GEEN HEILIGE GRAAL, MAAR HET ONDERZOEKEN WAARD!

Transcriptie

1 VOORZITTER Martin Sanders, Univest Company Foto's: Ruud Jonkers Fotografie Foto's: Fotopersburo Dijkstra DEELNEMERS Dr. Joop Huij, Robeco Prof. Dr. Josef Lakonishok, LSV Asset Management Dr. Richard Lindsey, Janus Capital Group Per Moldrup, Sampension Henk Radder, Russell Investments Dr. Yazann Romahi, JPMorgan Asset Management Prof. Dr. Thierry Roncalli, Lyxor GEEN HEILIGE GRAAL, MAAR HET ONDERZOEKEN WAARD! Door Erik Hannema Zeven specialisten bogen zich in de staart van een uitverkocht seminar over de laatste stand van zaken op het gebied van factor investing. Vanwaar al die interesse? Hoe kunnen en moeten factor premies bemachtigd worden? En hoe hard is het bewijs eigenlijk dat factor investing werkt? 74 FINANCIAL

2 Factor investing is populair. Hoe verklaren de experts die populariteit? Volgens Thierry Roncalli, Head of Quantitative Research bij Lyxor Asset Management staat de toegenomen interesse voor een nieuwe trend onder langetermijnbeleggers. Sinds de financiële crisis van 2008 zijn de hoofdonderwerpen risk parity, smart beta en factor investing. Het valt op dat deze drie onderwerpen dezelfde filosofie gemeen hebben. Het idee van risk parity is om diversificatie te managen in asset classes, het idee van smart beta is diversificatie te managen binnenin een asset class. En factor investing appelleert aan het verlangen om te diversifiëren over risicofactoren. Dus vandaag de dag staan langetermijnbeleggers voor een echte verandering. Diversificatie staat misschien wel voor de enige free lunch in finance, maar deze blijkt heel moeilijk te bemachtigen. Diversificatie is complexer dan 60 jaar geleden door Harry Markowitz in kaart gebracht. Dus als risicofactoren minder gecorreleerd zijn dan asset classes, dan is factor investing misschien een goede manier om die diversificatie te realiseren. Honger naar diversificatie Joop Huij, Vice President Quant Equity Research bij Robeco, deelt dat inzicht. Volgens hem is diversificatie het voornaamste argument voor factor investing. De honger naar diversificatie doet zich traditioneel altijd voor na een financiële crisis. Ik denk wel dat factor investing iets extra's heeft: bewijs. We kunnen niet ontkennen dat de financiële industrie onder het vergrootglas ligt. Wat wij zien bij grote institutionele beleggers, is dat ze een grote verantwoordelijkheid hebben. Ze moeten dus een goed, transparant verhaal hebben waarom ze bepaalde beslissingen nemen. Academisch onderzoek dat hun aanpak ondersteunt, is dan ook cruciaal. Factor investing biedt die mogelijkheden. Yazann Romahi, Head of Quantitative Portfolio Strategies bij JPMorgan Asset Management ziet ook een sterkere behoefte aan diversificatie als driver voor de populariteit van factor investing. Hij ziet dat factorstrategieën minder correleren. Vooralsnog. Neem je dan FX-carry, dan was dat ook altijd een anomalie, een factor. Maar naarmate het meer ingeburgerd raakte en er veel geld naartoe ging, zag je opeens de correlatie toenemen. Dus ik vrees een beetje dat de diversificatie-effecten kapot gaan naarmate dit populairder en meer liquide wordt. Als risicofactoren minder gecorreleerd zijn dan asset classes, dan is factor investing misschien een goede manier om die diversificatie te realiseren. FINANCIAL 75

3 Per Moldrup, Head of Manager Selection van het Deense ambtenarenpensioenfonds Sampension, had in zijn presentatie overtuigend laten zien welk transparant model zijn fonds hanteert om factor investing toe te passen. Hij vertelde over de aanleiding om ermee aan de slag te gaan. Een van de redenen voor Sampension om hierin te stappen, was teleurstelling in de oude strategieën. Die hadden niet gebracht wat we verwacht hadden. Dus waren we op zoek naar iets nieuws. Toen we factor investing in 2010 implementeerden, had het niet zo n prioriteit, maar gaandeweg werd het wel belangrijker. Het is natuurlijk niet nieuw. Het is iets dat we al jaren kennen. Lood om oud ijzer Er is veel discussie over de verschillen tussen style indices en factor investing. Huij ziet het meer van de praktische kant. Het draait om de toepassing. Met style indices heb je een compleet andere purpose of use dan met factor investing. Met style indices probeer je te ontdekken in welke gebieden je gealloceerd bent. Dat is anders dan expliciet alloceren naar een style waarvan je verwacht dat die succesvol zal zijn. Het belangrijkste verschil tussen style index en factor investing: voor de style index hoeft er niet noodzakelijkerwijs bewijs te zijn dat de style in verband kan worden gebracht met een hoger rendement. Met factoren hoort dat wel zo te zijn. Richard Lindsey, Chief Investment Strategist Liquid Alternatives bij Janus Capital Group vindt het lood om oud ijzer. Style indices, style strategieën, dat betekent allemaal niet zoveel. Ik weet niet of alle gecompenseerde risicofactoren op een hand te tellen zijn, maar zeker is dat er maar een bepaald aantal zijn. Professor Josef Lakonishok van LSV Asset Management, de éminence grise van het gezelschap, ziet dat toch anders. De schoonheid van de grote style-indices is juist dat er maar een paar zijn. Als we zeggen dat In de praktijk worden markten in hoge mate gedreven door beleggersgedrag. het er 500 zijn, dan begrijp ik niet wat jullie daarmee bedoelen. Volgens Lakonishok staan de grote style indices voor de belangrijkste moneymanagement ideas. Je hebt large cap value-jongens, je hebt growth-jongens, je hebt core indices, er zijn small cap value en small cap growth. Het lijkt me vrij simpel allemaal. Lakonishok is sceptisch over factor investing. Hij twijfelt op z'n zachtst gezegd over de lange adem van de strategie. Book value is heel stabiel. Dus Fama en French waren heel slim door dat te kiezen. Een portefeuille die veel book-to-price bevat, heeft dat over een jaar nog, over twee jaar ook. Als je nu een hoger momentum hebt, is dat over drie maanden weg! Dus ik begrijp die obsessie met meer benchmarks en indices niet. Wij asset managers hebben moeilijkheden genoeg om met de bestaande benchmarks om te gaan. Ik weet niet wat we aan nog 50 benchmarks hebben. Opwinding Lakonishok is verbaasd over alle opwinding die de strategie losmaakt. Neem een doorsnee pensioenfonds. Ze nemen ons in dienst. Ze nemen nog vier mensen in dienst. Ze nemen nog wat interne mensen aan. Ze zijn al zo gediversifieerd dat al die ideeën uiteindelijk niet veel opleveren. De voornaamste reden of 76 FINANCIAL

4 ze wel of niet goed presteren is of ze asset managers met goede ideeën selecteren. Is dat gemakkelijk? Nee. Maar ik heb een paper geschreven dat jullie misschien eens moeten bekijken. Daarin probeerden we een mean variance portfolio te maken. We hadden een oneindige hoeveelheid procedures om te komen tot een variance matrix, beginnend bij een simpele single index marker en terug naar principle components, macro-economische factoren, fundamentele factoren; we maakten het zo complex mogelijk. En nog was een enkele index net zo goed als alles wat wij konden bedenken. Het is nog duister waar de factorpremies vandaan komen. Is het een beloning voor risico of is er toch een andere bron? In de visie van Roncalli corresponderen de Fama en French factoren met arbitragemogelijkheden. Ze zijn een andere uiting van de lagere beta-anomalie die 40 jaar geleden al werd beschreven door Fischer Black. Het idee is als volgt: het verwachte rendement op een geoptimaliseerde portfolio is lager dan de doelstelling van de meeste beleggers. Dus als je jouw doel wilt bereiken, dan moet je leveragen. Veel beleggers kunnen dat echter niet, omdat ze bepaalde beperkingen hebben. In dit geval zul je zien dat ze hogere beta-aandelen nemen. Zo zie je dat het overeenkomt met arbitragemogelijkheden. In mijn ogen bestaan risicofactoren of risicopremies omdat je wordt betaald om een bepaald type risico op je te nemen. Als er inderdaad bepaalde risico premies zijn en daarover valt te twijfelen- dan zou ik zeggen dat de manier waarop we als gemeenschap aankijken tegen bepaalde risico s, de prijs of beloning dicteert, redeneert Lindsey. Hoeveel je krijgt zal zeker fluctueren vanwege diverse technische redenen, maar tegelijkertijd zul je erop kunnen rekenen dat ze er over de langere termijn altijd zijn. Natuurlijk kunnen de beloningen verdwijnen. Daarom zijn het ook risk-premia en niet gewoon premies. Dus het zijn niet noodzakelijkerwijs zaken waar je altijd voor beloond wordt. Net als in het echte leven. Schaars onderzoek Huij voert al enige tijd onderzoek uit naar de herkomst van factorpremies. Beschikbare gegevens zijn schaars, signaleert hij. We kunnen deze tafel - en misschien deze hele ruimte - wel vullen met bewijs voor het bestaan van factoren, maar over de oorsprong weten we bitter weinig. Als we kijken naar de paper van Fama en French uit '92, dan zegt deze dat de premies een compensatie zijn voor faillissement. Maar nader onderzoek bewijst dat dit niet zo is. Wetenschappers die dit in de premiumstrategie uit elkaar halen, laten zelfs onomstotelijk zien dat je niet per se risico hoeft te nemen om de premie te verdienen. Henk Radder, Director of Business Solutions bij Russell Investments is het daarmee eens, maar voegt toe: Vanuit een rationeel perspectief zou je inderdaad verwachten dat het nemen van meer risico wordt beloond met de premie. Maar in de praktijk worden markten in hoge mate gedreven door beleggersgedrag. Dus de gedragsmatige trends beïnvloeden in hoge mate of je verwachtingen in werkelijkheid ingelost worden. Lakonishok ziet niets in het idee van factorpremies als beloning voor risico's. Beta is een voor de hand liggende weging van risico. Je bent minder blootgesteld aan de grillen van de markt. Als de markt daalt met 30%, dan verlies jij maar 15%. Maar als je denkt aan High Minus Low (HML). Hoe zijn ze daar opgekomen? Fama en French zagen dat de high book to market-aandelen hoger rendement hadden dan low book to market-aandelen. Dus namen ze een portefeuille van high book to market-aandelen en trokken daarvan de low book to market aandelen af. Ze deden FINANCIAL 77

5 bescherming in dalende markten, behalve de voorgaande. Value bedrijven zijn minder volatiel. Value bedrijven hebben minder last van macro-economische schommelingen. Dus ik snap niet goed dat ze een risico zouden vertegenwoordigen. Romahi knikt instemmend. Ik denk wel dat we de neiging hebben zaken risico te noemen, terwijl het misschien een anomalie is of exposure naar bijvoorbeeld carry betreft. Hij ziet dat factoren zich in alle asset classes voordoen. Ik ben geneigd te zeggen dat het voor die andere klassen zelfs gemakkelijker is ze te bemachtigen. Omdat aandelen meer bewegende onderdelen hebben. het alleen slimmer. Ze verdeelden ze in verschillende groepen. En daar kwam dit uit. Fama zei ook in een interview: Ik kwam op HML omdat ik simpelweg zag dat high book to value het beter deed dan low. Toch worden we verleid om het risico te noemen. Waarom is het risico? Als het risico is, waarom zagen we het niet eerder? Als het zo groot is? We hebben veertig jaar onderzoek gedaan, waarom zagen we het toen niet? Anomalie Romahi: Maar u definieert zichzelf ook als value-belegger, toch? Dus u bent duidelijk bevooroordeeld ten opzichte van value-aandelen. U gelooft dus dat dit een rendementsgenererende exposure is? Lakonishok: Mensen hebben moeite contrair te handelen. Dat is een anomalie, het heeft niets met risico te maken. Mijn paper werd net genoemd. Kijk je naar die studie, dan bevat die ongeveer tien pagina s waarin ik de vraag probeer te beantwoorden of het risico is of niet. Ik had hier een fel debat over met Ken French. Hij zei: het is risico, ik zei van niet. We zullen elkaar niet overtuigen, maar het is moeilijk te zien hoe high value bedrijven je méér risico geven. In feite gaven deze beleggers juist meer Ik zou het woord gemakkelijker niet gebruiken, reageert Lindsey. Het is anders. De premiums zoals ze optreden in verschillende klassen zijn allemaal anders. Het is niet een-op-een. Beleggers focussen op aandelen, omdat dit de dominante risicofactor is in vrijwel elke portefeuille. Mensen zeggen vaak: 'Ik heb aandelenrisico en daar wil ik vanaf.' Ze zoeken die heilige graal om al dat risico weg te nemen en hun leven als belegger gemakkelijker te maken. Maar het is niet gemakkelijk en er is geen heilige graal. Je moet goed gediversifieerd zijn over risico s en asset classes. Ik denk dat als je teruggaat naar de studie van Markowitz, ruim 60 jaar geleden, je ziet dat dat vooral een pleidooi is voor diversificatie. Hoe meer je jouw portefeuille spreidt over verschillende risicofactoren, des te groter de kans dat je gecompenseerd wordt voor het risico. Het is niet alleen belangrijk te kijken naar risicofactoren op het niveau van klassen, maar ook om dat te doen op portefeuilleniveau als geheel. Veel mensen zien de waarde van diversificatie, maar zijn teleurgesteld in asset class-diversificatie, meent Radder. De nadruk ligt op strategische allocatie en hoe een portfolio gealloceerd moet worden over verschillende asset classes. Maar het is belangrijker juist dóór exposures tussen de verschillende klassen te kijken. Veel mensen zijn juist teleurgesteld doordat verschillende klassen blootgesteld werden aan dezelfde risicofactoren. Dat maakt het belangrijker een nieuwe benadering te kiezen in je allocatie. Van aandelen naar risicofactoren. Zodat je bewust beslissingen neemt over waar je risico wilt nemen en waar niet. CONCLUSIE Is factor investing de heilige beleggingsgraal of oude wijn in nieuwe zakken? Is het simpelweg een aloud fenomeen, al decennialang geleden gedocumenteerd en onderzocht? Of is het daadwerkelijk een bewezen succesvol, en gezonder alternatief voor diversificatie? Of gaan beide op? De zeven sprekers kwamen er in het krappe uurtje niet uit. Daarvoor liepen hun ideeën te veel uiteen. Waarover ze het eens waren: de verschijnselen van Nobelprijswinnaars Fama en French zijn er en kunnen hun nut hebben. Als lens of als volwaardige nieuwe strategie. Dat maakt het waard hun oorsprong en praktische toepassing verder te onderzoeken. 78 FINANCIAL