Mini-stoomcursus Financiële Analyse en Financiering Masterclass Bedrijfsvoering in het Agrarisch Bedrijf 4 December 2013 H.A.Rijken 1
Financieel (balans) management: bepalend voor de financieringsbehoefte kas + liquide middelen debiteuren voorraden vaste activa - materieel - immaterieel - financieel KT verplichtingen - kortlopend krediet - crediteuren LT verplichtingen eigen vermogen 2
Er zijn verschillende niveaus te onderscheiden in het financieel management lange termijn financieel mgt (LT investeringen, financieringskosten, solvabiliteit) korte termijn financieel mgt (werkkapitaal management, KT financieringsbeleid) liquiditeiten management (liquiditeitspositie ten allen tijde) cash management (uitvoeren transacties tegen minimale kosten) 3
Deel 1 Financiële Analyse methodieken 4
Financiële ratio s zijn als volgt te groeperen 1. Rentabiliteit (resultaat/vermogen,activa) 2. Activiteit (omzet/vermogen,activa) 3. Solvabiliteit (verhouding EV en VV, rentelasten/ebit) 4. Liquiditeit ( running out of cash, opvangen korte termijn tegenvallers) 5. Groei 5
Ratiolyse is een eerste/snelle analyse van de financiële situatie van een onderneming Koersratio s zeggen alleen iets in geval van - bedrijfsvergelijkende analyses: benchmarking (invloed Size) - horizontale analyses: ontwikkeling in de tijd Onderscheid structurele in incidentele ontwikkelingen Houd rekening met verschillen in waarderingsgrondslagen Met enkele kernratio s kun je snel inconsistenties opsporen in de koersvorming 6
Kasstroomanalyse I II Operationele kasstromen = netto inkomen + afschrijvingen - netto werkkapitaal Investeringskasstromen (investeringen in vaste activa) III Financieringskasstromen (dividend, aflossingen, nieuwe leningen, uitgifte van aandelen etc.) netto werkkapitaal = toename debiteuren, toename voorraden + afname crediteuren I+II+III = (kas + liquide middelen) 7
Cash Breakeven analyse welke extra omzet moet worden gerealiseerd om de totale kasuitgaven gelijk te laten zijn aan de totale kasontvangsten? Winst BE cash BE omzet 1000 2000 variabele kosten 500 1000 vaste kosten 500 510 EBT 0 490 netto inkomen 300 afschrijvingen 100 investeringen in WK -200 investeringen in vaste activa -300 financieringskastromen +100 kas 0 8
EBITDA is not King Gevoelig voor variaties in accounting methoden Houdt geen rekening met investeringen in werkkapitaal Houdt ook geen rekening met KT verplichtingen Geen rekening met vervangingsinvesteringen Geen noodzaak om alles in een maatstaf te stoppen! 9
Activiteit heeft een directe relatie met de winstgevendheid Dupont formule ROE (1 - VV/balanstotaal) ROA netto marge = netto winst /omzet omloopsnelheid = omzet / activa 10
Winstgevendheid verschilt per sector EBIT/TA NI/TA NI / TA Zonder bijz. posten EBITDA/TA agri 6,8% 4,1% 3,7% 9,9% mijnbouw, bouw 11,3% 7,5% 7,1% 17,3% basis industrie 10,4% 5,3% 5,2% 14,4% productie industrie 10,0% 6,1% 5,9% 13,7% transport en utility 7,5% 3,9% 3,8% 11,7% retail en groothandel 10,7% 6,3% 6,1% 14,6% service 9,0% 5,8% 5,3% 12,7% Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine)
De cash conversion cycle geeft inzicht in de financieringsbehoefte voor werkkapitaal Leverancier levert Leveren aan klant Voorraad,WIP cycle Debiteuren cycle Crediteuren cycle Cash conversion cycle Afrekenen met leverancier Klant betaalt 12
De winst in verbeteringen met werkkapitaal mgt is voornamelijk te vinden bij de voorraden 100 80 cycle (dagen) 60 40 debiteuren cycle 20 crediteuren cycle voorraad cycle 0 1965 1975 1985 1995 2005 jaar Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine)
Liquiditeiten management The key issues in liquidity management are how much to invest in each component of current assets and current liabilities and how to manage these investments effectively en efficiently in order to minimise insolvency risk Liquidity is the ability to meet all legitimate demands of funds Gallinger / Healey in Liquidity Analysis en Management 14
Liquiditeit wordt in kaart gebracht door (1) 1 relatieve hoeveelheid kas + liquide middelen kas ratio = (kas + liquide middelen) / totale activa 2 de mate van liquiditeit van vlottende activa current ratio = (vlottende activa) / kort passief quick ratio = (vlottende activa - voorraden) / kort passief 3 de financiering van werkkapitaal (lange termijn) netto werkkapitaal = vlottende activa - vlottend passief 15
Liquiditeit wordt in kaart gebracht door (2) 4 de toekomstige behoefte aan kas liquidity flow index = (kas T + verwachte inflow - kas T+1 ) / verwachte outflow 5 het uithoudingsvermogen zonder kasinkomsten defensief interval = (vlottende activa - voorraden) / dagelijkse kasuitgaven 6 Kans op running out of cash Z-score 16
Wat is een goede norm voor solvabiliteit? Business risico s en rendement profiel Levenscyclus, groei? Sector? Activa (liquide, kwaliteit onderpand) Grootte van de onderneming Winstfluctuaties? Operations leverage (verhouding vaste / variabele kosten) Historische ontwikkelingen (recente acquisities?) afstemming met business risico en onderpand 17
Hebben we een bepaald solvabiliteitsdoel voor ogen? Source, Graham and Harvey 18
Waar gaat het nu echt om bij ondernemingsfinanciering? Bron, Graham and Harvey 19
Deel 2a Bank relaties: kosten vreemd vermogen 20
Markt van vreemd vermogen: VS versus Europa
Schuldenniveaus liggen momenteel zeer hoog United States United Kingdom Germany France Italy Spain Japan Switzerland % GDP in 2009 government 67 (100) 59 73 80 109 56 197 37 non financial buss. 79 110 69 114 83 141 95 75 households 97 103 64 44 41 87 69 118 financial inst. 53 194 80 84 82 82 110 84 total 296 466 285 323 315 366 471 313 Change in % GDP 2000-2009 government 22 17 14 21 2-7 66-8 non financial buss. 12 32 4 25 28 67-30 -4 households 25 35-7 14 19 42-5 3 financial inst. 10 70 7 28 31 71 1 23 total 69 154 18 89 80 173 32 13
Segmentatie van de markt van vreemd vermogen: voor grotere en middelgrote ondernemingen
De kapitaalvereisten worden bepaald door de volgende formules K = Kapitaal eis per lening = -1 1/ 2 N ( ) N PD + ρ N 1- ρ 1 ( C) LGD EAD ρ( PD) 1 exp( 50 PD) + 1 exp( 50 PD) = 12% 24% 1 4% 1 1 exp( 50) 1 exp( 50) ( Omzet 5) 45 PD is de kans op default C is het betrouwbaarheidsniveau in de VAR berekening ρ is de correlatie in default kansen tussen ondernemingen Voor het MKB is deze correlatie lager ingeschat (dit leidt maximaal tot 20% lagere kapitaalvereisten De parameters PD, LGD, M en moeten worden bepaald a.d.h.v. historische data 24
kapitaalvereisten 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% De relatie tussen kredietwaardigheid en kapitaalvereisten verschilt per benadering aaa 17 aa+ 16 Bazel II IRB benadering Bazel II IRB benadering met MKB corr. Bazel II standaard benadering Bazel I aa- 15 aa 14 a+ 13 a 12 a- 11 bbb+ 10 equivalente S&P rating bbb 9 bbb- 8 bb+ 7 bb 6 bb- 5 b+ 4 b 3 b- 2 ccc 1 cc 0 25
Kredietmodellen bestaan in allerlei soorten en maten Er is keuzevrijheid in modeltype en modelvariabelen kredietscore + β 4 = α + β 1 MW Omzet + β5 VV TV NWK TV + β 6 CW EBIT + β 2 + β3 TV TV INT + β7 ln( TV ) EBIT E( p i, t ) = 1+ 1 exp( kredietscore i, t ) modeltype: logit regressie methodologie 26
Het lagere niveau en hogere volatiliteit in de winstgevendheid in het MKB segment wordt onvoldoende gecompenseerd door een meer conservatieve financiering GB1 > 500 stabiele ondernemingen GB2 50..500 MKB < 50 innovatieve ondernemingen GB > 50 MKB < 50 verlieslatende ondernemingen GB > 50 MKB < 50 MW/VV 1.28 1.60 1.73 3.03 3.38 0.39 0.73 VV/TV 0.57 0.48 0.40 0.43 0.39 0.89 0.79 NWK/TA 0.20 0.31 0.34 0.35 0.35 0.07 0.05 CW/TV 0.27 0.22 0.17-0.86-1.94-0.94-1.81 EBIT/TV 0.104 0.085 0.045-0.02-0.30-0.04-0.22 stand.deviatie EBIT/TV per onderneming 0.045 0.072 0.106 0.118 0.245 0.097 0.188 Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine) 27
Voor het type stabiele ondernemingen is het GB iets minder kredietwaardig dan het MKB 28
De financieringskosten liggen voor het MKB segment ongeveer 1% hoger dan het GB1 segment * * * * * * stabiele ondernemingen innovatieve ondernemingen verlieslatende ondernemingen GB1 > 500 GB2 50..500 MKB < 50 GB > 50 MKB < 50 GB > 50 MKB < 50 kansen op faillissement / surseance faillissement (één jaar) 0.17% 0.39% 0.54% 0.32% 0.61% 3.23% 2.55% surseance 1 (één jaar) 1.2% 2.4% 3.3% 1.7% 4.8% 10.1% 14.6% LGD (één jaar) 3 31.8% 32.5% 33.4% 34.7% 38.4% 41.0% 41.3% kapitaal vereisten Bazel II (op basis van krediet score model 1) standaard benadering 6.6% 7.4% 7.8% 7.5% 9.7% 11.3% 11.7% IRB met MKB corr. 5.8% 7.5% 7.5% 6.9% 9.8% 17.7% 19.0% IRB zonder MKB corr. 5.8% 7.5% 8.7% 6.9% 11.6% 17.7% 22.0% financieringskosten vreemd vermogen IRB met MKB corr. 0.9% 1.1% 1.1% 1.0% 1.5% 2.7% 2.8% PD LGD (één jaar) 0.4% 0.8% 1.1% 0.6% 1.8% 4.1% 6.0% obligatiemarkt 1.7% 2.4% 2.9% 2.1% 4.0% 6.6% 8.7% * Eigen analyse: berekend op basis van de verdeling van de equivalente ratings van Moodys en S&P 29
Relatie tussen MKB is verzakelijkt Kwantitatieve interne rating systemen, gebaseerd op harde financiële data zijn vaak leidend in kredietbeoordeling. Deze zorgen voor meer transparantie en consistentie zowel intern, voor de toezichthouder als de klant. Onderhandelingsruimte van de relatiemanager wordt kleiner. Kosten in het MKB segment zijn relatief hoog 30
Gevolgen Basel voor de individuele MKB onderneming: management van kredietwaardigheid en risico wordt meer dan ooit noodzakelijk De (interne) kredietrating die een MKB onderneming krijgt toebedeeld hangt sterk af van de details van het kwantitatieve interne rating systeem bij de bank. De betrouwbaarheid van kredietratings is lager voor het MKB Volatiliteit van kredietratings is hoger voor het MKB Lagere niveaus en hogere volatiliteit in winstgevendheid maakt het MKB kwetsbaar. De meer solide financiering compenseert dit maar gedeeltelijk. Innovatieve MKB ondernemingen krijgen het zwaar. De kraan zal misschien eerder worden dichtgedraaid voor verlieslatende ondernemingen. 31
Deel 2b Bank relaties: kosten eigen vermogen 32
CAPM is het meest gebruikte model Source: Graham & Harvey 33
Rendement is ook gerelateerd aan grootte van de onderneming Source: Duff & Phelps 34
Kleinere ondernemingen worden een stuk lager gewaardeerd (UK) 20 18 16 beursgenoteerde ondernemingen 14 koers - winst ratio Source: Rijken and Buckley 12 10 8 private transacties 6 1mln 7mln 50mln 400mln 3000 mln 4-2 0 2 4 6 8 ln(omzet) 35
Alternatief model: BDO model Ondernemingsspecifieke factoren scoren tussen 0 and 1 Factor Score Illiquiditeits premie 2 % Afhankelijkheid klanten Score factor * 1,57% =..% Afhankelijkheid leveranciers Score factor * 1,26% =..% Afhankelijkheid management Score factor * 1,74% =..% Concentratie activiteiten Score factor * 1,26% =..% Entree barrières Score factor * 0,94% =..% Track record Score factor * 1,37% =..% Flexibiliteit Score factor * 1,05% =..% Totaal Small firm premie =..% 36