Asset Allocation Monthly

Transcriptie

1 Voor professionele beleggers Asset Allocation Monthly December 2015 Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT ECB en Federal Reserve klaar om in te grijpen Chinese renminbi in mandje bijzondere trekkingsrechten IMF Risico teruggeschroefd in assetallocatie SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Het positieve rendement dat aandelen wereldwijd uitgedrukt in euro in november boekten, was integraal te danken aan de terugval van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Uitgedrukt in Amerikaanse dollar daalde de MSCI World All Countries-aandelenindex met 1,0%. De euro verzwakte uiteraard in het vooruitzicht van twee belangrijke gebeurtenissen voor het monetaire beleid: de bijeenkomst van het beleidscomité van de ECB begin december en de vergadering van de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve, kortweg Fed) op 15 en 16 december. Voor 2016 verwachten wij bescheiden groei en lage inflatie, omstandigheden waarin bedrijfsobligaties het doorgaans goed doen. We zijn momenteel dan ook overwogen in Amerikaanse en Europese hoogrentende obligaties. Na de aandelenrally in oktober schroefden wij het risico in onze portefeuilles wat terug door aandelen uit de opkomende markten te onderwegen. ECB en Federal Reserve klaar om in te grijpen Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Dat het monetaire beleid van de VS en Europa uiteenloopt is geen unicum, maar dit is wel voor het eerst sinds meer dan twee decennia. Begin 1994 startte de Federal Reserve een cyclus van renteverhogingen die de richtrente op een jaar tijd van 3% naar 6% bracht. Tegelijk verlaagde de Duitse Bundesbank de rente met 100 bp tot 5,25%. Ditmaal zullen de renteverschillen veel minder uitgesproken zijn. De kans is zeer groot dat de Federal Reserve in december de rente optrekt. Na de vergadering van het Federal Open Market Committee

2 Maandrapport assetallocatie december 2 (FOMC) in oktober bleek immers dat de voorstanders van een voortgezet soepel beleid binnen de Federal Reserve nu in de minderheid zijn. De renteverhogingen zullen echter geleidelijk gebeuren: tegen eind volgend jaar 125 basispunten volgens de beleidsmakers van de Federal Reserve (mediaan van alle prognoses) en ongeveer 75 basispunten volgens de futuresmarkten. De ECB houdt de herfinancieringsrente waarschijnlijk ongewijzigd op 0,05%. De kans i dat ze haar programma voor kwantitatieve versoepeling uitbreidt en verlengt is echter zeer groot. Wellicht daalt ook de depositorente nog verder onder nul om banken te ontraden bij de centrale bank reserves aan te houden Beleidsrente VS en eurozone Fed funds Herfinancieringsrente ECB Dat beleidsverschil kan gevolgen hebben voor de markten, maar is al grotendeels ingeprijsd. De markten houden rekening met 74% kans op een renteverhoging door de Federal Reserve in december. Diverse leden van de ECB stelden bijkomende stimuleringsmaatregelen in het vooruitzicht. De economische cijfers wijzen wel nog altijd op een licht boventrendmatige groei, maar de uiterst lage inflatie is een punt van zorg. Bijgevolg is de euro verzwakt tot dicht tegen de bodemkoers die hij in maart bereikte nadat de ECB met kwantitatieve versoepeling van start ging. De euro kan nog wat verder dalen als de ECB en de Federal Reserve de verwachtingen waarmaken, maar klimt in 2016 wellicht weer als de economie van de eurozone haar geleidelijke herstel voortzet. Chinese munt opgenomen in de bijzondere trekkingsrechten van het IMF Bijzondere trekkingsrechten (BTR's) fungeren vooral als rekeneenheid voor het Internationaal Monetair Fonds (IMF). BTR's worden door het IMF aan landen toegewezen en vertegenwoordigen bijkomende valutareserves. Ze kunnen alleen in een van de valuta's in het mandje worden omgezet. Op 30 november besliste het IMF om de Chinese renminbi toe te voegen aan het BTR-mandje vanaf 1 oktober 2016 maakt ze daar 10,9% van uit. Met bijna 42% blijft het gewicht van de Amerikaanse dollar in het mandje zo goed als ongewijzigd, maar de euro zakt met 6,5 procentpunt tot 30,9%, de Japanse yen verliest 1,1 procentpunt en het Britse pond 3,2 procentpunt. Het IMF meent dat de opname van de renminbi de BTR's stabieler en representatiever maakt. Voor opname in het BTR-mandje moet een valuta vrij gebruikt kunnen worden, maar de koers hoeft niet vrij te schommelen en de munt moet niet noodzakelijk volledig converteerbaar zijn. Dat de renminbi beperkt converteerbaar is, is duidelijk. Of hij vrij gebruikt kan worden, is voor discussie vatbaar. De renminbi wordt niet op grote schaal gebruikt in de internationale handel en niet druk verhandeld op valutamarkten. De opname ervan vormt een erkenning van het groeiende belang van China voor de wereldeconomie en de financiële hervormingen in het land, maar heeft weinig gevolgen voor beleggers. De vraag naar de renminbi zal niet spectaculair stijgen. Wel helpt de beslissing om in China een officiële richtrente te introduceren, wat het monetaire beleid transparanter maakt. Minder risico in onze assetallocatie Vorige maand schreven we dat de opleving van de markt in oktober ons niet overtuigde Aandelen (lokale valuta's, index, 1 januari 2015 = 100) 80 jan/15 mrt/15 mei/15 jul/15 sep/15 nov/15 S&P 500 DJ Eurostox Nikkei 225 MSCI EM in $ We profiteerden ervan via enkele goedkope optiestrategieën, maar handhaafden onze neutrale weging van aandelen wereldwijd. We namen liever risico door Amerikaanse en Europese hoogrentende bedrijfsobligaties te overwegen. Klanten die niet in Amerikaanse hoogrentende obligaties kunnen beleggen, adviseerden wij een overweging in Europese aandelen. Ons standpunt is op dat vlak niet gewijzigd en blijft wellicht ook grotendeels van kracht in Zwakke groei en lage inflatie zijn traditioneel gunstiger voor bedrijfsobligaties dan voor aandelen.

3 Maandrapport assetallocatie december Winst per aandeel 12 maanden voorlopend (in % op jaarbasis) VS Europa Japan Opkomende markten Amerikaanse aandelen profiteren wel van betere groei- en inflatiecijfers, maar 'financiële kunstgrepen' van bedrijven, zoals geld lenen om het dividend op peil te houden en aandelen terugkopen, nopen ons tot voorzichtigheid. Bovendien zijn de hoge marges in de VS wellicht moeilijk houdbaar nu de arbeidsmarkt verder aantrekt en de lonen begint op te drijven. In Europa zijn de marges laag; een stijgende omzet heeft er een groter hefboomeffect op de bedrijfsresultaten, maar de groei en inflatie zullen er nog lager uitvallen dan in de VS. Bedrijfsobligaties zullen het volgens ons vooral van het couponrendement moeten hebben. We handhaafden onze positie in Amerikaanse hoogrentende obligaties, al is waakzaamheid geboden nu financiële kunstgrepen de balansen bezwaren. duurdere Amerikaanse dollar en stijgende rente in de VS houden risico's in voor schuldpapier uit de opkomende markten. De gedaalde koersen van activa en valuta's uit de opkomende landen weerspiegelen de negatieve vooruitzichten al, maar vanwege het grote gewicht van de opkomende markten in onze strategie beslisten wij om een tactische onderweging in aandelen via die regio te implementeren. We vergrootten onze positie in Europese smallcaps. Smallcaps doen het beter dan largecaps sinds midden 2015, toen de vooruitzichten van de Europese economie vergeleken met de opkomende landen goed standhielden. Smallcaps zijn immers minder gevoelig voor de opkomende markten dan largecaps en nauwer verbonden met de binnenlandse conjunctuur. Ze zijn nog altijd duur in vergelijking met largecaps, maar die publiceerden tijdens het voorbije resultatenseizoen tegenvallende winst- en omzetcijfers. We financieren onze verdere overweging in smallcaps bij voorkeur door Amerikaans vastgoed van de hand te doen, maar in portefeuilles die onvoldoende belegd zijn in deze beleggingsklasse gebruiken we internationaal vastgoed als alternatief. Onze negatieve visie op internationaal vastgoed is gestoeld op de Verenigde Staten. Wij vinden de beleggingsklasse daar duur. Bovendien is een strakker monetair beleid slecht nieuws voor deze rentegevoelige beleggingsklasse. Niet alleen Amerikaans vastgoed, maar ook in Amerikaanse dollar gefinancierd vastgoed in Azië kan daar gevolgen van ondervinden Kapitaalstromen bedrijven (in miljard USD op jaarbasis, seizoensgecorrigeerd) Leningen Netto aandelenuitgifte Dividenden Onze algemene visie is niet gewijzigd, maar we schroefden het risico in onze assetallocatie terug door aandelen uit de opkomende markten te onderwegen. We zien in die landen immers geen overtuigende aanwijzingen voor een keerpunt in de groei-indicatoren. De meeste analisten verwachten dat de winst per aandeel volgend jaar daalt. In verhouding tot de ontwikkelde markten daalt het rendement op het eigen vermogen van bedrijven er sinds In een aantal landen is de schuldenlast in de privésector fors opgelopen en de

4 Maandrapport assetallocatie december 4 Assetallocatie 1 Fixed income Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.

5 Maandrapport assetallocatie december 5 Aandelen Neutraal Gewijzigd. Wij verwachten bescheiden groei en lage inflatie. Daardoor kunnen bedrijven het moeilijk krijgen om hun omzet, marge en uiteindelijk hun winst te verhogen. Dat blijkt ook uit de tegenvallende omzetcijfers voor het derde kwartaal. De lage rente biedt steun, maar we weten niet hoe de markt op renteverhogingen in de VS zal reageren. 'Financiële kunstgrepen', zoals geld lenen om het dividend op peil te houden en aandelen terug te kopen, hebben belet dat Amerikaanse aandelen daalden. Amerikaanse bedrijven zijn bijzonder winstgevend, maar analisten verwachten dalende winsten. In Europa zijn de marges laag, maar sijpelt het economische herstel nog niet door naar de bedrijfswinsten. We bouwden het risico van onze portefeuille af door op een onderweging in aandelen uit de opkomende markten over te stappen. Die kunnen het moeilijk krijgen door de renteverhogingen in de VS, de dure dollar en de snel oplopende schulden in de privésector. Smallcapaandelen: Overwogen Gewijzigd. We vergrootten onze overweging in Europese smallcapaandelen. We zijn er nu in overwogen versus Europese largecaps en versus Amerikaans vastgoed. De overweging versus largecaps houdt verband met ons asynchrone groeiscenario: een oplevende conjunctuur in de VS en Europa, maar relatief zwakkere groei in de opkomende economieën. Largecaps zijn erg gevoelig voor de situatie in de opkomende markten, waar een opleving vooralsnog uitblijft. Overvloedige liquiditeit is eveneens positief voor smallcaps en de winstverwachtingen zijn volgens ons gunstig. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. Wijzigingen van het monetaire beleid op korte termijn versoepelingsmaatregelen in de eurozone en een renteverhoging in de VS lijken ons grotendeels in de koersen verrekend. Rekening houdend met verwachtingen betreffende groei, inflatie en monetair beleid lijken Amerikaanse staatsobligaties vrij correct gewaardeerd. De Duitse rente oogt laag in verhouding tot de groei- en inflatievooruitzichten, maar het inkoopprogramma van de ECB houdt de opwaartse druk van de ketel. De rente is dus laag, maar wij verwachten op korte termijn geen forse stijging. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische fundamentele factoren zijn volgens ons positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen blijft beperkt, terwijl de kredietvoorwaarden in de eurozone nog altijd verbeteren en de rente historisch laag blijft. Nu investment-grade bedrijfsobligaties overgewaardeerd zijn in de eurozone vergeleken met hoogrentend papier, geven we de voorkeur aan die laatste beleggingsklasse. Hoogrentende obligaties: Overwogen Ongewijzigd. Hoogrentende bedrijfsobligaties profiteren wellicht van de lage groei, inflatie en rente. De activa-aankopen van de ECB drukken beleggers actief uit de markt nu het netto-aanbod van nieuwe staatsobligaties krimpt waardoor er een schaarstepremie op vastrentende instrumenten in euro kan komen. We worden voorzichtiger met Amerikaanse hoogrentende obligaties vanwege de verzwakkende balansen, maar bleven overwogen gelet op het dalende aantal uitgiften. Obligaties uit de opkomende landen Neutraal Ongewijzigd. De fundamentele factoren voor obligaties uit de opkomende landen zijn de voorbije jaren verslechterd. Het einde van de supercyclus op de grondstoffenmarkt en van de sterke kredietgroei in enkele opkomende economieën houdt dalingsrisico's in. De spreads blijven echter groot en door het positieve couponrendement is een onderweging duur.

6 Maandrapport assetallocatie december 6 Vastgoedaandelen: Onderwogen Gewijzigd. Wij geloven in de fundamentele factoren van vastgoed, zoals een aantrekkelijk dividendrendement, positieve aanbodfactoren en lage financieringskosten. De waarderingen zijn eerder dit jaar echter opgelopen en de rentevolatiliteit is een risico. We zijn bijgevolg onderwogen in Amerikaans vastgoed. Grondstoffen Onderwogen Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn per saldo gedaald naar hun laagste niveaus sinds jaren. Het aanbod is groot en de vraag groeit slechts beperkt. De carry op grondstoffen is negatief, maar een onderweging stelt beleggers bloot aan het risico van een opleving. Dat rechtvaardigt volgens ons een neutrale houding.

7 Maandrapport assetallocatie december 7 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.