MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE FEB Februari 2018

Transcriptie

1 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE FEB Februari 2018 BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Christophe MOULIN hoofd Multi Asset Multi Asset Team, MAQS christophe.p.moulin@bnpparibas.com Guillermo FELICES hoofd Research and Strategy, Multi Asset Team, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Colin HARTE hoofd Research, Multi Asset Team, MAQS colin.harte@bnpparibas.com SAMENVATTING: Overzicht assetallocatie: Aandelen Rentes & duration Spreadproducten Grondstoffen Vastgoed EUR vs. USD, GBP, JPY Aandelen werden wereldwijd op grote schaal van de hand gedaan, waarbij hogere obligatierentes eindelijk de sterke risicotoename in januari een halt toeriepen Verkoopgolf ontstond na sterke uurlooncijfers in VS; technische marktfactoren lijken correctie te hebben versterkt Solide fundamentals en beperkte uitstraling van volatiliteit van aandelen naar andere markten (rentes, valuta s en opkomende markten) wijzen op technische marktverstoring ASSETALLOCATIE: We blijven positief over aandelenmarkten met sterke fundamentals zoals Europa, Japan en opkomende markten We blijven structureel onderwogen in vastrentende waarden vanwege het risico van een hogere inflatie en rente, maar hebben om tactische redenen winst genomen na de forse verkoopgolf van Bunds We hebben winst genomen op onze longpositie in Amerikaanse versus Britse inflatie

2 VEELEER TECHNISCHE DAN FUNDAMENTELE CORRECTIE Het begin van 2018 was heel sterk: de financiële markten prijsden een reflatieklimaat in waarin zowel risicovolle beleggingen als obligatierentes gedurende het grootste deel van januari goed gedijden. Op de meeste grote aandelenmarkten zette eind januari een koerscorrectie in, maar het duurde nog tot vrijdag 2 februari voordat deze correctie zich verdiepte. Dit volgde op verrassend positieve cijfers voor het gemiddelde uurloon in de VS, dat 2,9% op jaarbasis was gestegen tegen een consensus van 2,6%. De koerscorrectie was agressief, maar deed zich vooral voor op de wereldwijde aandelenmarkten (figuur 1). De verkoop van andere risicovolle beleggingen kende een ordelijk verloop. Staatsobligaties waren gedurende de maand gedaald en de koersval van aandelen heeft tot nu toe niet geleid tot een vlucht naar veilige obligaties zoals we in recente jaren zagen. Op 5 februari verloor de S&P 500 4%, de grootste daling van deze Amerikaanse aandelenindex in één dag sinds augustus De impliciete aandelenvolatiliteit in de VS (zoals afgemeten aan de VIX-index) liet de grootste sprong zien sinds april Ten eerste is de volatiliteit op andere markten niet in dezelfde mate toegenomen. Zo is de volatiliteit van rentes en valuta s in januari weliswaar gestegen, maar bleef deze beperkt in vergelijking met de VIX (figuur 2). Andere beleggingen met een hoge bèta zoals grondstoffen, valuta s van de opkomende landen en obligaties lijken hiervan geen hinder te hebben ondervonden. Ten tweede zijn er tekenen dat systematische strategieën zoals volatiliteitgerichte strategieën, risicopariteit, CTA s en short in volatiliteit, met een kapitaaluitstroom te maken krijgen wanneer de volatiliteit toeneemt. Ten derde zijn de macro-economische fundamentals in hun totaliteit nog steeds robuust. De economische cijfers zijn sterk over een breed front. De inkoopmanagersindices (PMI s) hebben onlangs in de VS en Europa een nieuw cyclisch hoogtepunt bereikt en de bbp-groei in de opkomende landen loopt snel in op die in de ontwikkelde wereld. Figuur 2: Impliciete aandelenvolatiliteit (VIX-index) steeg sterk, maar volatiliteit van rentes en valuta s blijft beperkt Figuur 1: Koerscorrectie februari doet winst van januari teniet, hoofdzakelijk bij aandelen Bron: Bloomberg, BNPP AM Bron: Bloomberg, BNPP AM Aan de correctie liggen volgens ons technische factoren ten grondslag. Hiervoor zien we verschillende redenen. De inflatie is nog steeds laag, maar de markten hebben de vooruitzichten fundamenteel herijkt. In ons basisscenario ( Goudlokje is er nog ) gaan we ervan uit dat de inflatie in de VS eind dit jaar 2,0% bedraagt. In ons belangrijkste alternatieve scenario ( inflatie verrast ) loopt de inflatie in de VS op naar 3,0% eind Omdat de spreads van obligaties uit kernmarkten zijn ingelopen, was naar onze mening een lichte herwaardering van spreadproducten onvermijdelijk, zelfs in ons basisscenario. 2

3 Het spanningsveld tussen enerzijds de robuuste fundamentals en anderzijds de kwetsbare marktdynamiek hebben we belicht in onze Beleggingsvisie In dit verband merkten we op dat deze spanning zou kunnen leiden tot forse correcties en mogelijk een defensievere opstelling. Na de recente koerscorrectie blijft onze visie dat het nog te vroeg is om nu al afstand van ons basisscenario te nemen of te beweren dat aan de laatcyclische expansie een einde is gekomen. We zijn nog steeds positief over risicovolle beleggingen en zien de huidige correctie als een kans om de longpositie in aandelen in onze portefeuilles te vergroten. Hierbij zouden we het vizier vooral willen richten op aandelenmarkten waar de correctie substantieel is en de fundamentals sterk zijn. Europese aandelen passen in dit plaatje. De EuroSTOXX 50 Index ligt in de buurt van technische niveaus die ons aantrekkelijk lijken. De maandserie is bijvoorbeeld het 20-maands voortschrijdend gemiddelde dicht genaderd (figuur 3). Verder zijn we ook gecharmeerd van Japanse aandelen en aandelen uit de opkomende markten. We blijven structureel onderwogen in vastrentende waarden vanwege het risico dat de inflatie en de rente oplopen, maar hebben om tactische redenen winst genomen na de forse verkoopgolf van Duitse staatsobligaties (Bunds). Figuur 3: EuroSTOXX 50 daalt naar 20-maands voortschrijdend gemiddelde WAAROM IS DE DOLLAR ZO ZWAK? Een interessante ontwikkeling tot nu toe dit jaar is de zwakte van de Amerikaanse dollar (USD) ondanks de toenemende zorgen over een hogere inflatie in de VS en het groter wordende renteverschil tussen Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds (figuur 4). Voor deze ogenschijnlijke discrepantie zien we meerdere verklaringen. Om te beginnen zijn de betalingsbalansstromen relevant op de lange termijn. In deze stromen heeft zich een verschuiving voorgedaan van de dollar naar de euro. Het is algemeen bekend dat het tekort op de Amerikaanse lopende rekening een blok aan het been van de dollar is, terwijl het overschot in de eurozone de euro juist de wind in de zeilen geeft. Maar er speelt meer dan alleen de lopende rekening. Ook de beleggingsstromen en directe buitenlandse investeringen (dbi) beginnen te verschuiven naar de euro. Figuur 4: EUR/USD en renteverschil lopen uit de pas Bron: Bloomberg, BNPP AM Bron: Bloomberg, BNPP AM Het relatieve monetaire beleid is ook van belang voor valuta s. Soms zijn het geen daden maar woorden die de markten in beweging zetten. Enkele grote centrale banken die zich op het pad van agressieve, onconventionele stimulering hebben begeven, zoals de Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (BoJ), laten de monetaire teugels waarschijnlijk niet nog verder vieren. De economische groei en de inflatie in Japan en de eurozone verbeteren immers. De ECB en de BoJ zijn huiverig geweest om een minder milde toon aan te slaan, maar dit 3

4 is inmiddels veranderd. De gewijzigde toonzetting is voldoende geweest om de euro en de yen terrein te laten winnen. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) daarentegen blijft haar beleid geleidelijk verder verkrappen. De marktverwachtingen zijn nu grotendeels ingeprijsd. Waarschijnlijk gaat de dollar ook gebukt onder een stijgende premie voor het politieke of beleidsrisico in de VS. In januari werd de protectionistische retoriek vanuit de Amerikaanse overheid luider. De Amerikaanse minister van Financiën liet zich zelfs positief uit over een zwakke dollar. Dit gaf de euro extra steun. Het is goed mogelijk dat deze trend de rest van dit jaar aanhoudt, maar het effect ervan zal volgens ons afnemen want de ontwikkelingen waren al in 2017 grotendeels ingeprijsd in de EUR/USD wisselkoers. Ons basisscenario gaat uit van een EUR/USD wisselkoers die tussen 1,20 en 1,25 blijft. ASSETALLOCATIE We blijven positief over risicovolle beleggingen, vooral op markten die een aanzienlijke correctie hebben ondergaan en waar we ruimte voor winstgroei zien, zoals Europa, Japan en de opkomende landen. In vastrentende waarden blijven we structureel onderwogen, maar na de recente verkoopgolf hebben we om tactische redenen onze onderwogen durationpositie verkleind. Hieronder lichten de belangrijkste beslissingen sinds begin dit jaar toe. Longpositie in Europese en Japanse aandelen Begin januari namen we een longpositie in Europese en Japanse aandelen in op grond van de robuuste groei van de wereldeconomie, de gematigde inflatie en het accommoderende beleid van centrale banken dat steun geeft aan aandelen wereldwijd. Voor zowel Europa als Japan voorzien we een hogere winstgroei dan de consensusverwachting (respectievelijk 11% versus 9% en 14% versus 9%). Dit optimisme is gebaseerd op hun gevoeligheid voor de wereldconjunctuur, maar ook de verbeterende marges en de grotere prijskracht dankzij de aantrekkende vraag hebben een rol gespeeld. werd in 2017 de correlatie tussen aandelen en de yen verbroken: de stijging van de aandelenkoersen werd veeleer gedreven door de vraaggestuurde winstgroei dan door valutakoerseffecten. Dit is een gezonde ontwikkeling. De yen zal de bedrijfswinsten blijven beïnvloeden, maar we verwachten dat de vraag een belangrijkere factor wordt. Onderwogen EMU duration is verkleind In januari liepen de obligatierentes wereldwijd sterk op. De rente op tienjarige Amerikaanse Treasuries steeg met circa 30 bp, in lijn met Duitse Bunds en Britse Gilts. Alleen de Japanse staatsobligatiemarkt, waar de tienjarige rente met een verhoudingsgewijs kleine 5 bp steeg, deed het relatief goed. Een belangrijke factor was de aantrekkende groei van de wereldeconomie. Ook de sterke stijging van de energieprijzen speelde een rol; mede hierdoor stegen de inflatieverwachtingen. De verlate reactie op het inmiddels goedgekeurde belastingplan in de VS gooide nog meer olie op het vuur. Inmiddels zijn beleggers begonnen een minder mild monetair beleid in te prijzen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. We denken dat een herwaardering op grond reflatie meer op zijn plaats is in de VS dan in de eurozone. De kerninflatie in de eurozone vertoont namelijk nog altijd weinig dynamiek en wordt zeker niet aangewakkerd door de sterkere euro. Daarom hebben we de verkoopgolf benut om voor portefeuilles met een stevige obligatiecomponent onze structureel onderwogen duration in de eurozone te verkleinen. Op de middellange termijn zien we slechts beperkte ruimte voor een stijging van de kerninflatie, al moeten we toegeven dat de kans op een inflatiegestuurde herprijzing in de VS groter is dan in andere delen van de wereld. Winst genomen op Amerikaanse versus Britse inflatie De sterke euro zorgde in 2017 voor flinke tegenwind voor Europese aandelen. Gewogen voor handelsstromen steeg de euro vorig jaar bijna 8% in waarde (de EUR/USD wisselkoers was 14% hoger), maar voor een forse stijging in de komende maanden zien we weinig ruimte. In Japan 4

5 Gedurende de maand namen we winst op de longpositie in Amerikaanse versus Britse inflatie, omdat het doelniveau werd bereikt. Deze strategie was geïnitieerd in april 2017 toen het verschil in inflatieverwachtingen tussen beide markten een historisch laagtepunt naderde. Naar onze mening was dit niet gerechtvaardigd: het feitelijke inflatieverschil lag immers onder het historisch gemiddelde, terwijl we optimistisch gestemd waren over de effecten van de belastinghervormingen in de VS en de olieprijzen op de inflatie. In het VK waren we juist somber over de ontwikkeling van de inflatie vanwege de door ons verwachte negatieve effecten van de brexit op de vraag en het beperkte neerwaartse koerspotentieel voor het pond. De GBP/USD wisselkoers is sindsdien gestegen van 1,28 naar 1,42. Hierdoor staat de Britse break-eveninflatie onder neerwaartse druk: deze is door het zeer open karakter van de Britse economie vrij gevoelig voor valutakoersbewegingen. Sinds we deze positie openden, is de olieprijs ruim 20% gestegen. Dit biedt steun aan de Amerikaanse break-eveninflatie: deze is van oudsher gevoeliger voor schommelingen in de energieprijzen. De effecten van de brexit op de vraag komen tot uitdrukking in het verslechterende consumentenvertrouwen en de dynamiek van de woningmarkt. Deze trends houden op de middellange termijn mogelijk aan. Tot slot heeft de hervorming van het belastingstelsel de reflatie in de VS nieuw leven ingeblazen, in ieder geval tijdelijk. We besloten van de gelegenheid gebruik te maken en winst te nemen op de strategie. De argumentatie voor deze positie was immers grotendeels niet langer relevant, terwijl we ons doelniveau hadden bereikt. 5

6 STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN JANUARI 2018 Gedurende januari 2018 heeft het MAQS-team van BNPP AM de volgende strategische wijzigingen geïmplementeerd: LONG IN EUROPESE AANDELEN GEOPEND Vooruitzichten boven consensusverwachtingen in een robuust macro-economisch klimaat LONG IN JAPANSE AANDELEN GEOPEND Vooruitzichten boven consensusverwachtingen in een robuust macro-economisch klimaat LONG IN AMERIKAANSE VERSUS BRITSE INFLATIE GESLOTEN We namen winst omdat het doelniveau was bereikt; de positie was geopend op ONDERWOGEN EMU DURATION VERKLEIND We namen gedeeltelijk winst nadat de obligatierentes scherp waren gestegen 6

7 DASHBOARD VAN DE ASSETALLOCATIE 1 1 Het dashboard toont de assetallocatie in onze portefeuilles en weerspiegelt de besluiten van het Investment Committee van het Multi-Asset team van MAQS. 7

8 DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.