MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS)

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 6 september 2018 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) REGIONALE VERSCHILLEN, UITEENLOPENDE RENDEMENTEN Overzicht assetallocatie: Christophe MOULIN Hoofd Multi Asset, MAQS christophe.p.moulin@bnpparibas.com Aandelen Spreadproducten Staatsobligaties en duration Vastgoed Guillermo FELICES Hoofd Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Colin HARTE Hoofd Research, MAQS colin.harte@bnpparibas.com Grondstoffen SAMENVATTING: Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Maxime DAVID Onderzoeksanalist, MAQS maxime.h.david@bnpparibas.com Aandelen deden het in de VS opnieuw beter dan in onder meer de eurozone en de opkomende markten. Dit weerspiegelt voor een deel het verschil in economische groei: de Amerikaanse economie groeit sterk, gesteund door het expansieve begrotingsbeleid en de terughoudende opstelling van de Federal Reserve, terwijl de groei in de eurozone en de opkomende markten verhoudingsgewijs zwakker is. Het verschil reikt echter verder dan de snellere economische groei. De aandelenrally in de VS wordt geleid door de IT-sector, die sinds 2016 goed is voor 20% - 50% van het aandelenrendement in de VS. Diverse ratio s duiden erop dat de rally zijn grenzen lijkt te bereiken. Een andere opmerkelijke ontwikkeling in augustus betrof de hernieuwde spanningen in de opkomende markten. De economische stress in Turkije, zwakkere groei in China, handelsfricties tussen China en de VS en sterkere dollar drukten de koersen in de opkomende markten. De opkomende markten bieden volgens ons waarde, maar de factoren om deze waarde te ontsluiten een zwakkere dollar, agressieve stimulering in China en nieuwe handelsbesprekingen tussen de VS en China zijn nog niet aanwezig. De vooruitzichten voor beleggingen in de opkomende markten zijn verslechterd; protectionisme en de krappere liquiditeit vertroebelen de perspectieven voor de langere termijn. ASSETALLOCATIE: Onze bestaande visie overwogen in aandelen en onderwogen in vastrentende waarden, met name in de eurozone blijft intact, maar we hebben in de afgelopen weken onze gevoeligheid voor risico afgebouwd. In het bijzonder hebben we de volgende wijzigingen in onze assetallocatie doorgevoerd: De onderweging in EMU-staatsobligaties is vergroot, waarbij we profiteren van de lage rente op Duitse Bunds. We hebben een shortpositie in Amerikaanse IT-aandelen versus een longpositie in Amerikaanse aandelen ingenomen en winst genomen op onze longpositie in Amerikaanse banken. Onze longpositie in aandelen uit de opkomende markten versus Amerikaanse aandelen hebben we gesloten en onze longpositie in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta hebben we verkleind. Om het risico van negatieve wereldwijde schokken af te dekken hebben we een longpositie geopend in een 50/50 valutamandje van JPY en USD versus EUR.

2 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september MARKTOVERZICHT: AUGUSTUS 2018 De belangrijkste marktbewegingen in augustus weerspiegelden een trend die al sinds het begin van het jaar zichtbaar is: aandelen deden het in de VS nog steeds beter dan in onder meer de eurozone en de opkomende markten (zie figuur 1). Figuur 1: Aandelen VS doen het nog steeds beter dan aandelen uit de opkomende markten en de eurozone De goede economische toestand in de VS is een belangrijke pijler van de koersontwikkeling van Amerikaanse aandelen. De werkloosheid bevindt zich op een historisch laagtepunt en de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) stelt zich terughoudend op bij de verhoging van de rente en de communicatie over het toekomstige rentebeleid. Dankzij de sterke bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal ligt de S&P 500- aandelenindex weer op een historisch hoogtepunt. De winst per aandeel was jaar op jaar 25% hoger en 70% van de ondernemingen overtrof de winstramingen van analisten. De koersrally heeft echter geen breed draagvlak, omdat de stijging vooral tot stand kwam in de IT-sector. Hierop gaan we later in deze publicatie dieper in. In de eurozone is de economische groei echter vertraagd, zij het vanaf een gezond niveau. In de afgelopen maanden hebben nog twee andere factoren de koersen hier niettemin gedrukt. Om te beginnen de politieke situatie in Italië, en dan met name de onzekerheid over de omvang van het tekort dat de komende begroting zal vertonen: hierdoor stond schuldpapier uit perifere eurolanden onder druk (zie figuur 1). Voorts heeft de rel met de VS de zwakke fundamentals van de Turkse economie opnieuw blootgelegd en tot vragen geleid over de risico s die Europese banken lopen op hun posities in Turkije. De koersen van banken uit de eurozone kwamen hierdoor verder onder druk te staan. Door beide factoren daalde de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) tot bijna 0,30% en stegen de koersen van Bunds (zie figuur 1) relatief sterk. Een andere bron van marktspanningen waren de handelsfricties tussen de VS en diverse andere landen en regio s (met name China). De VS heeft duidelijk vooruitgang geboekt in de handelsbesprekingen met Mexico en de Europese Unie, maar de gesprekken met China zijn vastgelopen. De hieruit voortvloeiende onzekerheid vertaalde zich in een rally van Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries UST), terwijl de dollar terrein won ten opzichte van de meeste belangrijke valuta s en vooral tegenover de valuta s van opkomende landen. Tegen deze achtergrond hadden beleggingen in de opkomende markten het moeilijk, mede omdat de groei in China verder vertraagde. De autoriteiten volgen bij de verruiming van hun beleid een gerichte aanpak, maar dit volstond tot dusverre niet om de zorgen van beleggers over de neerwaartse risico s waaraan de economie blootstaat weg te nemen. Hierdoor zijn China-gerelateerde beleggingen aanzienlijk achtergebleven. Naast de zwakke prestatie van Aziatische aandelen daalde de koperprijs met 6,5% in augustus (hiermee komt de daling vanaf het hoogtepunt in juni op bijna 20%). De Australische dollar, die ook gevoelig is voor het marktsentiment ten aanzien van China, moest in augustus meer dan 3% tegenover de Amerikaanse dollar inleveren. De prijs van ruwe olie liep echter op nadat de VS sancties had opgelegd aan Iran. Deze sancties betreffen vooralsnog alleen financiële transacties en bepaalde sectoren, maar worden in november wellicht uitgebreid tot de uitvoer van ruwe olie. MARKTEN VS BLIJVEN HET BETER DOEN De divergentie tussen de aandelenmarkten in de VS en die in onder meer de eurozone en de opkomende markten weerspiegelt in belangrijke mate de relatieve economische ontwikkeling. De Amerikaanse economie is nog altijd sterk, gesteund door het expansieve begrotingsbeleid en de terughoudende opstelling van de Fed. De economische groei in de eurozone en de opkomende markten is daarentegen afgezwakt, al is deze nog wel robuust (zie figuur 2). Figuur 2: Economische divergentie VS versus eurozone en opkomende markten

3 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september Het verschil reikt echter verder dan de economische groei. De rally van de Amerikaanse aandelenmarkten is primair aangedreven door één sector: informatietechnologie (IT). Deze sector vormt bijna 25% van de S&P 500; inclusief Amazon, dat doorgaans tot de sector duurzame consumentengoederen wordt gerekend, is dit bijna 30%. De Amerikaanse IT-sector is niet alleen omvangrijk, maar is sinds 2016 ook goed voor 20% - 50% van het aandelenrendement in de VS. Van de koersstijging van circa 10% sinds het begin van dit jaar kan ongeveer 5% worden toegeschreven aan de IT-sector (zie figuur 3). Figuur 3: Bijdrage IT-sector aan aandelenrendement VS is hoog Uit de sterke winstontwikkeling leiden we af dat de IT-sector profiteert van de opgaande conjunctuurfase in de VS. De grenzen van de rally lijken echter in zicht te komen, terwijl de regelgevingrisico s toenemen in zowel binnen- als buitenland. Het zou ons dan ook niet verbazen als de IT-sector op de korte termijn een correctie ondergaat ten opzichte van andere sectoren. WEER STRESS IN OPKOMENDE MARKTEN Een andere opmerkelijke ontwikkeling in de afgelopen maanden betreft de hernieuwde spanningen in de opkomende markten. De economische stress in Turkije, de zwakkere groei in China en de sterkere dollar drukten begin augustus de koersen in de opkomende markten (zie figuur 5). Figuur 5: Augustus was opnieuw een moeilijke maand voor beleggingen in de opkomende markten Veel commentatoren maken zich zorgen dat een stijging van de waarderingsratio s de drijvende kracht achter de koersrally is geweest en dat de IT-sector hierdoor duur is geworden vanuit het perspectief van de koers-winstverhouding (k/w). Volgens ons is het tegenovergestelde het geval. De winsten in de sector zijn sinds 2016 sterk. De k/w s over de afgelopen twaalf maanden zijn tot dusverre dit jaar gedaald, terwijl de winsten jaar op jaar met 15% zijn gestegen (zie figuur 4). IT behoort tot de duurste sectoren met een k/w van 24 over de afgelopen 12 maanden, maar dit is niet substantieel hoger dan de k/w s van de meeste andere sectoren en de k/w van 22 voor de totale index. Figuur 4: Rendement IT-sector VS aangejaagd door sterke winsten en niet alleen door betere k/w s Beleggingen in de opkomende markten werden in de afgelopen paar maanden nadelig beïnvloed door vier ontwikkelingen. Ten eerste is de Chinese economie sterker dan verwacht vertraagd en is de beleidsreactie van de Chinese autoriteiten niet overweldigend geweest. Ten tweede zijn de handelsfricties tussen China en de VS geëscaleerd en is er tijdens de laatste gespreksronde geen vooruitgang geboekt. Ten derde is de Amerikaanse dollar over de hele linie in waarde gestegen, gesteund door het verkrappende beleid van de Fed en de begrotingsstimulansen van de Amerikaanse regering. En ten vierde kwamen beleggingen in Turkije opnieuw onder druk te staan als gevolg van de zwakke externe fundamentals van het land en de oplopende spanningen met de VS. Deze ontwikkelingen hadden een vlekwerking tot gevolg naar verschillende opkomende markten, met name naar landen die extern kwetsbaar zijn zoals Argentinië, Zuid-Afrika en India. Veel slecht nieuws is al verwerkt in de koersen van schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta. Dit weerspiegelt hoofdzakelijk de depreciatie van opkomende valuta s. Wanneer een

4 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september herstel inzet, valt echter moeilijk te voorspellen. De factoren die hiervoor kunnen zorgen, zoals een zwakkere Amerikaanse dollar, agressieve stimulering in China en constructieve handelsbesprekingen tussen de VS en China zijn nog niet aanwezig. Deze factoren kunnen zich in de komende paar maanden manifesteren, waarna een herstel van beleggingen in de opkomende markten op gang kan komen. Al met al blijven de groeivooruitzichten in veel opkomende markten goed en zijn de waarderingen inmiddels per saldo aantrekkelijk. Door de aanhoudende onzekerheid rond de handelsrelaties tussen China en de VS zijn de perspectieven voor de langere termijn echter minder duidelijk. Daarbij komt dat de wereldwijde zoektocht naar rendement door het verkrappende monetaire beleid waarschijnlijk zal afnemen, tenzij de groei van de Amerikaanse economie vertraagt. Dit zal nadelig zijn voor beleggingen in de opkomende markten. ASSETALLOCATIE Onze bestaande visie overwogen in aandelen en onderwogen in vastrentende waarden blijft intact, maar we hebben in de afgelopen maand onze gevoeligheid voor risico afgebouwd. In het bijzonder hebben we de volgende wijzigingen in onze assetallocatie doorgevoerd Onderwogen positie in EMU-staatsobligaties is vergroot Iets waar we heel zeker van zijn, is dat de rente op staatsobligaties van belangrijke economieën zoals de VS en de eurozone zal oplopen. Daarom houden we EMU-staatsobligaties al enkele maanden onderwogen. De rente is historisch laag en volgens ons is er niet veel nieuws over een snellere groei en hogere inflatie nodig om de markten te doen anticiperen op een agressievere ECB. De rente op tienjarige Bunds daalde tot 0,30% na een combinatie van negatieve schokken, waaronder de gespannen situatie in Turkije, de handelsfricties tussen China en de VS en de politieke verwikkelingen in Italië. De rente is in het afgelopen jaar echter al minstens vier keer opgeveerd vanaf dit niveau (zie figuur 6). We hebben hierop ingespeeld door onze onderweging in EMU-staatsobligaties te vergroten. Figuur 6: Duitse rente moet opveren vanaf niveau van 0,30% We hebben winst genomen op onze longpositie in banken VS Aandelen van Amerikaanse banken waren met circa 2% gestegen sinds we deze positie begin juni hadden ingenomen. De argumentatie voor deze positie was dat banken zouden profiteren van de robuuste Amerikaanse economie en van hogere rentebaten naarmate de rente geleidelijk zou stijgen. We maken ons nu echter zorgen dat Amerikaanse aandelen, na een lange koersrally onder aanvoering van de IT-sector, in hun totaliteit op een koerscorrectie afstevenen. Het startsein voor deze correctie kan komen van de bezorgdheid omtrent de houdbaarheid van de IT-rally of van een Fed die de teugels verder aanhaalt, vooral wanneer de inflatie in de VS hoger dan verwacht is. In principe moeten bankaandelen in tijden van stijgende rentes de brede index verslaan, maar onder invloed van een algehele marktcorrectie in de VS moeten zij mogelijk terrein inleveren. We openden een tactische shortpositie in Amerikaanse ITaandelen versus longpositie in Amerikaanse aandelen In de VS heeft de IT-sector zich niet in lijn met de overige sectoren ontwikkeld. De rally van IT-aandelen lijkt inmiddels te ver te zijn doorgeschoten. De bedrijfswinsten in de sector waren robuust, maar betwijfeld wordt of het huidige tempo nog langer houdbaar is, met name omdat enkele IT-reuzen kampen met binnenlandse en buitenlandse regelgevingrisico s. Onze dynamische technische analyse laat zien dat de outperformance van de sector ten opzichte van de brede index het risico inhoudt dat IT op de korte termijn een koerscorrectie ondergaat. We verkleinden onze longpositie in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta Zoals gezegd kregen beleggingen in de opkomende markten het in de laatste paar maanden zwaar te verduren als gevolg van een combinatie van factoren, maar veel slecht nieuws is nu ingeprijsd in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta. Naar onze mening ligt in onze longpositie nog waarde besloten op de lange termijn. De groeivooruitzichten voor de opkomende markten zijn immers in het algemeen goed. Bovendien bieden de opkomende markten hoge rentes en zorgen ze voor diversificatie van internationale portefeuilles. De verdere ontwikkeling van de relatie tussen China en de VS en het risico van een sterkere Amerikaanse dollar blijven echter onzekere factoren. Beide factoren kunnen negatief uitvallen voor beleggingen in de opkomende markten. We sloten onze longpositie in aandelen opkomende markten versus Amerikaanse aandelen De vooruitzichten voor aandelen uit de opkomende markten zijn om de reeds genoemde redenen verslechterd. Na een langdurige correctie ligt in de opkomende markten waarde besloten, maar de factoren om deze waarde te ontsluiten o.a. een agressieve beleidsreactie in China, een pauze in de verkrappingscyclus van de Fed, een zwakkere dollar en vooruitgang in de relatie tussen de VS en China zien we op de korte termijn nog niet. Onze dynamische technische analyse liet ook zien dat de koerscorrectie van aandelen uit de opkomende markten kon versnellen en dat deze relatievewaardetransactie op de korte termijn mogelijk niet zou stabiliseren. Daarom besloten we om deze positie te beëindigen.

5 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september We verruilden onze longpositie in JPY als afdekking tegen negatieve wereldwijde schokken voor een longpositie in een mandje van JPY en USD Medio juli openden we een longpositie in JPY versus een 50/50 valutamandje van EUR en USD. De bedoeling was portefeuilles te beschermen die geen gebruik van opties konden maken om het risico van een sterke negatieve schok af te dekken, bijvoorbeeld als gevolg van zorgen over de wereldwijde economische groei. De verandering in het marktsentiment die hierop zou volgen (meer risicomijdende houding), zou in het voordeel van de JPY uitpakken. Naar onze mening zijn veel markten onvoldoende alert op verrassingen aan het inflatiefront in de VS, met name na het vrij milde commentaar tijdens de conferentie van vooraanstaande centrale bankiers in Jackson Hole. We verwachten dat de dollar profiteert als risicovolle beleggingen een klap krijgen als gevolg van hogere rentes in de VS. Daarom zijn we geswitcht naar een shortpositie in EUR versus een longpositie in een 50/50 valutamandje van JPY en USD.

6 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN SINDS AUGUSTUS 2018 Het MAQS-team van BNPP AM voerde de volgende strategische wijzigingen door: AUGUSTUS: SHORT IN EMU-STAATSOBLIGATIES VERGROOT De Duitse tienjaarsrente is in het afgelopen jaar minstens vier keer opgeveerd vanaf het historisch lage niveau van 0,30%. Op dit niveau is veel negatief nieuws (zwakkere groei en zorgen over politieke situatie in Italië) ingeprijsd. LONG IN AMERIKAANSE BANKEN GESLOTEN Na een rally van de index met circa 2% namen we winst. In het algemeen zien we risico s voor Amerikaanse aandelen als gevolg van de doorgeschoten rally in IT en een mogelijk hogere inflatie en agressievere Fed. LONG IN SCHULDPAPIER UIT DE OPKOMENDE MARKTEN IN LOKALE VALUTA VERKLEIND Dit schuldpapier biedt carry en diversificatie, maar is gevoelig voor de onzekerheid omtrent de relatie tussen China en de VS en het risico van een sterkere dollar. Beide factoren zouden nadelig zijn voor beleggingen in de opkomende markten. Voor ons was dit reden om onze longpositie te verkleinen. SHORT IN EUR VERSUS JPY (50%) EN USD (50%) GEOPEND Deze positie dient om de risico s van een sterk negatieve schok, bijvoorbeeld als gevolg van zorgen over de wereldwijde economische groei, af te dekken. Zowel USD als JPY kan dan als veilige haven fungeren. SEPTEMBER: LONG IN AANDELEN OPKOMENDE MARKTEN VERSUS AMERIKAANSE AANDELEN GESLOTEN Aandelen uit de opkomende markten zijn kwetsbaar omdat op de korte termijn de factoren ontbreken die de daarin besloten waarde kunnen ontsluiten (o.a. agressieve beleidsreactie in China, pauze in de verkrappingscyclus van de Fed, zwakkere dollar of vooruitgang in de relatie tussen de VS en China). Onze dynamische technische analyse laat ook zien dat de koerscorrectie van aandelen uit de opkomende markten kan versnellen en dat deze relatievewaardetransactie op de korte termijn mogelijk niet stabiliseert. SHORT IN AMERIKAANSE IT-SECTOR VERSUS AMERIKAANSE AANDELEN GEOPEND In de VS heeft de IT-sector zich niet in lijn met de overige sectoren ontwikkeld. De rally van IT-aandelen lijkt inmiddels te ver te zijn doorgeschoten. Uit onze dynamische technische analyse komt het risico naar voren dat de sector op de korte termijn een koerscorrectie ten opzichte van de brede Amerikaanse index ondergaat.

7 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 RV trades UST 5y German 5y 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

8 Maandrapport Assetallocatie MAQS 6 september DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.