Asset Allocation Monthly

Transcriptie

1 Voor professionele beleggers Asset Allocation Monthly Juni 2016 Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Zwakke economische groei wereldwijd Grote verschuivingen in verwachtingen voor Amerikaanse renteverhogingen China: weinig kans op harde landing, maar groei blijft wellicht vertragen Durationpositie verschoven van eurozone naar de VS SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities May-16 Jun-16 Op het eerste gezicht was het in mei vrij rustig op de financiële markten. Aandelen, vastgoed en grondstoffen maakten op maandbasis nagenoeg pas op de plaats. Alleen in euro boekten ze wat winst omdat de eenheidsmunt daalde tegenover de Amerikaanse dollar. Obligaties daalden licht in USD, maar dat hing eerder samen met valutaschommelingen dan met de rentetrend. In de loop van de maand vielen risicovolle beleggingsklassen echter terug, daarna leefden ze kort op om vervolgens weer vaart minderden. Hoe kwam dit? Ten eerste door de wereldwijd zwakke bedrijfswinsten, ten tweede door de vooruitzichten voor de groei en het monetaire beleid in de VS en ten derde door de beoordeling van de risico's in China. Omdat die thema's duidelijk van kracht blijven, handhaafden we een defensieve positionering in onze assetallocatie. We zijn onderwogen in aandelen, schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta's en grondstoffen. We verschoven een deel van onze durationpositie van staatsobligaties uit de brede eurozone naar Amerikaanse schatkistcertificaten. Een zwak cijferseizoen De markt maakte zich hoe dan ook weinig illusies over de eerstekwartaalcijfers. Zoals gebruikelijk slaagden Amerikaanse bedrijven er dus in om de verwachtingen van analisten te overtreffen. Het aantal bedrijven dat er

2 Maandrapport assetallocatie Mei 2 meevallende winstcijfers bekendmaakte was licht hoger dan dat van de afgelopen vijf kwartalen. Toch bleef dat aantal onder het langjarige gemiddelde. In Europa dat het op dit gebied van oudsher slechter doet dan de VS, was het aantal meevallende omzet- en winstcijfers zelfs naar Europese normen laag. In de opkomende markten hield het rendement op eigen vermogen vrij goed stand, maar dat was alleen aan een hogere schuldhefboom te danken. Het rendement op activa is dus verzwakt. We zijn onderwogen in aandelen wereldwijd. Regionaal verkiezen we de VS, een volgens ons defensievere markt, en Japan waar we meer monetaire stimulansen verwachten. Omdat dat laatste de Japanse yen kan verzwakken, hebben we het valutarisico afgedekt. De reële groei in Europa zou naar Europese normen redelijk moeten zijn, maar een bbpgroei van 1,5% met amper inflatie stelt geen sterke omzetgroei in het vooruitzicht. De rugwind van een zwakkere euro en dalende olieprijzen neemt af. We zien ook politieke risico's in Europa. Maar zelfs in de VS zouden we dit geen sterk cijferseizoen noemen. De winstcijfers daalden met 8,3% jaar op jaar voor bedrijven in de S&P500 en de omzet bleef jaar op jaar 2,2% achter. Dat was overigens niet alleen een gevolg van energiebedrijven die onder druk staan. De winstcijfers daalden ook in de sectoren basismaterialen, industriële waarden, nutsbedrijven, financiële waarden en informatietechnologie. Sectoren die van de consument afhangen vormden een positieve uitzondering. In Europa konden enkel basismaterialen, gezondheidszorg en telecommunicatie winstgroei voorleggen. Waarschijnlijk een groter verschil tussen de VS en Europa is dat de daling van de winstverwachtingen in de VS de bodem voorbij is, terwijl ze in Europa (en Japan) verder dalen. De vooruitzichten voor de bedrijfswinsten zijn volgens ons problematisch. De bbp-groei en inflatie zijn globaal genomen laag wat de omzetgroei aan banden legt. De omzet van bedrijven in de VS daalde in maart met 1,7% jaar op jaar in nominale termen. Lage inflatie is een groter probleem in Europa en Japan. In de VS zien bedrijven zich stilaan geconfronteerd met stijgingsdruk op de arbeidskosten: de arbeidskosten per eenheid, van oudsher weliswaar een volatiel gegeven, stegen in het eerste kwartaal met 4,1% (kwartaal op kwartaal geannualiseerd). Dat is niet alleen een gevolg van stijgende lonen, maar ook van een erg zwakke productiviteitsgroei. Met nog altijd relatief hoge marges en een beperkt prijsstellingsvermogen vormen loonstijgingen een risico voor de Amerikaanse bedrijfswinsten. Aardverschuiving in de verwachtingen voor het Amerikaanse monetaire beleid Tegen medio mei sprak een aantal beleidsmakers van de Federal Reserve openlijk over twee renteverhogingen dit jaar en de mogelijkheid dat de eerste er snel kan komen. Die hardere standpunten werden bevestigd door de notulen van de FOMC-vergadering van april. De meeste beleidsmakers beoordeelden de groei, de arbeidsmarkt en de inflatie als voldoende sterk om de rente al in juni te verhogen. Enkele FOMC-leden benadrukten de behoefte aan duidelijke communicatie omdat de financiële markten blijkbaar niet op die mogelijkheid rekenden. Daardoor steeg de waarschijnlijkheid van een renteverhoging op basis van de prijzen voor futures op de Amerikaanse basisrente van 4% naar 34%. Dat percentage daalde vervolgens weer licht. Fed-voorzitter Yellen deed niets om die hogere verwachtingen de kop in te drukken. Toch is een renteverhoging deze maand nog geen uitgemaakte

3 Maandrapport assetallocatie Mei 3 zaak. Veel hangt af van de nieuwe cijfers. De opiniepeilingen over het Britse referendum over het EUlidmaatschap dat een week na de vergadering van het FOMC in juni wordt gehouden kunnen ook een impact hebben. De aandelenmarkten hadden weinig moeite met de bijgestelde verwachtingen: voor de S&P500-index is een historisch hoogtepunt binnen handbereik. Doorgaans dalen de koers-winstverhoudingen voor aandelen tijdens een verkrappingscyclus van de Fed, maar dit wordt gecompenseerd door stijgende winsten. Dat is mogelijk als de Fed de rente onmiddellijk na een recessie verhoogt wat nu niet het geval is. De Amerikaanse expansie benadert veeleer die van het einde van een cyclus dan die van een beginnend herstel en de winsten en marges blijven relatief hoog, zelfs na de recente dalingen. Daartegenover staat dat de Fed de rente waarschijnlijk geleidelijker verhoogt dan ooit tevoren. De obligatiemarkten waren sceptischer. Sinds de renteverhoging van december, is de Amerikaanse curve vervlakt. door de aanzienlijke activa-aankopen van de ECB en de BoJ. In onze assetallocatie verschoven we een deel van onze durationpositie van staatsobligaties uit de brede eurozone naar Amerikaanse schatkistcertificaten. Volgens ons blijft een eventuele renteverhoging in de VS beperkt waardoor het coupon- en roll-downrendement niet buitensporig stijgt. We zien ook een risico dat de spreads op Europese 'perifere' staatsobligaties uitlopen. China: risico of niet? Het beleggerssentiment voor China is eveneens grondig gewijzigd. Begin dit jaar werden de markten volgens ons overdreven pessimistisch over het risico van een harde landing van de economie. Daarna raakten ze overtuigd dat monetaire en budgettaire stimulansen het land ten minste voorlopig kunnen redden. De recentste cijfers waren echter gemengd wat erop wijst dat een nieuwe ronde van beleidsmaatregelen geen wondermiddel is. De regering zinspeelde op een beperkte bereidheid om doortastend op te treden en grotere onevenwichtigheden toe te staan. Een mogelijk scenario is nu dat de obligatiemarkten omslaan en een verdere verstrakking van het monetaire beleid verdisconteren. In dat geval stijgt de lange rente en wordt de curve waarschijnlijk steiler. Op zich zou dat schadelijk zijn voor aandelen, maar sterke economische indicatoren kunnen de negatieve impact beperken. Een ander scenario is dat de groei bescheiden blijft en dat de rentecurve vlak blijft of verder vervlakt. Gaat dit gepaard met zwakkere indicatoren, dan zullen de aandelenmarkten hier maar beperkt van profiteren. We houden er echter rekening mee dat grootschalige kwantitatieve versoepeling het moeilijker maakt voor beleggers om de situatie op de markt van Amerikaans schatkistpapier (en andere staatsobligatiemarkten) te interpreteren. Volgens ons is de obligatierente in Duitsland en Japan (evenals in de VS) kunstmatig laag Wij zijn duidelijk bezorgd over China. Het krediet groeit er al jaren te sterk, ook nu nog. Dit draagt bij aan hoge en stijgende schuldratio's en overcapaciteit in een aantal sectoren. Recent zagen we een zeepbel in de lokale grondstoffenmarkten die door de overheden snel werd aangepakt. Een zeepbel in de vastgoedprijzen van de grootste steden kan een hardere dobber worden en zwaardere gevolgen hebben. Wel beschikken ze over voldoende middelen om een harde landing te voorkomen, waaronder voldoende valutareserves en zeggenschap in het banksysteem. Met een lage buitenlandse schuld zien we geen onmiddellijke reden

4 voor een ineenstorting van de bbp-groei. Maar volgens ons zullen de onevenwichtigheden de impact beperken. We zijn momenteel minder positief dan de consensus in onze groeiverwachtingen voor China in 2016 en 2017 wat wellicht doorwerkt in andere opkomende economieën en de grondstoffenprijzen. Vandaar onze onderweging in schuldpapier uit de opkomende landen in harde valuta's en grondstoffen, al is China niet de enige reden. Bij gebrek aan katalysatoren vinden we het te vroeg voor een overweging in aandelen uit de opkomende landen ondanks de momenteel gunstige waarderingen. Maandrapport assetallocatie Mei 4

5 Maandrapport assetallocatie Mei 5 Assetallocatie 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities May-16 Jun-16 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) May-16 Jun-16 Equities May-16 Jun-16 Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Foreign exchange AUD CAD CHF May-16 Jun-16 Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate May-16 Jun-16 DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: SGD USD EM FX 1 De tabellen tonen netto-posities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door futures op staatspapier te gebruiken.

6 Maandrapport assetallocatie Mei 6 Aandelen Onderwogen Ongewijzigd. We zijn onderwogen in aandelen wereldwijd versus cash met een voorkeur voor een onderweging in Europa. Regionaal zijn we overwogen in de VS en Japan versus Europa. De huidige waarderingen lijken vrij hoog voor de VS en Europa, maar minder voor Japan. De vraag of de dividenden houdbaar zijn, stelt zich sterker in Europa. Het monetaire beleid is momenteel gunstiger in Europa en Japan, maar extra stimulansen kunnen een grotere impact op de Japanse aandelenmarkt hebben; We zien de VS als een defensievere markt wat in lijn is met ons globale standpunt. Voor Europese aandelen verwachten we politieke risico's. Smallcapaandelen: Neutraal Ongewijzigd. Europese smallcaps profiteren van een door binnenlandse factoren ondersteunde groei in de eurozone. De waarderingen zijn echter vrij hoog. De fusie- en overnameactiviteit die gunstig zou moeten zijn voor smallcaps, is aanzienlijk vertraagd. In een lastig klimaat voor risicovolle beleggingsklassen kunnen smallcaps achter blijven bij largecaps. Na winstneming op onze overweging in smallcaps in april, verkiezen we nu een neutraal standpunt. Staatsobligaties: Neutrale duration Gewijzigd. We bleven neutraal in onze globale durationpositie omdat de obligatierente kan stijgen door een (krapper) monetair beleid in de VS, terwijl ook de wereldwijde groei en inflatie voor een hogere obligatierente pleiten. De activa--aankopen door de ECB en de BoJ bieden echter veel tegengewicht. We verschoven een deel van onze durationpositie van staatsobligaties uit de brede eurozone naar Amerikaanse schatkistcertificaten omdat we in de VS sterkere totale rendementen verwachten dankzij een hoger couponrendement en een steilere rentecurve. Zoals gezegd verwachten we in Europa politieke risico's, vooral voor de 'perifere' staatsobligatiemarkten. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons in het algemeen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. Hoogrentende obligaties: Neutraal Ongewijzigd. De spreads op bedrijfsobligaties liepen in door verbeterende Amerikaanse cijfers en een opleving van de prijzen voor ruwe olie. Toch is een aantal fundamentele factoren marginaal verslechterd: er waren recent meer downgrades dan upgrades en de wanbetalingen namen toe door een stijging van het aantal noodlijdende grondstoffenproducenten. Een afnemende fusie- en overnameactiviteit is ook goed voor obligatiehouders. Na de verkrappende spreads pleit het couponrendement op deze obligaties volgens ons niet langer voor een overweging op basis van de risico-rendementsverhouding.

7 Maandrapport assetallocatie Mei 7 Obligaties uit de opkomende landen Onderwogen Gewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen stijgen amper en er is nog weinig voortgang in de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat dit te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties. Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico. Grondstoffen Onderwogen Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn nog laag, ondanks de recente stijging in procenten. Door de uitermate negatieve carry blijft het rendement op grondstoffen sinds begin dit jaar echter negatief. De combinatie van een voortijdige rally, het overvloedige aanbod en de grote voorraden en de negatieve carry beperkt volgens ons de aantrekkelijkheid van de beleggingsklasse.

8 Maandrapport assetallocatie Mei 8 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.