MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE

Transcriptie

1 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE JULI 2017 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS SAMENVATTING Colin Harte, Hoofd Research, actieve assetallocatie Multi Asset Solutions Inflatie blijft ontgoochelen Broeden centrale banken op plannen om hun reactiefunctie te wijzigen? Obligatiemarkten worden onrustig SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment-grade High-yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash In de eerste drie weken van juni bleven risicovolle beleggingsklassen gestaag stijgen, terwijl de obligatierente licht daalde. Sinds begin dit jaar lopen de economische vooruitzichten die de aandelenmarkten en de obligatiemarkten inprijzen steeds verder uiteen. Aandelen stegen nagenoeg onafgebroken in een klimaat van voortgezette economische groei en betere winstverwachtingen, terwijl de obligatierente in alle toonaangevende markten aanzienlijk daalde door de lager dan verwachte inflatie wat erop kon wijzen dat het monetaire beleid minder snel wordt verkrapt. Die divergentie is deels te verklaren door de optimistische ( zachte ) cijfers van de peilingen en de meer bescheiden officiële ( harde ) cijfers zoals die van het bbp. Hoewel het verschil tussen de zachte en harde cijfers in een aantal economieën geleidelijk kleiner werd, bleek uit de prijzen van obligaties en aandelen dat het toekomstbeeld van beleggers in beide markten uiteenliep. Daarna kwamen de toespraken van ECB-voorzitter Draghi en gouverneur van de Bank of England (BoE) Carney tijdens de conferentie van de ECB in Sintra, Portugal. Die voedden de vrees van de markten dat de centrale banken op plannen broeden om hun reactiefunctie eventueel te wijzigen zodat ze hun beleid zelfs bij een zwakke inflatie kunnen verkrappen. Resultaat: de rente op Europese obligaties steeg aanzienlijk waardoor die op Amerikaans staatspapier eveneens omhoog ging, terwijl risicovolle beleggingsklassen daalden. INFLATIE BLIJFT ONTGOOCHELEN De inflatie bleef zwak in een aantal economieën, maar de mate waarin de inflatie in de eurozone onder de doelstelling van de ECB bleef was één van markantste voorbeelden. Jaar op jaar daalde de inflatie in de eurozone inderdaad van een hoogtepunt op 1,9% in april

2 Maandrapport assetallocatie juli naar 1,4% in mei. Dat klimaat van zwakke inflatie is deels een gevolg van basiseffecten omdat de hogere olieprijzen niet meegenomen worden in de jaarlijkse berekening (met nog meer neerwaartse druk op komst door de recente zwakte in de olieprijzen), naast voortgezette slapte in de looninflatie. De afwezigheid van inflatiedruk vanuit de arbeidsmarkten bleef de beleidsmakers in de VS en Europa verbazen: met een de facto volledige werkgelegenheid (in de VS en Duitsland) hadden ze grotere loonstijgingen verwacht dan we nu zien. Recent begonnen beleggers zich vragen te stellen over de binaire relatie tussen het monetaire beleid en de inflatiedoelen. Er rees twijfel omdat het beleidscomité (het FOMC ) van de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed ) zijn beleid blijft verkrappen in het licht van de gunstige zachte cijfers. In de raad van bestuur van de ECB ontstond er discussie over de wenselijkheid van een soepel beleid omdat dit zeepbellen in de activaprijzen kan veroorzaken. Het FOMC voert een soortgelijk debat. Overwegen de centrale banken dus om hun reactiefunctie te wijzigen en toleranter te worden voor een inflatie onder hun doelstelling? Dat zou betekenen dat een centrale bank de rente zelfs bij een inflatie op slechts circa 1% kan verhogen en enkel agressief versoepelt als er gevaar voor deflatie is. Recente uitlatingen van Draghi, Carney en een aantal officials van het FOMC vergrootten de bezorgdheid van de markt dat ze een dergelijke beleidsverschuiving ernstig overwegen. Zetten centrale banken die stap inderdaad, dan volgt er een stijging van de reële obligatierente en een herwaardering van risicovolle activa. Volgens ons is er inderdaad een levendig debat bezig over de vraag of de reactiefuncties moeten worden aangepast en worden centrale banken waarschijnlijk minder inschikkelijk, maar we denken dat die aanpassing pas in de eerste fase zit en nog niet voor meteen is. OBLIGATIEMARKTEN WORDEN ONRUSTIG De vrees dat centrale banken hun reactiefunctie wijzigen heeft wereldwijd onrust veroorzaakt op de obligatiemarkten. In het licht van de grote hoeveelheid staatspapier uit de eurozone met een negatieve rente en het feit dat de inflatie in de eurozone veel verder onder de doelstelling blijft, lijken beleggers echter vooral bezorgd dat de ECB haar beleid wijzigt. De rendementen op de tienjarige Bund zijn in minder dan twee weken meer dan verdubbeld van 24 bp tot 57 bp waardoor de obligatierente wereldwijd steeg. BROEDEN CENTRALE BANKEN OP PLANNEN OM HUN REACTIEFUNCTIE TE WIJZIGEN? Doorgaans leggen centrale banken eerst inflatiedoelen vast en versoepelen ze vervolgens het monetaire beleid als de inflatie onder dat doel blijft, terwijl ze het verkrappen als de inflatie dat doel overtreft. Sinds de financiële crisis van blijft de inflatie door zwakte in de meeste economieën onder de door de centrale banken beoogde niveaus waardoor het beleid veelal erg inschikkelijk is gebleven. In landen waar de centrale banken het beleid toch geleidelijk hebben verkrapt, zoals in de VS, lag de inflatie doorgaans dicht bij de doelstelling maar er nog altijd onder. We verwachten weliswaar dat de ECB in de komende 18 maanden haar beleidsstandpunt verandert, maar volgens

3 Maandrapport assetallocatie juli ons is de verwachting van de markten dat de ECB tegen eind dit jaar de rente verhoogt al te voorbarig. Daarom hebben we onze onderwogen duration in de eurozone tactisch verlaagd. Strategisch handhaven we een onderwogen duration. Behoudens de beslissing om onze duration af te bouwen, hebben we niets gewijzigd in de portefeuilles.

4 Maandrapport assetallocatie juli ASSETALLOCATIE 1 Multi-asset Equities Duration Investment-grade High-yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation-linked (EUR) Investment-grade (EUR) High-yield (EUR) Investment-grade (USD) High-yield (USD) Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.

5 Maandrapport assetallocatie juli Aandelen: Ongewijzigd. In het licht van een aantal factoren blijven we voorzichtig: volgens ons zijn de waarderingen en de winstverwachtingen vrij hoog. De markten negeerden dit echter en met een positief winstmomentum in de eurozone en steeds meer analisten die hun verwachtingen voor die regio en voor de VS naar boven bijstellen, zien we geen onmiddellijke reden voor een dalende trend in aandelen uit de ontwikkelde landen. De consensusverwachting voor Britse bedrijven lijkt te hoog terwijl de economische cyclus, het monetaire beleid en het marktmomentum in de eurozone positief zijn. Daarom zijn we overwogen in aandelen uit de eurozone vergeleken met het VK. We zijn neutraal voor de VS en Japan. Smallcapaandelen: Ongewijzigd. Europese smallcaps stegen gestaag in lijn met largecaps, maar in de VS bleven smallcaps sinds begin dit jaar achter bij largecaps na hun sterkte volgend op de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Op basis van verschillende waarderingsmaatstaven worden smallcaps zowel in de VS als in Europa met een premie verhandeld tegenover largecaps. In de VS is het winstmomentum verzwakt. Staatsobligaties: Neutrale duration Gewijzigd. Op basis van de wereldwijd hogere rente op staatspapier, vooral in Europa, hebben we de omvang van onze onderweging in Europese staatsobligaties afgebouwd. Volgens ons is die stijging een overreactie op het nog prille debat over een eventuele wijziging van de reactiefunctie van centrale banken. Dit is een tactische keuze. Daalt de obligatierente aanzienlijk, dan zouden we weer voluit voor een strategisch onderwogen duration opteren. Investment-grade bedrijfsobligaties: Ongewijzigd. De risicospreads bleven laag in de VS en Europa. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. De lage obligatierente kan nu echter een asymmetrische beloning meebrengen. Trekt de wereldeconomie aan en stijgt de inflatie, dan kan de rente op staatspapier stijgen waardoor de rente op investment-grade obligaties eveneens omhoog gaat. Vertraagt de economie, dan kunnen de spreads op bedrijfsobligaties uitlopen en de obligatierente omhoog stuwen. Hoogrentende obligaties: Onderwogen Ongewijzigd. De spreads zijn zo ver ingelopen dat we Amerikaanse hoogrentende obligaties duur vinden in het licht van ons macroeconomische redelijke waarde -model. De kloof tussen de spreads in het model en de feitelijke spreads is nu volgens ons te smal. Tegelijk zijn de fundamentele factoren van bedrijven zoals de schuldniveaus en rentebetalingen vergeleken met de winsten of cashflows verslechterd. De huidige spreads bieden volgens ons onvoldoende compensatie voor de risico s zoals een hogere inflatie en rente of druk op de wereldwijde groei door protectionisme of een groeivertraging in China. Obligaties uit de opkomende landen: Ongewijzigd. We zijn onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta's, maar overwogen in die in lokale valuta s. Volgens ons zijn de staatsbegrotingen niet veel verbeterd wat de relatief lage spreads op schuldpapier in harde valuta s niet rechtvaardigt. Wij vinden de waarderingen aantrekkelijker in obligaties in lokale valuta s. Blijven de opkomende valuta s stijgen, dan zou dat gunstig moeten uitpakken voor deze obligaties. De centrale banken van enkele landen die veel obligaties uitgeven verlagen momenteel de rente wat obligaties in lokale valuta s eveneens zou moeten steunen Vastgoedaandelen: Overwogen Ongewijzigd. Wij zijn overwogen voor vastgoed in de VS. De sector bleef het afgelopen jaar achter bij de markt omdat beleggers vooral oog hadden voor het slechte nieuws en factoren zoals een positieve verhouding tussen vraag en aanbod negeerden. Daardoor daalden de waarderingen naar historisch lage niveaus. Een stijgende basisrente en obligatierente vormen een risico dat we momenteel bereid zijn te nemen in het licht van de positieve factoren. We zijn overwogen versus Amerikaanse aandelen om marktbewegingen af te dekken en we focussen op de lage waardering van vastgoedaandelen vergeleken met duurdere aandelen in de brede markt.

6 Maandrapport assetallocatie juli Grondstoffen: Ongewijzigd. De olieprijzen blijven turbulent. Sinds eind februari bewegen de prijzen voor een vat Brent-olie tussen 45,50 en 51 USD. De overeenkomst van de OPEC om de productie te verlagen lijkt stand te houden, maar de productie van schalieolie in de VS stijgt en de Amerikaanse voorraden zijn hoog. Beleggers in grondstoffen vragen zich recent af of de OPEC-overeenkomst volstaat om een bodem onder de prijzen te leggen. Wij verwachten dat de markten op termijn evenwichtiger worden, maar de negatieve carry op de beleggingsklasse en de groeirisico s in China houden ons tegen om naar een overweging over te stappen. DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.