// Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing

Transcriptie

1 voorzitter Dr. Imke Hollander, Blue Sky Group deelnemers Dr. Thomas Kieselstein, Quoniam Asset Management Coos Luning, TKP Investments Gregor Macintosh, Lombard Odier Investment Managers Stephane Mauppin, Amundi Asset Management Carl Moss, Intech Dr. David Stein, Parametric Merijn Verschuur, De Eendragt Pensioen Foto s: Fotopersburo Dijkstra // Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi Asset Management, Intech, Lombard Odier Investment Managers en Quoniam Asset Management. Ronde Tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing Door Hans Amesz Ze heten alternative weighted of alternative beta of smart beta beleggingsstrategieën, en ze zijn in opkomst sinds in de afgelopen tien jaar zoiets van drie heftige crises - dotcomcrisis, kredietcrisis, eurocrisis - zijn uitgebroken. Maar wat houden die termen precies in? Daarover ging de rondetafeldiscussie Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing. Is het zinvol in dit soort strategieën te investeren en zo ja, waar moeten beleggers dan vooral op letten? Welke rol spelen alternative weighted strategieën in de hele portefeuille? Wat is de beste manier om ze te benchmarken? Blijven de alternatieve beta-benaderingen bestaan of zijn ze van voorbijgaande aard? Acht deskundigen geven hun mening. Wat is de definitie/ strekking van alternative weighted of smart beta investeringsstrategieën? Gregor Macintosh: Het smart-element bestaat eruit die gewichten te kiezen die beter aansluiten bij de belangen van beleggers een betere risico-rendementverhouding en het beta-element is dat deze investeringen genoeg liquide zijn. Het proces om die beta te construeren moet voldoende 26 transparant zijn. Het vertrouwen van beleggers is ernstig geschaad door de financiële crisis, dus hoe meer transparantie hoe beter. Carl Moss: Smart beta is een systematische afwijking van wegen naar marktkapitalisatie. Op de aandelenmarkten waarop wij het meest actief zijn, zijn market cap gewogen portfolio s niet efficiënt. De vraag is dan waarom en hoe je bij

2 het toekennen van gewichten afwijkt van de marktkapitalisatie als gewichtsfactor. Stephane Mauppin: Het gaat om het terugbrengen van efficiency in de markt. Als je op basis van marktkapitalisatie weegt, heb je geen diversificatievoordeel. Wij gebruiken daarvoor niet het begrip beta, want daarover bestaat enige verwarring in de zin dat beta voor de meeste mensen een passief element is. Maar je wilt fundamenteel de markt verslaan. David Stein: Ik heb wat moeite met het concept van smart beta, omdat ik denk dat je het ook over systematic alpha kunt hebben. Ik weet niet wat het verschil tussen beide is. Systematic alpha is een systematische keuze met betrekking tot een expliciet lange termijn strategisch idee, eerder dan iets dat kenmerkend is voor de bijzondere aandelen of de bijzondere tijd. Tegen mensen die de cap weighted index van een breed universum van aandelen aanvallen omdat hij niet efficiënt zou zijn, zeg ik: wij willen die index niet wegdoen, want het is een prachtig instrument om te investeren: goedkoop, makkelijk en met een bewezen track record. Verschillen tussen de uiteenlopende strategieën zijn in de kern verschillende opvattingen over systematic alpha. Thomas Kieselstein: Er zijn duizenden hoog gekwalificeerde analisten op zoek naar zuivere alpha; ik denk niet dat er een systematische alpha bestaat. Daarom wil ik het begrip systematic alpha niet gebruiken, ik zou het alternatieve risicopremie noemen of ook alternative beta. Coos Luning: Alternative weighted is wat afwijkt van de weging overeenkomstig marktkapitalisatie. Voor onze fiduciaire klanten hebben wij naar dit soort strategieën gekeken die door derde partijen worden aangeboden. Als je het een extra risicopremie noemt die je kunt krijgen, suggereert het woord premium dat je vergeleken met de traditionele benchmark iets kunt verdienen. Als dat mogelijk is, zou het voor allerlei actieve beleggers, die worstelen met hun performance, > Imke Hollander, Ph.D., CFA werkt sinds 2009 als investment strategist bij Blue Sky Group en zal met ingang van 2013 de functie van hoofd van de afdeling Investment Strategy Research op zich nemen. Hollander studeerde natuurkunde aan de Universiteit van Amsterdam waar zij vervolgens ook promoveerde. Daarna werkte zij voor Philips in Eindhoven en Nortel in Hoofddorp, Londen en Rome alvorens in 2007 de overstap naar de pensioenwereld te maken door te gaan werken voor Mercer Investment Consulting. NUMMER 6 /

3 // Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing > Thomas Kieselstein, CFA, Partner, Managing Director is verantwoordelijk voor Quoniam s kwantitatieve equities strategieën en het equities portfolio management sinds de oprichting van het bedrijf in het jaar Hiervoor heeft hij bij de DZ Bank en Dresdner bank Investment Group in de bereiken quantitative research en portfolio management gewerkt. In totaal heeft Kieselstein meer dan 15 jaar ervaring in kwantitatief portfolio management. Hij is een gediplomeerd economisch ingenieur en heeft aan de Technische Universiteit Karlsruhe en de Universiteit Louvain-laNeuve in België gestudeerd. makkelijk zijn om gewoon volgens de regels een alternative beta portfolio te bouwen en alpha of de extra risicopremie te incasseren. Als het inderdaad zo makkelijk zou zijn, zouden vele managers dat gedaan hebben. Dat klinkt te gemakkelijk, markten zijn daarvoor te efficiënt. Ik heb het dus liever over alternative beta dan over smart beta. Kieselstein: Het is niet altijd smart. De strategie brengt een significant risico met zich mee, dat niet gemakkelijk kan worden weg gediversificeerd. Ik wil de term smart daarom niet gebruiken, maar het hebben over alternative, een andere risicopremie. Het lijkt op asset allocatie. In het aandelenuniversum heb je bijvoorbeeld low risk in het algemeen, minimum variance in het bijzonder en de value stijl. Deze zijn niet honderd procent gecorreleerd en dus is het uiteindelijk een asset allocatieprobleem. Je moet je doeleinden definiëren, waar je de beschikking hebt over een hoog risicobudget en waar over een laag risicobudget, en dan kun je een beslissing nemen. Waar moeten beleggers vooral op letten als zij overwegen in deze strategieën te investeren? Merijn Verschuur: Je moet je afvragen wat je doel is. Moet je handelen op basis van een benchmark of ben je vooral gericht op risico? Als je gefocused bent op absoluut risico, kun je kijken hoe je op een smart wijze je opbrengst/risicoverhouding kunt maximaliseren en dus je risicobudget kunt optimaliseren. Als je met een benchmark te maken hebt, moet je misschien naar de tracking error kijken. Wij kijken niet naar een benchmark. We voelen ons meer op ons gemak met alternative weighted strategieën die zich proberen te richten op absoluut risico en een optimale opbrengst/ risicoverhouding. Eigenlijk is de market cap weighted strategie riskant, omdat je erop inzet dat de grootste aandelen relatief meer zullen opbrengen dan kleinere. Macintosh: Het is belangrijk dat beleggers een goed begrip hebben van de systematische verschillen die onze smart beta benadering heeft in vergelijking met een meer traditionele. Dit vertaalt zich in een antwoord op de vraag wat beleggers van een smart beta benadering kunnen verwachten en wanneer. Wij proberen beleggers ook de karakteristieken van de periodes uit te leggen waarin de strategie naar verwachting uitblinkt of achterblijft. Wij denken dat beleggers in toenemende mate geïnteresseerd zijn in smart beta s, maar dat zij ook meer moeten weten van de verschillen in risico/rendementprofielen. Luning: Beleggers moeten kijken naar de extra kosten van deze strategieën in termen van handelskosten en fees. Zelfs als je passief in een alternatieve beta strategie belegt, zullen de fees waarschijnlijk hoger zijn dan die voor een traditioneel mandaat. Je moet er goed over nadenken wat je wilt kopen. Is het een alternatieve beta? Dan moet je fees betalen die in overeenstemming zijn met fees voor passief management. Als managers proberen hun actieve strategieën vast te maken aan de alternatieve benchmark, zou je daar niet voor moeten willen betalen. Als je het wel doet, is dat ook goed, maar je moet in staat zijn de verschillende doeleinden te scheiden teneinde de resultaten van de manager te kunnen evalueren en de fees te rechtvaardigen. Voor een low volatility portfolio zal de manager claimen dat hij daarvoor zal zorgen en dat de opbrengsten op termijn gelijke tred zullen houden met die van een traditioneel 28

4 gemanagede portfolio. Het kost veel tijd, een aantal jaren, voordat je weet of de opbrengst is wat je verwachtte. Kieselstein: Dan komen we op een discussie over indices en of alternative beta actief of passief is. Ik denk dat men niet kan zeggen dat er een index A is die een stijl meet, omdat achter die index zogenoemde indexanalisten staan die in wezen actieve portfoliomanagers zijn. De index guy neemt actieve beslissingen, hij bepaalt bijvoorbeeld het maximum gewicht voor landen en sectoren. Dat betekent dat de belegger echt heel goed moet begrijpen wat een specifieke indexstrategie inhoudt. Je moet veel huiswerk maken en niet elke belegger zal daartoe in staat zijn. Het is niet zo eenvoudig te zeggen dat je wilt vergelijken met deze of geen index, omdat de manager van een alternative beta fund de portfolio niet managed in relatie tot die index; hij heeft eigen gebruiksregels om zo n portfolio te construeren en die zijn niet noodzakelijk dezelfde als de regels om de index te construeren. Stein: Waar wil de belegger echt op inzetten? Koopt hij value? Low volatility? Verkoopt hij opties? Hij moet zich meten aan een eenvoudige passieve benchmark. Hij moet zich ook realiseren dat de wijze waarop de portfolio is geïmplementeerd veel verschil uitmaakt. Hoe vaak wordt de portfolio geherbalanceerd, elk jaar of elke zes maanden? Hoe hoog is de omloopsnelheid? Hoeveel aandelen zitten in de portfolio, welke risico s worden er genomen in relatie tot het einddoel (en er moet een doel benchmark zijn)? Deze implementatieissues zijn van het allergrootste belang bij het beoordelen van een manager. Er kunnen managers zijn met dezelfde bron van smart beta, maar hun performance zal verschillend zijn op basis van hun implementatie. Luning: De resultaten van afzonderlijke managers verschillen meer dan een paar jaar geleden. Dat betekent dus dat ze verschillende dingen doen. Hoe beoordeel je je managers? Ten opzichte van een traditionele benchmark of een low volatility benchmark? Imke Hollander: Daar worstelen we nog altijd mee. Nu hebben we ervoor gekozen te vergelijken met de MSCI low vol Verschillen tussen de uiteenlopende strategieën zijn in de kern verschillende opvattingen over systematic alpha. index, hoewel ik die index niet speciaal adequaat vind, want het is een strategie op zichzelf en nogal beperkt. Maar je moet iets hebben om te vergelijken. Andere index providers kijken ernaar of er betere manieren zijn om te benchmarken als je werkt met een low vol strategy. Een pure low vol strategy is echter nog altijd een aandelen-strategie, dus je vergelijkt je eigen actieve strategie met die van een ander. Dat is het probleem. Mauppin: Het komt in wezen neer op due diligence en zelfs als het neerkomt op het kiezen van een passieve of aan de index gerelateerde strategie, is dat okay als degene die koopt ook echt begrijpt wat hij aanschaft. Daarom is educatie zo belangrijk. Als belegger moet ik vertrouwen en geloof in deze strategieën hebben, tot op het niveau van de management directeur van het pensioenfonds. Die moet er ook mee akkoord gaan als er op een dag een groot verlies geleden wordt. Het lijkt erop dat low vol populairder is dan sommige van de andere alternative weighted strategieën. Waarom is dat? Kan dit van invloed zijn op deze soorten van strategie? Moss: Investeringsmodes komen en gaan. Voor pensioenfondsen zijn veranderende demografische ontwikkelingen van groot belang. Dat betekent dat er behoefte is aan relatief hogere aandelenrendementen, maar tegelijkertijd kunnen de fondsen niet te veel risico nemen. Dat is de reden waarom er nu relatief veel geld naar de low vol strategieën gaat. Tenminste, dat is onze ervaring met klanten en toekomstige klanten. Macintosh: Als obligatiebelegger denk ik dat low vol meer geëigend is voor het aandelenspectrum. > Coos Luning is sinds 1999 werkzaam bij TKP Investments. Na diverse portfoliomanagement functies, geeft hij sinds 2006 leiding aan het team Multimanager Beleggingen. Het team bestaat uit 17 professionals en is verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe managers, de implementatie van klantportefeuilles en de fondsen voor gemene rekening voor alle asset classes. Het team is een van de grootste multimanagement teams in Nederland. Luning heeft financiële economie gestudeerd aan de RUG en is RBA. NUMMER 6 /

5 // Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing > Gregor Macintosh is sinds 2010 werkzaam bij Lombard Odier, als Hoofd Global Macro binnen het Fixed Income team. Macintosh is sinds 1995 actief op de financiële markten, waarbinnen hij zich voornamelijk op vastrentende waarden en FX toegespitst heeft. Hij heeft in zijn carrière een aantal prijzen gewonnen, waaronder de Thomson Reuters Lipper award voor het beste obligatie Sicav fonds. Macintosh heeft een BA Honours in Economics van Heriot-Watt University en een Post-Graduate Diploma in Investment Analysis van Stirling University. Als de low vol portfolio 25 tot 30 procent duurder is dan de market cap portfolio moet je eruit stappen. Kieselstein: Natuurlijk is de marktomgeving ook van invloed. We hebben de tech crisis gehad, de financiële crisis en nu hebben we de eurocrisis, drie crises in tien jaar. Dat is natuurlijk in het voordeel van risico averse strategieën in tegenstelling tot bijvoorbeeld waarde- of agressieve strategieën. Maar beleggers hebben ook behoeften, bijvoorbeeld aandelenrendementen met beperkte risicobudgetten. Stein: Low volatility portfolio s vertonen heel veel overeenkomsten met low beta portfolio s en bestaan al veertig of vijftig jaar. In een interessant recent artikel wordt beargumenteerd dat Warren Buffett in wezen heeft geleend en geïnvesteerd in een laag risicoportefeuille. Nu is dat populair geworden, elke quant in de vrije wereld runt een low vol strategie, en je moet je dus afvragen hoe lang dat nog door kan gaan en welke risico s een belegger zich op de hals haalt met een populaire strategie. Luning: Als meer en meer beleggers geld gaan lenen om dat vervolgens te investeren in low vol aandelen, gaat de waardering van deze aandelen zowel absoluut als relatief omhoog. Er komt een moment dat je eruit moet stappen. Kieselstein: Dat kan gebeuren. Het mooie is dat we het kunnen meten. Heel eenvoudig: als de low vol portfolio 25 tot 30 procent duurder is dan de market cap portfolio moet je eruit stappen. Alleen maar praten over low vol is te kortzichtig, want low vol portfolio s hebben veel verschillende fundamentele karakteristieken. Er zijn veel overeenkomsten tussen een low vol - en een klassieke kwaliteits- of groeiportfolio. Groei in de zin dat bedrijven hoge winstmarges hebben, weinig leverage en een stabiel businessmodel. Deze fundamentele aspecten van low vol investeringen zijn heel belangrijk en beleggers moeten er goed van op de hoogte zijn en deze fundamentele karakteristieken koppelen aan hun investeringsdoelen. Verschuur: Er is geen perfecte strategie. Je moet erover nadenken hoe je naar de verschillende strategieën wilt diversificeren. Er zijn perioden waarin je exposure wilt hebben naar wellicht de meest gediversificeerde strategie, naar minimum variance en naar eenvoudige marktkapitalisatie. Wat interessant kan zijn, is een soort mechanisme dat dynamische allocatie naar de verschillende strategieën mogelijk maakt. Onderzoek heeft aangetoond dat alternative weighted strategies op den duur beter presteren dan market cap weighted indices, maar voor kortere perioden kunnen zij achterblijven vanwege mogelijke bubbles en/of opgebouwde concentratie in de aandelenmarkt. Mauppin: Deze strategieën kunnen op de een of andere manier zeker gekanteld worden. Als een belegger bijvoorbeeld een low vol portfolio wil hebben die meer kwaliteit heeft dan de oorspronkelijke, is dat te doen. Kieselstein: Tilting is niet altijd makkelijk bij het construeren van portefeuilles. Als je aan tilting doet, geef je meer gewicht aan sommige meetonderdelen dan bij pure market cap weight. Als je tilting als een heel algemeen concept ziet, is er veel overeenstemming tussen tilting als concept en alternative beta. Maar het hangt er natuurlijk vanaf wat je precies tilt. Ben je bezig met tilting van waarde of tilt je naar laag risico? Uiteindelijk is dat de cruciale vraag. Ik denk dus dat men niet zo veel moet praten over of het active tilting is of minimum variance, wat technisch meer geperfectioneerd is, in de zin dat je de portefeuille optimaliseert. Het resultaat van dit laatste verschilt waarschijnlijk niet erg van tilting naar laag risico, maar het is verreweg superieur in praktische termen, zoals het beperken van de turnover. Welke rol spelen alternative weighted strategieën in uw portfolio? Stein: De vraag is precies dezelfde als: welke rol speelt een alpha strategieplan in uw portfolio? Als je in een bepaalde alpha gelooft en weet wat je krijgt en je hebt het volste vertrouwen 30

6 in het idee, dan speelt het een enorme rol. Als je er enigszins over aarzelt, moet je misschien de investering reduceren. Dus er is geen algemeen antwoord te geven, het hangt van je vertrouwen af. Verschuur: Je kunt alternative weighted strategieën gebruiken als kern-aandelenallocatie. Bij welke soort strategie heb je een goed gevoel, alternative weighted of gewogen naar marktkapitalisatie? Als je je core aandelenportefeuille belegt in alleen maar een market cap weighted strategie kun je investeren in een index waarvan de top 25 procent aandelen, gerangschikt naar marktkapitalisatie, 75 procent van de index uitmaakt. In de Nederlandse aandelenindex AEX representeren drie van de vijfentwintig aandelen, Shell, Philips en ING, ongeveer 40 procent van het gewicht van de index. Voel je je daar goed bij? Eigenlijk zou ik zeggen: dit is een risico. Mauppin: Uiteindelijk gaat het over het optimaliseren van de portefeuille, dus tot op zekere hoogte is het toegestaan het gewicht van aandelen te vergroten of dat te handhaven en uit te komen op een lager risico. Er is sprake van een ineengestrengelde relatie tussen de aandelenlimiet en het asset allocatieperspectief. Moss: Beleggers zien alternative weighted strategieën niet als een aparte asset class. Sommige consultants beschouwen die strategieën wel als een aparte vermogenscategorie, maar wij zien dat daar op enigszins behoorlijke schaal geen sprake van is. Op dit moment denken beleggers dat alternative weighted strategies een substituut voor aandelen zijn, dat is alles. Kieselstein: Een alternative weighted strategie moet onderdeel van de asset allocatie zijn. We hebben het over een aandelenportefeuille met een beta van 0,6 of 0,7, anders Er is slechts één maatstaf die het denken van alle beleggers met elkaar echt weergeeft en dat is een market cap weighted index. dan een portfolio met een beta van één. Per definitie gaat het dus om een asset allocatieprobleem, hoewel velen dat niet als zodanig zien. Je zou kunnen zeggen: ik combineer een low vol portfolio met een hoge beta portefeuille en samen hebben die een beta van één en dat levert wellicht een meer efficiënte portfolio op dan een portefeuille gewogen naar marktkapitalisatie. Maar dat alles vereist veel kennis en denkwerk en daar kan het bij beleggers, consultants of asset managers weleens aan ontbreken. In de laatste 10 of 15 jaar hebben we twee of drie crises meegemaakt. Dat bevordert alternative beta strategieën. Is dat een kwestie van omstandigheden of blijven deze strategieën bestaan? Macintosh: De smart beta strategieën hebben hun specifieke waarde tijdens de recente crises bewezen, maar onze >Stéphane Mauppin-Higashino is Head of Equity Investment Specialists bij Amundi. Hij is zijn loopbaan begonnen als economisch attaché voor de Franse Handels Commissie in Australië. In 1996 werd hij Credit Analyst voor Société Générale (Australia) en stapte over naar Fortis Investment Management in 1997 als Emerging Equities Portfolio Manager. Hij is gepromoveerd tot Deputy Head of the Emerging Equities Management team in Mauppin-Higashino kwam bij Amundi (voormalig Crédit Agricole Asset Management) in 2006 nadat hij geslaagd was voor het INSEAD MBA programma. Hij heeft tevens een Bachelor of Commerce van de ESSCA (Franse Business School) en een MSc of International Trade and Finance van de Lancaster University. NUMMER 6 /

7 // Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing > Carl Moss, M.B.A. is de in Londen gevestigde Senior Managing Director Investments van de Internationale Divisie van INTECH. In deze functie is Moss als specialist verantwoordelijk voor INTECH s beleggingsproces en oplossingen aan institutionele beleggers en consultants buiten de regio Noord Amerika. Moss heeft 30 jaar ervaring in kwantitatief onderzoek, een M.A. in Wiskunde aan de Universiteit van Oxford; een M.Sc. in Wiskunde aan de Universiteit van Warwick; en een M.B.A., cum laude, van Cass Business School. risicobenaderingen gaan om meer dan het minimaliseren van volatiliteit. Verschuur: Ik ben er zeker van dat alternative weighted strategies zullen blijven bestaan. Je weet niet in welke economische omgeving we verkeren en welke strategie zal outperformen. Aandelenbubbles zullen wederom barsten. Je weet niet wanneer en waar zeepbellen zich zullen voordoen en daarom moet je diversificeren tussen en in de verschillende strategieën. Er is geen heilige graal van de beste beleggingsstrategie of stijl, diversificatie is noodzakelijk. Mauppin: Er zal veel meer macro-economische volatiliteit zijn dan in het verleden. Dat is van invloed op de volatiliteit van de economische cyclus. In die zin beweegt het risico van de aandelenmarkt zich van neutraal tot hoog en daarom zal de behoefte aan minder riskante strategieën blijven bestaan. Stein: De toekomst zal altijd aanzienlijk verschillen van het verleden. Sommige strategieën zullen het beter doen dan de markt, andere niet. In sommige gevallen zijn de verschillen toe te schrijven aan verschillende implementaties met betrekking tot een gegeven idee zal de ene implementatie outperformen en de andere niet. Of het concept van alternative beta zal overleven? Ik denk dat het zin heeft op systematic alpha in te zetten als je er als belegger echt van overtuigd bent dat tegen relatief lage kosten te bereiken; dat is beter dan een traditionele manager in te huren die zorgt voor een systematische beta met een hoop extra ruis. Deze strategieën zullen dus overleven zolang de fees laag blijven en er transparantie bestaat over de keuzes die gemaakt worden. Wat is de beste manier om actieve, alternative weighted strategies te benchmarken? Luning: Je hebt een benchmark nodig om de beleggingsstrategie en de manager te kunnen beoordelen. Als je gaat investeren in alternative weighted strategies, heb je hogere handelskosten en waarschijnlijk hogere fees dan bij een investering in een traditionele cap weighted passieve portfolio. Daar moet je je van bewust zijn. Je weet dat je meer betaalt en daar moet een betere risico/rendementverhouding tegenover staan. Je kunt je resultaten afzetten tegen een alternatieve benchmark; vergelijking met een traditionele benchmark verschaft je altijd wat extra informatie. Kieselstein: Het grote probleem bij het benchmarken van alternative weighted strategies is dat we domweg appels en peren vergelijken. Het is niet zo makkelijk als in de normale omgeving van wegen overeenkomstig marktkapitalisatie van aandelen. Asset manager en klant moeten het over het doel eens zijn. Als een klant een relatieve outperformance wenst ten opzichte van bijvoorbeeld de MSCI min vol index, kunnen we dat hopelijk uitvoeren. Maar dan managen wij relatief risico, namelijk tracking error van die bepaalde index en is het niet een puur min vol investeringsproces. Luning: Wat zeg je dan tegen een klant, wat is het doel van de portfolio, wat moet het resultaat zijn opdat je kunt zeggen: we hebben het goed gedaan voor de klant? 32

8 Kieselstein: Ik zou de doelstellingen vast willen stellen relatief ten opzichte van de standaard market cap index, omdat dat opgaat voor de algehele portfolio. De doelen moeten tenminste gehaald worden in de zin dat er sprake moet zijn van vermindering van risico, en in turbulente tijden moet de risicoreductie nog groter zijn. Die kan uiteraard lager zijn in rustige marktperioden. Gedurende een junk rally kunnen we underperformance verwachten en gedurende een crash uiteraard outperformance. Als dat niet gebeurt is er alle aanleiding om de manager te ontslaan. Macintosh: De constructie van indices wordt zeer gedomineerd door de investeringsbanken. Een van de redenen waarom zij indices maakten is dat zij garant staan voor schulden. Zij hebben belang bij een index die insluiting begunstigt. Wat goed is voor investeringsbanken in termen van het construeren van een index is niet noodzakelijk ook goed voor de eindbeleggers. Met betrekking tot actief of passief management kwam ik een interessante uitspraak tegen: je kunt een vliegtuig niet laten vliegen zonder piloot. Mauppin: Wij geloven dat een actief management kan zorgen voor een systematische outperformance. Degene die het risicomodel heeft ontworpen, weet wanneer hij het stuur beet moet pakken en moet zeggen: nu is de tijd aangebroken dat ik even niet mijn eigen model volg. Wij willen het vliegtuig dus niet op de automatische piloot laten vliegen. Ik eerbiedig nog steeds de cap weighted index en als iets zal blijven bestaan is het dit concept. Zijn er andere asset classes die interessant zouden kunnen worden voor alternative weighted strategieën, bijvoorbeeld commodities? Stein: Wat betreft commodities, een onderwerp dat ik bestudeerd heb, is er een mogelijkheid voor een soort alternative beta. Een van de moeilijkheden bij commodities, anders dan bijvoorbeeld bij aandelen, is dat je niet kunt praten over een cap weighted index wat is de kapitalisatie van een commodity? Macintosh: Wij stellen risico pariteit strategieën in commodities voor, omdat er veel diversificatievoordelen zijn in zo n heterogeen en volatiel universum. Mauppin: Of het nu om low vol gaat, wat kennelijk een traditioneel minimum variance concept is, of om hoogst gediversificeerd of om equal risk of equal weighting, in wezen appelleert dat allemaal heel aardig aan asset allocatie. Maar het gaat niet over één asset class, het gaat over de portfolio constructie. Is er iets dat jullie nog willen zeggen? Moss: Ik ben er zeker van dat we over tien jaar weer om de tafel zitten en dezelfde discussie over iets anders hebben, een of andere manier om de wereld te draaien. Kieselstein: Je zult vermoedelijk nog steeds denken over value investing en fundamental values. Het combineren van verschillende stijlen, managementstijlen, is een goede gedachte. Macintosh: Je neemt een actieve beslissing om low vol te kopen, high risk etcetera. Uiteindelijk gaat het erom wat je aanvankelijke opbrengstdoel is en hoeveel risico je bereid bent te nemen om dat doel te bereiken. Verschuur: Ik denk dat er in de loop der tijd steeds meer alternative weighted strategies beschikbaar komen. Als belegger > David Stein is CIO van Parametric en verantwoordelijk voor de beleggings-, research- en technologieactiviteiten. Voordat hij in 1996 bij Parametric in dienst trad, hield hij verschillende seniore posities in research, development en portfolio management bij GTE Investment Management Corp, The Vanguard Group en IBM Retirement Funds. Stein heeft diverse artikelen gepubliceerd in verschillende academische literatuur, waaronder Mathematics of Operations Research, The Journal of Wealth Management en de Journal of Portfolio Management. Stein heeft gestudeerd aan de Universiteit van Witwatersrand in Zuid- Afrika en heeft een Ph.D in Toegepaste Wiskunde van Harvard. NUMMER 6 /

9 // Ronde tafel Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing > Merijn Verschuur is sinds 2009 werkzaam bij De Eendragt Pensioen als fund manager. Hij is mede verantwoordelijk voor het selecteren van externe vermogensbeheerders, de monitoring van bestaande mandaten en het beheer van de matching portefeuille. Daarvoor werkte hij als portefeuillebeheerder aandelen bij Delta Lloyd Asset Management. Verschuur is master of science in financial economics en Chartered Alternative Investment Analyst. moet je kijken naar een optimale risico/ rendementverhouding. Probeer te diversificeren over de verschillende beschikbare strategieën en kijk naar het risicoprofiel van die strategieën. Probeer niet te focussen op een benchmark en vergelijk niet alles met een eenvoudige market cap weighted index. Stein: Ik eerbiedig nog steeds de cap weighted index van een breed universum van aandelen en als iets zal blijven bestaan is het dit concept het zal veel langer overleven dan vele van de smart beta strategieën. Luning: Er is slechts één maatstaf die het denken van alle beleggers met elkaar echt weergeeft en dat is een market cap weighted index. In die zin is het een logische stap een benchmark te gebruiken voor je eigen beleggingsresultaten. Uiteraard kun je in de tussentijd allerlei investeringsstrategieën gebruiken om de gewenste alpha of beta te bereiken. Deze strategieën kunnen al naar gelang de tijd variëren. «Conclusie In de afgelopen tien tot vijftien jaar is de financiële wereld allocatie zijn. In de discussie is nogal wat aandacht besteed geconfronteerd met een aantal heftige crises: de dotcom-, aan de vraag hoe is na te gaan of minder riskante strategieën de krediet- en de eurocrisis. Beleggers zijn daardoor over het ook werkelijk zoden aan de dijk zetten. Tegen welke benchmark algemeen gevoeliger geworden voor het nemen van risico s en of index kun je de resultaten afzetten? Wegen de extra op zoek gegaan naar, in ieder geval op papier, minder riskante kosten, in de vorm van handelskosten en fees, op tegen de investeringen. Daardoor is de opkomst van alternative weighted gehoopte extra opbrengsten in de vorm van een betere risico/ of alternatieve beta strategieën zeker bevorderd. Als altijd rendementverhouding? Het streven naar een betere risico/ zijn de meningen over de waarde en zinvolheid van dit soort rendementverhouding zal er volgens enkelen toe leiden dat er in strategieën verdeeld, maar dat ze deel uit moeten of kunnen de loop van de tijd steeds meer alternative weighted strategieën maken van een breed gediversificeerde beleggingsportefeuille beschikbaar komen. Index providers zullen proberen nog meer is onomstreden. Zoals een van de rondetafeldeelnemers zei: adequate maatstaven te ontwikkelen om deze strategieën te een alternative weighted strategy moet onderdeel van de asset kunnen meten. 34