en, zo ja, een manier te vinden waarop die differentiatie zou kunnen plaatsvinden. Kaderstellend hierbij zijn de lange termijn risico- en rendementsdoelstellingen van de desbetreffende belegger. Dit onderzoek identificeert aanknopingspunten om te komen tot een weloverwogen differentiatie van aanvangsrendementen. De aanknopingspunten worden gevonden in de financieel-economische theorie en worden getoetst in de praktijk. Op basis van die bevindingen wordt een praktisch instrument ontwikkeld voor de daadwerkelijke differentiatie. De centrale vraagstelling van dit onderzoek luidt dan ook als volgt: Welke aanleiding is er voor een Nederlandse institutionele woningbelegger om zijn aanvangsrendementseis te differentiëren binnen zijn lange termijn risico- en rendementsdoelstellingen en op welke wijze zou een eventuele differentiatie vorm gegeven moeten worden? Deze vraagstelling wordt uitgediept aan de hand van onderstaande onderzoeksvragen. 1. Wat is beleggen en hoe functioneren Nederlandse institutionele woningbeleggers? 2. Wat zijn de voor- en nadelen van een uniforme aanvangsrendementseis? 3. Welke aanleiding is er vanuit de theorie om aanvangsrendementen te differentiëren? 4. Welke aanleiding biedt de recente praktijk om aanvangsrendementen te differentiëren? 5. Hoe kunnen de bevindingen in een hanteerbaar instrument worden gevat? 13

14 1.3 Onderzoekskader In dit onderzoek staat de beleggingsstrategie van Nederlandse institutionele beleggers in Nederlands woningvastgoed centraal. De differentiatie voor aanvangsrendementen wordt bekeken voor beleggingen in geliberaliseerde nieuwbouw huurwoningen. Dit zijn nieuwbouw woningen waarvoor de huurprijzen bij wet niet gereguleerd worden. Benadering van het onderwerp vindt plaats vanuit het financieel-economische aspect. Dat betekent dat de financieel-economische wetenschap centraal staat. Aanknopingspunten, voorwaarden, beslissingsmodel en aanbevelingen zullen vanuit dit aspect worden geformuleerd. 1.4 Opbouw onderzoek Gestart wordt met de financieel-economische theorie. Vanuit deze theorie wordt onderzocht welke relaties er zijn tussen risico, rendement en aanvangsrendement. Op basis van die analyse wordt een aantal factoren geïdentificeerd, die bepalend zijn voor het aanvangsrendement. Dan volgt een beschrijving van de huidige praktijk van de Nederlandse woningbeleggers. De rendementseisen van woningbeleggers en de wijze waarop zij hun investeringsbeslissingen nemen, staan centraal. Ook wordt ingegaan op de voor- en nadelen van rendementsdifferentiatie voor een woningbelegger. In het deel van het praktijkonderzoek wordt onderzocht of naast de theorie ook de praktijk aanleiding geeft tot rendementsdifferentiatie. Daarbij gaat het erom in hoeverre er in het verleden verschillen zijn geweest tussen woningmarktsegmenten met betrekking tot die factoren die het aanvangsrendement bepalen. Ten eerste wordt vastgesteld in welke mate die verschillen op statistische gronden significant zijn. Ten tweede wordt bekeken in hoeverre die verschillen hadden kunnen leiden tot een variatie in aanvangsrendementseisen. 14

15 Tot slot wordt ingegaan op de wijze waarop een belegger de differentiatie van aanvangsrendementen concreet zou kunnen vorm geven. Op basis van de bevindingen wordt daartoe een instrument ontwikkeld. 15

16 2. Beleggen, risico en rendement 2.1 Beleggen Onder beleggen wordt het vastleggen van vermogen in een beleggingsobject verstaan met het doel uit de exploitatie en verkoop van het object een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren. Vermogen dient hierbij gezien te worden als geaccumuleerde besparingen (Van Gool, 2001). Kern van het beleggen is de gerichtheid op de toekomst en de daarmee samenhangende onzekerheid. Beslissingen komen tot stand op basis van aannames, verwachtingen en ramingen van de opbrengsten. Omdat de toekomstige rendementen onzeker zijn voor de belegger, is de belegging onderhevig aan risico (Van Gool, 2001). In dit hoofdstuk wordt nader ingegaan op de begrippen risico en rendement en de relatie daartussen. 2.2 Risico Er zijn verschillende manieren om risico te definiëren. Denkbaar is bijvoorbeeld om te kijken naar de kans dat een investeerder al zijn kapitaal of een deel daarvan verliest. Alle risicobenaderingen zijn gerelateerd aan de spreiding van toekomstige rendementen die een investering kan opleveren. Daarbij gaat het om de graad van die spreiding rondom een verwacht gemiddeld rendement. De meest gebruikte maat om die spreiding tot uitdrukking te brengen, is de standaarddeviatie. Dit is de gemiddelde spreiding van de rendementen rondom het gemiddelde. Een andere benaming voor standaarddeviatie, in relatie tot rendementen, is volatiliteit. Hoe groter de standaarddeviatie van mogelijke rendementen in de toekomst, hoe groter het risico (Geltner, 2007). Er zijn in hoofdlijnen twee manieren om inzicht te krijgen in de mogelijke waarden van de toekomstige rendementen. Ten eerste kan gekeken worden naar het verleden. Waarden 16

17 kunnen berekend worden aan de hand van in het verleden gerealiseerde rendementen (Van Gool, 2001). De andere methode is de toekomst voorspellen. De mogelijke toekomstige rendementen kunnen dan bijvoorbeeld berekend worden aan de hand van een scenarioanalyse. Een scenario is een mogelijke toekomstige staat van een set parameters die realistisch en consistent is bepaald (Braeley, 2004). Scenario s worden gebouwd rondom de rendementbepalende parameters. De invloed van die variabelen op het rendement (de doelvariabele) is daarbij gekwantificeerd. Door de waarde van de parameters in te schatten, wordt inzicht verkregen in de mogelijke toekomstige waarden van het vastgoedrendement. Opgemerkt wordt dat de verdeling van verwachte rendementen allerlei vormen kan aannemen. In het bovenstaande is uitgegaan van de, in de financieel-economische theorie veel toegepaste, normaalverdeling. Daarbij is er sprake van een evenwichtige verdeling rondom een gemiddelde. Ook andere verdelingen zijn denkbaar. Bij een scheve verdeling kan de kans op een lager dan gemiddeld rendement bijvoorbeeld kleiner zijn dan de kans op een hoger dan gemiddeld rendement. Een ander voorbeeld is de gelijkmatige verdeling, waarbij de kans op verschillende rendementen gelijk is. 2.3 Rendement In de vastgoedbeleggingspraktijk zijn verschillende rendementsbegrippen aan de orde. Daarvan zijn de internal rate of return en het aanvangsrendement voor dit onderzoek het meest van belang Internal rate of return De internal rate of return (IRR) is gebaseerd op de discounted cashflow -methode. Kern van deze DCF-methode is het bepalen van de waarde van een beleggingsobject op basis van de toekomstige kasstromen. Alle kasstromen worden in de tijd uit gezet om vervolgens contant gemaakt en opgeteld te worden. Contant maken gebeurt tegen een disconteringsfactor, die afhankelijk is van een rentefactor (doorgaans de rendementseis) en het aantal perioden. 17

18 In formulevorm is de DCF-methode als volgt weer te geven. CW = KS t= 1 + KS t= 2 + KS t= KS t= n n ( 1+ R) ( 1+ R) ( 1+ R) ( 1+ R) waarbij: CW = contante waarde n = aantal perioden KS t=n = kasstroom jaar n R = disconteringsvoet De IRR is die waarde van de disconteringsvoet waarbij de contante waarde van alle kasstromen inclusief de investeringen gelijk is aan nul. Op deze wijze wordt uitdrukking gegeven aan het periodieke rendement dat behaald wordt over de totale looptijd van het beleggingsobject (Tazelaar, 2002). CW = = KS + KS + 0 t= 1 t= 2 t= n ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) KS KS t= n Ten aanzien van een beleggingsbeslissing kunnen beleggers de verwachte IRR, gebaseerd op een verwacht kasstroomschema, vergelijken met de IRR-eis. De IRR-eis kan gezien worden als de lange termijn rendementseis die beleggers hanteren voor hun beleggingen in vastgoed. Er zijn twee belangrijke kritiekpunten op het gebruik van IRR als selectiecriterium. Ten eerste geeft een IRR-berekening bij een kasstroomschema met afwisselende positieve en negatieve tussentijdse kasstromen meerdere mogelijke uitkomsten. Ten tweede wordt impliciet verondersteld dat positieve kasstromen tegen hetzelfde rendement als de IRR kunnen worden 18

19 herbelegd (Brounen, collegemateriaal ASRE-MRE, 2006). Deze punten van kritiek zijn van beperkte toepassing op de vastgoedsector. Het kasstroomschema van een vastgoedbelegging bestaat doorgaans uit een initiële investering (negatieve kasstroom) en netto exploitatieopbrengsten (positieve kasstromen) in de daarop volgende perioden. Er is derhalve geen sprake van tekenwisseling van de tussentijdse kasstromen. Ten aanzien van het tweede kritiekpunt geldt dat er voor vastgoedbeleggers doorgaans alternatieve beleggingsmogelijkheden met vergelijkbare rendementen voor handen zijn. Daarmee is de impliciete herbeleggingveronderstelling realistisch. De IRR is voor vastgoedbeleggingen daarom een waardevol selectiecriterium. Wel verdient het bij investeringsselectie de aanbeveling om ook een contante waarde van de investering te berekenen Aanvangsrendement Onderscheid wordt gemaakt tussen bruto- en netto aanvangsrendementen. Het bruto aanvangsrendement (BAR) is de verhouding tussen de markthuur in het eerste jaar en de marktwaarde van de investering. Voor de bepaling van het netto aanvangsrendement (NAR) worden in dezelfde berekening de gemiddelde exploitatiekosten op de markthuur in mindering gebracht (Tazelaar, 2002). Op BAR = W NAR = t= 1 t= 1 ( Op Kn ) t= 1 W t= 1 t= 1 waarbij: Op t=1 = opbrengsten (markthuur) in jaar 1 Kn t=1 = gemiddelde exploitatiekosten in jaar 1 W t=1 = marktwaarde beleggingsobject in jaar 1 19

20 Het aanvangsrendement wordt op meerder manieren gebruikt in de vastgoedsector. Een eerste toepassing is het gebruik ten behoeve van de waardebepaling. Op basis van het in de markt geldende aanvangsrendement en desbetreffende markthuur is het mogelijk om de marktwaarde van een vastgoedobject te bepalen. Het aanvangsrendement is hierbij een te objectiveren marktgegeven. Waardebepaling op deze wijze is zinvol wanneer er een grote vergelijkbaarheid bestaat tussen de te waarderen beleggingsobjecten en er sprake is van stabiele cashflows. Toepassing van het in de markt geldende aanvangsrendement bij waardebepaling kan als een impliciet methode aangemerkt worden. Er worden geen expliciete verwachtingen geformuleerd ten aanzien van de cashflows. Impliciet worden algemene veronderstellingen gemaakt met betrekking tot bijvoorbeeld huurgroei, leegstandkosten en onderhoudskosten. Dit is in tegenstelling tot de DCF-methode, die als expliciet wordt aangemerkt. Het inschatten van de jaarlijkse cashflows staat bij deze methode centraal (Langens, 2002). Het is de vraag of het gebruik van het aanvangsrendement ten behoeve van de waardebepaling zijn populariteit dankt aan het feit dat de impliciete veronderstellingen realistisch zijn of dat de praktische toepasbaarheid groot is. Een tweede toepassing van het aanvangsrendement is het gebruik als selectiecriterium voor beleggingsbeslissingen. Daarbij dient het aanvangsrendement van een beleggingsmogelijkheid boven een de door de belegger gestelde eis te liggen. De eis hoeveel een belegging direct in het eerste jaar aan het rendement moet bijdragen, staat daarbij centraal. In dit onderzoek komt vooral deze benadering aan de orde. 2.4 Het verband tussen risico en rendement Tussen het verwachte rendement en het verwachte risico bestaat een duidelijk verband. In het algemeen zullen hoge rendementen en hoge risico s samengaan evenals lage rendementen en lage risico s. Gegeven twee projecten met hetzelfde verwachte rendement maar met verschillende risico s, zal het project met het laagste risico de voorkeur genieten. Beleggingen met een hoog rendement en een laag risico zijn dus zeer gewild maar komen weinig voor. De grote vraag naar dit soort beleggingen zal immers de prijs opstuwen en het verwachte rendement laten dalen (Van Gool, 2001). 20

21 2.5 Rendementseisen Beleggen dient een weloverwogen activiteit te zijn. Daarmee onderscheidt beleggen zich van gokken. Dat is een activiteit is met een negatief verwacht rendement. Voorafgaand aan een beleggingsbeslissing is het daarom nodig om de beleggingsdoelstellingen te formuleren. Doelstellingen kunnen tussen beleggers verschillen. Deze verschillen komen tot uitdrukking in verschillen in beleid en portefeuillesamenstelling. Beleggers bepalen in lijn met hun doelstellingen hun rendementseisen. Één van de methoden die de belegger heeft voor het bepalen van zijn rendementseis is de verhoging van de risicovrije rentevoet met risico-opslagen (Van Gool, 2007). Bij de tweede methode verschaft het model van Fischer de nodige inzichten. Volgens Fischer bestaat het geëiste looptijdrendement uit de volgende drie componenten: 1. een vergoedingvoor verlies aan liquiditeit; 2. een vergoeding voor inflatie; 3. een vergoeding voor het risico. Voor alle beleggingen zijn de eerste twee componenten gelijk. Per belegging wordt gevarieerd in de risicopremie als gevolg van risicoverschillen. Volgens Fisher kan het geëiste rendement als volgt geformuleerd worden (Langens, 2002). R = r f + i + p waarbij: r f = risicovrije voet die geldt als vergoeding voor verlies aan liquiditeit i = de verwachte inflatie p = de risicopremie De risicopremies kunnen onder meer bepaald worden op basis van historische rendement/risicoverhoudingen. Ook kunnen de opslagen aan de hand van beta s via het Capital Asset Pricing Model (CAPM) bepaald worden (Van Gool, 2007). Bij deze methoden 21

22 wordt het marktrisico van de belegging in de rendementseis opgenomen. Het uniek objectrisico, dat door combinaties met andere beleggingen vermeden kan worden, wordt niet opgenomen in de rendementseis (zie voor nadere toelichting op dit onderwerp de behandeling van de Moderne Portefeuille Theorie verderop in dit rapport). 2.6 De relatie tussen de IRR en het NAR Aan de hand van de theoretische modellen van Fischer en Gordon kan het aanvangsrendement gedeconstrueerd worden en de relatie met de DCF-methode en de IRR inzichtelijk worden gemaakt (Baum, 1992). De IRR-eis die beleggers hanteren, is een afgeleide van het in de vorige paragraaf behandelde looptijdrendement van Fisher. De waarde CW van een belegging met een constante kasstroom KS kan volgens diezelfde Fisher als volgt worden bepaald. CW KS + KS + KS KS = n ( 1+ R) ( 1+ R) ( 1+ R) ( 1+ R) De constante kasstroom wordt tegen een bepaalde rendementseis contant gemaakt. Uitgaande van een oneindig durende reeks met deze constante kasstroom (een perpetuity) kan de volgende relatie rekenkundig worden bepaald (Geltner, 2007, p160). KS CW = en R R = KS CW Indien de kaststroom gevormd wordt door een eeuwig constante huuropbrengst, is het geëiste rendement de verhouding tussen de huuropbrengst en de beleggingswaarde (Langens, 2002). Hieruit wordt geconcludeerd dat het netto aanvangsrendement (NAR) gelijk is aan het door Fisher geformuleerde rendement. 22

23 Opgemerkt wordt dat vanwege de kasstroombenadering, waarbij inkomsten en uitgaven per periode worden gesaldeerd, niet het BAR maar het NAR van toepassing is als aanvangsrendement. Voor een perpetuity met constante huuropbrengsten geldt derhalve het volgende. R = r f + i + p = NAR = CW KS = ( Op Kn) CW In het groei model van Gordon wordt een constante groeifactor (g) van de kasstroom geïntroduceerd. De waarde van een dergelijk kasstroomschema wordt als volgt bepaald. CW = KS ( 1+ R) 1 KS + ( 1+ g) 2 ( 1+ R) KS + ( 1+ g) 3 ( 1+ R) 2 KS ( ) ( n 1 1+ g ) ( ) n 1+ R Uitgaande van een oneindig durende reeks kan het aanvangsrendement als volgt worden bepaald. CW KS = en R g KS R = CW + g Indien de kasstroom bestaat uit netto huuropbrengsten van een vastgoedobject is het gewenste rendement derhalve gelijk aan het NAR vermeerderd met de groeivoet. In het model van Fisher is R een looptijd rendementeis. Deze wordt door beleggers geconcretiseerd in de vorm van een IRR-eis. Theoretisch bestaat derhalve de volgende relatie tussen de IRR en het NAR. IRR = NAR + g 23

24 2.7 Van een enkelvoudige naar een portefeuille benadering In het bovenstaande kwam de enkelvoudige transactiebenadering aan de orde. Deze benadering richt zich op het individuele beleggingsobject. Beleggers stellen eisen en maken investeringsbeslissingen op objectniveau. In de economische theorie zijn ook methoden ontwikkeld die voorbij het individuele object kijken en de gehele portefeuille centraal stellen. Risico s van verschillende objecten in een portefeuille blijken elkaar te beïnvloeden. Daarmee is het interessant te bezien wat het effect van een nieuwe belegging is op het totale portefeuillerisico. Indien er sprake is van een risicoverlagend effect, betekent dat een waarde stijging van de waarde van de portefeuille. Een portefeuille met hetzelfde rendement maar een lager risico heeft in de markt immers een hogere waarde. In de financiële wereld zijn modellen ontwikkeld die het effect op het portefeuillerisico wel in ogenschouw nemen. De Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz is hiervan de belangrijkste. Voortbordurend op deze theorie, is het Capital Asset Pricing Model (CAPM) ontwikkeld. Dit model bepaalt de rendementseis voor een beleggingsobject vanuit een portefeuillebenadering. Beide modellen komen hieronder aan de orde Moderne Portefeuilletheorie Het doel van de MPT is het samenstellen van een optimale portefeuille. Een dergelijke portefeuille wordt gedefinieerd als een portefeuille met een maximaal rendement, gegeven een bepaald risico, of een portefeuille met een zo laag mogelijk risico gegeven een bepaald rendement. Risico wordt in dit model uitgedrukt in de standaarddeviatie van de mogelijke toekomstige rendementen van een belegging. In de MPT zijn het gemiddeld verwachte rendement en de correlatiecoëfficiënt met de markt belangrijke begrippen. Een correlatiecoëfficiënt geeft de mate weer waarin twee grootheden samenhangen. De correlatiecoëfficiënt kan variëren tussen 1 en +1. Bij 1 is er sprake van een volledig 24

25 tegengestelde reactie van het ene object ten opzichte van de reactie van het andere object. Bij +1 reageren beide objecten op identieke wijze, er is dan sprake van perfecte correlatie. Binnen de MPT gaat het erom op welke wijze de rendementen van beleggingsobjecten reageren op veranderingen in de markt als geheel. De correlatiecoëfficiënt die beleggingsobjecten hebben met de markt blijken onderling sterk te verschillen. Door gebruik te maken van dit gegeven, kan risico vermeden worden. Dit kan door combinaties te maken van (niet perfect met de markt correlerende) beleggingsobjecten. Het kwijtraken van risico door beleggingsobjecten te combineren wordt diversificatie genoemd. Wanneer het risico en rendement van een vijftal beleggingsobjecten in een markt en alle mogelijke combinaties daartussen (portefeuilles) uitgezet worden in een grafiek, ontstaat er een puntenwolk in de vorm van een paraplu (zie de volgende figuur). Dit geldt onder de veronderstelling dat de rendementen van de objecten niet perfect met elkaar correleren. Elk punt van de paraplu geeft het risico-rendement-profiel weer in het geval de portefeuille slechts uit één individueel object bestaat. Alle mogelijke combinaties liggen binnen de paraplu. De efficiënte grenslijn (dikke lijn) geeft de portefeuilles weer die superieur zijn ten opzichte van de andere portefeuilles. Elke portefeuille op de efficiënte grenslijn kent het hoogste rendement van alle portefeuilles met hetzelfde risico en het laagste risico van alle portefeuilles met hetzelfde rendement (Nijmeijer,2005). 25

26 Figuur: Efficiënte grenslijn Rendement (%) Risico De MPT leert de belegger dat er portefeuillerisico vermeden kan worden door te beleggen in objecten die niet perfect met elkaar correleren. In andere woorden, beleggers kunnen hun blootstelling aan risico van projecten verminderen door een gediversificeerde portefeuille aan te houden. Diversificatie stelt de belegger in staat hetzelfde portefeuillerendement te behalen met een lager risico. Dat betekent voor een prudente beleggingsbeslissing dat niet het individuele objectrisico maar het effect op het portefeuille risico in ogenschouw genomen zou moeten worden Capital Asset Pricing Model (CAPM) Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een financiële beleggingstheorie om de rendementseis van een belegging te bepalen. Het CAPM is gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (MPT). Gesteld wordt dat een deel van het risico, te weten het systematisch risico, van elk individueel beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat een ander deel, het zogenaamde unieke (nietsystematische) risico, door diversificatie kan worden geëlimineerd. 26

27 Het unieke risico betreft de gevoeligheid van het rendement voor factoren die specifiek betrekking hebben op het betreffende beleggingsobject. Het systematische risico betreft de gevoeligheid van het rendement voor de niet-beïnvloedbare risico s, welke voortkomen uit de algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen van de markt. Het systematische risico wordt daarom ook wel aangeduid als het marktrisico. Hoge exploitatiekosten, als gevolg van slecht beheer van een woning, vormen een voorbeeld van uniek risico. Een waardedaling als gevolg van een neergaande markt is een gevolg van marktrisico. Aangezien volgens de theorie van het CAPM het unieke risico door diversificatie in de beleggingsportefeuille kan worden geëlimineerd, dient dit deel van het risico niet te worden vergoed in de aan te houden rendementseis. Deze rendementseis op een beleggingsobject wordt berekend door het risicovrije rendement op te tellen bij het product van de bèta maal de marktpremie. Die marktpremie is het verschil tussen het betreffende marktrendement minus het risicovrije rendement. De bèta staat voor de gevoeligheid van het beleggingsobject ten opzichte van het marktrendement. R = r f + β (r m -r f ) waarbij: r f = risicovrije rendement, bijvoorbeeld langjarige staatsobligaties r m = marktrendement, bijvoorbeeld een marktindex β = gevoeligheid ten opzichte van het marktrendement 2.8 Aanknopingspunten voor aanvangsrendementdifferentiatie vanuit de theorie In dit onderzoek staat de vraag centraal hoe een woningbelegger zijn aanvangsrendement kan differentiëren binnen zijn lange termijn rendementsdoelstellingen. Welke aanknopingspunten volgen daarvoor uit de hierboven beschreven theorie? Ter afsluiting van dit hoofdstuk worden twee aanknopingspunten geïdentificeerd. 27

28 Ten eerste lijkt de theoretische relatie tussen het NAR en de IRR, mogelijkheden te bieden. Die relatie wordt gevormd door de groeivoet van de cashflows. Een woningbelegger kan met behoud van zijn IRR eis, differentiëren in zijn NAR eis als er sprake is van verschillen in cashflowgroei tussen beleggingsobjecten. Een tweede aanknopingspunt volgt uit de portefeuillebenadering voor investeringsbeslissingen. Daarbij wordt gekeken naar het effect van de toevoeging van een beleggingsobject op het risico van de portefeuille als geheel. Indien het portefeuillerisico verlaagd wordt door een aankoop, doordat er uniek risico wordt weggediversificeerd, stijgt de waarde van de portefeuille. Beleggers hebben immers bij gelijke verwachte rendementen meer over voor die portefeuilles met lagere risico s. Die meerwaarde kan, er van uitgaande dat het portefeuillerisico onder het maximaal aanvaardbare risico is gekomen, worden ingezet als extra aankoopwaarde. Om meer te kunnen betalen voor een beleggingsobject is een differentiatie van de aanvangsrendementseis nodig. Mogelijk zakt de object-irr onder de gestelde IRR eis. Dit wordt echter op portefeuille niveau gecompenseerd. Vanuit de theorie volgt dan ook dat het wegdiversificeren van het unieke risico binnen de portefeuille een aanknopingspunt is voor aanvangsrendementdifferentiatie. Van belang is het om duidelijk te stellen dat het unieke risico van één beleggingsobject geen aanknopingspunt biedt. Het CAPM leert immers dat dit risico niet vergoed dient te worden in de aan te houden rendementseis. 28

29 3. Beleggen in woningen 3.1 Beleggen in onroerend goed Zoals eerder aan de orde kwam, wordt onder beleggen het vastleggen van vermogen in een beleggingsobject verstaan met het doel uit de exploitatie en verkoop van het object een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren. Vermogen dient hierbij gezien te worden als geaccumuleerde besparingen (Van Gool, 2001). Een belegger heeft verschillende mogelijkheden om het vermogen voor een bepaalde tijd vast te leggen in beleggingsobjecten. Deze beleggingsobjecten kunnen onderverdeeld worden in verschillende beleggingscategorieën waarvan aandelen, obligaties en onroerend goed de belangrijkste zijn (Scholten, 2003). Alles wat niet verplaatsbaar is, zoals grond en alles wat daarop gebouwd is, valt onder de definitie van onroerend goed. Beleggen in onroerend goed is dus het vastleggen van vermogen in onroerend goed met het doel uit de exploitatie en verkoop van het onroerend goed een toekomstige kasstromen te realiseren. Een belangrijk onderscheid wordt gemaakt tussen beleggen en investeren in onroerend goed. Investeren gebeurt met het doel het vastgoed te gebruiken als productiemiddel. Bij beleggen staat het onroerend goed als vermogensobject centraal (Van Gool, 2001). 3.2 Doelstellingen van institutionele beleggers Beleggers in onroerend goed kunnen worden onderscheiden in particuliere beleggers en institutionele beleggers. Tot deze laatste categorie worden pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en belegginginstellingen gerekend. Amvest is een goed voorbeeld van een institutionele belegger die zich als beleggingsinstelling richt op 29

30 beleggingen in Nederlands woningvastgoed. Het fonds doet dat voor zijn aandeelhouders, de verzekeringsmaatschappij Aegon en het pensioenfonds PGGM. De belangrijkste doelstelling van institutionele beleggers is het verzekeren van de toekomstige aanspraken van zijn deelnemers, zijnde de pensioen- en verzekeringshouders (Scholten, 2003). Het begrip verzekeren speelt daarbij een belangrijke rol. Beperking van risico is daarom een belangrijke doelstelling. Daarnaast zijn stabiele beleggingsopbrengsten en bescherming tegen de inflatie belangrijke doelstellingen (Van Gool, 2001). De verschillende doelstellingen leiden per belegger tot verschillende criteria voor beleggingsbeslissingen (Van Gool, 2001), bijvoorbeeld: rendementseisen: het gewenste rendement op korte en lange termijn; eisen ten aanzien van het aanvaardbare risico. 3.3 De beleggingscriteria van een institutionele woningbelegger Rendementseisen Institutionele beleggers formuleren rendementseisen. De wijze waarop dat in de praktijk gebeurt, verschilt tussen beleggers (Tazelaar, 2005). Alle beleggers die worden ondervraagd in het onderzoek van Langens geven aan een looptijd rendementseis vast te stellen. Hiervoor wordt de vorm gekozen van de internal rate of return (IRR). Een aantal beleggers past naast de looptijd rendementseis ook een korte termijn rendementseis toe (Langens, 2002). Een dergelijke rendementseis wordt over het komende jaar berekend. De belangrijkste methoden hierbij zijn het bruto aanvangsrendement (BAR) en het netto aanvangsrendement (NAR). Sommige beleggers hebben dus naast een IRR-eis ook een BAR- of NAR eis. 30

31 3.3.2 Eisen ten aanzien van het aanvaardbare risico Uit bovenstaande onderzoeken naar de vaststelling van beleggingscriteria door beleggers blijkt dat er vooral eisen ten aanzien van het rendement worden geformuleerd. In dit verband komen geen expliciete eisen ten aanzien van het aanvaardbare risico naar voren. Dat wil niet zeggen dat beleggers niet aan risicomanagement doen. De risicoafwegingen worden echter gemaakt op een hoger niveau dan dat van individuele objectselectie Bij die allocatiebeslissing is het onderscheid tussen het strategisch en tactisch niveau in het beleggingsproces van belang. Op strategisch niveau wordt de allocatie over de verschillende beleggingscategorieën (aandelen, obligaties en onroerend goed) bepaald. Ook de beslissingen met betrekking tot de verdeling over de verschillende subsectoren van de onroerend goed sector (woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten) worden op dit niveau genomen. Op tactisch niveau wordt bepaald in welke individuele beleggingsobjecten belegd wordt, gegeven de allocatie. Op strategisch niveau worden derhalve de risico-en rendementsanalyses per beleggingscategorie gemaakt. Nadat op basis daarvan eenmaal de allocatie is vastgesteld, worden op tactisch niveau de individuele beleggingsmogelijkheden slechts getoetst aan een rendementseis. Het risico op portefeuilleniveau wordt bij objectselectie meestal niet meegenomen door beleggers (Quing Xu, 2002). Dit betekent dat er op tactisch niveau in de praktijk geen portefeuillebenadering gekozen wordt. Deze benadering is verdedigbaar als het risico van de verschillende beleggingsobjecten onderling vergelijkbaar is en als het totale portfoliorisico niet wordt beïnvloed door toevoeging van nieuwe objecten. 3.4 De voor en nadelen van aanvangsrendementdifferentiatie Uit het voorgaande blijkt dat beleggers die een aanvangsrendementseis hanteren tegelijkertijd ook een IRR-eis kennen. Dit betekent dat alle beleggingsmogelijkheden voor die beleggers moeten voldoen aan een geëiste IRR èn aan een geëist aanvangsrendement. Beleggers die een uniforme aanvangsrendementseis hanteren, doen dat niet voor niets. Voor beleggers is onder meer de bijdrage van een belegging aan het rendement in het komende jaar 31

32 van belang. Door een uniforme aanvangsrendementseis te stellen kan het directe rendement van de portefeuille goed gemanaged worden. Dit is van belang in een markt waarin de directe rendementen onder druk staan en waarbij geconcurreerd moet worden met andere beleggingscategorieën (Amvest, 2007). Daarnaast speelt ook de mate van onzekerheid een rol. Differentiatie kan een verlaging van de aanvangsrendementseis inhouden. Over het algemeen wordt over hoog aanvangsrendement in de markt meer gewaardeerd dan een even mooie IRR. Deze laatste is immers gestoeld op opbrengsten die verder in de toekomst liggen en daarmee onzekerder zijn (Van Gool, collegemateriaal ASRE-MRE, 2006). Het aanvangsrendement is op het moment van de investeringsbeslissing objectiveerbaar terwijl de IRR dan slechts een intern bedrijfsgegeven is. Tot slot is er nog een boekhoudkundig argument. Differentiatie van de aanvangsrendementseis kan een verhoging van de aanvangsinvestering tot gevolg hebben. Een hoge aanvangsinvestering kan leiden tot een negatieve herwaardering. Dat houdt in dat de marktwaarde, volgens taxateurs, in het eerste jaar lager is dan de beleggingswaarde. Deze verschillen ontstaan doorgaans doordat taxateurs zeer terughoudend zijn om de verwachte hogere waardegroei van het object te verdisconteren in de huidige waarde (Amvest 2007). Er zijn echter ook nadelen verbonden aan het hanteren van een uniforme aanvangsrendementseis. De aanvangsrendementseis is één van de factoren die de maximale prijs bepaald die voor een belegging betaald kan worden. Voorstelbaar is dat deze maximale prijs als gevolg van de uniforme aanvangsrendementseis onder de marktwaarde ligt. Dit zal zich vooral voordoen in situaties met een hoge verwachte waardegroei. De belegger plaatst zichzelf als het ware uit de markt voor segmenten met een hogere groeivoet dan de groeivoet waarvan hij zelf is uitgegaan bij het bepalen van zijn aanvangsrendementseis. Hierdoor kunnen interessante beleggingen met veel groeipotentieel niet aan de portefeuille toegevoegd worden. 32

33 In het verlengde daarvan ligt de redenering dat het risico bestaat dat alleen objecten met een te lage groeivoet van cashflows verworven worden. De acquisiteur zal in staat zijn objecten te verwerven in segmenten waar de groeivoet lager is en deze intern proberen te verkopen. Daardoor ontstaat het risico dat het gemiddelde object, dat wordt aangekocht, de verwachte gemiddelde groeivoet niet haalt. Hierdoor zal de expertise van de belegger niet omgezet kunnen worden in outperformance. De keuze voor differentiatie is derhalve een keuze die leidt tot winst op het ene aspect in ruil voor verlies op het andere. In de economische termen is er dus sprake van een trade-off. Dit impliceert dat een beslissing die met volledige kennis van de up- en downside van de keuze genomen moet worden. 33