ASSET ALLOCATION MONTHLY

Transcriptie

1 ASSET ALLOCATION MONTHLY FEBRUARI 2017 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS SAMENVATTING Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions Markten verwerken onzekerheid over beleid in VS Afbouw monetaire stimulansen in 2017? Nu onderwogen in Amerikaanse hoogrentende obligaties SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Na de rally van november en december stegen aandelen in januari minder snel. Globaal genomen was het rendement op aandelen bescheiden in Amerikaanse dollar. Doordat de dollar echter wat verzwakte tegenover de euro, bewogen aandelen zijwaarts voor beleggers uit de eurozone. Daarmee deden aandelen het nog altijd beter dan andere brede beleggingsklassen zoals obligaties, vastgoed en grondstoffen wereldwijd. Die beleggingsklassen stegen nog minder in USD en daalden zelfs in euro. Dat is niet zozeer een gevolg van de economische cijfers. De economische verrassingsindices keerden weliswaar om in de VS en de eurozone, maar volgens ons komt dat niet door zwakkere cijfers, wel door een inhaalbeweging van de verwachtingen. In de opkomende markten waren de economische verrassingen extreem positief. Volgens ons wordt het echter lastiger om nog winst op aandelen te boeken. In de VS zijn de verwachtingen nu hoger gespannen en bleven de waarderingen stijgen. Aan onze onderweging in aandelen uit de ontwikkelde landen hebben we niets veranderd, maar we zijn nu ook onderwogen in Amerikaanse hoogrentende obligaties. Wij denken dat de

2 Maandrapport assetallocatie februari mate waarin de spreads zijn ingelopen zich niet correct verhoudt tot de verslechterende fundamentele factoren voor bedrijven. NA HET FEEST, DE KATER? Sinds de Amerikaanse verkiezingen zien de financiële markten vooral de positieve elementen in de agenda van president Trump. Valuta s uit de opkomende markten daalden, maar de Mexicaanse peso kelderde. Niettemin liepen de risicospreads op schuldpapier in harde valuta s zelfs in de opkomende markten slechts kortstondig uit. De markten rekenen op fikse budgettaire stimulansen in de VS, onder meer via belastingverlagingen voor huishoudens en bedrijven, repatriëring van buitenlandse belastingen, infrastructuuruitgaven en deregulering. Voor bepaalde sectoren, vooral energie, nam de nieuwe president snel maatregelen. Volgens ons hebben veel van die ideeën plus- en minpunten. Over de omvang van de budgettaire stimulansen is nog niets bekend. Wij denken dat ze aanzienlijk zullen zijn, maar lager dan president Trump zou willen. Wat de eventuele belastingverlagingen betreft, moeten we nog afwachten welke inkomenscategorieën daarvan zullen profiteren en of ze het uitgespaarde geld zullen uitgeven of oppotten. Wordt het een niet-gefinancierde belastingverlaging voor bedrijven? En wat zullen die lagere belastingen de Amerikaanse bedrijven netto opleveren als ze hun rentekosten niet langer in hun belastingaangifte mogen inbrengen? Hoe snel kan de president overgaan tot infrastructuuruitgaven en deregulering? Dat worden waarschijnlijk veeleer thema s voor 2018 dan Komen de stimulansen dus op het juiste moment? De Amerikaanse economische cyclus is al ver gevorderd en de economie benadert volledige werkgelegenheid. Dat betekent dat budgettaire stimulansen de inflatie kunnen opdrijven wat de Federal Reserve kan aanzetten om de rente sneller te verhogen dan de markt verwacht. Een pieken & dalen -scenario valt daarom niet uit te sluiten. De hierboven beschreven plannen zouden op de korte termijn weliswaar positief moeten uitpakken, maar de administratie neigt naar protectionisme en wil zich mengen in de beslissingen van bedrijven wat volgens ons negatief is. Een aantal van de administratieve benoemingen en het tijdelijke inreisverbod voor zeven landen uit Noord-Afrika en het Midden-Oosten stuurden een schokgolf door de aandelenmarkten. nieuwe verkoopgolf veroorzaken. Ook de lage volatiliteit is voor ons een punt van zorg. De VIX-index die de volatiliteit van de aandelenindex S&P500 meet, is naar zijn laagste niveau in jaren gedaald. The V2X-index voor de EURO STOXX50 daalt al een jaar gestaag. Amerikaanse staatsobligaties zijn wat volatieler, maar volgens ons zijn veel beleggers te zelfgenoegzaam. IS HET EINDE VAN QE NABIJ? Volgens ons verzaakt de ECB niet aan haar belofte om de kwantitatieve versoepeling (Quantitative Easing of QE) de rest van 2017 voort te zetten met maandelijkse aankopen voor een bedrag van 60 mln EUR. Voorzitter Draghi kan echter lastige vragen krijgen als hij na de beleidsvergaderingen van de ECB rekenschap af moet leggen bij de pers. Kijken we alleen al naar de groei en inflatie in de eurozone. In het 4e kwartaal van 2016 groeide de economie van de eurozone kwartaal op kwartaal met 0,5%. Dat is boven de langjarige trendmatige groei van de regio en sneller dan de (naar boven bijgestelde) 0,4% kwartaal op kwartaal in het 3e kwartaal. De voorlopende indicatoren blijven op een sterke groei wijzen en de kredietcyclus krijgt geleidelijk meer vaart. De totale inflatie sprong in januari jaar op jaar naar 1,8%. Draghi kan dus weliswaar zowel van buitenaf als binnen de ECB in een lastig parket worden gebracht, maar nu al verklaren dat het werk erop zit kan hij nog niet. De kerninflatie bleef in december jaar op jaar op 0,9% en maakt sinds medio 2015 grotendeels pas op de plaats. Uit de totale arbeidskosten en de arbeidskosten per eenheid blijkt niet dat er op korte termijn inflatiedruk komt. De werkloosheid daalt gestaag, maar blijft te hoog om loondruk te veroorzaken. Natuurlijk zijn er regionale verschillen. In Duitsland, Spanje en Nederland leeft de conjunctuur op en Frankrijk mocht zich in een goed 4e kwartaal verheugen, maar Italië blijft achter. Een volledige oplossing voor het bankenprobleem moet nog worden gevonden en de werkloosheid is recent gestegen. Per saldo beoordelen we de beleids-, belasting- en regelgevingsrisico s niet als uitgesproken negatief voor aandelen. We onderwegen deze beleggingsklasse vooral op basis van de hoge waarderingen en onze risicoscenario s die onder meer rekening houden met een mogelijke harde landing in China, sterk doorgedreven wereldwijd protectionisme en een stijgende inflatie en obligatierente in de VS. De politiek kan echter een

3 Maandrapport assetallocatie februari In de VS wordt er druk gespeculeerd op het aantal verwachte renteverhogingen dit jaar. Het lijkt erop dat de Fed naar drie verhogingen neigt. Ook de omvang van de balans van de Fed doet de gemoederen oplaaien. Momenteel herbelegt de centrale bank de opbrengst uit aflopend MBS- (Mortgage-Backed Securities) en staatspapier dat ze in de diverse fasen van QE heeft gekocht. Haar balans die in de jaren na de financiële crisis tot maar liefst 4,45 bln USD opliep, bleef dus op dat niveau. Ondertussen is de Amerikaanse economie gezonder. De bbp-groei van 1,9% kwartaal op kwartaal geannualiseerd in het 4e kwartaal bleef onder de bescheiden verwachtingen van de markt, vooral door druk vanuit de netto buitenlandse handel die waarschijnlijk tijdelijk is. De binnenlandse eindvraag (zonder nettohandel en voorraden) versnelde doordat de sterkere groei van de bedrijfsinvesteringen de tragere consumptie tenietdeed. In de meeste sectoren is het vertrouwen groot. een hogere obligatierente en een stijgende dollar zijn op de korte termijn inderdaad niet bepaald gunstig voor de Amerikaanse economie. De recente cijfers uit de huizenmarkt stelden teleur wat het eerste gevolg van de hogere hypotheekrente kan zijn. De autoverkoop bleef dankzij gulle kortingen robuust, maar het aantal wanbetalingen op autoleningen begon toe te nemen. In Japan stelde de Bank of Japan (BoJ) haar groeiprognoses naar boven bij. In het licht van de consensus en onze schatting lijken de verwachtingen van de BoJ te optimistisch. Dat geldt nog sterker voor de inflatie. De BoJ verwacht dat de inflatie gestaag stijgt en in de loop van 2018 haar doelstelling van 2% bereikt. De economie benadert inderdaad volledige capaciteit, maar de kerninflatie vertraagde in december naar -0,1%. We denken niet dat de BoJ snel terugkomt op haar doelstelling voor de basisrente op tienjarige obligaties. Ze besliste pas in december vorig jaar om de rentecurve te beïnvloeden en nu al aan dat beleid verzaken, zou haar geloofwaardigheid kunnen aantasten. Wat vroeg of laat wel kan verdwijnen, is haar doelstelling om jaarlijks voor 80 bln JPY activa aan te kopen. De BoJ zal moeten kiezen tussen een beoogde rente of een beoogde omvang van de activa-aankopen. En ze liet al doorschemeren dat ze voorrang wil geven aan de rentedoelstelling. De BoJ kan haar kwantitatieve versoepeling dus inderdaad wat afbouwen, maar ze zal dit laten afhangen van de richting waarin de markt de obligatierente stuurt. Blijft de obligatierente gestaag stijgen naar 0,1% vergeleken met -0,3% in juli, dan kan de BoJ haar activa-aankopen versnellen. Daalt de obligatierente, dan kan ze haar aankopen afbouwen. Daarmee zou ze inderdaad op de cyclus vooruitlopen, maar dat is een constructiefout die al van bij het begin onderdeel van het beleid van de BoJ is. Wij verwachten dat de Fed de opbrengst uit aflopende activa de rest van het jaar herbelegt. De centrale bank verklaarde dat ze eerst de rente zoveel mogelijk wil normaliseren voor ze minder herbelegt en volgens ons volstaan twee of drie renteverhogingen vanaf de bodem daarvoor niet. Voordeel van een afbouw van QE via renteverhogingen is dat het meer ruimte voor conventionele monetaire versoepeling biedt als de economie opnieuw vertraagt. Een aantrekkende inflatie, ASSETALLOCATIE: POLITIEK ZET WINSTCIJFERS IN DE SCHADUW Zoals gezegd kregen de financiële markten recent heel wat tegenstrijdig politiek nieuws te verwerken. Daardoor verdwenen zowel de economische cijfers, als de kwartaalcijfers van bedrijven naar de achtergrond. In de VS is het cijferseizoen nu halverwege. Positief was dat de omzet- en winstgroei net als in het 3e kwartaal steeg. Op jaarbasis was de groei van de winsten per aandeel negatief in de vier kwartalen voorafgaand aan het tweede kwartaal van vorig jaar, maar in de afgelopen twee kwartalen werd die groei weer positief. De groei van de inkomsten werd in de tweede helft van het jaar positief na niet minder dan zes negatieve kwartalen. Daarmee kwam er een einde aan de winstrecessie in de VS die vooral een gevolg was van zwakte in de energiesector en de voorraden. Minder positief is dat bedrijven er amper in slagen om aan de verwachtingen van analisten te beantwoorden. Het aantal bedrijven met een verrassend goede omzet is gedaald naar een bescheiden 50%. Het

4 Maandrapport assetallocatie februari aantal bedrijven met in positieve zin verrassende winstcijfers daalde naar 73% wat in lijn is met het langjarige gemiddelde. In de eurozone waren de verrassingen vooralsnog positief, zowel wat de omzet als de winsten betreft, maar slechts 12% van de bedrijven in de STOXX Europe 600 index heeft al cijfers gepubliceerd. Dit strookt min of meer met onze globale visie op de winstcijfers: ze zouden moeten stijgen, maar aan de verwachtingen voldoen kan lastig worden. een niveau bereikt dat we doorgaans enkel in recessies zien. Bovendien blijft het aantal wanbetalingen hoog en zijn de Recovery Rates gedaald. Bedrijfsmaatstaven zoals de schuldhefboom en cashflow vergeleken met de schulden zijn gedaald. We zien dus een asymmetrische beloning voor Amerikaanse hoogrentende obligaties. In een context van toenemende staartrisico s, biedt deze beleggingsklasse niet langer een aantrekkelijk risicorendementsprofiel bij gebrek aan stijgingspotentieel dankzij reflatie, terwijl de dalingsrisico s in deze fase van de cyclus aanzienlijk zijn. Uitgangspunt voor onze positie zijn de hoge waarderingen. Daarom bleven we in onze assetallocatie onderwogen in aandelen. We zijn nu ook onderwogen in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties. Na de opleving dankzij de energiesector begin 2016, verkrapten de risicospreads naar historische dieptepunten. Het gevaar voor wanbetalingen in de sector is weliswaar afgenomen nu de olieprijzen zijn gestegen, maar uit ons redelijke waarde -model voor Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties, op basis van macro-economische variabelen zoals de ISM-index van de verwerkende industrie, de kredietvoorwaarden en de capaciteitsbenutting, blijkt dat de spreads te krap zijn voor de huidige omgeving. Het verschil tussen de huidige spreads en de redelijke waarde van ons model heeft nu We sloten onze overweging in schatkistcertificaten uit de VS versus staatsobligaties uit de eurozone. Het enige argument dat nog voor deze positie pleitte, was het hogere couponrendement in de VS. In het licht van de onzekerheid over de groei en de inflatie in beide regio s, volstaat het couponrendement volgens ons echter niet langer om deze positie aan te houden.

5 Maandrapport assetallocatie februari ASSETALLOCATIE 1 Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation linked (EUR) Investment grade (EUR) High Yield (EUR) Investment grade (USD) High Yield (USD) Emergin market debt hard currency Emergin market debt local currency Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.

6 Maandrapport assetallocatie februari Aandelen: Ongewijzigd. Aandelen zijn volgens ons wereldwijd relatief hoog gewaardeerd. Na de rally sinds november menen we dat de positieve berichten en verwachtingen nu grotendeels zijn ingeprijsd. In ons basisscenario verwachten we dat de winstcijfers wat verbeteren, maar onvoldoende voor ons om uitgesproken positief te worden voor aandelen. We zien het monetaire beleid als gunstig voor deze beleggingsklasse: waarschijnlijk verhoogt de Federal Reserve de rente voorzichtig en de ECB heeft haar inkoopprogramma voor obligaties zopas uitgebreid. Onze onderweging weerspiegelt de hoge waarderingen en dalingsrisico s door een harde landing in China, meer protectionisme of een stijgende inflatie en obligatierente. Smallcapaandelen: Overwogen Ongewijzigd. We verkiezen smallcaps die sterker kunnen profiteren van budgettaire stimulansen in de VS dan largecaps. Daarom verkiezen we een overweging in Amerikaanse smallcaps. We zijn echter ook positief voor de beleggingsklasse omdat ze minder last zou moeten hebben van protectionisme. Dat geldt zowel voor Amerikaanse als Europese smallcaps. Voor klanten die slechts beperkt in Amerikaanse smallcaps mogen beleggen, zijn Europese smallcaps dus een goed alternatief. We zien deze overweging ook als een positieve exposure aan marktrisico en dus als een gedeeltelijke afdekking van onze al met al voorzichtige assetallocatie. Staatsobligaties: Neutrale duration Gewijzigd. De stijging van de obligatierente van oktober tot december vorig jaar mindert vaart. Dat is in lijn met ons standpunt dat verdere stijgingen beperkt zouden moeten blijven. Er heerst nog altijd grote onzekerheid over de omvang en de timing van eventuele budgettaire stimulansen in de VS. Bovendien was er zelfs voor de Amerikaanse verkiezingen al enige stijgingsdruk op de rente. Door het vooruitzicht van budgettaire stimulansen en een geleidelijk krapper monetair beleid is de rente fors gestegen, maar die druk lijkt nu wat afgenomen. De weliswaar bescheiden wereldwijde groei en inflatie rechtvaardigen wellicht een iets hogere obligatierente, maar de activa-aankopen door de ECB en de Bank of Japan (BoJ) bieden aanzienlijk tegenwicht. We verwachten hogere totale rendementen in de VS dankzij het hogere couponrendement en een steilere rentecurve daar. We hebben onze overweging in schatkistcertificaten uit de VS versus staatsobligaties uit de eurozone gesloten. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. De spreads in de eurozone zijn uitgelopen. Volgens ons bestaat het gevaar dat die trend zich doorzet. Hoogrentende obligaties: Gewijzigd. De spreads zijn zo ver ingelopen dat we Amerikaanse hoogrentende obligaties nu duur vinden in het licht van ons macroeconomische redelijke waarde -model. Het verschil tussen ons model en de huidige spreads heeft extreme niveaus bereikt. Tegelijk zijn de fundamentele factoren van bedrijven zoals de schuldniveaus en rentebetalingen vergeleken met de winsten of cashflows verslechterd. De lage spreads bieden volgens onvoldoende compensatie voor de risico s zoals een hogere inflatie en rente of dalingsrisico s voor de wereldwijde groei door protectionisme of eventuele ongunstige ontwikkelingen in China.

7 Maandrapport assetallocatie februari Obligaties uit de opkomende landen: Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen herstellen amper en er wordt weinig vooruitgang geboekt met de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat die te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. De recente stijging van de Amerikaanse obligatierente en de sterke Amerikaanse dollar vormen een risico voor deze beleggingsklasse. Wij zijn onderwogen in schuldpapier in harde valuta's tegenover Amerikaans schatkistpapier. Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico. Grondstoffen: Ongewijzigd. De olieprijzen kregen steun van een akkoord tussen olieproducerende landen om de productie te verlagen, ook al steeg de prijs van Brent-olie sterker dan die van West Texas Intermediate. Volgens ons is de productieverlaging het gevolg van de relatief hoge productieniveaus tot nu toe en omdat Amerikaanse schalieproducenten nu mogelijk naar de markt terugkeren, resulteert het akkoord waarschijnlijk niet in duurzaam stijgende olieprijzen. De carry op grondstoffen is nog steeds negatief. DISCLAIMER Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Nederland N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.