Taxeren volgens de DCF-methode MARKTCONFORME DISCONTERINGSVOET. SBV, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde

Transcriptie

1 MARKTCONFORME DISCONTERINGSVOET Taxeren volgens de DCF-methode SBV, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde ir. Jens J.J. Osinga scriptiebegeleider: drs. G.A. Vos Deift, augustus 2000

2 INHOUDSOPGAVE Blad Samenvatting I. AANLEIDING, ONDERZOEKSVRAAG EN AANPAK 1.l Aanleiding 1.2 Onderzoekcvraag 1.3 Afbakening van het onderzoek 1.4 Onderzoeksaanpak 2. THEORETISCH KADER 2.Mruto aanvangsrendement 2.2 Netto aanvangsrendement 2.3 Intern rendement of disconteringsvoet 2.4 Relatie BAR, NAR, IRR 2.5 Risicopremie BAR, NAR, IRR 3. TAXATIES MET DCF 3.1 Hoe gaan marktpartijen om met DCFlrisicopremie 3.2 De praktijk van DCF-taxaties 3.3 Voorbeeld marktwaarde-taxatie met DCF-methode 3.4 Vergelijking theoretische risicopremies 4. RISICOPREMIE ONROEREND GOEDBELEGGING 4.1 Inventarisatie onde~oek risicopremie 4.2 Additioneel data onderzoek 4.3 Toets uitkomsten theorie en praktijk 5. CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN 5.1 Conclusies 5.2 Aanbevelingen 6. OVERZICHT BIJLAGEN blad 2

3 SAMENVATTING Taxeren van commercieel onroerend goed, om de marktwaarde in verhuurde staat te kunnen vaststellen, geschiedt veelal up basis van de bruto- of netto aanvangsrendement methude. Het ûïùiû aan~anysrenderneni (ijakj veri~regen uit recente transacties in de markt, wordt onder voorwaarden van vergelijkbaarheid, toegepast als 'market evidence' voor de taxatie. Het BAR wordt vaak genoemd bij de melding van transacties in vakbladen als de Vastgoedmarkt. Ook worden regelmatig de gemiddelden van het BAR in een heel of half jaar gepubliceerd in vakbladen en in Het Financieele Dagblad, waarbij een onderscheid wordt gemaakt naar verschillende soorten onroerend goed. Met als doel een zo nauwkeurig mogelijke taxatie van de marktwaarde (in Nederland de onderhandse verkoopwaarde genoemd) van een object te kunnen uitvoeren, zijn in deze studie de mogelijkheden onderzocht om een taxatie uit te voeren middels de discounted cashflow methode (DCF) onafhankelijk van de aanvangsrendement methode. Een van de belangrijkste variabelen in de DCF-methode is de marktconforme disconteringsvoet. Vanuit een theoretisch kader zijn de verbanden tussen de waarderingsmethoden vergeleken die gebaseerd zijn op inkomsten, dat zijn de BAR, NAR en DCF-methode. De disconteringsvoet is opgebouwd uit een deel risicovrij rendement dat gelijk wordt gesteld aan de rente op langlopende staatsobligaties en een deel risicopremie. Met behulp van een enquête is een inventarisatie gemaakt van het gebruik van de DCFmethode en de toegepaste marktconforme disconteringsvoet. Aan de hand van een voorbeeldtaxatie worden vanuit het theoretisch kader de verschillen in risicopremie tussen de methoden verklaard. Er zijn tot op heden al vele onderzoeken gedaan naar de hoogte van de risicopremie. Deze onderzoeken betreffen A-l kantoren of onroerend goed portefeuilles. Een aantal worden beschreven en geanalyseerd. Met name de groeiverwachting is bij de taxatie van de marktwaarde van grote invloed. De groei wordt over een zeer lange periode gelijk (meer dan 50 jaar) geacht aan de inflatieontwikkeling. Voor perioden van 26 of 13 jaar blijken de gemiddelden van huurgroei sterk af te wijken van de inflatie in die perioden. De gevonden gemiddelde risicopremies over lange perioden variëren tussen 1,3% en 2,4%. Over kortere perioden worden veel hogere maar ook lagere premies gevonden. Een verschil in hoogte van risicopremie als gevolg van verschillende categorieën wordt inzichtelijk gemaakt door A-1 kantoren en de categorie kantoren bij de ROZ -index te vergelijken. Een verband tussen macro-economische cijfers en risicopremie wordt voor de korte termijn niet aangetoond. Omdat risicopremies of marktconforme disconteringsvoeten in Nederland (nog) niet gepubliceerd worden zoals het BAR, zal een taxatie van de marktwaarde met behulp van de DCF-methode voorlopig nog 'market evidence' nodig hebben van de BAR methode. blad 3

4 l. AANLEIDING, ONDEIIZOEKSVRAAG EN AANPAK Taxeren van commercieel onroerend goed, om de marktwaarde in verhuurde staat te kunnen vaststellen, geschiedt veelal op basis van de bruto- of netto-aanvangsrendement methode ofwel de BAR'- of NAR*-methode. Als in Nederland een commercieel onroerend goed wordt verkocht, wordt veelal het (bruto-) aanvangs-rendement genoemd. Van alle kengetallen van een belegging in onroerend goed is de investering bij aankoop inderdaad zeer belangrijk. Het BAR is een zeer bruikbare en belangrijke indicator welke wordt gebruikt als criterium voor aan- of verkoopbeslissingen. Voor professionele vastgoedbeleggingsinstellingen is het belangrijkste criterium voor een aankoopbeslissing echter het rendement op de investering. Dit rendement is niet alleen afhankelijk van de investering bij aankoop (BAR) maar ook van de opbrengsten en kosten (cashflows) in de tijd daarna waaronder de opbrengst bij verkoop (eindwaarde). Desondanks wordt de marktstemming van direct commercieel onroerend goed (OG) aangegeven met het BAR met dien verstande dat onderscheid wordt gemaakt naar een drietal sectoren onroerend goed, te weten kantoren, winkels en bedrijfsruimten en dat daarnaast vaak onderscheid wordt gemaakt in twee geografische zones binnen Nederland nl. de 'Randstad' en 'buiten de Randstad' waarbinnen 'beste locaties' en 'overige locaties' onderscheiden worden. Als cashflows en eindwaarde van een onroerende zaak redelijk goed kunnen worden ingeschat, dan kan met behulp van een 'marktconforme' disconteringsvoet (objectief) de marktwaarde vastgesteld worden. Deze disconteringsvoet kan worden gedefinieerd als de door de markt vereiste disconteringsvoet k3. Hierbij wordt nadrukkelijk dus niet de disconteringsvoet als rendementseis van een belegger (subjectief) voor het vaststellen van de zogenaamde 'investeringswaarde' mee bedoeld. De begrippen 'rendementseis van een belegger' en 'investeringswaarde' worden beschouwd als subjectieve criteria bij het voornemen een onroerende zaak aan te kopen of daar in te investeren. De aanleiding voor de probleemstelling of onderzoeksvraag voor deze scriptie is aan te geven als: Zijn er mogelijkheden om de disconteringsvoet ~dcf ofwel de rendementseis van de markt te schatten bij taxaties van objecten die worden uitgevoerd met behulp van de DCF-methode? Kan op basis van de theorie van financiële markten een risicopremie voor het beleggen in onroerend goed bepaald worden? Wordt de theorie op basis van historische kengetallen ondersteund en is een eventuele risicopremie in de praktijk toe te passen voor enkelvoudige objecten enlof OG sectoren of is er zoveel inzicht in transacties, dat uit de geanalyseerde transacties de marktdisconteringsvoet Ydcf kan worden afgeleid? 1 BAR= Y bruto = Markthuur iaar 1 totale investering t=o 2 NAR= Y netto = Markthuur iaar 1 - Kosten iaar I = N011 totale investering t=o totale investering t=o 3 Totale investering t=o = NO11 + N NOln l+ydcf l+ Ydcf 1 + Ydcf is rendementseis van de markt of internal rate of return (IRR) blad 4

5 1.3 Afbakening van het onderzoek Het onderzoeksgebied wordt beperkt door vanuit een financiële invalshoek op zoek te gaan naar 'de risicopremie voor het beleggen in onroerend goed'. Hierbij is de risicopremie te definiëren als het verschil tussen het rendement bij beleggen in onroerendgoed door de markt en het te realiseren rendement in 'risicoloze beleggingen' zoals bijvoorbeeld Nederlandse staatsleningen. Vanuit de theorie kan worden afgeleid wat het verband is tussen BAR, NAR en IRR. Met een vereenvoudigd voorbeeld van een taxatie van een kantoorpand kunnen de verbanden worden geïllustreerd tussen de verschillende taxatie-methoden en het verband tussen BAR, NAR en IRR. Met onroerend goed wordt in deze scriptie bedoeld: nieuwe of nagenoeg nieuwe kantoorpanden geheel verhuurd aan derden, in Nederland (A-7 kantoren). Als in deze scriptie taxatiemethoden worden vergeleken en als bij het taxeren gebruik wordt gemaakt van de DCF-methode, wordt uitgegaan van een theoretische- en of een financiële benadering van de onroerend goedmarkt. Naast inzichtelijk maken wat het verband is tussen de verschillende taxatiemethoden BAR, NAR en DCF zal op basis van empirisch onderzoek, gezocht worden naar verbanden met behulp van historische cijfers. Over een periode van 1974 Urn 1999 zijn cijfers bekend van macro-economische cijfers zoals risicovrij effectief rendement staatsobligaties, inflatie, groei werkgelegenheid, groeiprognose economie. Daarnaast zijn cijfers van het BAR van A-l kantoren bekend uit deze periode. Vanwege niet te achterhalen gehanteerde definities van BAR en NAR in het verleden zullen deze cijfers met de nodige voorzichtheid gebruikt moeten worden. De BAR cijfers zijn beschikbaar als gemiddelden van transacties met eventueel een range. Er zijn geen cijfers beschikbaar van enkelvoudige objecten over een lange periode. Van de laatste 5 jaar zijn cijfers vastgesteld op objectniveau op basis van taxaties verstrekt door de deelnemers aan de ROZIIPD index. In 1994 is in Nederland de ROZ /IPD Nederlandse vastgoed index van start gegaan. Over de jaren 1995 t/m 1999 zijn de resultaten op een hoog aggregatieniveau bekend met een onderscheid naar kantoren, winkels, woningen, bedrijfsonroerend goed en onroerend goed met gemengd gebruik. 1.4 Onderzoeksaanpak Het onderzoek is als volgt opgebouwd. Hoofdstuk 2: In dit deel wordt het theoretisch kader uit eengezet. Met behulp van de financiële markt benadering is theoretisch de risicopremie van onroerend goed (OG) onderzocht. Er wordt ingegaan op wat de bestaande literatuur alsmede recente publicaties vertellen over de verschillende taxatiemethoden en wat de theoretische verbanden zijn tussen de verschillende methoden. Er wordt een theoretische minimale invoer aan variabelen geschetst voor de taxatiemethoden BAR, NAR en DCF met de onderlinge verbanden. Op deze wijze is getracht voor iedere methode de risicopremie van de onroerend goed belegging in het door de markt geëiste rendement te onderscheiden. Hoofdstuk 3: In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op de volgende vragen. Wat is de praktijk voor wat betreft de toepassing van de DCF-methode bij taxaties en op welke wijze wordt de marktconforme disconteringsvoet vastgesteld voor het bepalen van de marktwaarde. Als een disconteringsvoet wordt geconstrueerd, hoe wordt dan de risicopremie vastgesteld?

6 Wat is de praktijk van taxaties bij taxatieladviesbureaus of beleggers in OG ten behoeve van het taxeren van de marktwaarde bij gebruikmaking van de DCF-methode. Middels een enquête is de stand van zaken in de praktijk verkend met vragen zoals: a m Wordt getaxeerd met behulp van de DCF methode? Hoe wordt de marktconforme disconteringsvoet vastgesteld? Wat is de basis van het door de markt gewenste rendement en wordt een risicopremie voor het beleggen in OG vastgesteld? De respons geeft een goed beeld van hoe het in de praktijk van vandaag is gesteld met het gebruik van de DCF-methode en de marktconforme disconteringsvoet. Voor een vereenvoudigde taxatie van een kantoorpand wordt een waardeberekening uitgevoerd middels de DCF-methode waarbij het BAR op t=o gebruikt wordt als 'market evidence'. De theoretisch risicopremie in het bruto- en netto aanvangsrendement wordt vergeleken met de risicopremie in de disconteringsvoet Ydcf die gebruikt wordt in de DCF methode. In gegaan wordt op de verschillen en de belangrijkste oorzaken daarvan. Met name de (huur)groei blijkt over de beschouwde perioden ongelijk aan de (gemiddelde) inflatie. Hoofdstuk 4: In dit hoofdstuk is een inventarisatie gemaakt van enkele publicaties waarin de risicopremie centraal staat. In zijn publicatie in 1994 doet Prof. dr. B. Kruijt verslag van zijn onderzoek naar de risicopremie op basis van het BAR van A-l kantoren over de periode Hij vindt een gemiddelde over deze periode van 1,36%. In reactie op deze publicatie heeft ir. W.J.N. Rust een artikel gepubliceerd waarin hij concludeert dat op basis van een vergelijking tussen aanvangsrendementen en kapitaalmarktrente er geen risicopremies te berekenen zijn. Rust komt tot de conclusie dat er bepaalde onroerend goedkarakteristieken zijn op basis van kenmerken en locatie van dat OG. In de scriptie van J.P. Hildering wordt een beknopte samenvatting van de onderzoeken van G.R. Brown aangetroffen. Brown concludeert dat de gemiddelde risicopremie van OG in een goed gediversificeerde portefeuille over een lange termijn ongeveer 2% moet bedragen. Analoog aan de methode zoals toegepast door Kruijt zijn risicopremies berekend, niet door uit te gaan van de reële rente in een bepaald jaar, maar door het gemiddelde van het NAR (afgeleid uit het BAR) over de periode als basis te nemen. Immers het BAR is 'market evidence' waar alle marktinvloeden en informatie in zit. De afwijking in een bepaald jaar van het gemiddelde geeft de marktstemming weer waarop de groeiverwachting is gebaseerd. Op basis van deze groeiverwachting is een disconteringsvoet geconstrueerd en is een risicopremie af te leiden. Het gemiddelde over de periode is nog lager dan door Kruijt gevonden. Om het bruto- en netto aanvangsrendement te vergelijken met bekende macroeconomische kengetallen uit de periode van 1974 tot 1999 zoals de kapitaalmarktrente, de inflatie c.q. de reële rente, is gebruik gemaakt van gegevens die beschikbaar zijn bij het CBS en het CPB. Hoofdstuk 5: Conclusies en aanbevelingen Op basis van de theoretische verbanden tussen de verschillende op inkomsten gebaseerde waarderingsmethoden, blijkt dat correcties nodig zijn voor een goede vergelijking van risicopremies. Met als doel een nauwkeurige waardevaststelling blijken aannamen zoals groeiverwachting is ongeveer gelijk aan de inflatieverwachting niet te kloppen. Bekende macro-economische kengetallen lijken minder van invloed dan lokale kenmerken en groeiverwachtingen. De reeks van cijfers van rendementen van de ROZ-index over de periode is nog veel te kort om conclusies aan te verbinden voor wat betreft risicopremies. De cijfers betreffen immers een klein stuk van de onroerend goed cyclus met slechts stijging van markthuur en waardegroei. Met de combinatie van BAR-cijfers uit het verleden zijn wel scenario's denkbaar. Naast de publicatie van het BAR zouden ook bijbehorende risicopremies entof marktconforme disconteringsvoeten vermeld kunnen worden. Voor taxaties met de DCF-methode blijft bij gebrek deze informatie en nog een te korte reeks ROZ-data, de noodzaak om het 'market evidence' te gebruiken van BAR-taxaties blad 6

7 2. THEORETISCH KADER - In dit hoofdstuk wordt het theoretisch kader geschetst. Vanuit de bedrijfseconomische invalshoek zijn in hoofdzaak de volgende drie taxatigoenaderingen te onderscheiden: Comperatieve benadering Kostenbenadering Inkomstenbenadering De taxatiemethoden welke uitgaan van de inkomstenbenadering zijn: n Bruto aanvangsrendement-methode (BAR) met rendement Yb Netto aanvangsrendement-methode (NAR) met rendement Yn Discount Cash Flow-methode (DCF) met rendement Ydcr Om te kunnen vergelijken tussen de verschillende methoden is een definitie van rendement nodig. Definitie rendement: met rendement wordt bedoeld het effectief rendement of totaal rendement jaar 1 = huur iaar l - kosten iaar l+ waardeveranderina in iaar 1 Investering t=o Het netto-aanvangsrendement 'Yn' is gedefinieerd als: de netto opbrengsten uit huur (N011 is Net operational income in jaar 1 = brutohuur jaar 1 - kosten jaar l ) als percentage van de prijs W welke in de vastgoed beleggingsmarkt uit transacties kan worden afgeleid. In formulevorm Yn = N011 / W of in een waardemodel W = N011 1 Yn. De kapitalisatiefactor of pricetearnings ratio is: W / N011 = 11 Yn Als Gordon's constante groeimodel wordt gebruikt kan de relatie als volgt geschreven worden: waarde W =N011 / (Ydcf-g). De kapitalisatiefactor bij constante groei is dan: W 1 N011 = l 1 (Ydcf-g). Hieruit volgt dat het netto aanvangsrendement Yn = Ydcf-g. Het totaalrendement of total return bestaat uit het direct rendement (netto huuropbrengsten) en het indirecte rendement (waardegroei): Ydcf = Yn + g 2.1 Bruto aanvangsrendement De veronderstellingen die opgesloten zijn in deze methode van waarderen zijn velen. Definitie BAR voor het vaststellen van de 'onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat': met: Yb = bruto-yield = brutoaanvangsrendement Hp = bruto markthuur W = marktwaarde De formule impliceert een oneindig lange kasstroom c.q. huurinkomsten blad 7

8 - De factor 1Nb is de brutokapitalisatiefactor (KFb) voor een annuïteit met een eeuwig durende looptijd. De factor is afgeleid uit een formule die wel rekening houdt met de veelal beperkte looptijd: waarbij: KFb = brutokapitalisatiefactor = 1Nb Yb = bruto-yield of bruto rendementswoet n = beleggingsperiode Eenvoudig is in te zien dat pas bij een beleggingsperiode van 40 jaar een benadering van het BAR (in dit geval 7,8%) wordt bereikt door Yb met een aftvijking van 5%. Indien wordt uitgegaan van een hogere BAR zal de aíwijking kleiner zijn. Het (aanvangs)rendement is in de praktijk veelal lager dan het totale rendement over een bepaalde periode. Er wordt meestal gerekend op toekomstige waardestijging o.a. als gevolg van huurstijging. Het theoretisch verband kan als volgt worden weergegeven indien wordt afgezien in verschillen in eindwaarde: /BAR (waargenomen in de markt) = 'geëist bruto rendement' - 'verwachte huur groei' Hoe groot de huurgroei is dan wel het veronderstelde 'geëiste rendement', blijkt niet uit het BAR zoals dat bekend is in de markt. Het verband impliceert een oneindig lange, constante groei. Voor het bepalen van de onderhandse verkoopwaarde zijn het geldende uit de markt afgeleide BAR en de brutomarkthuurwaarde de minimale input. De hoogte van het BAR geeft het heersende marktsentiment weer voor de betreffende min of meer homogene groep van onroerend goed. - - J l.,.," ~ I ,.." object ~ 8,2% tobiect I 310 ooni 8 LLOLI [gemlddeid I 1 8,1%( voorbeeld analyse t.b.v. 'market evidence' BAR - blad 8

9 Het BAR als resultante van gerealiseerde transacties wordt als 'market-evidence' gebruikt als input om gelijksoortige objecten te vergelijken en te waarderen. Het eigenaardige van de methode is dat de brutomarkthuurwaarde voor het eerste jaar als input in het waarderingsmodel zeer goed kan worden geschat (veelal nauw gerelateerd aan een nieuw of lopend huurcontract en veel publicaties van recente huurtransacties) en dat voor het BAK wordt teruggegrepen naar gerealiseerde transacties in het (recente) verleden. Er wordt dus terug in de tijd gekeken voor het marktniveau en eventueel geëxtrapoleerd voor uit te voeren taxaties. Verschillen tussen objecten, ook binnen een min of meer homogene groep, blijven natuurlijk bestaan. Afhankelijk van locatie(-schaarste), uitrusting en uitstraling van het kantoor en, zeer belangrijk, de kwaliteit van de huurder en de lengte van het huurcontract zal het BAR af kunnen wijken van een gemiddelde. Het effectieve rendement is evenwel niet zichtbaar. Netto aainvasagsressdement De veronderstellingen die opgesloten zijn in de netto-aanvangsrendement-methode van waarderen zijn voor een groot deel gelijk aan die van de BAR-methode met dit verschil dat uitgegaan wordt van de netto huuropbrengst in het Ie jaar. Dit impliceert dat naast de opbrengsten de kosten bekend moeten zijn. Een aantal exploitatiekosten zoals onroerende zaakbelastingen, rioolrecht, opstalverzekering en beheer zijn goed in te schatten of zonder meer bekend. Dat geldt in mindere mate voor BTW, servicekosten en de onderhoudskosten die in hoge mate afhankelijk zijn van het gebruik, de toegepaste materialen en de leeftijd van de gebouwonderdelen. Als definitie voor het NAR voor het vaststellen van de ' onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat': met: Yn = netto-yield = netto aanvangsrendement jaar 1 N011 = (bruto jaarhuurprijs jaar l - kosten jaar 1) = netto opbrengst jaar l W = marktwaarde op t=o De formule impliceert een oneindig lange netto kasstroom c.q. huurinkomsten minus kosten. Het netto (aanvangs)rendement is veelal lager dan het effectieve rendement. Er wordt meestal gerekend op toekomstige waardestijging als gevolg van huurstijging. Het verband kan als volgt worden weergegeven: NAR (geëist of herleid uit BAR) = 'geëist netto rendement' - 'verwachte huurgroei' of met: W = marktwaarde op t=o N011 = (jaarhuurprijs jaar l - kosten jaar l) = netto opbrengst jaar l Ydcf = totaalrendement per jaar g = verwachte groei per jaar object ) ~ 7,0%1 8,2% aemiddeid 1 la)0%1 13.9% ~I - - > f1 A1-8.4OA l- '"l -Y - '-l voorbeeld analyse t.b.v. 'rnarket evidente' NAR," I I I --, blad 9

10 Hoe groot de huurgroei dan wel het geëiste netto rendement' is, blijkt niet uit het NAR zoals dat bekend is in de markt. Het verband impliceert een oneindig lange constante groei net zoals bij de BAR-methode. Het NAR wordt in Nederland niet gehanteerd voor het aangeven van het heersende marktsentiment. Wel wordt het naast het BAR genoemd om het directe rendement voor het jaar van aan.keop aan te gevefl. Ook wordt het NAR gebruikt om een investeringsmogelijkheid te toetsen of een investering te effecturen op een geëist minimaal direct rendement (= NAR). De minimale input is het NAR, de brutomarkthuurwaarde en de kosten. Het NAR geeft een nauwkeuriger en explicieter beeld van het directe rendement doordat de kosten reeds op de brutohuuropbrengst in mindering zijn gebracht. Een lagere yield betekent voor een taxatie een grotere gevoeligheid op de uitkomst dan bij toepassing van het BAR. Naast de uitgangspunten die in de BAR en de NAR gelden, zijn in de BCF- methode een paar zeer essentiële variabelen van belang. In hoofdzaak zijn dit: De veranderingen (stijgingen enlof dalingen van kasstromen) in de tijd m De looptijd n, over welke periode wordt de belegging aangehouden en dus het IRR berekent De waarde aan het einde van de looptij'd: weind op t=n De disconteringsvoet Ydcf of het interne rendement IRR Formule: W = N08i + N W eind (dak) ('lak);! (i*k)3 (i+k)n ((il*k)n I waarbij: W = marktwaarde op t=o N011 =brutomarkthuur Hp jaar l minus exploitatiekosten in het eerste jaar n = beleggingsperiode k = Ydcf is het vereiste rendement door de markt Markthuur, en exploitatiekosten zijn bekend net als bij de NAR methode. De veranderingen in de netto kasstroom als gevolg van huur- en kostenstijgingen moeten worden ingeschat evenals een eindwaarde bij verkoop. object l object 2 object 3 object ' blad 10

11 In de markt zijn echter geen disconteringsvoeten bekend van transacties. Het effectieve rendement Ydcf wordt in Nederland niet gehanteerd voor het aangeven van het heersende marktsentiment. Het IRR wordt gebruikt om een investeringsmogelijkheid te toetsen of een investering te effectueren op een geëist minimaal effectief rendement. De inpiit i het Ydcf, de Urut~ma:kthüü~~;ââiYen de expioiiaiiekoslen, de veranderingen in de tijd (groei), de looptijd en de groei van de waarde. Indien overigens een (zeer) lange looptijd wordt aangenomen, kan de eindwaarde als input achterwege woraen gelaten. De invloed van de eindwaarde op de uitkomst neemt namelijk af met het toenemen van de looptijd. Het IRR als cijfer op zich geeft een nauwkeurige opgave van het te verwachten effectieve rendement. Afwijkingen in het rendement Ydcf ontstaan in de praktijk in hoofdzaak door het verschil in inzicht van toekomstverwachtingen van: de gemiddelde groei van de netto kasstroom de waardeontwikkeling en levensduur van het object de verhouding van de grond en opstalwaarde daarnaast bestaan verschillen in: het betalingsschema: bijvoorbeeld eenmaal, halverwege het jaar versus bij vooruitbetaling per kwartaal de mate van financiering met vreemd vermogen (kleverige) het geldende fiscale regime voor bepaalde marktpartijen Het IRR geeft geen beeld van het directe rendement of van het waardeniveau, ook al is de huurwaarde bekend. Hoe hoger de disconteringsvoet, des te groter wordt het risico ingeschat op afwijkingen op het scenario van de te verwachten kasstromen c.q. de eindwaarde. blad 11

12 2.4 Relestic? BAR, NAR, IIWR Theoretisch is het verband tussen BAR en NAR als volgt: BAR x [huur-ex~l. kosten) =NAR of BAR = NAR x huur huur (huur -expl. kosten) en de relatie tussen NAR en IRR: NAR = IRR - groei(verwachting) of Yn= Ydcf -g. De constante groei geldt zowel voor de netto kasstroom als de waarde. Resumerend zijn in onderstaande tabel voor de drie methoden de minimale invoer en de onderlinge relaties samengevat. BAR Brutomarkthuur Bruto-aanvangsrendement NAR I~rutomarkthuur I HR H P Yb; Hp/Yb = I Waarde t=o I /Netto kasstroom IN01 = HD-exal 1 ) Netto-aanvangsrendement (Yn; Nol /Yn = 1 Waarde t=o i DCF Brutomarkthuur Igroei huur Exploitatiekosten (groei kosten Looptijd (holding period) waardegroei (ontwikkeling) Eindwaarde HP g7 Expl 92 n 93 biiv. Weind =H~=Io I Yexit I waarde l Nol11 Ydcfl + N0121 Ydcf NOln! Ydcf n tabel onderlinge relaties methoden BAR, NAR en DCF met minimale invoer Waarde t=o l In de minimaal noodzakelijke invoerdata ontbreekt de (verwachte) inflatie! 2.5 Risicopremie BAR, NAR, IRR Bij taxaties die gebruik maken van de BARINAR-methode is een eventuele risicopremie verdisconteerd in het aanvangsrendement dat gehanteerd wordt voor directe kapitalisatie van de markthuur c.q. het Nol. Het aanvangsrendement wordt verkregen uit transacties uit het recente verleden. Een risicopremie wordt bij de methoden niet expliciet gemaakt. Bij taxaties die gebruik maken van de DCF-methode is de risicopremie begrepen in de disconteringsvoet k. Het totaalrendement of total return zoals eerder beschreven bestaat uit het direct rendement (netto huuropbrengsten) en het indirecte rendement (waardegroei): Ydcf =Yn+g of Ydcf = NAR + groei. Het totaalrendement kan ook beschreven worden uit de sommatie van de risicovr~e rente -r- de risicopremie voor de belegging in vastgoed of in nominale termen: ~ dcf = kf + rpre of Ydcf = kfr + i + rpre. blad 12

13 Met: kf = risicovrije rentevergoeding op langlopende staatsobligaties kfr = reële risicovrije rente op langlopende staatsobligaties i = inflatie rpre = risicopremie voor het beleggen in vastgoed (deze risiccpremie is =pg&=u" uit: re:yc;eding vûûï het illiqüide kdrd/iieï Van OU, vergoeding voor beperkte transparantie markt etc.) Het NAR kan worden beschreven in nominale termen: Yn = kf +rpre - g of Yn = (kfr + rpre) - (g - i) en derhalve rpre = Yn - kfr + g - i. Indien wordt aangenomen dat de gemiddelde groei g in de onroerendgoedmarkt globaal overeenkomt met de inflatie i (theoretisch alleen mogelijk bij evenwicht tussen vraag en aanbod en huurcontracten met jaarlijkse inflatieaanpassing), kan de risicopremie als volgt worden geschreven: rpre = Yn - kfr. Dus de risicopremie OG belegging (indien groei = inflatie)is: NAR - reële rente of a BARx(huur-expl)/huur-reëlerenteof Ydcf - inflatie - risicovrije reële rente = Ydcf - risicovrije rente Is er in absolute termen een verschil in risicopremie OG (rpre) tussen de verschillende methoden? Volgens de hiervoor beschreven relaties bestaat er geen verschil. Naar aanleiding van het vorenstaande zijn twee opmerkingen op zijn plaats. 1. De waarde van commercieel OG wordt ontleend aan de toekomstige gebruiksmogelijkheden. Deze gebruiksmogelijkheden leveren cashflows op. Voor een taxatie op t=o zullen deze cashflows verdisconteerd moeten worden. Als zeker is dat de cashflows zullen optreden op te verwachten tijdstippen dan is de disconteringsvoet gelijk aan de nominale risicovrije rente kf = Yn + g (want rpre =O). Als er onzekerheid over bestaat zal daar een risicovergoeding rpre tegenover moeten staan. De disconteringsvoet zal dan kf = Yn + g + rpre bedragen. Indien de groei van de cashflows en waardeontwikkeling (t.b.v. de eindwaarde) gelijk wordt aangenomen aan de inflatie dan geldt voor de disconteringsvoet: kf = Yn +i of kfr = Yn respectievelijk kf =Yn +i+rpre of b r = Yn + rpre 2. De aanname dat de groei gelijk is aan de inflatie behoeft enige nuancering. Over zeer lange perioden, stel meer dan 50 jaar, is uit onderzoek gebleken dat Gordon's groeimodel, dat uitgaat van n = m, toegepast kan worden, oftewel dat huur- en waardegroei gelijk zijn aan de inflatie. Over relatief korte perioden geldt de aanname dat de inflatie gelijk is aan de groei niet zoals in paragraaf 3.4 zal blijken. Marktconforme disconteringsvoet. taxeren volgens de DCF-methode blad 13

14 3. TMATIES ME"ïCF 3.1 Hoe gaan marktpartijen om met DCFlrisicopremie Om in kaart te brengen wat de st=inc!?ie zakeri is net betrekkiny tot he: gebruik van de DCF-methode t.b.v. een taxatie van de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat, is een aantal mensen werkzaam bij taxatieladviesbureaus of beleggingsinstellingen een aantal vragen voorgelegd. 1. Van welke waarderingsmethoden wordt gebruik gemaakt bij het bepalen van de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat bepaald? (marktwaarde volgens definitie ROZ, bijvoorbeeld BAR, NAR en DCF) 2. Wordt bij toepassing van de DCF-methode gebruik gemaakt van een standaardmodel? bijvoorbeeld ARGUS, REMS, Dyna, eigen model) 3. Zo ja, welke minimale input aan variabelen wordt nodig geacht? 4. Wordt een marktconforme disconteringsvoet gebruikt? Hoe wordt de disconteringsvoet vastgesteld? 5. Wordt een risicopremie onderscheiden? 6. Wordt een eventuele risicopremie opgebouwd uit verschillende onderdelen? 7. Hoe wordt een eindwaarde vastgesteld? (bijvoorbeeld contante waarde van langdurige cashflow zonder groei of contante waarde van gedeeltelijk afgeschreven opstal + grond) 8. Wat voor holding-period wordt aangehouden? (wordt afgeweken van de veel toegepaste 10-jaarsperiode ROZ-IPD richtlijn van minimaal 10 jaar) 9. De verschillen in het bruto-netto traject kunnen zeer groot zijn. Wat zijn de minimaal op te voeren exploitatielasten oftewel welke posten worden daar in opgenomen? 10. Worden voor een cashflowreeks verschillende scenario's bepaald? (bijvoorbeeld, optimistisch, neutraal, pessimistisch) l l. Hoe wordt de gemiddelde huurgroei (indien van toepassing) voor verschillende scenario's bepaald? 12. Wordt de waarde vastgesteld met de DCF-methode als uitkomst getoetst aan de uitkomst van een andere taxatiemethode, bijvoorbeeld NAR of BAR? 13. Worden transacties gebruikt voor de invoer van een DCF teneinde inzicht te verkrijgen in de disconteringsvoet of eventueel te onderscheiden risicopremie? 14. Kunt u zich voorstellen dat in de toekomst (ook) het IRR wordt genoemd om de marktstemming van OG weer te geven?

15 3.2 De praktijk van DCF-taxaties Uit de antwoorden van zeven internationaal opererende taxatie/makelaar/adviesbureaus en twee beleggingsinstellingen blijkt dat er één geen gebruik maakt van de DCF-methode bij taxaties. De volledige respons van de overigen is in bijlage opgenomen. De volgende benaderingen van de marktconforme disconteringsvoet ~ dcf worden in de praktijk gebruikt. - Ydcf = Rente 10 jarige staatobligaties op t=o + risico-opslag aan de hand van risicomatrix met objectgebonden- en inkomsten risico's - Ydcf = rente 10 jarige staatsobligaties basispunten - k wordt herleid uit transacties en referentieobjecten (combinatie van bekende gegevens en aannamen) - Ydcf = 7% volgens ROZ richtlijn - Ydcf = 9% op basis van leverage vanuit verhouding eigen en vreemd vermogen met een doelstelling van 15% of meer rendement op het eigen vermogen. - Ydcf = gemiddelde kapitaalmarktrente (over de laatste x kwartalen) + categorieopslag (soort OG)+ risico-opslag (kwaliteit gebouw); deze laatste benadering is uit literatuur gehaald Van de acht reacties wordt in zes gevallen een risicopremie als onderdeel van de disconteringsvoet gebruikt. De risicopremies worden veelal onderscheiden voor het feit dat de belegging OG betreft of als categorie en voor het object zelf, al of niet met gebruikmaking van een risicomatrix. Twee maal wordt geen aparte risicopremie onderscheiden. De eindwaarde wordt in zes van de acht reacties vastgesteld aan de hand van de huurwaarde in het laatste jaar van de looptijd en deze te kapitaliseren met een exit-yield. Dit is te beschouwen als een taxatie aan het einde van de looptijd. Twee maal wordt voor de eindwaarde een veronderstelde cashflow na de looptijd contant gemaakt. Voor de looptijd wordt vier maal l O jaar aangehouden, twee maal 15 jaar en één keer 20 jaar. Overigens blijkt de looptijd voor sommigen te kunnen variëren met een voorkeur voor 15 jaar. Voor de exploitatiekosten worden de gebruikelijke posten genoemd waarbij 4% als minimum (zonder onderhoudslasten voor de eigenaar) en 10 tot 25% als maximum worden aangegeven. Er worden geen verschillende scenario's onderscheiden voor de cashflowreeks. De markthuurgroei wordt vastgesteld aan de hand van de marktsituatie ter plaatse waarbij rekenschap wordt gegeven van de (gemiddelde) inflatie. Indien alleen BAR-taxaties worden uitgevoerd (met de DCF-methode als controle) wordt de markthuurgroei niet vastgesteld. Een waardebepaling met behulp van de DCF-methode wordt in alle gevallen getoetst met het markt-barinar. In drie van de acht reacties worden transacties gebruikt voor de invoer van het DCFmodel om meer inzicht te verkrijgen in de disconteringsvoet en risicopremie. In drie reacties wordt aangegeven dat ook een marktconforme disconteringsvoet wordt genoemd in de toekomst om de marktstemming weer te geven, soms in combinatie met het BAR. In vijf reacties wordt dat niet voorstelbaar geacht door gebrek aan standaardisatie, teveel variabelen en gebrek aan definities. Uit de respons zijn een aantal conclusies te trekken. Indien bij een taxatie t.b.v. de marktwaarde de voorkeur wordt gegeven aan de DCFmethode met gebruikmaking van de toekomstige opbrengsten (cashflows) wordt in de praktijk voor de discontering gebruik gemaakt van een rendement, gebaseerd op wat locaal gebruikelijk wordt verondersteld, veelal in relatie met een rendement op staatsobligaties al of niet gedeeltelijk gespecificeerd met opslagen of een vast percentage. Deifi, augustus 2000 blad 15

16 Het gebruik van de DCF-methode ten behoeve van markbaarde-taxaties lijkt breed ingevoerd. Ook is duidelijk dat geen sprake is van enige uniformiteit of standaardisering bij het gebruik van de DCF-methode. Er wordt altijd gebruik gemaakt van de koppeling van het DCF scenario met het NAR of het DAR op t=û, dit kan input zijn of eindcontrole. Dit toont aan dat de marktconforme disconteringsvoet niet eenduidig wordt verondersteld. De marktconforme disconteringsvoet die wordt toegepast bestaat uit risicovrije rente rf + opslagen (risicopremie), welke zijn afgeleid uit eigen risicomatrices of referentiesltransacties, soms uit 7% volgens een richtlijn van de ROZ. Deze laatste interpretatie is overigens een ROZ richtlijn voor het contant maken van incidentele kosten of opbrengsten bij BARINAR taxaties. De 7% is dus geen marktconforme disconteringsvoet. Op basis van het bijhouden van referenties en transacties met bijbehorende disconteringsvoeten (en BARINAR), al of niet in de vorm van een risicomatrix, kan geconcludeerd worden dat risicopremies in een bepaalde range bekend zijn waarbij een soortgelijke affiniteit voor marktstemming en kwaliteit van het object (en huurders) wordt gevormd als bij het BAR het geval is. Overigens geeft het BAR direct een marktsentiment voor een bepaald soort OG, terwijl een disconteringsvoet eerst gecorrigeerd zal moeten worden voor de risicovrije rente. Deze laatste kan namelijk behoorlijk variëren. Dat er geen verschillende scenario's voor de cashflows en de markthuurgroei worden gemaakt, lijkt voor de hand te liggen; het gaat immers om de hoogst mogelijke opbrengst op t=o, het moment van waarderen. Voor de markthuurgroei wordt naar de inflatieverwachting (en overige verwachtingen van het CPB en CBS met cpi) en de lokale marktsituatie in aanmerking genomen. Het gebrek aan voorstellingsvermogen dat in de toekomst ook de disconteringsvoet wordt genoemd om de marktstemming in OG weer te geven, wordt veroorzaakt door onvoldoende openheid van de markt (veelal nog steeds onderhandse verkoop van beleggingsobjecten), het gebrek aan uniforme definities en uitgangspunten (dit geldt trouwens ook nog steeds voor de definities van het BAR en het NAR). Met gebruik van de DCF-methode wordt een voorbeeld gegeven van een kantoorgebouw op A-l locatie (prime office) met meerdere huurders. Uitgangspunt voor het gebruikte model dat in bijlage l is opgenomen, is het model gebruikt door de heer ing. A.E.W. de Clerq Zubli MBA MRE ARICS. 3.3 Voorbeeld marktwaarde-taxatie met DCF-methode Wordt de basis van commerciële waarde onderschreven dat de marktwaarde op t=o wordt bepaald door het toekomstige nut? Dan zullen de toekomstige cashflows ook contant gemaakt moeten worden met een markt-irr indien bij de taxatie t.b.v. de marktwaarde-taxatie de voorkeur wordt gegeven aan de DCF-methode. Deze markt-irr zal een inschatting van het marktsentiment moeten weergeven op t=o. De gehanteerde uitgangspunten linvoerdata zijn als volgt: Huurinkomsten = , verwachte huurwaarde = markthuur op t=o is ; in verband met verschillende mutatiedata voor huurverhogingen zijn de inkomsten in het le jaar: ; Groei inkomsten (gl) gemiddeld per jaar geschat op: 2,5%/ jaar; Exploitatielasten uitgedrukt in % van de huurwaarde 10% (= in jaar l); geschatte huurderving met marketing-, huurcourtage en mutatiekosten variabel en voor het Ie jaar , totaal jaar1 = ; Groei exploitatiekosten (g2) per jaar geschat op: 3,0%/jaar; Delf?, augustus 2000 blad 16

17 Looptijd = holding-period n = 10 jaar; groei waarde (93) = 0,91% (saldo van 38% grondwaarde met 4,0%, 62% opstalwaarde met O, l %, verkoopkosten 1,5%) Eindwaarde berekend met behulp van de brutohuur in het 1Oe jaar met een exit-yield van 8,8%; de eindwaarde bedraagt ; Totaalrendement = disconteringsvoet Ydcf = 8,35%. In dit voorbeeld wordt in verband met de 'market evidence' het 10 jarige DCF scenario gekoppeld aan het BAR op t=o. Het BAR (von) is na marktanalyse berekend op 7,55%. De risicopremie bij de toegepaste Ydcf van 8,35% en een kapitaalmarktrente van 5,35% op t=o bedraagt 3,0% of 300 basispunten. Hoe kan deze risicopremie vanuit de theorie worden verklaart? Financieel economische ontwikkelingen op macroniveau zijn: economische groei is 3,5% gemiddeld voor de komende 10 jaar rente op (langlopende) staatsobligaties in Nederland is 5,35% op t=o inflatie is 2,5% gemiddeld voor de komende 10 jaar. m reële rente op t=o: 5,35% - 2,5% = 2,85% Om de risicopremie van 3% te kunnen kwalificeren, wordt eerst een vergelijking gemaakt van de risicopremie zoals deze voor de NAR en de DCF-methode wordt bepaald. Op het eerste gezicht zijn de risicopremies als volgt (schuin gedrukt de variabele die kan variëren): 1. De risicopremie volgens de NAR-methode is als volgt: rpre = NAR - kfr - i + g = ,85% -2,5% + 2,5% = 6,74% -2,85% = 3,9%. 2. De risicopremie volgens de DCF-methode is: rpre = ~ dcf - kf = 8,35% - 5,35% = 3,0%. Het verschil in risicopremie (3,9% en 3,0%) wordt grotendeels verklaard door onderstaande oorzaken: Het moment van betalen. In het DCF-model worden de jaarlijkse cashflows geacht halverwege het jaar te vallen. In de berekening van het NAR wordt de cashflow van het Ie jaar geacht aan het begin van het jaar te vallen. Realistischer is het NAR te corrigeren omdat de netto opbrengst van jaar l niet op t=o valt, maar ongeveer halverwege het jaar (gelijk als in de DCF-methode). Het gecorrigeerde NAR (NARcorr) of het directe rendement bedraagt als gevolg van het latere moment van betaling Ie jaar dan 6,47%. De groei van de netto cashflows. In het model is uitgegaan van 2,5% groei per jaar van de huurinkomsten. De groei is een van de belangrijkste factoren die invloed heeft op de disconteringsvoet k. De groei van de exploitatielasten bedraagt echter 3%. Dat is hoger dan de 2,5% stijging van de inkomsten. De correctie in de premie als gevolg van dit verschil is klein (0,1%). De stijging van de netto cashflow bedraagt 2,4%. De waarde moet volgens de theorie (Gordon's groeimodel) een gelijke stijging hebben als de kasstroom. In de praktijk zal onder andere door veroudering (in de berekening 2,5% per jaar) van het opstal en de verkoopkosten aan het einde van de looptijd (1,5% van de waarde), de waardeontwikkeling geen gelijke tred houden met eventuele cashflowgroei. De in het model berekende eindwaarde is dan ook lager als gevolg van een gemiddelde waardestijging van 0,9% per jaar. De waardegroei op jaarbasis van het object blijft 1,5% achter (2,4% - 0,9%) bij cashflowgroei. Naar aanleiding van bovenstaande oorzaken komt duidelijk naar voren dat een gewogen groeivoet van zowel netto cashflows als van de waarde nodig is om de risicopremies vergelijkbaar te maken. Na de bovenstaande correctie zijn de risicopremies als volgt: 1. De risicopremie volgens de NAR-methode is: rpre = NARcorr - kfr - i + g = ,85% -2,5% + 1,9% = 6,47% - 2,85% -2,5% +1,9% = 3,0%. 2. De risicopremie volgens de DCF-methode is: rpre = ~ dcf - kf = 8,35% - 5,35% = 3,0%. Delft. augustus 2000 blad 17

18 Niet in het theoretisch kader genoemde invloeden zoals ontwikkelingen op mes0 en microniveau zijn: Markthuur (c.q. huurcontracten en de lengte daarvan): 3,37 jaar Kwaliteit van de huurders = goed Ontwikkelingen vraag en aanbod van OG: \/o!doende vraag op Korte termijn, op miadellange termijn evenwicht. Overheidsbeleid: stimulering economische ontwikkelingen: geen belemmeringen Deze invloeden zijn in de cashflows en de huurgroei verwerkt. 3.4 Vergelijking theoretische risicopremies Uit het DCF-taxatievoorbeeld in 3.3 blijkt dat de hoogte van de disconteringsvoet ~ dcf en daarmee de risicopremie als onderdeel van de disconteringsvoet beïnvloed wordt door: l. Betalingstnoment 2. Groei NO1 als resultante van huurgroei en groei exploitatie kosten 3. Groei waarde (in combinatie met de looptijd n geeft dit de waarde op t=n) 4. De rente op risicovrije staatsobligaties Van belang is na te gaan welke variabelen in de verschillende methoden de grootste invloed hebben op de uitkomst van de taxatie en de theoretisch af te leiden risicopremie. De genoemde verschillen in risicopremie tussen de twee methoden NAR en DCF uit de vorige paragraaf, geven aan dat betalingsmoment van de cashflows, de groei van de cashflows en de waardegroei c.q. de eindwaarde een grote invloed hebben op de disconteringsvoet ~ dcf en daarmee op de risicopremie. ad l Betalinosmsmeni methode BARINAR versus DCF-methode Om de risicopremies uit de verschillende methoden te kunnen vergelijken zal voor de BAR /NAR-methode eerst het effectieve directe rendement bepaald moeten worden. In de praktijk wordt de huur per kwartaal vooruit betaald en niet op t=o voor de gehele bruto cashflow van jaar 1. Als we er van uitgaan dat de betalingen van de exploitatiekosten zo gelijkmatig mogelijk over het gehele jaar plaatsvinden, dan is een redelijke benadering van het moment van de gehele betaling van de netto cashflow halverwege het l e jaar (dit is dezelfde benadering die in de DCF-methode wordt toegepast). Dat betekent dat het effectieve directe rendement op t=o berekent kan worden met het contant maken van de netto cashflow over een periode van een half jaar met disconteringsvoet k. Indien bijvoorbeeld de disconteringsvoet ~ dcf 8,35% is, dan is de correctie 4, l %. In formule: NARcorr = NAR l (l-t.k)%. Dit betekent dat er in absolute termen toch een verschil in risicopremie bestaat afhankelijk van de gebruikte methode. ad 2 Huuraroei In de theorie is sprake van eén groeipercentage voor netto cashflows en waarde. In de praktijk zijn er verschillende groeipercentages zoals uit het taxatievoorbeeld blijkt. Om het juiste groeipercentage te kunnen gebruiken voor het vaststellen van het effectieve rendement, zowel direct als indirect, moet een gewogen gemiddelde bepaald worden. In het voorbeeld bedraagt het gewogen gemiddelde 1,9% per jaar bij een looptijd van 10 jaar. Om over een langere periode een indruk te krijgen van het groeipercentage, is onderzocht wat de huurgroei is geweest in de periode van A-l kantoren in Nederland. De huurgroei kan bij benadering gelijk gesteld worden aan de groei van de netto cashflows (1). blad 18

19 ,4% 27,9% 155,0% 5,5% 1,9% 3,7% Inflatie versus tophuurgroei A-l kantoren Randstad 27,55% 46,15% 90,0% 1,9% 3,0%: 2,5% -3,56% 1,05% -1,17% Voor ket gemiddelde groeipercentage van huurinkomsten wordt in de praktijk veelal aansluiting gezocht met de jaarlijkse gemiddelde inflatiecorrectie. De reden hiervoor is dat bij het aangaan van een huurovereenkomst bijna altijd wordt opgenomen dat de huuraanpassing jaarlijks plaatsvindt volgens de Consumentenprijsindex (CPI) reeks CPI- Werknemers Laag (1990 =100) zoals door het Centraal Bureau voor de Statistiek (C.B.S.) wordt vastgesteld. Huurcontracten worden meestal voor een periode van 5 jaar of langer overeengekomen. Ma de contractperiode wordt voor beide partijen overeengekomen dat een herziening van de huur naar markthuurwaarde mogelijk is. Over een langere termijn kan de gemiddelde huurgroei met de gemiddelde inflatie worden vergeleken. Dit is gedaan voor de tophuren van A-l kantoren in de Randstad. Voor de periode (de laatste I3 jaren) blijkt de gemiddelde huurgroei ca. l % boven de gemiddelde inflatie van 1,9% te liggen p voor de periode inflatie-index versus huurgroei-index A-l kantoren Randstad Geconstateerd wordt dat over een relatief langere periode van 26 jaar de gemiddelde huurgroei 2,5% op jaarbasis is bij een gemiddelde inflatie van 3,7% per jaar. De conclusie is dat de huurgroei dus ruim een procent achterblijft bij de inflatie (over deze periode). Een zelfde vergelijking is gemaakt voor een specifieke toplocatie de Zuid-as in A'dam. Inflatie versus tophuurgroei kantoren Zuid-as te Amsterdam blad 19

20 Voor de specifiek locatie Zuid-as te Amsterdam is de periode voor 1987 minder relevant, het begrip 'Zuid-as' was toen nog niet als zodanig bekend en er is geen sprake van verschillen met A-l locaties Randstad. Duidelijk blijkt echter wel dat voor alle (sub-) perioden sprake is van huurgroei, in de tweede helft jaren 90 zelfs spectricu!uir voor de periode inflatie-index versus huurgroei-index kantoren Zuid-as De gemiddelde huurgroei over de periode bedraagt. gemiddeld 6,2% per jaar en dat is ruim 4% boven de gemiddelde inflatie per jaar. Geconcludeerd kan worden dat op basis van genoemde cijfers over de betreffende perioden, de aanname dat de inflatie gelijk aan de huurgroei is voor betreffende perioden van 13 of 26 jaar, moet worden verworpen. Bedacht moet worden dat het hier om de beste locaties in de Randstad gaat met zelfs een unieke locatie als de Zuid-as. Indien wordt uitgegaan van gemiddelde kantoorhuren in Nederland, dan vallen de groeicijfers lager uit. De schatting van de huurgroei is dus zeer afhankelijk van de lokale marktsituatie. Ex~loitatiekosten De aanname dat de exploitatiekostengroei stijgt met de inflatie kan worden verklaard met het gegeven dat circa de helft van de kosten bestaan uit loonkosten ten behoeve van onderhoud die alleen al door prijscompensatie de inflatie volgen. Ook de overige kosten als materiaal en gebruik van materieel en verzekeringen stijgen met minimaal de inflatie. Heffingen van lagere overheden als onroerende zaakbelastingen, rioolrecht en waterschapslasten hebben de laatste jaren een grotere groei dan de inflatie laten zien. Veelal zullen de exploitatiekosten op lange termijn dus harder stijgen dan de huur die op lange termijn achterblijft bij de inflatie. De hogere stijging van de exploitatiekosten dan de stijging van de brutohuur heeft een relatief kleine invloed op de groei van de netto cashflow (gnioi), die echter wel een lagere groei heeft dan de brutohuur. In onderstaande tabel is aangegeven hoe groot deze invloed is uitgedrukt in het verschil tussen de bruto huurgroei en de groei van de netto cashflow bij verschillen van 0,25% tot 1 % en dat bij verschillende hoogte van exploitatiekosten van 20% tot 8% van de brutohuur. tabel met afwijking g ~oi als gevolg van hogere groei expl. kosten dan groei brutohuur - blad 20