Uitsluitend voor professioneel gebruik 23 september 2015

Transcriptie

1 Uitsluitend voor professioneel gebruik MarketScope Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de mondiale markten De marktvooruitzichten zijn erg onzeker. Vanwege het beperkte zicht op de richting van de markt, prefereren we een voorzichtige houding met neutrale posities in staatsleningen en vastgoed en onderwegingen in aandelen, spread producten en grondstoffen. Markten getroffen door risicoaversie Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,7% Eurozone 1,0% Japan 0,7% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten - Harde valuta - Lokale valuta - Aandelen Energie = Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen = Dagelijkse consumentengoederen = Gezondheidszorg + Financiële dienstverlening = Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven = Regio's Verenigde Staten = Eurozone = Japan + Opkomende markten - positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, De grootste zekerheid op dit moment is dat onzekerheid opnieuw de boventoon voert. We zien een combinatie van zijwaartse bewegingen in obligaties en risicovolle activa met een aanhoudend hoge volatiliteit. Dit wordt ook onderstreept door risicomijdend gedrag en een sterke afname van het vertrouwen van de actieve spelers op de markt. Op dit moment zien de markten er kwetsbaar uit. Niet alleen is de volatiliteit toegenomen in veel delen van de markt, maar ook het gebrek aan samenhang in de marktdynamiek is een opmerkelijk kenmerk. De onzekerheid over de opkomende markten raakt de financiële markten in het westen en heeft voor een flinke stijging van de volatiliteit gezorgd. Momenteel is de volatiliteit nog steeds hoog, hoewel niet meer op recordhoogte. De fundamentele trends in de opkomende markten en grondstoffen rechtvaardigen voorzichtigheid en dragen een besmettingsrisico voor de volwassen markten. Behalve de groei zijn ook de marktprestaties van de volwassen markten en de opkomende markten het afgelopen jaar uiteen gegroeid. Op een zeker moment zullen deze opnieuw naar elkaar toe komen. Er zijn verschillende manieren waarop dit kan gebeuren. Eenvoudig gezegd kan de zwakheid van de opkomende markten de volwassen markten vertragen. Anderzijds kan de veerkracht van de volwassen markten een anker vormen voor de opkomende markten en stabilisatie bevorderen. Op dit moment is hier nog weinig over te zeggen. Bewegingen tussen opkomende en volwassen markten, van markten naar de reële economie en van beleidsmakers naar markten kan de ontwikkeling van de wereldeconomie gemakkelijk over laten hellen in de richting van een van deze twee uitkomsten. Dit alles maakt de marktvooruitzichten bijzonder onzeker. Vanwege het beperkte zicht op de richting van de markten geven we momenteel de voorkeur aan een voorzichtige houding met neutrale posities in staatsobligaties en vastgoed en onderwogen posities in aandelen, vastrentende spread producten en grondstoffen.

2 1. Economie: nog geen besmetting door opkomende markten Fed heeft geen grote haast om de rentetarieven te verhogen Volwassen markten tonen veerkracht Financiële condities en vertrouwen kunnen schade oplopen Fed heeft tijd om nog (minimaal) een maand te wachten Beleggers lijken zich tegenwoordig over slechts twee dingen druk te maken: de groeivertraging in China en het tijdstip waarop de Federal Reserve de rente verhoogt. De Fed hield vorige week haar kruit droog en laat de onzekerheid nog minstens een maand voortduren. Als we uitsluitend kijken naar de binnenlandse factoren, lijkt een eerste renteverhoging op zijn plaats. De arbeidsmarkt is sterk verbeterd; de werkloosheid is gedaald tot 5,1% en er komen maandelijks gemiddeld meer dan banen bij. Niets wijst echter nog op aantrekkende loongroei en de inflatieverwachtingen blijven onder controle, geholpen door de lage olieprijs. Volgens de universiteit van Michigan blijven de inflatieverwachtingen voor de langere termijn in de lagere regionen van de afgelopen 5 jaar. Zo bezien is er geen haast om in actie te komen. Maar ook externe factoren spelen een rol in de besluitvorming van de Fed. De laatste persverklaring bevatte een opmerking over de zwakke export een aanwijzing dat de externe omgeving meer en meer zorgen baart voor de centrale bank. Hoewel Yellen aangaf dat de rente tijdens de volgende meeting in oktober verhoogd zou kunnen worden, verwachten we nog steeds dat dit pas in december zal gebeuren. Groeivertraging opkomende markten kan aanhouden Het andere thema in de markten is de vertraagde groei in China en andere opkomende markten. De vraag die iedereen bezig houdt is hoe sterk de invloed van de vertraging van de opkomende markten zal zijn op de volwassen economieën en op de mondiale groei. Veel zal afhangen van hoe de zichzelf realiserende dynamiek in de opkomende markten zich ontwikkelt. Ten eerste zijn de arbeidsmarkten aan het verzwakken, na jaren waarin de werkloosheid bleef dalen ondanks afnemende economische groei. Dit suggereert dat bedrijven er nu van uitgaan dat de zwakke vraag sterker of langduriger wordt dan verwacht. Hierin zit een zichzelf realiserend element, omdat dit leidt tot een afname van het gezinsinkomen en vertrouwen. Ten tweede heeft de devaluatie van de yuan geleid tot een nog onbekende verandering van de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige wisselkoersniveaus in veel andere opkomende landen. Dit heeft een zichzelf realiserende negatieve dynamiek in gang gezet in de financiële condities in de opkomende wereld. In die gevallen waarin beleidsmakers weinig geloofwaardigheid hebben, zijn er mogelijk geen andere opties dan het verkrappen van het monetair beleid om de verwachting dat de valuta zal verzwakken, in te dammen. Enkele factoren kunnen het tempo van aanpassing vertragen Een potentiële trigger om deze vormen van zichzelf realiserende dynamiek tot stoppen te brengen is bijvoorbeeld de bereidheid van beleidsmakers om hervormingen door te voeren. Daarnaast kunnen de perceptie dat opkomende landen externe steun krijgen in de vorm van robuuste vraag uit volwassen markten en de verwachting van aanhoudend soepele wereldwijde liquiditeitscondities er ook voor zorgen dat het tempo waarin opkomende markten zich moeten aanpassen vertraagd wordt. We verwachten een bescheiden cyclus van renteverhogingen van de Fed en gaan uit van meer versoepeling door de Bank of Japan (BoJ) en de ECB. Dit zou het wereldwijde liquiditeitsklimaat ruimer houden dan voor de zomer werd verwacht. Het zou tevens de kapitaaluitstroom uit opkomende markten kunnen beperken. Economische cijfers in volwassen markten zijn veerkrachtig De groei in de volwassen markten was vrij solide voordat de markt in augustus onrustig werd, wat geruststellend is. Deze markten zouden in staat moeten zijn om een redelijke veerkracht te tonen. In de eurozone bedroeg de economische groei in het tweede kwartaal (Q2) 0,4% ten opzichte van Q1 en de tekenen voor Q3 zijn gunstig. De werkgelegenheid stijgt terwijl de detailhandelsverkopen in juli behoorlijk waren, wat aangeeft dat consumenten geld bleven uitgeven ondanks de onrust rond Griekenland en China. Vertrouwensindicatoren als de PMI en de sentimentindex van de Europese Commissie stegen verder in juli en augustus. Bovendien herstelt eindelijk de kredietverlening aan bedrijven, waardoor in Q3 mogelijk een stijging van de investeringen te zien is. Dat zou een welkom teken zijn van de verbreding van het economisch herstel. In de VS zal de groei in het eerste halfjaar in de buurt van 2,25-2,5% uitkomen, met een sterke onderliggende trend in de binnenlandse consumptie en vertraging van de export. De Amerikaanse consument heeft positief gereageerd op de daling van de olieprijs; de spaarquote is gedaald tot ongeveer het niveau van voor de prijsdaling. Recente cijfers over de detailhandelsverkopen komen overeen met een groei van de consumptie van ongeveer 3%. De investeringen van bedrijven zitten in een dalende trend sinds begin dit jaar, maar we zien nu een herstel. Dit suggereert dat energie-gerelateerde investeringen niet langer op de groei wegen terwijl de andere sectoren bereid blijven tot investeren. Amerikaanse consument toont veerkracht Financiële condities, vertrouwen kunnen aangetast worden Hoewel economische cijfers suggereren dat de volwassen economieën de storm in opkomende markten voorlopig goed doorstaan, moeten we op ons hoede zijn voor zogeheten tweede-ronde-effecten, die over het algemeen met een vertraging optreden. Eén daarvan is een verkrapping van de financiële condities. Hiervan was sprake in augustus, gezien de stijging van de euro en de rente, maar dit lijkt de afgelopen weken enigszins gestabiliseerd. Na de laatste ECB-vergadering begin september, maakte Mario Draghi duidelijk dat de centrale bank haar opkoopprogramma indien nodig zal opvoeren. Ook het feit dat de Europese kredietmarkt grotendeels een systeem van banken is, betekent dat de recente verkrapping van de financiële condities geen invloed heeft gehad op de kredietcondities. Integendeel, de dynamiek van de Europese kredietmarkt verbetert. Een tweede mogelijkheid is een afname van het vertrouwen, waardoor consumenten en bedrijven op de rem gaan staan. De tijd zal het leren, maar voorlopig is er geen hard bewijs dat zoiets plaats vindt. Uitzondering is de oliesector in de VS, waar de investeringen flink zijn teruggeschroefd en waar een toenemend aantal bedrijven moeite heeft om aan zijn schuldverplichtingen te voldoen. 2

3 2. Aandelen: einde aan onzekerheid bij renteverhoging Renteverhogingen zijn niet perse negatief voor aandelen Winstmomentum is significant gedaald net als het vertrouwen van beleggers Fed blijft ook komende weken een hot topic Of de Fed de rente zou verhogen was een van de meest besproken onderwerpen bij de koffieautomaat en dat blijft het waarschijnlijk ook de komende weken, tot de volgende vergadering van de centrale bank. Een rentestap zou een hoop onzekerheid in de markt kunnen wegnemen. Dus, waarom dan niet nu in actie komen? Het zal naar verwachting niet goed zijn voor de performance van opkomende aandelen. De underperformance versus volwassen markten, die in de afgelopen weken afnam, kan weer oplopen. Ook zou het niet verhogen van de rente opgevat kunnen worden als een teken dat de situatie in de opkomende landen zorgwekkender is dan gedacht. Kortom, de Fed bevindt zich in een ongemakkelijke situatie en wat ze ook doet, de markt kan het anders interpreteren. En opkomende markten zullen een plek blijven om beter niet in belegd te zijn. Een rentestap kan positief zijn voor aandelen in de eurozone De situatie is anders in de volwassen markten. Historisch gezien heeft de eurozone het niet slecht gedaan wanneer de Fed de rente begon te verhogen. In de afgelopen drie cycli van renteverhogingen (1994, 1999 en 2004) daalden de markten licht ( ) of stegen ze flink (99/00 en 04/06). De zwakkere cijfers voor de eerste periode komen doordat de rentestap verraste, waarna de 10-jaars obligatierente met 200 basispunten steeg en de koerswinstverhouding sterk verslechterde. Ook daalde de dollar sterk gedurende de cyclus, wat evenmin gunstig was. Een gemene deler voor alle drie de periodes was de sterke stijging van de winst per aandeel. Een tweede overeenkomst was de outperformance van niet-vs markten ten opzichte van de Amerikaanse markten. Uiteraard moeten we voorzichtig zijn met het trekken van conclusies op basis van rentecycli uit het verleden. Elke cyclus is anders en dat geldt vooral voor de aankomende, omdat het de eerste Amerikaanse renteverhoging in acht jaar wordt en deze erg laat in de winstcyclus zal plaatsvinden. Daarnaast zijn zowel de ECB als de BoJ nog steeds aan het versoepelen. Ten derde zullen in elk geval de beginfases van deze cyclus zeer geleidelijk zijn gezien de afwezigheid van inflatiedruk. Tot slot is het aanstaande begin van de cyclus duidelijk en zal dit voor beleggers niet als een grote verrassing komen. In deze omgeving verwachten we dat aandelen uit de eurozone en Japan het op de middellange termijn beter blijven doen dan Amerikaanse aandelen. Deze twee markten worden gekenmerkt door een sterke winstgroei, een ruim monetair beleid, hoge risicopremies op aandelen en aandacht voor structurele hervormingen. veroorzaakt door opkomende markten, grondstoffen, euro De daling van het winstmomentum kan worden toegeschreven aan drie factoren. De eerste heeft te maken met het effect van de groeivertraging in opkomende markten. Aangezien bedrijven in de eurozone een substantieel deel van hun omzet in opkomende markten behalen, zal die groeivertraging niet onopgemerkt voorbij gaan. Europese sectoren die wat omzet betreft het meest zijn blootgesteld zijn de consumentensectoren, basismaterialen en IT. Sectoren met een relatief lage blootstelling zijn vastgoed, financials en gezondheidszorg. Dit is ook terug te zien in de rendementen van deze sectoren. De tweede factor is gerelateerd aan de daling van de cyclische grondstofprijzen. De daling van de olieprijs leidt tot flink lagere winsten voor de energiesector. De consensusverwachting van analisten gaat momenteel uit van een winstdaling van 45% voor de wereldwijde energiesector en een winstdaling van 12% voor de wereldwijde basismaterialensector. Deze twee sectoren zijn goed voor zo n 10% van de totale bedrijfswinst van de S&P500-index. Ook dit is grotendeels verdisconteerd in de sectorrendementen. De derde factor is gerelateerd aan de recente appreciatie van de euro versus de meeste andere valuta s, vooral in augustus. Dit verklaart mogelijk ook waarom het winstmomentum in de VS recent stabieler is dan in Europa. Op jaarbasis is de valuta echter nog altijd een meewind voor Europa en een tegenwind voor de VS. Geen materieel effect op de binnenlandse economie Bovenstaande factoren verklaren de daling van het winstmomentum, vooral in de eurozone. Ook wij hebben onze winsttaxaties voor bedrijven in de eurozone voor 2015 verlaagd, van +15% naar +11%. Wel moet gezegd worden dat deze herzieningen weinig te maken hebben met de binnenlandse economie, die sterk blijft. We zien voorlopig nog weinig besmetting van bovengenoemde factoren op de volwassen economieën en op de eurozone in het bijzonder. Voorzichtiger voor aandelen Het is dus voorbarig om te spreken van een einde van de bull-markt voor aandelen. Toch zijn we voorzichtiger geworden en hebben we een licht onderwogen positie ingenomen. Dat de Fed niet heeft verhoogd, deels in reactie op de marktontwikkelingen, heeft de kwetsbaarheid van de markten vergroot. De huidige problemen zijn al (deels) ingeprijsd in de markt en beleggers hebben zich de afgelopen tijd defensiever gepositioneerd. Risicoaversie-indicatoren noteren hoog, zoals de lage bull/bear ratio en de stijgende put/call ratio, en cashniveaus in portefeuilles zijn tot niveaus gestegen die voor het laatst zijn gezien in de zomer van Het feit dat beleggers de afgelopen weken weinig trek hadden om in te stappen na een forse daling is in onze ogen echter veelzeggend. Vertrouwen van beleggers is sterk afgenomen Winstmomentum neemt wereldwijd af Sprekend over winstgroei; in de afgelopen weken is het wereldwijde winstmomentum sterk gedaald. Winstmomentum kan omschreven worden als de verhouding tussen het aantal opwaartse en het aantal neerwaartse herzieningen van de bedrijfswinsten door analisten. Een dalend momentum betekent dus dat analisten hun winsttaxaties naar beneden bijstellen. Dit geldt voor zowel de volwassen als de opkomende markten. Meest opvallend was de daling in continentaal Europa. We verwachten meer herzieningen voor 2015 in de komende weken. Wat sectoren betreft zien we een afnemend momentum in dagelijkse consumentengoederen, energie en telecom. In IT en nutsbedrijven zien we een stijgend momentum. Gezondheidszorg en nutsbedrijven hebben het sterkste momentum. Echter, geen enkele sector heeft momenteel wereldwijd een positief winstmomentum. 3

4 3. Obligaties: obligaties gebukt onder grondstoffencorrectie Grotere risicoaversie zorgt voor dalende obligatierentes Inflatieverwachtingen dalen in lijn met de olieprijs Druk op opkomende markten blijft toenemen Rentes op staatsobligaties in neerwaartse trend De rentes op staatsleningen van volwassen economieën zitten sinds de zomer in een dalende trend en zijn iets gestabiliseerd sinds eind augustus. Rentes begonnen te dalen door de zwakke economische cijfers uit China en de scherpe dalingen van de Chinese beurzen en de grondstofprijzen. De verrassende devaluatie van de yuan en stijgende onzekerheid over opkomende markten versterkten de daling. Inflatieverwachtingen dalen in lijn met de olieprijs De onrust in de opkomende wereld wordt door staatsleningen van de volwassen economieën vooral gevoeld via de inflatieverwachtingen. De zwakte in opkomende markten wordt weerspiegeld in dalende grondstofprijzen, een ontwikkeling waarop de inflatieverwachtingen sinds een jaar sterk reageren. De 5y5y forward inflatieverwachtingen in de VS en de eurozone hebben sinds begin 2014 een correlatie van 97% met de prijs van een vat Brent-olie. Onderstaande figuur toont hoe de inflatieverwachtingen de laatste maanden hebben bewogen. Vanaf eind juni daalden ze, in lijn met de olieprijs, om vanaf eind augustus te stabiliseren. Inflatieverwachtingen gedaald in lijn met de olieprijs Reële rentes blijven omhoog bewegen Als de markt zich zorgen zou maken om de vooruitzichten voor de wereldeconomie, zou de reële rente (nominale rente minus inflatie) ook moeten dalen. Dit is echter niet het geval. Er is zelfs sprake van een licht opwaartse trend in de reële rente, zowel in de VS als in de eurozone. Of deze trend aanhoudt is afhankelijk van de impact van de opkomende markten-crisis op de groeiomgeving van de volwassen economieën. Sinds eind augustus is de olieprijs wat gestabiliseerd, evenals de inflatieverwachtingen. Omdat de milde opwaartse trend in de reële rente aanhield, steeg de nominale rente licht. High yield gaat gebukt onder de daling van de olieprijs Op andere vastrentende markten zou een stabilisatie van de olieprijs welkom zijn. Dalende olieprijzen zetten high yield bedrijfsleningen en obligaties van opkomende markten (EMD) onder druk. Op beide markten stegen in augustus de risicopremies ( spreads ) tot het hoogste niveau van het jaar. Gezien het gewicht van de oliesector in het high yield universum is dit volkomen logisch voor deze risicovolle bedrijfsleningen. Bij de huidige olieprijs stijgt het risico van in gebreke blijvende bedrijven ( defaults ). Volgens kredietbeoordelaar Fitch kan de default rate voor de komende 12 maanden in de Amerikaanse energiesector stijgen van gemiddeld 1,9% naar 4%. In de Amerikaanse metaalsector staat de default rate al op 10% en is een stijging naar 15% mogelijk. De default rates in andere sectoren blijven daarentegen laag. Risico van besmetting Europees high yield neemt toe Het is in het huidige klimaat moeilijk voor te stellen dat Europese high yield leningen immuun zijn voor de flinke tegenwind waarmee high yield in de VS kampt. Waar high yield in de VS zowel dit jaar als vorig jaar met uitstroom kampte, heeft Europees high yield dit jaar een instroom van 16% van het totale beheerd vermogen gezien. In 2014 was de instroom 10%. Verslechtering van sentiment en uitstroom zijn uiteraard potentiële vormen van tegenwind voor high yield in zowel de VS als Europa. Gezien de marktkapitalisatie en de beleggingsstromen in het verleden, zijn dit mogelijk grotere risico s voor Europees high yield. Door de lage liquiditeit in spreadmarkten kunnen de stromen van beleggingskapitaal een grote impact hebben. Niettemin behouden we onze licht overwogen positie in Europees papier, vanwege de winstgroei in Europa, veerkrachtige economische cijfers en de lage rentes op staatsleningen. Druk op opkomende markten blijft toenemen Ondertussen versnelt de uitstroom van kapitaal uit opkomende markten en verzwakken opkomende valuta s. Ondanks deze zwakke groeiomgeving moet het monetair beleid in opkomende markten mogelijk verkrapt worden om de uitstroom tegen te gaan. De daling van de olieprijs zet de begroting van olieproducerende landen onder druk. Ook verwachten we dat de druk op bedrijfsleningen in opkomende markten toeneemt, omdat enkele geplaagde landen sterk zijn vertegenwoordigd in de index (China 20%, Brazilië 15%, Rusland 9%, Turkije 3%). Onlangs verlaagde kredietbeoordelaar S&P haar rating voor Brazilië tot non-investment grade status met een negatieve outlook. We verwachten dat downgrades voor bedrijven in opkomende landen zullen volgen. 4. Vastgoedaandelen: neutraal We hebben wereldwijd vastgoed verlaagd naar neutraal volgend op de toename van de marktvolatiliteit. De macro-economische fundamentals blijven positief; een sterk consumentenvertrouwen in de VS, de aantrekkende arbeidsmarkt, stijgende huizenprijzen en de positieve impact van lagere olieprijzen op de detailhandleverkopen. Hoewel vastgoed kwetsbaar is voor een stijging van de Amerikaanse obligatierente, blijven de ECb en de BoJ een soepel beleid voeren, wat de zoektocht naar rendement bij beleggers aanwakkert. 5. Grondstoffen: middelgrote onderweging In lijn met de toenemende tegenwind voor grondstoffen (zwakke vraag uit opkomende markten en China, gebrek aan productiediscipline, verzwakking van opkomende valuta s, een sterke dollar en een dreigende exit van de Fed), zijn speculatieve longposities in grondstoffen over vrijwel de hele linie drastisch gedaald. Niet alleen in de cyclische segmenten energie en industriële metalen, die het meest te maken hebben met de tegenwind, maar ook in edelmetalen is deze trend te zien. Dit mag verassend lijken in het licht van de huidige context, maar het vooruitzicht van hogere reële rentes, een sterkere dollar, aanstaande renteverhogingen door de Fed en zwakke fysieke vraag in het tweede kwartaal hebben het sentiment ten aanzien van edelmetalen beïnvloed. De huidige lage netto long-posities maken prijzen kwetsbaar voor een trendomkeer, zeker nu bruto short-posities op piekniveaus liggen. Op de langere termijn is het moeilijk positief te worden voor grondstoffen zolang de vooruitzichten voor de (Chinese) vraag zwak blijven. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5