EERSTE KWARTAALBERICHT 2017 HOGERE ECONOMISCHE GROEI EN INFLATIE: DRUK OP CENTRALE BANKEN OM TE ACTEREN NEEMT TOE

Transcriptie

1 EERSTE KWARTAALBERICHT 2017 HOGERE ECONOMISCHE GROEI EN INFLATIE: DRUK OP CENTRALE BANKEN OM TE ACTEREN NEEMT TOE

2 1. Terugblik Financiële Markten & Portefeuille 1

3 Rendementen financiële markten in het eerste kwartaal van 2017 Risicovollere beleggingen presteren goed, euro staatsobligaties onder druk door stijging kapitaalmarktrente 12% Aandelen 10,0% 12% Vastrentende Waarden 12% Overig 8% 4% 5,4% 6,1% 4,5% 3,4% 8% 4% 5,0% 2,3% 8% 4% 3,6% 0% -4% 0% -4% -0,9% -1,5% 0,3% 0% -4% 0,0% -3,6% -1,3% -8% -8% -8% -8,4% -12% MSCI Wereld MSCI Europa MSCI Noord- Amerika Aandelen MSCI Japan MSCI Opk Markten o Aandelenmarkten behaalden over het eerste kwartaal sterke resultaten. Dit wordt deels toegeschreven aan het optimisme over de fiscale stimuleringsplannen van de Trump administratie. Wij achten het sterke positieve macro-en winstmomentum een belangrijkere oorzaak. o De regio opkomende markten liet het beste resultaat zien, mede ingegeven door een stevig herstel van de bedrijfswinsten. Japanse aandelen hadden last van de appreciatie van de JPY. -12% NL Staat Eurozone staat Vastrentende Waarden Euro Bedrijfs EMD Lokale Valuta High Yield Wereld o Na de forse stijging van de kapitaalmarktrente in het vierde kwartaal van 2016, steeg deze dit kwartaal per saldo verder door aanhoudend sterke macro-data en oplopende inflatie. Euro staatsobligaties lieten hierdoor significante koersverliezen zien. o Risicovollere obligatiemarkten, waaronder high yielden opkomende markten (EMD), presteerden sterk. Deze markten profiteerden van de sterke economische data, afnemende wanbetalingen en de zoektocht van beleggers naar rendement (hogere rentevergoedingen). -12% CTA Index (hedge fund stijl) Grondstoffen Olieprijs in $ (brent) Overige beleggingen USD/EUR JPY/EUR o Trendvolgende bufferstrategieën eindigden het kwartaal nagenoeg onveranderd. De sterke trend op aandelenmarkten was uitzondering. Andere markten kampten met gebrek aan richting of het abrupte draaien van trends wat de winst op aandelenposities teniet deed. o Grondstoffenprijzen daalden per saldo in het kwartaal. Energie-en landbouw gerelateerde grondstoffen lieten prijsdalingen zien, terwijl industriële metalen stegen. o Na de sterke opmars van de USD in 2015 en 2016 gaf de USD recent terrein t.o.v. de EUR. 2

4 Toelichting portefeuille rendement over Q Mooi absoluut en relatief rendement in periode van stijgende rente - Negatieve bijdrage aan rendement Positieve bijdrage aan rendement + Asset Allocatie Overweging aandelen t.l.v. vastrentend Binnen Aandelen Regio-allocatie Beleggingsstijl Value Manager selectie Beleggingsstijl Momentum Binnen Vastrentend Positie in inflation linked obligaties Lage rentegevoeligheid Ophoging EM short duration positie Geen blootstelling naar periferie Binnen Complemen tair Marktconform rendement Actief Marktconform rendement 3

5 2. Macro en monetair beleid 4

6 Macro ontwikkelingen Economisch momentum is sterk de laatste maanden Index niveau Economische verrassingen per regio Eurozone Opkomende Markten VS -80 Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Bron: Bloomberg Sterk economisch momentum, macro cijfers beter dan verwacht Positieve verrassingen Negatieve verrassingen o Wereldwijde macrocijfers trekken al enige tijd overtuigend aan. De wereldeconomie is het afgelopen 5 jaar niet zo sterk geweest en het groeimomentum is duidelijk positief. De werkloosheid staat op het laagste niveau van deze cyclus, het vertrouwen van huishoudens en ondernemers op het hoogste niveau en leidende economische indicatoren wijzen in alle grote regio s op robuuste groei. o De economische cijfers zijn sinds het vierde kwartaal van 2016 ook beduidend sterker dan analisten hadden verwacht zoals blijkt uit bovenstaande grafiek. De verbetering geldt voor alle grote economische regio s en wordt breed gedragen, zowel qua regio als qua sector. Index niveau (boven 50 sprake van groei) Bron: Bloomberg Inkoopmanagers (PMI) industrie in diverse regio's De industrie klimt uit het dal De industriële activiteit trekt sinds het vierde kwartaal van 2016 stevig aan in alle regio's Groei industrie VS 48 Eurozone Japan Krimp 46 China industrie Dec 13 Dec 14 Dec 15 Dec 16 Dec 17 o Dat de wereldwijde groei de afgelopen jaren zwak tot gematigd was kwam voor een groot deel door de zwakke prestaties van de industriële sector. De inkoopmanagersindices in de grafiek zijn belangrijke vooruitkijkende graadmeters voor de activiteit van de industrie. De economische activiteit groeit (neemt af) als het indexcijfer hoger (lager) is dan 50 punten. o De industriële activiteit was tot het 1e kwartaal van 2016 zwak, zowel in de VS als in de andere grote regio s. Dit werd onder meer veroorzaakt door lage investeringen in energiewinning. Sinds het 2 e kwartaal van 2016 is er duidelijk herstel zichtbaar. Inmiddels trekt de industriële activiteit weer stevig aan dankzij het herstel van grondstofprijzen, de aantrekkende wereldhandel, lagere voorraden en een grotere investeringsbereidheid bij bedrijven. 5

7 Macro ontwikkelingen Impact van factoren die de wereldeconomie afremden nemen af waardoor de groei toeneemt Olieprijs in $ $70 $65 $60 $55 $50 $45 $40 $35 $30 Olieprijs in $ (Brent) Bron: Bloomberg $25 Dec 14 Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Stabilisatie olieprijs geeft lucht aan sector o Tussen medio 2015 en begin 2016 halveerde de olieprijs. Dit zorgde voor veel problemen en wanbetalingen onder energie gerelateerde bedrijven en toeleveranciers. Investeringen liepen hierdoor sterk terug. o Nu de olieprijs lijkt te zijn gestabiliseerd en veel bedrijven in de energiesector fors in de kosten hebben gesneden, wordt er weer voorzichtig geïnvesteerd. Ook de investeringen in andere sectoren nemen weer toe, zoals in de autoproductie, machinebouw, meubelbouw en metaal industrie. Overheidsuitgaven (12-mnds verandering) Eurozone laat schuldafbouw achter zich Overheidsuitgaven (L-as) Overheden geven meer uit en huishoudens lenen weer meer Kredietgroei huishoudens (R-as) -2-5 Dec-05 Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17 Schuld afbouw in Europa op een zijspoor o Veel Europese landen richtten zich na 2009 op het afbouwen van schulden. Overheden voeren forse bezuinigingen door en ook de private sector koos voor het reduceren van schuld in plaats van investeringen wat tegenwind betekende voor economische groei in Europa. o Inmiddels is er steeds meer ruimte voor overheden, bedrijven en huishoudens in Europa om de bestedingen en investeringen op te voeren. De kredietgroei trekt hierdoor stevig aan, geholpen door de overvloed aan goedkope kredieten als gevolg van het beleid van de ECB Kredietgroei huishoudens in % 1% 0% -1% -2% -3% -4% 0.6% Begrotingssaldo China (als % van BBP) -0.4% Bron: IMF -2.5% -2.8% -1.1% -1.5% Forse fiscale stimulans China -2.1% -2.1% -2.3% Forse fiscale stimulans in % o Om de kwakkelende Chinese economie te ondersteunen voerde China in 2016 omvangrijke monetaire en fiscale maatregelen door. Naast het versoepelen van de voorwaarden voor kredietverstrekking heeft China de overheidsuitgaven sterk opgevoerd, waardoor het begrotingstekort opliep tot meer dan $400 mrd, het hoogste niveau in 20 jaar. o De hogere uitgaven werden besteed o.a. aan infrastructuur en hogere ambtenarensalarissen. Deze forse stimulans is een belangrijke steun geweest, ook voor andere opkomende landen. 6

8 Inflatie en monetair beleid Inflatie loopt op, echter in Europa is er twijfel over de houdbaarheid hiervan 6 Consumentenprijsinflatie VS en Eurozone 0.4% Verwachte bijdrage energie op CPI 6 Kerninflatie VS en Eurozone 12-mnds verandering (%) Maand impact op inflatie 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% Energieprijzen hebben begin 2017 groot opwaarts impact op inflatie, echter dit effect neemt af bij gelijkblijvende olieprijs van $55 12-mnds verandering (%) Eurozone CPI Amerika CPI Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Dec 16 Bron: Bloomberg Consumentenprijsinflatie loopt recent sterk op o De consumentenprijsinflatie (CPI) trekt zowel in de VS als in Europa stevig aan. Inmiddels hebben de CPI sin beide regio s de doelstelling van 2% van de centrale banken bereikt. o De consumentenprijsinflatie is zeker in Europa veel sneller gestegen dan de meeste analisten hadden verwacht. Zowel in de eurozone als in de VS neemt het aantal critici van het huidige beleid van centrale banken toe. De critici willen dat het extreem ruime monetaire beleid sneller wordt afgebouwd om de negatieve gevolgen van dit beleid te beperken. -0.2% -0.3% Jan '17 Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Bron: Barclays '17 Inflatiestijging in Europa vooral door energie o In Europa is de recente sterke stijging van de CPI voor een groot deel gedreven door het herstel van de olieprijs, waardoor energie gerelateerde producten duurder zijn geworden ten opzichte van een jaar geleden toen de olieprijs zich rond de $30 bevond. o Doordat de olieprijs in februari 2016 een dieptepunt bereikte en vervolgens herstelde zal het opwaartse effect van energie op de CPI afnemen als energieprijzen de komende maanden gelijk blijven. Hierdoor lijkt de CPI de komende maanden weer te zullen gaan dalen. -2 Eurozone kerninflatie Amerika kerninflatie -3 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Dec 16 Kerninflatie in Eurozone laag, in de VS wel hoog o Vanwege het volatiele karakter van voedsel en energieprijzen gebruiken centrale banken eerder de kerninflatie om het inflatierisico in te schatten. In de VS, waar de economie al jarenlang steviger groeit dan de Eurozone en de werkloosheid laag is, is de kerninflatie al geruime tijd boven de 2%. o In de Eurozone bevindt deze zich echter nog onder de 1%. Vanwege de hoge werkloosheid en beperkte loonstijgingen verwacht de ECB dat het inflatierisico in Europa ook op middellange termijn nog gematigd is. 7

9 Inflatie en monetair beleid Inflatie loopt op, druk op centrale banken om hierop te acteren neemt toe in mrd $ FED balans explodeert door obligatie aankoopprogramma Balansverruiming FED FED herinvesteert couponnen en obligatie aflossingen FED Balans in mrd ECB maandelijkse obligatie opkoopbedrag ECB verlaagt opkoopbedrag van 80 naar 60 mrd ECB zal vanaf volgend jaar geleidelijk willen afbouwen naar Dec 05 Dec 07 Dec 09 Dec 11 Dec 13 Dec 15 Dec 17 Bron: Bloomberg FED: normalisering van beleid in hogere versnelling o Recente macrocijfers in de VS zijn sterker dan verwacht. Er is praktisch sprake van volledige werkgelegenheid, de loongroei trekt aan en de investeringsbereidheid is onder bedrijven groot. De beleidsplannen van de Trumpadministratie lijken de economische groei en inflatie verder te zullen verhogen. Oververhitting van de economie ligt op de loer. o Tot voor kort prijsde de markt twee renteverhogingen in, maar na de recente uitlatingen van de FED is dit gestegen naar drie verhogingen. Ook een andere genomen steunmaatregel wordt mogelijk afgebouwd. De FED heeft een enorme opkoopprogramma (QE) doorgevoerd waardoor de FED ruim 4 biljoen aan obligaties in bezit heeft. Op dit moment worden alle couponnenen aflossingen herbelegd. Het herinvesteren door de FED voorkomt tot nog toe een sterke stijging van de lange rente. Alleen al in 2018 gaat het om bijna $600 mrdaan leningen die aflopen. 0 Jan '17 Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt NovDec Bron: Bloomberg en Oyens verwachting '17 Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt NovDec '18 '18 ECB: druk neemt toe om de markt voor te bereiden op afbouw steun o Binnen de ECB is er toenemende strijd tussen twee monetaire standpunten. Die van de 'duiven' die het monetaire beleid graag ruim zien om economische groei verder te ondersteunen en die van de 'haviken' die pleiten voor minder ruim beleid omdat zij vrezen voor inflatierisico s en het verder opblazen van veronderstelde luchtbellen op financiële markten. o Nu de macro data beter worden en de inflatie oploopt, roeren de haviken zich meer. Vooral de noordelijke landen met grote spaaroverschotten zoals Duitsland en Nederland willen normalisering van het rentebeleid. Ook in andere eurolanden lijken haviken echter een steeds grotere stem te krijgen. Inmiddels heeft 75% van de eurolanden een inflatie van 1,5% of hoger. In 2013 zorgde de destijds onverwachte aankondiging van steun afbouw door de FED ( tapering ) voor een correctie op financiële markten. 8

10 3. Fundamentals, waardering en beleid 9

11 Asset allocatie Gepositioneerd voor een positief economische scenario, rekening houdend met politieke onzekerheid Rendementsomgeving en risicovrije rente < Rendementsomgeving < Risicovrije rente Opinie asset allocatie Beleggingscategorieën - S + Aandelen Vastrentende waarden Complementair Legenda + Overwogen S Strategisch gewicht - Onderwogen Opinie vorige kwartaal Huidige opinie Opinie vastrentende waarden Beleggingscategorieën - S + Vastrentende waarden Staatsobligaties kernlanden Staatsobligaties periferie Bedrijfsobligaties Investment Grade Bedrijfsobligaties Opkomende Landen High yield Emerging Market Debt (EMD) Absoluut rendement strategieën Beleggen in gematigde rendementsomgeving o De rendementsomgeving is gematigd als gevolg van de lage rentes en de sterk ingekomen risicopremies voor kredietrisico. De risicopremie op aandelen is minder hard gedaald maar ook deze is lager dan gemiddeld. o De risicovrije rentevoet ligt echter nabij het nulpunt. Dit impliceert dat, anders dan voor de kredietcrisis, het nemen van risico voorwaarde is om überhaupt rendement te maken. o Zorgvuldige analyse van risico en gerelateerde risicopremies en constructie van robuuste portefeuilles zijn meer dan ooit van belang. Gepositioneerd voor groei en inflatie o Gedurende het 1 e kwartaal hebben wij een overwogen positie in aandelen aangehouden ten laste van vastrentende waarden wat positief heeft bijgedragen aan het resultaat. o Aantrekkende economische groei, stijgende inflatieverwachtingen en ruimer fiscaal beleid zij in beginsel positief voor aandelen terwijl er opwaarts druk op de rente mag worden verwacht in een dergelijke omgeving. o De complementaire bufferstrategieën zijn deels gepositioneerd voor een reflatie scenario maar houden tevens defensieve posities aan. Voorkeur voor kredietrisico boven renterisico o Een omgeving van aantrekkende groei en inflatie is negatief voor renterisico maar positief voor kredietrisico. Wij blijven daarom voorzichtig met staatsobligaties van kernlanden en vermijden de periferie vanwege de politieke risico s. Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit vinden wij relatief aantrekkelijk. De waardering van high yieldis fors gestegen, de positie is teruggebracht tot neutraal. o Staatsobligaties In opkomende landen zijn relatief aantrekkelijk op basis van waardering, fundamentele verbeteringen en aantrekkende groei wat resulteert in een overwogen positie. 10

12 Vastrentende Waarden Voorzichtige positionering ten aanzien van de periferie wordt beloond 2,50% 2,25% 2,00% 1,75% 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% 0,47% 0,59% Rentestijging sinds Q in eurolanden De grootste rentestijgingen vonden plaats in de meer risicovollere landen. Duitse en NL staatsobligaties presteren relatief goed 0,72% 0,72% 0,96% 0,83% 1,10% 1,13% 0,92% 0,82% 1,88% 1,09% 2,37% 1,19% Rentestijging sinds Q jrs rentes (per 14 maart) Duitsland NL België Frankrijk Ierland Spanje Italië Bron: Bloomberg effectieve rente (in %) 2,8 2,4 2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0,0-0,4-0,8-1,2 Negatieve rentes voor alle kortlopende euro staatsobligaties Rentecurves eurolanden ECB deposito rente (-0,4%) looptijd(jaren) ITALIE SPANJE IERLAND FRANKRIJK BELGIE NEDERLAND DUITSLAND Risicopremies van staatsobligaties binnen de eurozone lopen weer op o Wij zijn al enige tijd voorzichtig ten aanzien van de Europese periferie en hebben geen directe posities in staatsobligaties van bijvoorbeeld Portugal of Italië. Onze kern van staatsobligaties wordt momenteel geïnvesteerd in Nederlandse en Duitse staatsobligaties. Recent zijn rentes in veel euro landen gestegen, gedreven door wereldwijd hogere groei en inflatieverwachtingen. o Echter, rentes (risicopremies) voor de niet-kernlanden zijn de laatste maanden veel sterker gestegen. De verslechterende risicoperceptie t.a.v. niet kernlanden wordt gedreven door tegenvallende economische groei en hervormingen in landen als Italië en Frankrijk en belangrijke verkiezingen in Europa. Beleggers zijn angstig voor anti-europese partijen (zoals het Front National in Frankrijk) die aan populariteit winnen. Floating rate notes alternatief voor kortlopende staatsobligaties o Gezien de aantrekkende groei en inflatie en de intentie van centrale banken om de steun geleidelijk af te bouwen, lijkt een (geleidelijke) stijging van de korte en lange rente waarschijnlijk. o Een stijgende rente zorgt doorgaans voor dalende obligatiekoersen. Om een portefeuille hiervoor te beschermen zoeken veel beleggers hun toevlucht tot cash of kortlopende staatsobligaties. Echter, de rentes op zowel cash als kortlopende staatsobligaties zijn nu substantieel negatief. o Obligaties met een variabele couponworden floating ratenotes(frn s) genoemd. Deze obligaties zijn nu relatief kansrijk, omdat koersen hiervan niet dalen bij een stijging van de lange rente, rentevergoedingen er hoger liggen en deze leningen profiteren van een stijging van de korte rente. 11

13 Aandelen Koersstijgingen worden ondersteund door de fundamentele ontwikkeling 30% Winstgroei ontwikkelde en opkomende markten 107 Rendementsontwikkeling beleggingsstijlen in % 10% 0% -10% Winstontwikkeling ontwikkelde markten (yoy) Winstontwikkeling opkomende markten (yoy) MSCI WORLD MOMENTUM MSCI WORLD QUALITY MSCI WORLD MSCI WORLD MIN VOLATILITY MSCI WORLD VALUE -20% -30% -40% Bron: Bloomberg * = verwachting Krachtig herstel van de winsten in 4e kwartaal Verwachtingen ook positief voor 2017 Q Q2 Q3 Q Q Q2 Q3 Q *2017e Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Krachtig winstherstel in opkomende en ontwikkelde landen o De afgelopen kwartalen kampten aandelenmarkten met een flinke daling van de bedrijfswinsten. Dit werd voor een deel veroorzaakt door lagere grondstoffenprijzen. Zo daalde de prijs van een vat ruwe olie van $115 in juni 2014 tot $28 in februari 2016, een daling van ruim 75%. o Oliebedrijven verminderden hun investeringsprogramma s en de effecten daarvan waren merkbaar in andere sectoren van de economie wat de wereldwijde daling van de economische groei in de hand werkte. o Sinds medio 2016 is er sprake van een herstel van de groei in opkomende en ontwikkelde landen. Dit synchrone economische herstel was duidelijk zichtbaar in de recente winstcijfers van beursgenoteerde bedrijven. Vooral in opkomende landen, die relatief veel grondstoffen produceren, was er sprake van een krachtig winstherstel. Goede start voor EmergingMarkets, Qualityen Momentum o In januari 2017 hebben we de beleggingen in Amerika, Europa en Japan verminderd ten gunste van Australië en Opkomende landen. Deze landen zijn gevoeliger voor een aantrekkende wereldeconomie dan westerse landen. We verwachten dat dit zal leiden tot een sterkere winstontwikkeling en grotere koersstijgingen op deze markten. o In het klimaat van stijgende aandelenkoersen wisten de beleggingsstijlen Qualityen Momentum een beter rendement te behalen dan de MSCI Wereldindex. De bewegingsstijl Value bleef wat achter na de sterke koersstijgingen in het vierde kwartaal van o De sterke koersstijging van aandelen heeft de waardering opgedreven. Politieke onzekerheid kan bovendien voor risico aversie zorgen. De gunstige economische omgeving en de toenemende winstgevendheid zijn vooralsnog echter de belangrijkste factoren en deze zijn ondersteunend. 12

14 Complementaire beleggingen Afzwakken of draaien van trends drukt rendement en zorgt voor meer genuanceerde positionering Rendement bufferstrategieën in 1 e kwartaal 2017 Rendement bufferstrategieën per sector Netto long positie Positionering bufferstrategieën in het 1 e kwartaal Hoofd sectoren Focus: rentemarkten Netto short positie Kwartaal met weinig trends o De trendvolgende bufferstrategieën die wij inzetten als complementaire belegging naast aandelen en vastrentende waarden eindigden het kwartaal op het niveau van begin januari. o Hiermee presteerden ze weliswaar beter dan staatsobligaties, maar bleven ze achter bij de wereldwijde aandelenmarkt. De omgeving met weinig trends is minder gunstig voor deze bufferstrategieën. Beleggers zijn op veel markten zoekende naar richting, met aandelenmarkten als uitzondering. Dit proces zal uiteindelijk uitmonden in nieuwe trends maar is vooralsnog uitdagend. Alleen aandelenmarkten droegen positief bij o De sterke trends op aandelenmarkten zorgen al langere tijd voor long posities in aandelen. Dit kwartaal was de bijdrage hiervan sterk positief. o Op andere markten waren er geen trends of draaiden markten van richting. De strategieën verloren op long renteposities omdat de rentes in verschillende landen stegen. De daling van energieprijzen na de sterke stijging eind vorig jaar droeg ook negatief bij terwijl edelmetalen juist herstelden van een zwak De zwakkere USD was ook een trendbreuk die rendement kostte. Positionering wat minder uitgesproken o De positionering is minder uitgesproken gericht op reflatie dan vorig kwartaal. Dit sluit aan bij het afzwakken of draaien van trends op veel markten. o Het reflatie thema vinden we nog steeds terug in netto long posities in aandelen, kredietrisico s en EM valuta. Defensieve posities zijn onder meer longposities in staatsobligaties van Duitsland, het VK en ook de VS (na shortposities begin 2017), short posities in staatsobligaties Italië en Frankrijk, long edelmetalen en short olie. 13

15 Adres Amsterdam (Hoofdkantoor) Oyens& Van Eeghen WTC, H-Toren, 15e etage Zuidplein XV AMSTERDAM Postbus NC AMSTERDAM T: F: Den Bosch Oyens& Van Eeghen Parade KL s-hertogenbosch Postbus DG s-hertogenbosch T: