ASSET ALLOCATION MONTHLY

Transcriptie

1 ASSET ALLOCATION MONTHLY DECEMBER 2016 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Politieke gebeurtenissen hebben de overhand De groei trekt aan Selectieve afbouw van de onderweging in aandelen SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Cash Active s Nov-16 Dec-16 Twee politieke gebeurtenissen domineerden de financiële markten maandenlang en beide pakten anders uit dan alom was verwacht. Toen de Republikeinse kandidaat onverwacht de Amerikaanse presidentsverkiezingen won, stegen de ontwikkelde aandelenmarkten, terwijl de ontwikkelde obligatiemarkten daalden. Dat de Italiaanse kiezers een voorstel voor de hervorming van de samenstelling en de bevoegdheden van het Italiaanse parlement afwezen, kwam niet als een verrassing. De meerderheid van nee-stemmers was groter dan door de peilingen was voorspeld, maar dit liet de markten nagenoeg onberoerd. De groei-indicatoren verbeterden licht en in de markten was een belangrijke rotatie merkbaar. Volgens ons zijn er echter nog steeds risico's voor aandelen, vooral in Europa. We brachten onze onderweging in aandelen selectief terug door Amerikaanse en Europese smallcaps te kopen. POLITIEKE GEBEURTENISSEN PAKKEN ONVERWACHT UIT De Amerikaanse presidentsverkiezingen verliepen niet bepaald rustig, maar per saldo was de volatiliteit op de aandelenmarkten beperkt en van relatief korte duur.

2 Maandrapport assetallocatie december opgelopen. Inclusief de schuld van de staten en lagere overheden bedraagt de bruto overheidsschuld van de VS nu meer dan 100% van het bbp. Het begrotingsbureau van het Amerikaanse Congres voorspelt relatief grote en toenemende tekorten, zelfs bij het huidige beleid. Het is dus onduidelijk in hoeverre of wanneer Trump zijn plannen in de praktijk kan brengen. De VIX-index, die de volatiliteit van de Amerikaanse S&P 500 index meet, keerde binnen een week na de verkiezingen terug naar het niveau van daarvoor. De piek in volatiliteit was kleiner dan na het Brexit-referendum. De obligatiemarkten kregen het echter zwaarder te verduren. De MOVE-index, die de volatiliteit van Amerikaans schatkistpapier meet, stond begin december nog steeds hoog. De opkomende aandelenmarkten moeten zich nog herstellen van de verkoopgolf na de verkiezingen in de VS. Schuldpapier uit de opkomende markten deed het echter relatief goed dankzij de stijgende rente op Amerikaanse schatkistobligaties, maar opkomende valuta's waren zwak. Voor de Amerikaanse verkiezingen vormde een Republikeinse overwinning een risico vanwege de confronterende stijl van Donald Trump en zijn zinspelingen op een protectionistisch handelsbeleid. De verkoopgolf op de Amerikaanse aandelenmarkten na zijn overwinning was echter binnen de twee uur alweer voorbij. Hoe kwam dat? Het beleggerssentiment begon om te slaan tijdens de overwinningstoespraak van Trump, waarin hij een meer verzoenende toon aansloeg dan in zijn verkiezingscampagne. De markten richtten zich vervolgens op zijn plannen voor de economie, met onder meer een verlaging van de inkomstenbelasting voor particulieren en bedrijven en grotere uitgaven voor infrastructuur en defensie. Een lagere belasting voor bedrijven en gunstige regels voor de repatriëring van in het buitenland behaalde winst kan goed zijn voor aandelen omdat dit de inkopen van eigen aandelen of fusies en overnames kan stimuleren. De plannen worden soms vergeleken met de belastingverlagingen onder de presidenten Ronald Reagan ( ) en George W. Bush ( ), maar de omstandigheden zijn volgens ons deze keer anders. De Amerikaanse begroting staat er momenteel slechter voor dan destijds. In 1981 bedroeg het federale begrotingstekort 1,5% van het bbp, terwijl de federale schuld 25,2% van het bbp beliep. In 2007 was het tekort slechts 1,1% van het bbp en was de schuld gestegen tot een nog steeds bescheiden percentage van 35,2%. In 2015 was het begrotingstekort opnieuw 2,5%, maar was de federale schuld tot maar liefst tot 73,6% van het bbp Ongefinancierde belastingverlagingen worden wellicht afgezwakt door een Congres dat een voorzichtiger begrotingsbeleid voorstaat. De uitvoering van infrastructuurinvesteringen neemt waarschijnlijk geruime tijd in beslag. Het totale pakket is mogelijk enorm. Zelfs op basis van conservatieve verwachtingen verhoogden we daarom onze groeiverwachtingen voor de VS. De effecten worden echter mogelijk pas in de tweede helft van 2017 of 2018 merkbaar. Een ander verschil met eerdere belangrijke belastingverlagingen is dat de Amerikaanse economie zich nu in een andere conjuncturele fase bevindt. De economie was begin jaren 1980 in een recessie met dubbele dip, en begon in 2008 aan de 'grote recessie'. Inmiddels groeit de economie echter en zijn er maar weinig tekenen die op een dreigende recessie wijzen. Door grootschalige fiscale stimuleringsmaatregelen kan de economie gemakkelijk oververhit raken en kan de inflatie stijgen. Dit verklaart de hogere inflatieverwachtingen en de verkoopgolf op de markt voor schatkistobligaties. De markten zijn echter niet voorbijgegaan aan de schaduwzijde van Trump: protectionisme. De hogere rente op Amerikaanse obligaties, de sterkere dollar en de risico's voor de wereldhandel ontpopten zich als hinderpalen voor de opkomende markten. Opkomende aandelen hebben sinds de Amerikaanse verkiezingen 5% verloren. Een eenvoudig gemiddeld mandje van 15 opkomende valuta's is bijna 3% in waarde gedaald. De risicospreads voor obligaties van de opkomende landen in harde valuta's zijn met 29 bp toegenomen. Dat is bescheiden, vergeleken met de stijging van 55 bp bij Amerikaans schatkistpapier. De risicospreads voor schuldpapier in lokale valuta's zijn zelfs iets krapper geworden. Dat is mogelijk te danken aan de nieuwe lagere groeiverwachtingen voor de opkomende economieën en de daarmee gepaard gaande lagere verwachtingen voor de inflatie en de officiële rente. Kortom, beleggers verschoven van obligaties uit de ontwikkelde markten naar aandelen uit de ontwikkelde markten. Ook verkiezen ze nu binnenlands georiënteerde smallcaps boven internationaal actieve largecaps. Tot slot verruilden ze ook rentegevoelige waardeaandelen voor groeiaandelen en trokken ze zich terug uit opkomende activa. De tweede belangrijke gebeurtenis was het Italiaanse referendum, waarbij de nee-stemmers zoals verwacht wonnen. De spreads tussen Italiaanse en Duitse overheidsobligaties steeg tussen medio augustus en

3 Maandrapport assetallocatie december begin december met bijna 60 bp. In dezelfde periode liepen de spreads voor Spaanse obligaties met slechts 27 bp uit. In navolging van de bekende beurswijsheid "koop na het gerucht, verkoop na het nieuws" (of, in dit geval, "verkoop na het gerucht, koop na het nieuws") liepen de risicospreads in na het referendum en steeg de Italiaanse aandelenmarkt. Wij waren ervan uitgegaan dat het Italiaanse referendum geen systemisch risico voor de economie in de eurozone zou vormen. De zwakke structurele groei en de noodzaak tot verdere hervormingen zijn volgens ons een risico voor de eurozone op de langere termijn. We waren dan ook verrast door de sterke stijging van Italiaanse aandelen in de dagen na het referendum. Het OPEC-kartel van olie-exporterende landen bereikte een akkoord over productieverlaging. De deal bewijst misschien vooral dat de organisatie nog niet irrelevant is geworden. Door een poging om producenten met hogere kosten (vooral producenten van schalieolie uit de VS) uit de markt te drijven, daalden de olieprijzen sterk. Die daling pakte slecht uit voor veel olieproducerende landen door stijgende en onhoudbare begrotingstekorten. Een productieverlaging was dan ook hard nodig. Na de bekendmaking van een voorakkoord in september hield de wereld een nauwlettend oog op het overleg binnen de OPEC. DE GROEI TREKT AAN De economische indicatoren wijzen op een aantrekkende groei. Dat blijkt bijvoorbeeld uit een vergelijking van de cijfers met de verwachtingen. Economische verrassingsindices stegen in de VS, de eurozone en Japan. In de VS ligt het gemiddelde van drie economische verrassingsindices 1 ongeveer één standaardafwijking boven de mediaan. Dat is bovenaan de bandbreedte sinds Ook de verrassingsindicator voor de eurozone bevindt zich aan de bovenkant van de bandbreedte over de laatste 12 maanden, terwijl de index in Japan vanaf het nulpunt opveerde. In de opkomende markten bevindt de index zich net iets boven het nulpunt, maar dat is op zich een verbetering vergeleken met de grotendeels negatieve verrassingen van de afgelopen jaren. De cijfers hebben de verwachtingen dus consequent verslagen. Het is natuurlijk mogelijk dat economische analisten te pessimistisch zijn geweest, maar volgens ons is dat niet het geval. De economische verrassingsindices worden waarschijnlijk minder florissant, maar wij denken dat dit vooral aan sterkere prognoses zal liggen. Een compromis tussen Saoedi-Arabië en Iran leidde tot een akkoord waarbij de productie met 1,2 miljoen vaten tot 32,5 miljoen vaten per dag wordt verlaagd. De eerdere bovengrens voor productieverlaging tot 33 miljoen vaten per dag werd geschrapt. Niet-OPEC-leden moeten de productie nu verlagen met 600,000 vaten per dag. Rusland neemt daarvan naar verwachting vaten per dag voor zijn rekening. Een OPEC-comité houdt toezicht op de naleving door de afzonderlijke leden. Na het nieuws brak olie uit de recente handelsbandbreedten. De prijs van Brent-olie steeg sterker dan die van West Texas Intermediate. De naleving van het akkoord door OPEC- en niet-opecleden is echter niet gegarandeerd en hogere prijzen kunnen de productie van schalieolie in de VS een nieuwe impuls geven. Wij houden daarom geen rekening met een duurzame stijging van de olieprijzen. Een andere aanwijzing voor een aantrekkende groei is de verbetering van de voorlopende indicatoren. De voorlopende indicatoren van de OESO stegen in een aantal opkomende landen, waaronder Brazilië, India, Rusland en, tot op zekere hoogte, China. Een voorbehoud is wel dat de voorlopende OESO-indicatoren deels op aandelenkoersen zijn gebaseerd en dat de meest recente cijfers van september dateren. De recente zwakte van de opkomende aandelenmarkten is hier dus nog niet in verwerkt. De voorlopende indicator van de OESO daalde in de VS en bleef gematigd positief in de eurozone. Onze breedte-indicator, die het percentage landen aangeeft waar de voorlopende OESO-indicator 1 Voor de VS hanteren wij het genormaliseerde gemiddelde van de economische verrassingsindices van Bloomberg, Citigroup en Goldman Sachs. Voor de eurozone, Japan en de opkomende markten hanteren we het genormaliseerde gemiddelde van de indices van Citigroup en Goldman Sachs.

4 Maandrapport assetallocatie december stijgt, daalde licht in september na een forse verbetering in de maanden daarvoor. De iets recentere PMI-cijfers tonen een optimistischer beeld. Voor november ontbreken slechts de cijfers voor twee kleinere landen. Onze voorlopige, naar bbp gewogen PMI voor de maakindustrie steeg in november met 0,3 punten tot 52,2, het hoogste niveau sinds september Dit wijst er nog niet op dat de wereldeconomie loskomt van het trage groeitempo, maar de groeitrend is nu in elk geval positief. Met name in de ontwikkelde economieën gingen de PMI s er de afgelopen drie maanden op vooruit. De PMI's in de opkomende landen stegen eveneens, doch in mindere mate dan in de ontwikkelde wereld. De verschillen tussen de PMI-trends namen dus toe. Dat is te wijten aan de nog steeds wat lage PMI in China en de aanhoudende zwakte in Brazilië en Zuid-Korea. De daling van de Mexicaanse PMI hield waarschijnlijk verband met de dreigende onzekerheid voor dit land na de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Andere positieve ontwikkelingen waren de tekenen dat de orders voor kapitaalgoederen het dieptepunt misschien zijn gepasseerd, de positieve groei van de werkgelegenheid en de iets sterkere loongroei. Ook de cijfers over de huizenmarkt in de VS waren positief. De economische verrassingsindex en de Duitse ifo-index in de eurozone gaven positieve signalen af. De export in Azië was het dieptepunt waarschijnlijk voorbij en een aantal indicatoren voor de economische activiteit in China verbeterde. DE MARKT ZORGT VOOR VERRASSINGEN De markten verrasten ons de afgelopen tijd met hun reactie op een aantal risicovolle gebeurtenissen. De vraag is nu hoe wij ons in dat lastige klimaat moeten positioneren. In de dienstensector vertonen de PMI s een gelijkaardig verloop: algemene vooruitgang in de ontwikkelde landen, terwijl de opkomende economieën achterblijven. In november had de sterke daling van de PMI voor de Indiase dienstensector een buitenproportionele impact op het gewogen gemiddelde voor de opkomende landen, dat alleen op Brazilië, China, India en Rusland is gebaseerd. Die noteerde met 46,7 op zijn laagste peil sinds december Wij denken dat dit verband houdt met de demonetisatiemaatregelen, waardoor bankbiljetten van 500 en 1000 INR plotseling ongeldig werden. Deze biljetten vertegenwoordigen 85% van de geldvoorraad in omloop, en 98% van de consumententransacties in contanten. Voor de ongeveer 600 miljoen Indiërs zonder bankrekening die slechts beperkte toegang hebben tot bankkantoren en geldautomaten, loopt de vervanging van de biljetten zeker niet van een leien dakje. Het consumentenvertrouwen steeg in november sterk, zowel in de VS als in de eurozone. De fundamentele aanjagers van aandelen zijn volgens ons per saldo neutraal. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn neutraal ook al trok de groei onlangs aan. Ook de winstverwachtingen voor bedrijven zijn nu neutraal, terwijl wij die eerder als negatief beoordeelden. De fusie- en overnameactiviteit lijkt sterk gezien het aantal aangekondigde transacties, maar het aantal daadwerkelijk uitgevoerde deals is gedaald tot het laagste punt sinds jaren. Ook deze factor beoordelen we als neutraal. Het monetaire beleid is naar ons inzicht nog steeds gunstig voor aandelen. De Federal Reserve verhoogt de rente waarschijnlijk geleidelijk om de aandelenmarkten niet te verstoren. Het beleid van de Fed is niet alleen afhankelijk van de cijfers, maar ook van de markten. In de eurozone breidde de ECB zojuist haar programma voor obligatie-inkopen uit, ook al wordt dat in een lager maandelijks tempo uitgevoerd. Met een 10- jarige richtrente op 0% gaf de Japanse centrale bank haar beleid zodanig vorm dat het in principe eindeloos kan doorgaan. Aandelen zijn volgens ons momenteel hoog gewaardeerd, zeker na de recente rally op basis van de verwachte fiscale stimulering in de VS. Bij onze assetallocatie zijn we onderwogen in aandelen, met een onderweging in de eurozone. Wij denken dat het scenario van een bescheiden groei en verbeterde

5 Maandrapport assetallocatie december winstgroei in het bedrijfsleven grotendeels in de huidige waarderingen is verwerkt. De afgelopen tijd richtten de markten zich zelfs op een scenario van versnelde groei. De groei valt volgens ons in 2017 wereldwijd bescheiden uit. Bovendien zijn er neerwaartse risico's. Een eventuele 'harde landing' in China of een plotselinge opkomst van protectionistische maatregelen kunnen een verkoopgolf op de aandelenmarkten op gang brengen. Sterkere groei kan de inflatie en de verwachtingen hieromtrent aanwakkeren. De kredietmarkt kan hierdoor verkrappen als de obligatierente stijgt, vooral in de VS maar ook in de opkomende landen als gevolg van een sterkere dollar. We reduceerden onze onderweging in aandelen zonder deze volledig af te bouwen. We brachten onze onderweging in aandelen selectief terug. Door onze voorkeur voor Amerikaanse smallcaps is onze overweging in deze beleggingsklasse groter geworden. Dankzij hun binnenlandse oriëntatie kunnen deze bedrijven in vergelijking met internationaal gerichte largecaps beter van fiscale stimulansen profiteren. Smallcaps zijn in principe ook minder kwetsbaar voor protectionistische maatregelen. Voor beleggers die slechts beperkt in Amerikaanse smallcaps kunnen beleggen, zijn Europese smallcaps een goed alternatief. neutrale duration. De obligatierente is haar laagste punt waarschijnlijk voorbij, maar de rente stijgt voorlopig niet veel. Wij verwachten dat de inflatie en het monetaire beleid een stijging van de rente in de eurozone en Japan tegenhoudt. Wereldwijd zet het aanhoudend hoge schuldniveau waarschijnlijk een rem op de rentestijging. Volgens onze modellen zijn obligaties in de VS, het VK en Japan redelijk gewaardeerd, maar zijn de waarderingen in de eurozone te laag, vooral in Duitsland. Het lage couponrendement is naar onze mening negatief voor overheidsobligaties in de eurozone en Japan. Daarom geven wij de voorkeur aan Amerikaans papier boven obligaties uit de eurozone. Wij zijn onderwogen in schuldpapier uit de opkomende landen. Gezien de recente verkoopgolf op de ontwikkelde obligatiemarkten bleef de schade voor opkomend schuldpapier beperkt. De devaluatie van een aantal opkomende munten ving de klap gedeeltelijk op, maar wij zien nog steeds risico's voor deze beleggingsklasse. Een hogere obligatierente in de VS en een sterke Amerikaanse dollar zijn doorgaans niet gunstig voor de opkomende obligatiemarkten. Duration is de andere belangrijke vraag voor beleggers. Sinds de Amerikaanse verkiezingen is de obligatierente in de VS en Duitsland gestegen. Wij handhaven een

6 Maandrapport assetallocatie november ASSETALLOCATIE 2 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Cash Equities Active s Nov-16 Dec-16 Active s Nov-16 Dec-16 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s Nov-16 Dec-16 European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Nov-16 Dec-16 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Nov-16 Dec-16 2 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.

7 Maandrapport assetallocatie december Aandelen: Onderwogen Gewijzigd. Aandelen zijn volgens ons wereldwijd relatief hoog gewaardeerd. Het winstklimaat voor bedrijven is volgens ons per saldo neutraal. Het monetaire beleid is echter gunstig voor deze beleggingsklasse. De Federal Reserve verhoogt de rente waarschijnlijk voorzichtig en de ECB breidde haar inkoopprogramma voor obligaties onlangs uit. Gezien de iets betere economische vooruitzichten vinden wij een kleinere onderweging gerechtvaardigd. In die optiek hebben we selectief aandelen aangekocht. We geven de voorkeur aan Amerikaanse smallcaps en voor klanten die slechts beperkt in deze beleggingsklasse kunnen beleggen, zijn Europese smallcaps een goed alternatief. Smallcapaandelen: Overwogen Gewijzigd. We waren overwogen omdat we ervan uitgingen dat grote hoeveelheden cash op de balansen van grotere bedrijven en de algemeen geringe bereidheid tot kapitaalinvesteringen gunstig zouden zijn voor fusies en overnames en dus voor smallcaps. De fusie- en overnameactiviteit in de VS lijkt echter aanmerkelijk af te nemen. We zien deze overweging als een positieve exposure aan marktrisico en dus als een gedeeltelijke afdekking van onze al met al voorzichtige assetallocatie. Door de uitbreiding van onze overweging in smallcaps hebben we onze onderweging in aandelen per saldo verkleind. Volgens ons zijn de verwachte fiscale stimulansen in de VS gunstiger voor Amerikaanse smallcaps dan voor largecaps. Bovendien zijn smallcaps in principe minder gevoelig voor protectionistische maatregelen. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. Ook voor de Amerikaanse verkiezingen was er enige opwaartse druk op de rente. Het uitzicht op fiscale stimulering en een geleidelijk strakker monetair beleid stuwde de rente echter omhoog. Van nu af aan is de opwaartse druk waarschijnlijk beperkter. De weliswaar bescheiden wereldwijde groei en inflatie rechtvaardigen wellicht een iets hogere obligatierente, maar de activa-aankopen door de ECB en de Bank of Japan (BoJ) bieden aanzienlijk tegenwicht. We verwachten hogere totale rendementen in de VS dankzij het hogere couponrendement en een steilere rentecurve daar. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. De spreads in de eurozone zijn uitgelopen. Het gevaar bestaat dat die trend zich doorzet. Hoogrentende obligaties: Neutraal Ongewijzigd. De spreads daalden dit jaar onafgebroken, zelfs toen de risicoaversie begin dit jaar overal piekte en de markten rond het Britse referendum over EU-lidmaatschap erg volatiel waren. In de VS ligt de rente hoger dan in Europa, maar de fundamentele factoren van Amerikaanse bedrijven zijn er op achteruitgegaan. We vinden deze beleggingsklasse aantrekkelijk in een klimaat van lage groei en lage inflatie en denken dat ze tot op zekere hoogte immuun zal zijn voor de gevolgen van een rentestijging, maar hebben er op dit ogenblik geen tactische positie in. Obligaties uit de opkomende landen: Onderwogen Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen herstellen amper en er wordt weinig vooruitgang geboekt met de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat die te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. De recente stijging van de Amerikaanse obligatierente en de sterke Amerikaanse dollar vormen een risico voor deze

8 Maandrapport assetallocatie december beleggingsklasse. Wij zijn onderwogen in schuldpapier in harde valuta's tegenover Amerikaans schatkistpapier. Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico. Grondstoffen: Onderwogen Ongewijzigd. De olieprijzen kregen steun van een akkoord tussen olieproducerende landen om de productie te verlagen, ook al steeg de prijs van Brent-olie sterker dan die van West Texas Intermediate. Volgens ons is de productieverlaging het gevolg van de hoge productieniveaus tot nu toe en nu Amerikaanse schalieproducenten mogelijk naar de markt terugkeren, resulteert het akkoord waarschijnlijk niet in duurzaam stijgende olieprijzen. De carry op grondstoffen is nog steeds negatief.

9 Maandrapport assetallocatie december DISCLAIMER Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.