Dit tafelgesprek is tot stand gekomen in samenwerking met Corestone, Lombard Odier en Wellington.

Transcriptie

1 // TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME Foto s: Fotopersburo Dijkstra POTENTIEEL SMART BETA IS GROOT Door Hans Amesz Op het seminar Smart Beta in Fixed Income kwamen onder meer de grootste uitdagingen voor institutionele beleggers in fixed income ter sprake. Het event werd georganiseerd door Finance For Hockey, een platform dat financiële dienstverleners samenbrengt voor sponsoring van het Nederlandse ijshockeyteam Dolphin Kemphanen. Steve Boxer (Wellington), Paul van Gent (Corestone) en Foort Hamelink (Lombard Odier) verzorgden een presentatie en deden mee aan een tafelgesprek. Dit tafelgesprek is tot stand gekomen in samenwerking met Corestone, Lombard Odier en Wellington. 40 FINANCIAL NUMMER 4 / 2015

2 Wat zijn vandaag de dag de grootste uitdagingen voor Nederlandse institutionele beleggers in fixed income en wat deugt er niet aan cap weighted indices? Foort Hamelink: Tot de belangrijkste uitdagingen behoren concentratie- en faillissementsrisico. Als je belegt in naar marktkapitalisatie gewogen indices in fixed income, dan beleg je in landen of bedrijven die de hoogste uitstaande schulden hebben. Vergelijk het met studenten. Wil je echt meer lenen aan een student die al een studieschuld van euro heeft of aan een die nauwelijks schulden heeft? Paul van Gent: Ik denk niet dat er zoveel mis is met naar marktkapitalisatie gewogen indices, want er is natuurlijk niemand die voorschrijft dat je moet doen wat de index doet. Als je per se een index wilt volgen, denk ik dat het heel verstandig is om uit te vinden welke index dat moet zijn. Ik maak me niet echt druk over hoe de benchmark eruitziet, zo lang die ongeveer de rendements- en risicokarakteristieken heeft die je zoekt en erin belegd kan worden. Als je passief tegen een index wilt beleggen is het wel een goed idee de consequenties van het passief volgen goed te bekijken. De uitdaging voor institutionele partijen bij beleggen in fixed income is nu de renteafdekking. De grote vraag is: verkleinen we de interest hedge of doen we dat niet? Verder de zoektocht naar yield: hoeveel risico willen we nemen om een toename van rendement te bewerkstelligen? Steve Boxer: De problemen voor Nederlandse institutionele beleggers in fixed income doen zich elders ook voor: relatief lage yields, lage rendementen. Als de rente omhooggaat, zoals we vrij recent zagen, kan de waarde van bestaande obligatieportefeuilles snel dalen. Met betrekking tot Nederlandse institutionele beleggers zou ik de nadruk willen leggen op de door regelgeving opgelegde beperkingen bij het gebruik van derivaten. Dat verhindert ze, of maakt het moeilijker, bepaalde strategieën efficiënt uit te voeren, zoals absolute return strategies, die juist in de huidige marktomgeving zinvol en verstandig kunnen zijn. Er is sprake van een ontkoppeling tussen de indices en wat de asset manager denkt dat de wensen van de klanten ten aanzien van risico en rendement zijn. De indices zijn doorgaans rule-based: obligaties gaan er op basis van hun hoeveelheid, kwaliteit, maturity in en andere verdwijnen uit de index. Pensioenfondsen denken erover na welke obligaties zij nodig hebben om aan hun verplichtingen tegemoet te komen. Welke kasstromen zijn gewenst, welke liquiditeit? Dit soort criteria zijn volstrekt niet gerelateerd aan de index. Men zou zich meer moeten gedragen als de liquidity provider, in plaats van de index te volgen. Welke alternatieven voor traditionele fixed income indices zijn voorhanden in de markt? Boxer: Er zijn naar bruto binnenlands product gewogen indices en andere soorten van wegingen. Meer in het algemeen leent fixed income zich voor maatwerk. Tegenover het repliceren van een benchmark staat het construeren van portefeuilles die voldoen aan de wensen van klanten om bijvoorbeeld bepaalde soorten van fixed income karakteristieken te hebben. Stephen J. Boxer is Investment Director, Fixed Income Product Management bij Wellington Management. Uit hoofde van zijn functie overziet Boxer de vastrentende beleggingsstrategieën van Wellington Management en maakt hij een belangrijk deel uit van het productontwikkelingsproces. Boxer bespreekt daarnaast dagelijks de positionering en het rendement van de verschillende beleggingsfilosofieën met zowel cliënten, prospects en consultants. Alvorens Boxer in 2006 bij Wellington aan de slag ging, werkte hij ondermeer bij Babson Capital Management, Fannie Mae and State Street Global Advisors. Hij genoot zijn opleiding aan de universiteit van Cambridge (M.Phil) en het Massachusetts Institute of Technology (Msc). NUMMER 4 / 2015 FINANCIAL 41 41

3 // TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME Van Gent: Van nature kijkt een belegger naar iets waar hij zich aan kan meten. Iets wat werkbaar is en de mogelijkheid biedt om gemakkelijk vast te stellen of je goede of slechte beslissingen neemt door daarvan af te wijken. Je strategie is bepalend voor je keuze. Als je weet wat je strategie is, moet je proberen een index te kiezen die relatief dicht blijft bij wat je wilt bereiken. Verdiep je daarom in de benchmark en zorg dat die in lijn is met de door jou gekozen beleggingsstrategie. Hamelink: De eerste mogelijkheid is iets alternatiefs te bouwen door ad hoc beperkingen op te leggen aan de maximale gewichten voor één of twee landen, of voor emittenten, enzovoort. De tweede mogelijkheid is dit niet ad hoc te doen maar op een meer onderbouwde en stelselmatige wijze te kijken naar de Als je belegt in naar marktkapitalisatie gewogen indices in fixed income, dan beleg je in landen of bedrijven die de hoogste uitstaande schulden hebben. samenstelling van de index. Bijvoorbeeld door bij credits op basis van fundamentele factoren en bijvoorbeeld bond yields en liquiditeit te bepalen hoeveel gewicht je aan bepaalde sectoren en individuele emittenten wilt opleggen. Het voordeel van deze tweede manier is dat de beslissing vooraf kan worden genomen in plaats van de ad hoc beslissing die vaak achteraf genomen wordt. Een ander punt is dat de Nederlandse toezichthouder een nieuwe dimensie aan een en ander heeft toegevoegd, namelijk de hoeveelheid vereist kapitaal voor de verschillende fixed income instrumenten. In plaats van te kijken naar rendement versus risico, moet je ook kijken naar rendement versus vereist kapitaal. Kan je dezelfde systematische benadering toepassen om te definiëren hoe je al je fixed income assets moet benchmarken? Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers AG, het onafhankelijke managerselectiebedrijf in Zwitserland. Daarvoor was hij werkzaam bij PME waar hij verantwoordelijk was voor managerselectie. Voor zijn periode bij PME was hij Hoofd Investment Consulting bij IBM en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor de pensioenfondsen van IBM in het EMEA-gebied. Van Gent is afgestudeerd aan de TU Eindhoven in technische bedrijfskunde en was van 1997 tot 2014 lid van de beleggingscommissie van pensioenfonds IBM Nederland. Hamelink: Als je een benchmark of een portefeuille op een systematische manier bouwt, is het belangrijk dat de factoren die je gebruikt representatief zijn voor wat je wilt modelleren. In dit geval zijn dit factoren die iets zeggen over faillissementsrisico, yield en liquiditeit. Er is natuurlijk verschil tussen het faillissement van een land of dat van een afzonderlijke onderneming of het risico van een bepaalde sector. Daar moet bij de constructie van een benchmark rekening mee worden gehouden. Boxer: Met onze emerging local debt smart beta strategie kunnen we afwijken van de benchmark ten gunste van factoren waarvan we denken dat ze in de toekomst betere risicogecorrigeerde resultaten laten zien. Van Gent: Wij zien niet veel risicogecorrigeerde benchmarks bij onze klanten. Er wordt meestal wel van een benchmark gebruikgemaakt, maar het oogmerk is vaak een hoger rendement dan deze maatstaf. Dat komt waarschijnlijk omdat de beleggingsstrategie bepalend is voor het 42 FINANCIAL NUMMER 4 / 2015

4 risiconiveau en actief beheer het totale risiconiveau maar weinig beïnvloedt. Dat je risico s hebt vermeden en daarom een betere risico/ rendementsverhouding hebt bewerkstelligd, is kennelijk moeilijker uit te leggen dan gewoonweg het behaalde rendement versus een index. Hamelink: Bij het construeren van een portefeuille of geëigende benchmark, ben je er op voorbereid wat de karakteristieken van de portefeuille zijn. Bij op marktkapitalisatie gebaseerde benchmarks heb je veel met economische cycli, die op en neer gaan, van doen. In veel gevallen komt dit niet overeen met de doelstelling van de portefeuille. Dit is een reden waarom er meer naar alternatieve benchmarks gekeken wordt. Van Gent: Het is binair: als de rente omlaag gaat maak je met obligaties winst, als ze omhoog gaat verlies je. Ik denk niet dat je aan de wetmatigheid in fixed income kunt ontsnappen door niet op marktkapitalisatie gebaseerde benchmarks te hanteren. We zitten nu al zo n dertig jaar in een periode met dalende rentes, die zijn van twaalf naar nul procent gegaan. Iedereen met een lange duration heeft het goed gedaan. Ik denk niet dat een andere strategie met lagere correlatie veel verschil zou hebben gemaakt. Rente is de belangrijkste drijvende kracht achter rendementen. Het grote verhaal verandert niet echt door té smart te zijn met fixed income beta. Moet je in een lage yield omgeving niet alle mogelijkheden aangrijpen om meer rendement te halen? Boxer: Ja, dat is juist de reden waarom beleggers in smart beta geïnteresseerd zijn. Er zijn in het verleden fantastische resultaten geboekt met fixed income, maar nu doet de vraag zich voor of en hoe fixed income in de toekomst tegemoet kan komen aan de traditionele behoeften en vereisten van beleggers. Mensen zijn daar niet zo zeker van, dus Rente is de belangrijkste drijvende kracht achter rendementen. Het grote verhaal verandert niet echt door té smart te zijn met fixed income beta. Foort Hamelink is Hoofd Portefeuille Constructie van alle multi-asset en Fiduciaire portefeuilles bij Lombard Odier. Hij is ook hoofd van de Academic Board. Hamelink begon zijn carrière bij Lombard Odier in 1999 als mede verantwoordelijke voor de afdeling Quantitative Asset Management en Research. Van 2009 tot 2014 was hij werkzaam in het Fiduciair Management Team. Hamelink behaalde een PhD in Finance aan de Universiteit van Genève. Naast zijn functie bij Lombard Odier heeft Hamelink ook een part-time functie als Associate Professor of Finance aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Tevens is hij lid van het Research Committee van Inquire Europe. zeggen ze: Welnu, laten we erover nadenken hoe er efficiënter met fixed income kan worden omgegaan. Het smart beta segment van de markt zal toenemen, een gedeelte van die groei komt van passief, een ander deel van actief. Van Gent: Smart beta indices creëren vaak meer turnover, wel tot tien keer zoveel als een op marktkapitalisatie gebaseerde index. Handelen in staatsobligaties is goedkoop, maar in high yield heel duur. Met andere woorden, het passief volgen van een smart benchmark kan kostbaar zijn. Er moet dus een afweging tussen kosten en opbrengsten worden gemaakt. Dat houdt in dat er ook gekeken wordt naar indices die misschien minder smart zijn, maar ook minder turnover hebben. Je kunt een NUMMER 4 / 2015 FINANCIAL 43 43

5 // TAFELGESPREK SMART BETA IN FIXED INCOME simpele benchmark gebruiken en de manager laten kiezen met welke strategie hij waarde denkt toe te voegen, in plaats van passief een strategie te volgen die gepaard gaat met een hoge turnover. Het kan overigens langer duren voordat een smart beta strategie zijn beoogde rendement afwerpt. Sommige beleggers hebben of krijgen niet de tijd die nodig is om de voordelen van smart beta te kunnen benutten. Het naïef implementeren van smart beta strategieën gaat gepaard met hoge transactiekosten. hoe zit het met emerging markets? Boxer: Wij proberen de transactiekosten van smart beta strategieën naar beneden te brengen door minder transacties uit te voeren. Afhankelijk van de manager zou een volledig actieve strategie een turnover kunnen hebben tussen de vijftig en honderd procent of zelfs meer, terwijl smart beta meer in de richting van dertig, veertig procent gaat. Je genereert transactiekosten omdat je wordt geëvalueerd ten opzichte van de benchmark, maar de manager kan daar bij smart beta efficiënter mee omgaan. Van Gent: Het gaat over risico s. Smart beta kan ertoe bijdragen het risico te verminderen. Het is meer een risicomanagementinstrument dan een returninstrument. Heeft smart beta investing de toekomst? Zal het market cap weighted ooit vervangen? Hamelink: Sommige beleggers passen meer smart beta strategieën toe. Zij zien de voordelen van het bouwen van alternatieve indices. Ik denk dat dit doorgaat omdat er, vanwege de huidige moeilijke beleggingssituatie, meer belangstelling voor deze technieken komt. Het risico moet zoveel mogelijk gespreid worden omdat je je, vanwege de geringe opbrengsten van fixed income beleggingen, eigenlijk niet kunt permitteren die te verliezen. Meer dan ooit tevoren is het bij het implementeren van smart beta strategieën belangrijk de transactiekosten te beperken. Wordt smart beta een alternatief voor passief beleggen? Hamelink: Eerst moet gedefinieerd worden wat we onder passief en actief verstaan. Smart beta zou een actieve strategie genoemd kunnen worden als een Wij proberen de transactiekosten van smart beta strategieën naar beneden te brengen door minder transacties uit te voeren. 44 FINANCIAL NUMMER 4 / 2015

6 marktgewogen index het vertrekpunt van een beslissing is. Bij de implementatie van een smart beta fixed income strategie kan worden gesproken van een passieve strategie wanneer deze stelselmatig en rule-based is. Van Gent: Als een belegger gelooft in een bepaalde factor of een smart beta strategie, zijn er verschillende manieren om dit te implementeren. Hij kan dat passief doen of een actieve manager aanstellen die de opdracht krijgt de smart beta benchmark te verslaan. Als de smart beta strategie leidt tot zo n twintig beleggingen, is het waarschijnlijk beter daar passief mee om te gaan, omdat met een actieve strategie dan niet veel waarde kan worden toegevoegd. Als er veel beleggingen voldoen aan de smart beta portefeuille, zou je hierbinnen actieve keuzes kunnen maken. Smart beta is een instrument in de gereedschapskist om een strategie op te zetten die nuttig is, afhankelijk van waarin je gelooft. Maar dat geldt voor alles. Sommigen overwegen nu aandelen, anderen obligaties. Mensen hebben allerlei soorten overtuigingen. Boxer: Aan de ene kant is smart beta actief en aan de andere kant passief. Het ligt dus ergens in het midden. Smart beta heeft de potentie om krachtig te gaan groeien. De aanpak zal wellicht verschillende successen in de diverse verschillende markten opleveren. Als er bijvoorbeeld alleen in Amerikaanse treasuries wordt belegd, ben ik er niet zeker van dat een smart beta oplossing veel waarde zou toevoegen. Zijn sommige markten meer geschikt voor smart beta dan andere? Hamelink: Sommige markten zijn inderdaad meer geschikt dan andere, maar het principe blijft dat als je als belegger rekening wilt houden met concentratie- en defaultrisico en de kans op vermogensverlies dat hiermee gepaard kan gaan, een smart beta aanpak heel verstandig is. Liquiditeit en yield dienen daarbij te worden meegewogen in de uiteindelijke smart beta strategie. «De uitdaging voor institutionele partijen bij beleggen in fixed income is nu de renteafdekking Smart beta kan ertoe bijdragen het risico te verminderen. Het is meer een risicomanagementinstrument dan een returninstrument Smart beta heeft de potentie om krachtig te gaan groeien NUMMER 4 / 2015 FINANCIAL 45 45