Maandrapport Assetallocatie

Transcriptie

1 For professional investors Maandrapport Assetallocatie September 2016 Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Blijft de markt weinig volatiel? Debat rond renteverhogingen in de VS neemt nieuwe wending Andere grote centrale banken gaan door met versoepelen Assetallocatie: onderwogen in aandelen met een afdekking SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Jul-16 Sep-16 Nadat de volatiliteit volgend op het Britse referendum in juni ging liggen, bleef het vrij rustig op de financiële markten. De VIX-index die de volatiliteit in Amerikaanse aandelen meet, kwam dicht bij een diepterecord. In Europa was de volatiliteit wat hoger, waarschijnlijk vooral door aanslepende politieke risico's.

2 Asset Allocation Monthly September 2 Aandelen uit de ontwikkelde markten herstelden zich na de dip volgend op de Brexit. Ze ontwikkelden zich recent zijwaarts of stegen licht. De opkomende markten deden het beter: ze stegen met bijna 30% vergeleken met de dip van januari (in USD). Naast de volgens ons middelmatige groei- en winstverwachtingen denken we dat het monetaire beleid en de vooruitzichten voor de opkomende markten bepalend zijn voor het heersende beleggingsklimaat. Slechts één renteverhoging in de VS of komen er toch twee? Een aantal beleidsmakers van de Federal Reserve zinspeelde onlangs op de mogelijkheid dat er binnenkort een renteverhoging komt maar meer details over de timing losten ze niet. Ze vinden dat de Amerikaanse inflatie en arbeidsmarkt nu dichter bij de doelstellingen van resp. 2% en volledige werkgelegenheid komen. De ontwikkelingen in de arbeidsmarkt overtuigden in feite het sterkst: de werkloosheid daalde onder de 5%, een niveau dat als laag genoeg wordt gezien om loonstijgingen en inflatie te genereren. De schattingen van dat niveau zijn echter in de loop der jaren gedaald. We zagen al wat tekenen van loondruk, maar het inflatiedoel van de Fed is nog lang niet in zicht. De 'core PCE' deflator (persoonlijke consumptie-uitgaven zonder voedsel en energie) bleef gedurende vijf maanden tot juli hangen op 1,6% en daalde over een periode van drie maanden geannualiseerd naar 1,4%. Toch verklaarde Fed-voorzitter Yellen in een druk gevolgde toespraak tijdens de jaarlijkse Fed-conferentie in Jackson Hole dat de argumenten om de rente te verhogen de afgelopen maanden zijn toegenomen. Een interview met Fed-vicevoorzitter Fisher had zelfs een nog grotere impact. Hij merkte op dat het commentaar van Yellen één of twee renteverhogingen dit jaar rechtvaardigde. Volgens ons zijn er meerdere noodzakelijke voorwaarden voor een renteverhoging. De economie en de arbeidsmarkt moeten vanzelfsprekend robuust zijn. De groei stelde sterk teleur in de eerste helft van het jaar. De druk vanuit de voorraden neemt echter af. Daarom verwachten we dat de groei in de tweede helft van het jaar waarschijnlijk niet spectaculair, maar toch voldoende aantrekt. Uit het arbeidsmarktrapport voor augustus dat begin september werd gepubliceerd bleek echter dat de banen- en uurloongroei was vertraagd wat volgens ons het lot van een renteverhoging bezegelde. Ook denken we dat de Amerikaanse centrale bank geen zekerheid heeft dat het inflatiedoel van 2% inderdaad in zicht is. Volgens haar is de lage reële inflatie (0,8% op basis van de PCE-deflator) vooral een gevolg van de lage energieprijzen en de (nu niet langer) sterke Amerikaanse dollar. Beide effecten zouden inderdaad tijdelijk moeten zijn, maar zoals gezegd stagneert de kerninflatie al enige tijd. De derde noodzakelijke voorwaarde is dat de markten ten minste gedeeltelijk een renteverhoging zouden moeten inprijzen. De op de marktverwachtingen gebaseerde waarschijnlijkheid van een maatregel tijdens de beleidsvergadering deze maand steeg eind augustus door het recent agressievere discours van de Fed naar iets meer dan 40% en de kans op ten minste één renteverhoging in december sprong naar meer dan 60%. Die verwachting daalde wat na de publicatie van het arbeidsmarktrapport voor augustus en de plotse krimp van de ISM-index van de verwerkende industrie wat op een zwak producentenvertrouwen wees.

3 Asset Allocation Monthly September 3 veroorzaken. Sommigen zullen opperen dat centrale banken zich niet door de financiële markten mogen laten dicteren, maar volgens ons is de Fed gewoon niet bereid om dergelijke risico's te nemen. Een geleidelijke verkrapping lijkt ons dus waarschijnlijker. Een opleving van de opkomende markten? Een lage waarschijnlijkheid kan de Fed op de zijlijn houden omdat ze de marken niet wil opschrikken. Of de Fed vindt dat de markten de waarschijnlijkheid voldoende hoog inschatten, is een dubbeltje op zijn kant. Vooralsnog verwachten we dat Fed tot december zal willen wachten. In haar laatste verklaringen wilde ze de markten op een renteverhoging deze maand voorbereiden, maar nu lijkt daar geen haast meer bij te zijn. De Fed wil de rente weliswaar geleidelijk normaliseren om financiële instabiliteit te voorkomen, maar haar bewegingsruimte is beperkt. De 'neutrale' basisrente (d.w.z. het niveau waarboven de rente de economie begint af te koelen) is op termijn gedaald wat het huidige monetaire beleid minder inschikkelijk maakt dan bij een hoge 'natuurlijke' rente. Bovendien komt de ECB binnenkort mogelijk met extra stimuleringsmaatregelen. Andere grote centrale banken gaan door met versoepelen We verwachten dat de ECB deze maand beslist om de looptijd van haar programma voor maandelijkse activaaankopen voor een bedrag van 80 mld EUR te verlengen van maart 2017 naar september De Bank of Japan (BoJ) heeft aangekondigd dat ze haar monetaire beleid deze maand grondig zou herbekijken. Ook dat zou in extra versoepeling moeten resulteren. Na een aarzelende houding volgend op het Brexitreferendum verlaagde de Bank of England (BoE) de rente en greep ze opnieuw naar kwantitatieve versoepeling. Mogelijk verlaagt ze de rente binnenkort opnieuw. Beslist de Fed toch om de rente al in september te verhogen, dan bestaat de kans dat de markten opnieuw twee renteverhogingen dit jaar en een agressievere verkrapping volgend jaar inprijzen. Dat zou niet alleen de Amerikaanse dollar versterken, maar ook turbulentie in de obligatie- en aandelenmarkten kunnen De opkomende markten zetten al jaren benedengemiddelde economische rendementen neer. Rusland en Brazilië gingen door een diep dal, terwijl de Chinese groei hardnekkig vertraagde. Verschillende opkomende economieën hadden te lijden van een trage groei in de wereldwijde handel en ongunstige kredietcycli. Tegelijk bleef de winstgroei in de opkomende markten al sinds 2011 achter bij die in de ontwikkelde economieën. Vooral de ontwikkelingen in China veroorzaakten marktcorrecties na zeepbellen in zijn aandelenmarkten en plotse dalingen van zijn valuta. De marktcorrectie begin dit jaar was volgens ons niet zozeer een gevolg van de renteverhoging door de Fed twee weken eerder, maar van vrees voor een harde landing van de Chinese groei. Die vrees is nu weggeëbd en in Rusland en Brazilië is de recessie de bodem voorbij. De groei dankzij monetaire en budgettaire maatregelen in China en stabiliserende grondstoffenprijzen hebben het sentiment verder verbeterd. Aandelen uit de opkomende markten doen het sinds januari fors beter dan die uit de ontwikkelde markten. De creditspreads zijn ingelopen, vooral op opkomend schuldpapier in harde valuta's. Brengt die rally een echte opleving van de opkomende economieën en hun activa? Volgens ons blijven de tekenen daarvoor wat dun gezaaid. Sinds februari stijgen de inkoopmanagersindices (PMI's) van Markit weer en in juli stonden ze voor eerst sinds maart 2015 gemiddeld boven de symbolische grens van 50 die krimp van groei scheidt. Enkele landen gingen er in augustus verder op

4 Asset Allocation Monthly September 4 vooruit. China, Zuid-Korea en Turkije behoorden daar niet toe. De gemiddelde PMI van de niet-verwerkende industrie steeg minder sterk. De harde cijfers bevestigden de opleving amper. De groei van de industriële productie daalde in juli jaar op jaar naar 6% in China en verbeterde in Zuid-Korea, maar kromp opnieuw in Taiwan en Thailand. In Rusland en Polen vertraagde de groei. De groei van de handel is zwak tot negatief, zowel uitgedrukt in nominale cijfers in USD als in lokale valuta's of op basis van de volumes. Het einde van de te hoge voorraden in de VS en andere landen kan gunstig zijn voor de wereldwijde verwerkende industrie, maar een sterke groei verwachten we niet. Defensief voor aandelen met een afdekking De lage basis- en obligatierente blijven volgens ons bepalend voor het heersende beleggingsklimaat. De Amerikaanse en Duitse tienjarige obligatierente steeg boven het dieptepunt van juli, maar het Duitse tarief bleef negatief. Veel obligatiehouders profiteerden de afgelopen jaren van de dalende obligatierente omdat de prijzen van de onderliggende obligaties stegen. Voor veel institutionele beleggers zoals verzekeraars en pensioenfondsen gingen die winsten echter in rook op door de hogere contante waarde van de verplichtingen. Banken voelden een negatieve impact via smallere rentemarges. Lastiger wordt het wellicht als (staats)obligaties met relatief hoge coupons hun vervaldag naderen. Zullen beleggers emittenten van hoge kwaliteit willen behouden en de daaraan gekoppelde negatieve rente aanvaarden of zullen ze op zoek gaan naar weliswaar risicovollere, maar meer winstgevende activa. Sommigen zijn verplicht om een deel van hun portefeuilles in staatsobligaties te beleggen, maar volgens ons zullen de meesten op rendement blijven jagen De Amerikaanse bbp-groei zou zich moeten herstellen naar zijn bescheiden trend. De groei in de eurozone was stabiel, maar recent waren er meer tekenen van een lichte vertraging dan van een versnelling. China worstelt met een vastgoedzeepbel in de grotere steden en met een kredietzeepbel. In Brazilië zou het ergste voorbij moeten zijn, maar steile dalingen in de werkgelegenheid en de inkomens in combinatie met een hoge reële rente en de noodzaak aan strikte begrotingsdiscipline staan een krachtig herstel in de weg. De inflatie is in veel landen laag. In China daalden de producentenprijzen recent trager, maar dat is vooral te danken aan de grondstoffenprijzen die de bodem voorbij zijn. Volgens ons blijft een bescheiden deflatie de regel in de producentenprijzen. In Japan is de inflatie recent nog verder onder het doel van 2% van de centrale bank gedaald. In Zuid-Korea daalde het cijfer aanzienlijk in augustus. De omgeving bleef dus lastig voor de bedrijfswinsten in de opkomende landen. We zouden meer tekenen van duurzame verbetering moeten zien voor we onze positie in de opkomende markten uitbreiden. Dat sluit marktcorrecties niet uit. De aandelenmarkten deden het ondanks de middelmatige bedrijfswinsten goed, al zijn aandelen uit de ontwikkelde markten nu volgens ons te hoog geprijsd in het licht van de aanslepende politieke risico's in Europa. Het monetaire beleid en de zoektocht naar rendement zouden positief moeten zijn. Verhoogt de Fed de Amerikaanse basisrente echter in september, met mogelijk een tweede verhoging in december, dan krijgen aandelen het opnieuw moeilijk. We hebben onze onderweging in aandelen ten dele afgedekt met een overweging in Amerikaanse smallcaps versus largecaps. Naast het feit dat dit een afdekking is als de aandelenrally voortduurt, denken we ook dat de winstvooruitzichten voor smallcaps zijn verbeterd en dat de fusie- en overnameactiviteit gunstig is voor smallcaps.

5 Asset Allocation Monthly September 5

6 Asset Allocation Monthly September 6 Assetallocatie 1 Multi-asset Jul-16 Sep-16 Fixed income Jul-16 Sep-16 Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities Jul-16 Sep-16 Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Jul-16 Sep-16 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Jul-16 Sep-16 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier..

7 Asset Allocation Monthly September 7 Aandelen Onderwogen Ongewijzigd. We zijn onderwogen in aandelen wereldwijd versus cash met een voorkeur voor een onderweging in Europa of de ontwikkelde economieën. Volgens ons zijn de waarderingen van aandelen nu vrij hoog in het licht van de hoge politieke onzekerheid en de verwachtingen van globaal genomen bescheiden groei-, inflatie- en winstcijfers. Een inschikkelijk monetair beleid zou positief moeten zijn, maar de marginale impact ervan is volgens ons afgenomen. Smallcapaandelen: Overwogen Gewijzigd. We zijn nu overwogen in smallcaps versus largecaps in de VS omdat de winstverwachtingen voor Amerikaanse smallcaps volgens ons zijn verbeterd. Wij denken dat hoge hoeveelheden cash op grotere bedrijfsbalansen en weinig bereidheid tot kapitaalinvesteringen gunstig zouden moeten zijn voor fusies en overnames en dus voor smallcaps. We zien deze positieve exposure aan marktrisico s ook als een gedeeltelijke afdekking tegen onze voorzichtige assetallocatie. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. Onze durationpositie is per saldo neutraal omdat de obligatierentes volgens ons kunnen stijgen door een (krapper) Amerikaans monetair beleid. De weliswaar bescheiden wereldwijde groei en inflatie stellen eveneens een hogere obligatierente in het vooruitzicht, maar de activa-aankopen door de ECB en de Bank of Japan (BoJ) beiden aanzienlijk tegenwicht. We verwachten hogere totale rendementen in de VS door het hogere couponrendement en een steilere rentecurve. In Europa verwachten we politieke risico s, vooral voor specifieke 'perifere' staatsobligatiemarkten. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. Hoogrentende obligaties: Neutraal Ongewijzigd. De creditspreads in de VS liepen slechts tijdelijk uit rond de tijd van het Britse referendum over EU-lidmaatschap. Dat ze verder inlopen, lijkt ons echter onwaarschijnlijk omdat een aantal fundamentele factoren licht verslechterde: recent waren er meer verlagingen dan verhogingen van de ratings en het wanbetalingsrisico neemt toe door een stijging van het aantal noodlijdende grondstoffenproducenten. Obligaties uit de opkomende landen Onderwogen Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen stijgen amper en er wordt amper vooruitgang geboekt in de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat dit te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties. Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico.

8 Asset Allocation Monthly September 8 Grondstoffen Onderwogen Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn nog altijd laag, ondanks de recente stijging in procenten. De combinatie van een voortijdige rally, het overvloedige aanbod en de grote voorraden en de negatieve carry beperkt volgens ons de aantrekkelijkheid van de beleggingsklasse. Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.