De obligatiemarkten zijn weerbarstiger geworden. Garandeerden staatsobligaties vroeger een risicoloos rendement, nu lijken ze slechts rendementsloos

Transcriptie

1 VOORZITTER Justus van Halewijn, Achmea Foto's: Fotopersburo Dijkstra // RONDE TAFEL Diversificatie binnen Fixed Income DEELNEMERS Michiel de Bruin, F&C Netherlands Tjomme Dijkma, TKP Investments David Greene, Pioneer Investments Jacques Keller, Amundi Asset Management Ronald van Loon, BlackRock Michael Story, PIMCO Kommer van Trigt, Robeco Pieter Westland, Blue Sky Group Deze Ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi Asset Management, BlackRock, F&C Netherlands, PIMCO, Pioneer Investments en Robeco. Jagen op yield Door Erik Hannema De obligatiemarkten zijn weerbarstiger geworden. Garandeerden staatsobligaties vroeger een risicoloos rendement, nu lijken ze slechts rendementsloos risico op te leveren. Een eind aan de turbulentie lijkt nog niet in zicht met nieuwe wetgeving en macro-economische ontwikkelingen op komst. In hoeverre biedt diversificatie binnen een obligatieportfolio soelaas? De experts spreken zich uit. Laten we op macroniveau beginnen: regeringen en nieuwe regels. Welke impact zullen die hebben op de obligatiemarkt? Tjomme Dijkma: Het is moeilijk te voorspellen wanneer al die nieuwe regelgeving in gaat. Het wordt vaak uitgesteld. Maar het zal zeker gevolgen hebben voor de liquiditeit. Negatieve ef fecten zullen vooral veroorzaakt worden door de Financial Transaction Tax (FTT) en banken hebben en krijgen simpelweg minder kapitaal om te investeren. 44 FINANCIAL Michiel de Bruin: Daar ben ik het mee eens. De kosten van le nen kunnen gaan stijgen en dat kan weer zijn weerslag hebben op het functioneren van de economie. Dus dat zijn serieuze ge volgen en ik vraag me af of dat nu wel de bedoeling was van die regels. Er moet echt gekeken worden naar wat er eventueel aangepast kan worden. Elf landen hebben er nu mee ingestemd. Kijk je naar Nederland, dan is het voor ons belangrijk dat pensioenfondsen uitgezonderd worden. Misschien moet dit zelfs breder worden getrokken, want bij de repomarkt, die erg belangrijk is voor financiering en central clearing, loop je het risico die

2 activiteit ernstig te raken. Als het doorgaat, moeten de scherpe kantjes echt van de FTT af. david Greene: Ik ben het eens met de opmerkingen over het teruglopen van liquiditeit. Daar vragen onze cliënten vaak naar. Over de FTT: er zijn nog meer terreinen dan de repomarkt. Secu rities lending bijvoorbeeld. Ik vind wel: we moeten ook voor komen dat we altijd maar meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo n regel wordt aangekondigd. Niet al deze regels zijn in potentie slecht. Maar ik denk dat we in dit geval zeker wel een paar punten kunnen aangeven die mogelijk schadelijk zijn voor het systeem. jacques Keller: Deze regels zijn er om excessieve leverage en hoge omzetten tegen te gaan. Wat ook speelt zijn yields. De vertraging in de groei van het BBP zal wel gecompenseerd worden door de inkomsten uit deze regel. Ik ga ervan uit dat die worden teruggepompt in de economie, direct of via fiscale maatregelen. Het is ook een maatregel om belastingregimes meer te harmoniseren. Helaas sorteert nog niet iedere lidstaat erop voor. Dat maakt de overgang nu nog te groot, dus ik deel de meningen hier. Ik wil nog wel het cascaderingseffect dat gaat optreden, noemen. Het is niet alleen 0,01% op futures contracten. Iedereen die erbij betrokken is, zal het ook voelen. Het zal zeker effecten op de liquiditeit hebben. Dit is iets wat de vermogensbeheerwereld met veel interesse gaat volgen. De vraag over de effecten van regeringsbeleid voor het stabiliseren, is moeilijker te beantwoorden. Er zijn vorderingen, maar er zijn nog steeds veel vraagtekens. Kommer van trigt: Het is onvermijdelijk dat het teruglopen van de liquiditeit gevolgen gaat hebben voor je beleggings > justus van Halewijn is sinds juni 2012 Hoofd Investment Management bij Achmea, onderdeel van Asset Management. Deze afdeling belegt alle own risk verzekeringsgelden van Achmea, ordergrootte eur 35 mrd. Verder is Van Halewijn extern lid van de beleggingscommissie van het ABN Amro pensioenfonds. Daarvoor werkte hij negen jaar als hoofd van de afdeling Investment Strategy Research bij Blue Sky Group. Van 1995 tot 2003 werkte van Halewijn in verschillende functies voor ING Bank, onder andere als kwantitatief beleggingsanalist Equities. FINANCIAL 45

3 // RONDE TAFEL DiveRsiFicATie binnen FixeD income > Michiel de Bruin is Hoofd Euro Staatsobligaties en sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Eerder werkte De Bruin 15 jaar in diverse functies met betrekking tot beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master of Financial Analyses diploma aan de VU in Amsterdam. Hij is DSI-geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar. proces. We zullen meer schommelingen in de spreads en rentetarieven gaan zien. Die toename van volatiliteit, daar moeten we rekening mee gaan houden. Er kan ook munt uit worden geslagen. ronald van Loon: Wat ik daaraan nog wil toevoegen is dat de wet van de onvoorziene gevolgen weer zal gelden. Vaak zijn deze voorstellen op zichzelf heel verstandig. Maar eenmaal in samenhang geïmplementeerd, kan dat zorgen voor ongewenste macro effecten. Dat is duidelijk nog een gevaar dat op de loer ligt. Greene: Ik wil nog wel wat zeggen over Solvency II. Mijn gevoel is dat dit het begunstigen van kortetermijnschulden gaat betekenen en reductie van maturity debt. Dat is iets waarbij we vraagtekens moeten plaatsen, aangezien veel van de problemen die we hadden met kortetermijnschulden te maken hadden. We hebben regulering die zowel soevereine als private markten die kant op duwt. We moeten ons afvragen of we dat model wel willen. Pieter Westland: Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt een minder liquide markt ook mogelijkheden. Pensioenfondsen kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo n markt brengen en een hogere risicopremie behalen. Voor de langere termijn kan het dus voor de belegger ook voordelig zijn. Maar voor de korte termijn wil je de extra volatiliteit niet. Van trigt: Het teruglopen van de verhandelbaarheid op de secundaire markt voor obligaties maakt de primaire markt alleen nog maar belangrijker om daarin je exposure naar bepaalde markten te krijgen. de Bruin: Kijk je naar FTT en de markt, dan veranderen de spreads nog niet. Dus de markt lijkt nog niet te anticiperen. Anders zou je denken dat die regel al doorklinkt in de prijzen Dat lijkt niet het geval. Als je tien cent tax op obligaties hebt, verwacht je dat terug te zien, maar het lijkt nog niet te gebeuren. Dus je zou kunnen zeggen dat de markt niet gelooft in de huidige maatregelen. Wat denken jullie van de recente initiatieven van de nederlandse overheid om beleggen in hypotheken mogelijk te maken? dijkma: Direct beleggen in Nederlandse hypotheken is zowel voor onze klanten als voor de economie erg interessant, maar niet eenvoudig, aangezien weinig vermogensbeheerders dit in de vorm van een product aanbieden. Hypotheken werden, tot voor kort, afgesloten op 300 basispunten spread boven swaps. Nu ligt die spread echter alweer op circa 150 basispunten. Toch blijft het een interessante belegging. de Bruin: Vanuit investeringsperspectief is het zeker aantrekkelijk. Maar je kunt er van twee kanten naar kijken. Als investeerder ziet het er goed uit, maar werkt het ook voor de economie? Ik vind dat een ander verhaal. Is er een garantie dat het geld dat bij de bank van de balans afgaat, opnieuw wordt geïnvesteerd in hypotheken? Dat moet duidelijk worden. Verder kan een en ander procyclisch zijn. We doen het nu, maar de impact merk je misschien pas over een aantal jaren, als de economie er alweer bovenop is en er minder noodzaak voor is. Veel fondsen beleggen verder al veel in Nederland. Ook in vastgoed. Voeg je 46 FINANCIAL

4 daar een pakket hypotheken aan toe dan ben je wel risico s aan het opstapelen. Van trigt: Wat mij wel aanspreekt is dat er nu een kapitaalstroom ontstaat waarbij pensioenfondsen banken helpen die het moeilijk hebben zaken te financieren. Dit is wel een manier om de druk op banken te verlichten. Vanuit een top down perspectief zie ik zeker het nut van dit initiatief. Van Loon: Als ik er vanuit portfolioperspectief naar kijk, dan vind ik het interessant. De NHI zou in feite een nieuwe issuer in de staatsgerelateerde markt zijn. Dat is een bestaande en liquide markt met verschillende issuers en kredietprofielen. De details zijn nog onduidelijk, maar afhankelijk van hoe de overheidsgarantie werkt, en bij een gunstige pricing, kan dit aantrekkelijk zijn. Zeker wanneer voor een bredere beleggersmarkt gekozen wordt, zie ik beslist dat het werkbaar is voor een portfolio. Keller: Daar ben ik het mee eens. Kijk je er vanuit het oogpunt van relatieve waardering naar, dan zie je dat de Nederlandse hypotheken wat goedkoper worden verhandeld dan bijvoorbeeld de Engelse hypotheken. Dus vanuit een wereldwijd portfoliomanagement perspectief, vertegenwoordigt het in sommige gevallen wel een kans voor liquide, relatieve waarde. Westland: Voor sommige pensioenfondsen is niet alleen het verwachte rendement en risico belangrijk, maar ook het feit dat de eigen economie wordt ondersteund. Uiteindelijk komt dat de toekomstige sociale acceptatie van het pensioensysteem ten goede. Lang geleden hadden we in Nederland een grote overwogen positie in Nederlandse aandelen en leningen in de portefeuilles. Nu is dat vooral nog relatief veel Nederlands vastgoed. Misschien is de volgende beweging wel weer meer richting de thuismarkt via vastrentend. Je kunt betogen dat je de Nederlandse economie meer helpt wanneer je in dit soort hypothekenpapier belegt dan wanneer je dat in aandelen doet. In het eerste geval leen je aan consumenten, dat kan ervoor zorgen dat de hypotheekrentes dalen. Wat weer goed is voor de consumptie en de economie. Zolang beleggers maar niet gedwongen worden in dit soort categorieën te beleggen. Het is goed als NHI en NII er straks zijn, maar pensioenfondsen en andere institutionele beleggers hebben nog steeds hun eigen verantwoordelijkheden. ontstaat er niet een probleem met een te grote concentratie op de thuismarkt? Greene: Ik heb geen ervaring met Nederlandse hypotheken, maar wat ik wel weet uit ervaring is dat hiervoor veel buitenlandse belangstelling kan ontstaan. De Ierse huizenmarkt heeft dat ook meegemaakt. Die heeft natuurlijk een verschrikkelijke tijd doorgemaakt, de laatste jaren. Als waarderingen aantrekkelijk zijn, zullen internationale beleggers ze heel snel opkopen. Het liquiditeitsvraagstuk speelt voor hen minder, omdat ze bereid zijn de aandelen vast te houden. Als de aandelen relatief goedkoop zijn, zullen ze gekocht worden door private equity partijen. Het tweede punt is dat alles wat ook maar goedkopere, of überhaupt financiering mogelijk maakt, nu zéér welkom is. We hebben allemaal de ECB statistieken gezien waaruit blijkt We moeten ook voorkomen dat we altijd maar meehuilen met de wolven in het bos wanneer zo'n regel wordt aangekondigd. > tjomme dijkma is het grootste gedeelte van zijn carrière actief in Asset Management en is sinds 2009 in dienst bij TKP Investments (TKPI). Als Senior Portfolio Manager Fixed Income beheert Dijkma vastrentende waarden fondsen en discretionaire mandaten. Voordat hij naar TKPI kwam, werkte hij bij F&C als hoofd van Global Investment Grade Credits. Van 1994 tot 2004 was Dijkma werkzaam als Senior Portfolio Manager Fixed Income bij Centraal Beheer en Achmea Vermogensbeheer. Dijkma studeerde Public Management aan de Academie van Thorbecke in Leeuwarden. FINANCIAL 47

5 // RONDE TAFEL DiveRsiFicATie binnen FixeD income > david Greene is werkzaam bij Pioneer Investments als Client Portfolio Manager met meer dan 25 jaar ervaring in financiële markten. Binnen Pioneer is hij verantwoordelijk voor Euro vastrentende waarden. Voor Pioneer was Greene Managing Director bij Conning Asset Management, verantwoordelijk voor de verzekeringsbusiness en vastrentende waarden. Daarvoor werkte Greene bij KBC Asset Management in Ierland. Hij heeft zijn Master in Business Studies voltooid aan University College Dublin. dat het monetaire systeem kapot is, vooral in de periferie. Dus ieder overheidsinitiatief moeten we met open armen verwelkomen. Is dit ook belangrijk voor de banken zelf? Michael Story: Alle vormen van financiering zijn op dit moment belangrijk, zeker wanneer je een kleinere bank bent. Middelgrote en kleine banken in Italië bijvoorbeeld, zijn nog steeds bezig met het afbouwen van hun leningen. Dit kan hen helpen dat te doen. dijkma: Langetermijnfinanciering voor banken blijft natuurlijk relatief duur, zeker ten opzichte van de periode voor de crisis. Dit gecombineerd met de reductie van de leverage maakt dat banken terughoudend zijn bij het verstrekken van leningen aan het bedrijfsleven. Greene: Interessant punt. Het lijkt hier een discussie tussen de haves en have nots. Je hebt de sterke banken in Europa en Engeland met goede toegang tot financiering en daartegenover de zwakkere. Die hebben een probleem en ik vraag me af of, nu banken in toenemende mate hun schulden af zullen moeten bouwen, we minder obligatie uitgiftes van grote banken zullen gaan zien en meer van de kleinere. Dat stelt ons als beleggers voor problemen. We houden van onze nationale banken, maar krijgen dan niet meer de spreads die we gewend waren. Dus de vraag is of we die stap dan durven te nemen. Vanuit het perspectief van een institutionele belegger biedt een minder liquide markt ook mogelijkheden. Pensioenfondsen kunnen bijvoorbeeld liquiditeit naar zo n markt brengen en een hogere risicopremie behalen. actieve diversificatie lijkt dus noodzakelijk. Hoe organiseer je dat? Keller: Iedereen heeft een andere kijk op de wereld. Wij beheren wereldwijde obligatieportefeuilles en denken dat het compartimenteren, het opbreken van het geheel, je de beste kansen geeft. Het gaat om het compartimenteren van de rendementsbronnen, maar ook van risicofactoren zoals bijvoorbeeld volatiliteit. Bij wereldwijde obligaties kijk je niet alleen naar het duration of het spreadrisico, maar ook naar het valutarisico. Veel beleggers kijken daar niet naar. Als je het vastrentende waarde universum compartimenteert dan zie je beter waar je risico vandaan komt. Vervolgens kun je de verschillende componenten inschalen, budgetteren en de portefeuille opbouwen. Je verbreedt de set aan middelen die je hebt. Story: Wij zijn overgestapt op een model waarin we iedere portefeuillepositie analyseren op basis van risicofactoren. Zo hebben obligaties bijvoorbeeld naast duration ook aandelenrisico s. Als je vanuit bepaalde risicofactoren een analyse maakt, worden allocaties en concentraties in bepaalde factoren duidelijker zichtbaar. Bijvoorbeeld het risico in landen zoals Italië of Spanje wordt niet alleen bepaald door renterisico, maar ook door kredietrisico. Hoe meet je jouw risico in die landen? De component kredietrisico is de laatste jaren enorm gestegen. Dit zijn belangrijke overwegingen om rekening mee te houden. Van trigt: Er zijn nog steeds veel vastgeroeste ideeën rondom vastrentende waarden en ik denk dat als we deze categorie echt verder willen brengen, we meer een cultuur van open innovatie moeten creëren. Het silodenken is nu nog vaak dominant aanwezig. We zouden verschillende disciplines binnen fixed income moeten samenbrengen om al hun relevante kennis en ideeën te delen en portfolio s vanuit andere gezichtspunten te bekijken. We zien bij onze klanten ook de trend dat de grenzen vervagen. Tussen ontwikkeld en opkomend, maar ook tussen bedrijfsleningen en staatsleningen. Daar ligt de winst, mits je jezelf kunt organiseren. Daar ligt ook het risico. Als die structuur niet goed staat, dan heb je een probleem. de Bruin: Naast de andere parameters blijft het belangrijk om portefeuilles te stresstesten, ze bloot te stellen aan echte 48 FINANCIAL

6 > jacques Keller is Senior Product Specialist in Amundi s Global Bond & Currency Management team in London sinds oktober In juli 2010 werd hij aangesteld als hoofd van het team. Keller is een veelgevraagd spreker bij Amundi s internationale klanten. Keller heeft een MA in International Business van de Ecole Supérieure de Commerce, Rennes (Frankrijk, 1999) en een BSc in International Business and Finance van Salisbury State University (USA, 1997). Hij is eveneens een CFA Charterholder en heeft succesvol de FSA, IMC en Series 7 exams afgerond. marktomstandigheden en de uitkomst te analyseren door je ge zonde verstand te gebruiken. Wat doen verschillende portefeuille samenstellingen in bepaalde scenario s? Verder is goed luisteren naar je cliënt natuurlijk belangrijk. Wat wil hij? We zien nu bij voorbeeld meer aandacht voor lifecyclebeleggingen. Greene: Waar wij veel tijd in hebben gestoken is het monitoren van de verschillende correlaties tussen de verschillende transac ties. Wat we daarbij willen voorkomen, is dat al onze portfolio managers teveel met elkaar correleren. Het is belangrijk dat ze verschillende posities blijven innemen. Zelfs dan zie je vaak dat ze zelfs met verschillende posities veel met elkaar correleren. De laatste jaren zijn we dan ook actief actuele correlaties gaan monitoren. Want correlaties die in het verleden actief waren, blijven veranderen. Iedere maand, iedere dag. Zo doorbreken we het starre denkpatroon dat bepaalde onderdelen een correlatie met elkaar hebben en dat dit altijd zo blijft. Van Loon: Actieve diversificatie heeft te maken met de breedte en diepte van je beleggingsproces. Breedte voor wat betreft verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist. Ik denk dat het heel belangrijk is om inderdaad een cultuur te creëren waarin ideeën gedeeld worden. Technologie en platform zijn daarbij extreem belangrijk aan het worden. Als je meer diversifieert, wordt het belangrijker de portfolio als een geheel te kunnen blijven zien. Natuurlijk ook met het gezonde verstand dat De Bruin al eerder aangaf. dijkma: Multi sector en multi currency zijn natuurlijk belangrijk. De hamvraag is echter hoe pensioenfondsen hun portefeuille kunnen matchen met de verplichtingen. Beleggen in Duitsland is, ondanks de lagere rendementen, voor een matching portefeuille, nog steeds van belang. Maar het blijft een risico. Risicovrije beleggingen bestaan niet meer. Kortom, ik denk dat beleggen in vastrentende waarden veel complexer is geworden. Westland: In mijn optiek is het heel goed dat veel pensioen FINANCIAL 49

7 // RONDE TAFEL DiveRsiFicATie binnen FixeD income Actieve diversificatie heeft te maken met de breedte en diepte van je beleggingsproces. Breedte voor wat betreft verschillende inzichten, klasses of blootstellingen. En diepte ten aanzien van de kwaliteit van de analyse die dat vereist. fondsen en verzekeraars het onderscheid hebben gemaakt tussen matching en returnportefeuilles. Je hebt verschillende doelen en die moet je anders managen. Vooral voor de lange termijn passiva. Daarbij is een buy and hold portfolio wellicht beter dan een portfolio waarin je actiever rendement najaagt en een hogere omzet hebt. Maar bij beide typen portfolio is diversificatie onmisbaar. Gegeven de bekende inefficiëntie van de obligatiebenchmarks, hoe staan jullie tegenover smart beta investeringen in fixed income? de Bruin: Wij beheren diverse smart beta portfolio s. Het bestaat al een tijdje en tekent zich steeds scherper af. Het is logisch dat mensen ernaar kijken, want bestaande indicies kunnen lacunes bevatten. Met smart beta kan je indices construeren die op maat gemaakt zijn voor bepaalde typen klanten. Maar uiteindelijk zullen we klanten moeten kunnen blijven vertellen hoe de index is samengesteld en wat we proberen te bereiken. Dat blijft een belangrijk aspect. Ten aanzien van meer ruimte voor credits: buy and maintain credits is zeker iets wat wij in populariteit zien groeien. Zeker bij traditionele credit indices kunnen we stellen dat er bepaalde concentratierisico s zijn, zoals een relatief groot aandeel financials. Op dat vlak zullen we wel ontwikkelingen blijven zien. Van trigt: Met die uitspraken ben ik het eens. We zijn meer uit op de factor premiums. Factor beleggen voor obligaties is minder ontwikkeld, vergeleken met equity. Je kunt voor premiums onderscheid maken tussen value, momentum, size en low volatility. En vooral die laatste twee strategieën bieden we aan institutionele beleggers aan. Bijvoorbeeld binnen bedrijfsleningen zie je op termijn low volatility strategieën beter presteren en dat proberen we voor onze cliënten beschikbaar te stellen. We concentreren ons dan op obligaties tot zes jaar plus nog een aantal andere karakteristieken. De populariteit van dit product zien we toenemen, want iedereen ziet nu wel in dat de indices voor obligaties eigenlijk een vreemd fenomeen zijn en dat dit een veelbelovend alternatief is. Dat geldt ook voor de factor size. Vaak zie je bij bedrijfsleningen dat small caps over het hoofd worden gezien door beleggers en dat is een reden waarom deze categorie over de lange termijn superieure rendementen kan genereren. Hierin kunnen we meer ontwikkelingen zien. Story: Er is sprake van een langzame, maar geleidelijke verandering van marktwaarde gewogen indices naar BBP gewogen indices. Je kunt natuurlijk verder optimaliseren en honderden variabelen toevoegen, maar een BBP index is uiteindelijk een goede weerspiegeling van het vermogen van een land om zijn schulden te betalen. Het is misschien wel de simpelste, eerste > ronald van Loon Director, is lid van het Euro Fixed Income team binnen BlackRock s Fundamental Fixed Income Portfolio Management Groep. Voordat hij in 2011 bij BlackRock begon, was hij plaatsvervangend hoofd Eurozone Fixed Income bij BNP Paribas Asset Management. Hiervoor was hij binnen Fortis Investments hoofd van de afdeling Client Portfolio Management en bij ABN AMRO Asset Management hoofd Portfolio Management Fixed Income. Van Loon begon zijn carrière in 2000 als global bond portfolio manager bij ABN AMRO Asset Management. Van Loon heeft een M.Sc graad in de Financiële Economie, behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is tevens CFA charterholder. 50 FINANCIAL

8 > Michael Story CFA, is vice president en product manager in het kantoor in Londen, verantwoordelijk voor Europese en Global beleggingsstrategieën. Voordat Story bij PIMCO in dienst trad in 2011, was hij product specialist bij Western Asset Management Company, verantwoordelijk voor global macroeconomische strategieën. Voordien werkte hij bij de Federal Reserve Bank in San Francisco. Story heeft 13 jaar beleggingservaring en heeft een master s degree in economie van de London School of Economics. Hij heeft tevens een undergraduate degree van de Universiteit van San Diego. stap die je kunt zetten. In een BBP index wordt de allocatie naar Japan verlaagd van 20% naar 8%. Daarom denk ik dat een BBP gewogen index een beter vertrekpunt is voor een prudent beheerde obligatieportefeuille. Keller: Hier wil ik graag op inhaken. Veel klanten zijn teleurgesteld in de benchmarks. Het is niet alleen een kwestie van nietmatchende obligaties. In veel gevallen gaat het ook om andere zaken. In het verleden had een benchmark 5% volatiliteit. En na Lehmann was dat 10 12%. We hebben met onze klanten gewerkt aan het aanpassen van die benchmark. Het uit elkaar trekken van actief versus passief is de kern. Soms kiezen ze een benchmark, omdat deze een risico rendementsverhouding biedt waarnaar ze op zoek zijn. Het geeft de basis en hieraan wordt een tracking error toegevoegd voor actief management. Het belangrijkste is dat het passieve risico uit de benchmark ze niet in de knel brengt. Hoe kijken jullie tegen inflatie aan? nu is het geen probleem, maar straks Greene: Van inflatieobligaties ben ik een groot fan. Elk aandeel waarbij de overheid zich garant stelt voor een rendement dat gelijk staat aan de inflatie, is in mijn ogen een winnaar. Direct. Het neemt voor fondsen veel risico weg. Tactisch, op de korte termijn, moet ik de markt zich nog zien ontwikkelen, maar ik denk dat ze vaste prik zouden moeten zijn binnen alle portfolio s. Story: Dat denk ik ook. Ik ben niet bang voor inflatie, maar denk zeker dat er een rol voor dit type obligaties is weggelegd. Zeker gezien diversificatieoverwegingen. Inflatieobligaties zijn voor mij het nieuwe risicovrije aandeel. Het is het meest risicovrije aandeel dat beschikbaar is. Dus je bent niet alleen vrij van kredietrisico, maar ook van inflatierisico. De rendementen sijpelen ook door naar andere, nominale aandelen. Eigenlijk gok je, door ze niet op te nemen in je portfolio, op het uitblijven van inflatie. Dat lijkt me niet reëel. Er is altijd een kans. Westland: Ik ben het eens met het diversificatievoordeel. Maar we verwachten nu in Nederland dat sociale partners moeten kiezen tussen een nominaal en reëel pensioencontract. Als er voor nominaal wordt gekozen, zal het pensioenfonds minder voor inflatieobligaties kiezen, omdat inflatie als risico is uitgesloten in het beleid. Dat kan enerzijds voor neerwaartse druk zorgen op de prijs van inflatieobligaties. Anderzijds verwacht ik dat fondsen die het reële contract implementeren juist meer inflatie obligaties aankopen. Van Loon: Tactisch biedt de inflatieobligatiemarkt mogelijkheden. Het is het beste om inflatiebescherming in te kopen als de prijs daarvoor laag is. Dat is nu zeker het geval, omdat de verwachtingen nú voor de inflatie in de toekomst laag zijn. Die verwachtingen zijn weerspiegeld in lage break even spreads. Je kunt dus stellen dat het vanuit tactisch perspectief een aantrekkelijke markt is, omdat er nu goedkoop inflatiebescherming ingekocht kan worden. > Pieter Westland is sinds 2012 senior investment strategist bij Blue Sky Group. Hij werkt voor de KLM-pensioenfondsen aan hun strategische asset allocatie, portefeuilleconstructie en hedgingbeleid. Hiervoor werkte hij bij Syntrus Achmea en Aegon Asset Management op het gebied van productontwikkeling en beleggingsstrategie, en hij deed eerder ALM-ervaring op bij Ortec. Westland heeft economie gestudeerd aan de Vrije Universiteit Amsterdam en is CFA charterholder. FINANCIAL 51

9 // RONDE TAFEL DiveRsiFicATie binnen FixeD income > Kommer van trigt Executive Vice President, is hoofd van het Robeco Rates-team. Met ingang van januari 2011 is hij ook hoofd van het Fixed Income Allocation-team. Het Fixed Income Allocation-team richt zich op het aanbod van gemengde producten, met producten als Rorento en Euro All Strategy. Voordat hij in 1997 bij Robeco in dienst kwam, werkte van Trigt twee jaar bij de Nederlandse centrale bank. Van Trigt begon zijn carrière in de beleggingssector in Hij studeerde economie aan de Universiteit van Amsterdam en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute. Hoe bescherm je je tegen de stijgende rente? Story: Allereerst door de duration te verminderen. De uitdaging hiervan is natuurlijk dat cash, wegens de lage yield, momenteel een suboptimale investering is. Waar moet je dan naartoe? Wij adviseren om de rentegevoeligheid iets te vergroten tot het punt waar de rentecurve wat steiler is, waardoor je toch een relatief aantrekkelijke yield kunt realiseren. De yield vergoedt daarmee de shock die kan optreden door een rentestijging. Een diversificatie over landen, valuta's, spread, ilb s en yieldcurve kan ook hier een goede manier zijn je risico verder te verminderen. Keller: Er zijn meer opties. De relatieve aanpak zou hier ook werken. Lang versus kort, Duitsland versus Bunds. Het is nog derivaat intensief, maar niet echt risico intensief door de lage volatiliteit en beta. Valuta s en de binnenlandse aandelen categorieën trekken niet met elkaar op. Dus door lang te gaan op bijvoorbeeld Europese bedrijfsobligaties en bijvoorbeeld kort op de euro, kan dat rendement tegelijkertijd een rentehedge opleveren. dijkma: Voor pensioenfondsen is het te hopen dat de rente gaat stijgen, zeker zolang de inflatie op hetzelfde niveau blijft. Ik denk eerder dat pensioenfondsen moeten zoeken naar gedeeltelijke bescherming als de rente toch onverhoopt weer een daling inzet. Van trigt: Voor sommige obligatiecategorieën is het een overweging het renterisico er actief uit te hedgen. Dit doen we bijvoorbeeld bij High Yield. We bieden een zero durationvariant die de reguliere aandelenklasse van High Yield beschermt tegen een stijging van de lange rente, terwijl beleggers nog steeds kunnen profiteren van de huidige creditspreads. Deze variant voegt een afdekking van het renterisico toe op de bestaande portefeuille. Dit doen we met renteswaps, waarmee wij de gevoeligheid van de lange rente omruilen voor de korte rente (3 maands libor). staatsobligaties zorgden eerst voor een risicoloos rendement, maar zijn nu haast een rendementsloos risico. zal die trend doorzetten? Greene: Als ik een overheid en toezichthouder zou zijn, zou ik willen voorkomen dat pensioenfondsen exploderen, zoals ban ken dat deden. Ik zou ze dus richting risicoarme aandelen willen sturen. Het tweede punt is dat overheden grote beleggers nodig hebben om te blijven beleggen in hun obligaties. Daarom denk ik dat regeringen er altijd voor zullen zorgen dat er een gezond aantal beleggers investeren in AAA staatsobligaties. Story: De positie van AAA papier is sterker dan ooit. Ook omdat er sinds de financiële crisis minder AAA papier beschikbaar is en de vraag groot is. Er is zelfs een theorie die stelt dat de crisis is veroorzaakt door een tekort aan dit soort solide obligaties en door banken die ze probeerden te creëren door subprimes te bundelen en te verhandelen als AAA staatsobligaties. Er blijft voor de toekomst veel steun voor deze solide instrumenten, temeer omdat veel beleggers risico avers willen beleggen. Een potentieel negatief reëel rendement wordt daarbij op de koop toegenomen. conclusie Alle aanwezigen zijn het erover eens: direct of indirect; de nieuwe financiële regelgeving belooft het de obligatiebelegger knap lastig te maken. Met twintig instemmende EU-lidstaten lijkt de komst van de Financial Transaction Tax haast onontkoombaar. De hierdoor teruglopende liquiditeit biedt echter ook kansen. Pensioenfondsen kunnen reddende engel spelen, uiteraard tegen een hoger premium. Die rol wordt nu ook gevraagd voor de financiering van Nederlandse hypotheken. Deze nationale hypotheekobligaties lijken beleggers mooie kansen te bieden, de economische impuls die ervan uitgaat, is mooi meegenomen. Feit blijft dat de onzekerheid in fixed income toeneemt. De toename van het aantal unknown unknowns vraagt om een grotere diversificatie binnen een obligatieportfolio. Dat kan op uiteenlopende manieren, zolang de implementatie naar behoren gebeurt en het overzicht intact blijft. Ten aanzien van diversificatie is een stap naar inflatieobligaties verstandig, volgens de aanwezigen. Ook voor het stiefkind van de schuldpapierenwereld, de staatsobligatie, blijft hierbinnen een rol weggelegd. 52 FINANCIAL