Lagere economische groei voor alle regio s. Vooral industriële sector geraakt door de geopolitieke spanningen

Transcriptie

1

2 2

3 Lagere economische groei voor alle regio s 3.5% 3.0% 2.5% Amerika Eurozone Groot-Brittannie Japan Bron: Oyens & van Eeghen, Bloomberg Vooral industriële sector geraakt door de geopolitieke spanningen 62 index > 50: duidt op groei % 56 VS - dienstverlening 1.5% 54 VS - totaal 1.0% 0.5% 0.0% E 2020E Consensus forecast E 2020E Amerika 1.6% 2.2% 2.9% 2.4% 1.9% Eurozone 2.0% 2.4% 1.8% 1.2% 1.4% Groot-Brittannie 1.8% 1.8% 1.4% 1.3% 1.5% Japan 0.6% 1.9% 0.8% 0.7% 0.5% index < 50: duidt op krimp 46, Markit dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 VS - industrie Eurozone - dienstverlening Eurozone - totaal Eurozone - industrie Medio 2018 was het beste punt van de economische cyclus, daarna is de economische groei in Europa en Opkomende markten vertraagd. In de afgelopen maanden zijn de groeiverwachtingen voor Europa en het Verenigd Koninkrijk neerwaarts bijgesteld voor 2019 en We zien de huidige groeivertraging als een tijdelijke fenomeen onder invloed van de handelsspanningen en de vertraging van de wereldhandel. In de tweede helft van 2019 verwachten we een geleidelijke toename van de economische groei door de stimuleringsmaatregelen van de Chinese overheid en de positieve effecten van lagere energieprijzen. Om een indicatie te krijgen van de te verwachten toekomstige economische groei wordt vaak gekeken naar de ontwikkeling van purchasing managers indices (PMI s), op basis van enquêtes onder inkoopmanagers. Deze PMI s schetsen vooral een somber beeld voor de eurozone. Omdat de gemiddelde scores zijn gedaald naar net boven de 50 is er inmiddels nauwelijks nog sprake van groei. Voor de verwerkende industrie is er zelfs al sprake van krimp. Met name de Duitse auto-industrie heeft het zwaar. In de VS ziet het beeld er gunstiger uit en is er sprake van stabilisatie van de groei. Ook hier doet de dienstensector het aanmerkelijk beter dan de meer export georiënteerde industriële sector. 3

4 Inflatie in VS en Eurozone weer gedaald mede door lagere olieprijs $120 Brent olieprijs (L) Eurozone inflatie (R) $100 $80 Amerikaanse inflatie (R) inflatie doelstelling = 2% $60 $40 $20 $ % 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Dalende inflatieverwachtingen drukken kapitaalmarktrente omlaag 2.00 Inflatieverwachtingen eurozone (5y5y fwd, linker-as) jr Duitse rente (rechter-as) Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun Nadat de inflatie in de VS en Europa tussen 2015 en 2018 langzaam was gestegen tot boven de 2%, is deze sinds de zomer van 2018 weer flink teruggezakt. Centrale banken maken zich hier grote zorgen over (met name de ECB). Ondanks alle onorthodoxe beleidsmaatregelen slagen zij er maar niet in om de inflatie duurzaam op een hoger niveau te krijgen. De oorzaken van de dalende inflatie zijn deels cyclisch van aard: de afzwakkende economische groei en de lagere olieprijs. Maar daarnaast zijn er ook structurele factoren, zoals de vergrijzing, globalisering en technologische ontwikkelingen. Hierdoor lijken centrale banken minder grip te hebben op de inflatie ontwikkeling. Onder invloed van de vertraging van de economische groei in de eurozone en de daling van de inflatie zijn ook de verwachtingen van beleggers voor de toekomstige inflatieontwikkeling sterk gedaald (zoals valt op te maken uit op de financiële markten verhandelde derivaten). De inflatieverwachtingen zijn een belangrijke indicator voor centrale banken. Ook is het een van de belangrijkste drivers voor de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente (zie bovenstaande grafiek). De recente forse daling van de Duitse 10-jaars rente kan daarom voor een belangrijk deel worden toegeschreven aan de daling van de inflatieverwachtingen. 4

5 5.50 Monetair beleid centrale banken: beleidsrentes Fed en ECB 6,000 Afbouw van onconventioneel monetair beleid ( QE ) FED beleidsrente (bovengrens) ECB beleidsrente (refi-rate) marktverwachting tot eind 2021 (licht gekleurde stippellijn: de marktverwachting in december 2018) 5,000 4,000 FED Balans (in mld USD) ECB balans (in mld EUR) , , , In januari maakte de Federal Reserve (Fed), tot opluchting van de financiële markten, een 180-graden draai in haar monetaire beleid. De Fed kondigde aan de beleidsrente voorlopig niet verder te verhogen en nam een afwachtende houding aan. Dit vanwege de negatieve effecten van de wereldwijde groeivertraging en de toegenomen geopolitieke onzekerheden. Naast de opvallende ommezwaai in het rentebeleid, gaf de Fed ook aan dat zij later in 2019 zal stoppen met het afbouwen van haar balans. Deze balans was in de crisisjaren enorm toegenomen door het massaal opkopen van obligaties. Sinds 2017 werd de balans weer afgebouwd. Door te stoppen met afbouwen is het monetaire beleid van de Fed ook langs deze weg soepeler geworden. In maart liet ook de ECB weten de beleidsrente in 2019 niet te zullen verhogen. Dit terwijl beleggers eerder nog uitgingen van een eerste renteverhoging in september. Het vooruitzicht op een soepeler monetair beleid van zowel de Fed als de ECB was in het eerste kwartaal een belangrijke stimulans voor de obligatie- en aandelenmarkten. De ECB is eind 2018 gestopt met haar obligatie-opkoopprogramma en houdt sindsdien haar balans stabiel. Om de kwakkelende eurozone economie toch te ondersteunen komt de ECB later dit jaar met een nieuwe ronde van goedkope leningen voor banken. Doel is om de kredietverlening te stimuleren en hiermee de economische groei en de inflatie aan te jagen. 5

6 Lange termijn renteontwikkeling in de VS: korte en lange looptijden 10 jaars rente -VS staatsobligaties 3 maands rente - VS staatsobligaties Recessies in de VS in het verleden voorafgegaan door inverse rentecurve recessie in de VS renteverschil VS: 3maands - 10 jaars beleidsrente centrale bank VS Net als in de eurozone is ook in de VS de kapitaalmarktrente recent sterk gedaald. Eind maart ontstond hierdoor een bijzondere situatie: de 10-jaars rente dook onder de 3-maands rente, waardoor de rentecurve invers werd. Dit is een abnormale situatie omdat normaal gesproken de lange rente boven de korte rente ligt. Beleggers eisen immers een hogere rentevergoeding als ze geld langer uitlenen. Het signaal is namelijk minder betrouwbaar dan in het verleden. In de huidige economische cyclus is door centrale banken (in reactie op de kredietcrisis van 2008/ 2009) de kapitaalmarktrente namelijk bewust en kunstmatig omlaag gedrukt door het massaal opkopen van obligaties. Hierdoor is de lange rente structureel lager en daarmee de rentecurve vlakker dan in het verleden. Door de inverse rentecurve gingen bij veel analisten alarmbellen af, omdat dit een voorbode zou kunnen zijn van een aanstaande recessie in de VS. In het verleden zijn recessies in de VS namelijk altijd voorafgegaan door een inverse rentecurve (met een gemiddelde vertraging van 13 maanden). Hoewel dit een belangrijk signaal is, vinden wij de huidige angst voor een Amerikaanse recessie overdreven. De Amerikaanse economie verkeert daarnaast nog in een goede staat. Dit blijkt uit de zeer lage werkloosheid, die in combinatie met de stijgende lonen de binnenlandse consumptie (de belangrijkste pijler van de Amerikaanse economie) ondersteunt. Tot slot dient bedacht te worden dat historisch gezien de Amerikaanse aandelenmarkten in de 12-maands periode nadat de rentecurve invers werd bovengemiddelde resultaten hebben gerealiseerd. 6

7 Leave me alone, I will continue alone Away from Europe, but how? De aversie van het Verenigd Koninkrijk tegen de Europese Unie is altijd groot geweest en tijdens het BREXIT-referendum hebben vooral de oudere Britten gestemd voor het verlaten van de Europese Unie. Minder Europese regels, minder geld naar Brussel en de mogelijkheid om zelfstandig bilaterale handelsakkoorden te sluiten met de Verenigde Staten en China. In grote delen van de wereld is er een grote afstand tussen de kiezers en de politieke elite. In de afgelopen weken hebben de Britse parlementsleden deze afstand verder vergroot. De BREXIT-deal met de Europese Unie van Theresa May is driemaal weggestemd door het Britse parlement en een 8-tal voorstellen van het Britse parlement zijn allemaal weggestemd. Order! Order! Order! De jongere Britten lijken zich beter te realiseren dat het tijdperk van Britain rules the world definitief voorbij is. Het zwaartepunt van de wereldeconomie verschuift naar Azië en een zelfstandig Verenigd Koninkrijk zal relatief klein zijn in de hedendaagse wereldeconomie. Met de aanhoudende onenigheid in het Britse parlement neemt de kans op een harde Brexit toe. Uitstel van Brexit wordt ook waarschijnlijker met mogelijk nieuwe verkiezingen of een nieuw referendum. Tegelijkertijd is het opvallend hoe eensgezind de Europese landen zijn over de BREXIT-deal. De invloed van BREXIT op de wereldeconomie en op de portefeuilles zal beperkt zijn. 7

8 Bron: Oyens & Van Eeghen 8

9 Eind 2018 stapelden zich donkere wolken boven de financiële markten, waardoor vooral risicovolle beleggingen sterk in waarde daalden. Beleggers maakten zich zorgen over de toenemende politieke spanningen en de gevolgen daarvan voor de wereldeconomie. Toen in januari de Amerikaanse economische cijfers goed waren en president Trump de Amerikaanse begroting eindelijk goedkeurde, gingen beleggers weer optimistischer aankijken tegen De volatiliteit daalde en de eerdere koersverliezen verdwenen weer als sneeuw voor de zon. Obligatiemarkten lieten een flink herstel zien na de tegenvallende resultaten in Het herstel werd vooral gedreven door de scherpe draai in het monetaire beleid van centrale banken. Door het vooruitzicht op een soepeler monetair beleid daalde de kapitaalmarktrente. Bovendien nam de risico-aversie bij beleggers af, zoals ook blijkt uit de flinke daling van de VIX-index. Deze VIX-index weerspiegelt de onzekerheid bij beleggers en wordt ook wel gezien als een angstbarometer. Op de obligatiemarkten vertaalde dit zich in afnemende risicopremies (spreads) en hogere koersen. 9

10 Aandelenmarkten marktrendementen: de laatste twee kwartalen Vastrentende markten marktrendementen: de laatste twee kwartalen 20% 15% 14.2% 12.8% 15.9% Q Q % 8% 6% Q Q % 4.8% 10% 8.6% 4% 3.2% 3.8% 5% 2% 1.1% 1.0% 0.7% 0% 0% -5% -10% -6.0% -2% -4% -0.9% -0.6% -15% -11.4% -11.3% MSCI AC Wereld MSCI Europa MSCI Noord- Amerika -12.5% -12.9% MSCI Japan MSCI Opk. Markten -6% Nederlandse Staat 1-10 jaar Floating Rate Notes Euro Bedrijfsobligaties -4.6% High Yield (hedged to euro) Emerging Debt (loc. in euro) In het eerste kwartaal van 2019 zijn de aandelenkoersen krachtig hersteld van de koersdalingen in het vierde kwartaal van De wereldeconomie is niet in een recessie terecht gekomen, de shut-down van de Amerikaanse overheid werd opgelost, de verhoging van de Amerikaanse importtarieven werd uitgesteld en de delegaties van China en Amerika zijn nog steeds aan het onderhandelen over een nieuw handelsakkoord. De vermindering van de politieke en economische onzekerheden heeft geleid tot een sterke daling van de risicopremies in het eerste kwartaal van Tegelijkertijd hebben de belangrijkste centrale banken aangegeven de economieën te ondersteunen en voorlopig af te zien van renteverhogingen. De vastrentende markten lieten goede resultaten zien in het eerste kwartaal. Door de verdere daling van de kapitaalmarktrente behaalden staatsobligaties opnieuw een positief resultaat. Op de meer risicovolle obligatiemarkten werden hogere resultaten behaald, waarmee ze zich goed herstelden van de tegenvallende resultaten in het 4 e kwartaal van De hoogste resultaten werden behaald door High Yield obligaties, de meest risicovolle vastrentende categorie. Ook EMD (obligaties van opkomende markten) presteerde met een resultaat van ca. 4% sterk. Deze obligatiemarkten profiteerden van het soepelere rentebeleid van de Fed, waardoor in deze landen meer ruimte ontstaat voor renteverlagingen. 10

11 Economische verwachtingen op basis van het ondernemingsvertrouwen Uitkomsten van de O&E Scorecards Uitkomst Aandelen scorecard Uitkomst Vastrentende scorecard Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Na de wereldwijde groeivertraging in de tweede helft van 2018, zien we nu de eerste tekenen van toenemend ondernemingsvertrouwen in Amerika, China en Duitsland. Economen verwachten voor de G20-landen een economische groei van 2.9% in 2019, iets minder dan in 2018 (3.3%). Ondanks de recente groeivertraging verwachten we geen recessie, maar een langere economische cyclus. De traditionele indicatoren als de korte rente, de reële rente, de grondstoffenprijzen en loonstijgingen maken een voortzetting van de economische groei mogelijk. Tegelijkertijd hebben de centrale bankiers aangegeven dit jaar een afwachtend monetair beleid te voeren, om de inflatie weer te laten stijgen naar 2%. Na het krachtige koersherstel in het 1 e kwartaal van 2019 zijn we voorzichtiger met het Tactische Asset Allocatie beleid. Op basis van de Scorecards houden we nog wel een lichte voorkeur voor Aandelen boven Obligaties. De huidige risicopremies op aandelen en bedrijfsobligaties vinden we aantrekkelijk in de huidige economische omgeving. Tactische Asset Allocatie beleid - N + Aandelen Vastrentende waarden 11

12 Vooruitzichten voor Aandelenmarkten Regio allocatie aandelen - N + Aandelen Europa Aandelen Amerika Aandelen Japan Aandelen Pacific ex-japan Aandelen Opkomende Landen Vooruitzichten voor Vastrentende markten Asset allocatie vastrentend - N + Staatsobligaties Kernlanden Floating Rate Notes Bedrijfsobligaties Investment Grade High Yield Emerging Market Debt In de wereldwijde aandelenportefeuille hebben we een voorkeur voor Amerika en Japan ten opzichte van Europa, Australië en Opkomende landen. Hoewel bedrijven in alle regio s last hebben van de zwakkere macroomgeving, is het voor Europa en Opkomende landen extra uitdagend vanwege enkele regio specifieke problemen. Door het terughoudende beleid van centrale banken zal de kapitaalmarktrente naar verwachting nog geruime tijd laag blijven. Het nemen van renterisico wordt daarmee niet of nauwelijks vergoed en heeft een asymmetrisch karakter. Daarom kiezen wij in de vastrentende portefeuille voor een relatief lage rentegevoeligheid en een relatief klein belang in staatsobligaties. Amerikaanse bedrijven profiteren van de aanhoudende economische groei, wat gunstig is voor de winstgevendheid. Japanse aandelen vinden we aantrekkelijk vanwege de lage waarderingen en het stimulerende monetaire beleid van de Bank of Japan. Wel had Japan het afgelopen kwartaal last van de groeivertraging in China, maar we verwachten dat dit van tijdelijke aard is gezien de stimuleringsmaatregelen van China. Wij handhaven de voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. De voorkeur voor kredietrisico vullen wij in via een overweging van bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid ( investment grade ) en Floating Rate Notes. Binnen de hoogrentende markten zijn wij wat positiever geworden voor EMD (obligaties van opkomende markten) vanwege het soepeler beleid van de Amerikaanse centrale bank en de relatief aantrekkelijke waardering. 12

13 Disclaimer Oyens & Van Eeghen N.V. heeft alle zorg die redelijkerwijs van haar verwacht mag worden besteed aan het samenstellen en de betrouwbaarheid van deze publicatie. De gebruikte waarderingen zijn de laatst bekende waarderingen. De informatie die de grondslag vormt voor deze waarderingen is afkomstig van betrouwbare bronnen en eigen onderzoek. Oyens & Van Eeghen N.V. is niet aansprakelijk voor schade van welke aard ook die het gevolg is van hierin opgenomen onjuiste of onvolledige informatie of menselijke vergissingen. Aan de verstrekte informatie en waarderingen kunnen geen rechten worden ontleend. De waarde van beleggingen kan fluctueren en is afhankelijk van de ontwikkelingen op financiële markten en externe factoren. Niets uit dit document mag worden overgenomen, gedistribueerd of gepubliceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring van Oyens & Van Eeghen N.V.