Persconferentie Obligatiemarkten Vooruitzichten 2013

Transcriptie

1 Persconferentie Obligatiemarkten Vooruitzichten 213 Nicolas FOREST, Head of Interest Rate & Forex Strategy Koen VAN DE MAELE, CFA, Global Head of Fixed Income Management Brussel, 12 December 212

2 Agenda Inhoud I. Waardering obligatiemarkten II. Overheidsobligaties uit de Eurozone III. Internationale overheidsobligaties IV. Bedrijfsobligaties V. Investeringsaanbevelingen 2

3 Een zeepbel in overheidsobligaties? 212, alweer een sterk jaar voor obligaties Performance van de verschillende activaklasse Totale schuld G7 economieën ( in % van het BNP) 8 % 3 % 6 5 YR 1 YR 25 General government gross debt (% of GDP) Domestic credit to private sector (% of GDP) US 5.9 GER FR US EMU BELG ITA SP IG High Yield GOVERNMENT BONDS EURO CREDIT 4 EQUITY Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

4 Een zeepbel in overheidsobligaties? Verschil in waardering Activiteitsindicatoren Rendement van overheidsobligatie index Expansie 7. % Jan 3 Mar 4 May 5 Jul 6 Sep 7 Nov 8 Jan 1 Mar 11 May % 2.33% 1.57% 1.8% US EUR CORE EUR NON CORE Recessie EMU US UK JAPAN Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

5 Een zeepbel in overheidsobligaties? Verschil in waardering Amerikaanse overheidsobligaties zijn duur Rente Eurozone & Fair Value Rente VS & Fair Value 6. % 1. % Overheids obligaties uit de Eurozone zijn in het algemeen te goedkoop en overheidsobligaties uit de VS zijn te duur EA1Y Bond Yields 1.5 GER Bond Yields EMU Nominal Growth (5y average) US1Y Bond Yields US Nominal Growth (5y average) Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

6 Een Zeepbel in overheidsobligaties? Verschil in waardering in de Eurozone Rente Kernlanden Eurozone & Fair Value Rente Niet Kernlanden Eurozone & Fair Value 6. % 1. % Zonder risicopremie kan de rente van niet kernlanden fors dalen EA Core Bond Yields Core Nominal Growth (5Y avergae) Obligaties van de kernlanden hebben momenteel geen aantrekkelijke waardering EA Non Core Bond Yields Non Core Nominal Growth (5Y avergae) Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

7 Agenda Inhoud I. Waardering obligatiemarkten II. Overheidsobligaties uit de Eurozone III. Internationale Overheidsobligaties IV. Bedrijfsobligaties V. Investeringsaanbevelingen 7

8 EZ Marktfragmentatie Historische evolutie Evolutie van de rente op overheidsobligaties Rente op overheidsobligaties en dagelijkse volatiliteit 19. % Periphery Germany Belgium Italy Spain Portugal Ireland France Ireland Bail Out Portugal Bail Out Core Apr/Aug12 Oct/Dec11 Oct/Dec11 Aug/Dec12 Jan/Apr 12 Oct/Dec11 Jan/Apr 12 Apr/Aug12 Aug/Dec12 Apr/Aug12 Germany Aug/Dec12 Jan/Apr 12 France Belgium Italy Spain Average yield on the 1 year bond (%) Average trading range (bp) 8 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

9 EZ Marktfragmentatie Structurele verschuiving in obligatiehouders? Buitenlandse obligatiehouders TARGET2 eventuele verplichtingen % bln Onder de hypothese dat de ECB onbeperkte ondersteuning biedt om het financieringstekort van perifere landen op te vangen, kunnen de voorwaardelijke verplichtingen (TARGET2) verder stijgen. In het geval van sterke kapitaalvlucht uit de perifere landen na het OMT, zou men een omvang kunnen bereiken van 2 miljard euro s. 5 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan CORE NON CORE Germany Italy CORE NON CORE CORE with OMT and stronger outflows NON CORE with OMT and stronger outflows 9 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

10 EZ Duurzaamheid schuldniveau Blijvende economische divergentie Nominaal BNP in de Eurozone sinds Competitiviteit Arbeidskost France Germany Greece Ireland Italy Portugal Spain BELGIUM FRANCE GERMANY IRELAND ITALY SPAIN Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

11 EA Duurzaamheid schuldniveau Blijvende economische divergentie EZ Schuldratio Kernlanden (in % van het BNP) EZ Schuldratio Niet Kernlanden (in % van het BNP) 15% 14% 13% 12% 11% Primary Budget Deficits & Forecasts (European Commission) FRANCE NETHERLANDS FINLAND AUSTRIA GERMANY BELGIUM 15% 14% 13% 12% 11% FMI European Commission Alternative Scenario 1% 1% 9% 8% 7% 6% FMI European Commission Alternative Scenario 9% 8% 7% 6% Primary Budget Deficits & Forecasts (European Commission) IRELAND SPAIN PORTUGAL GREECE ITALY 5% % Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

12 EZ Duurzaamheid schuldniveau Perifere rentevoeten zijn onhoudbaar Financieringskost om de schuldratio te stabiliseren of om een primair overschot van 3% te halen? 6.4% 4.5% 3.2% 2.5% 3.2% 2.2% 1.5% 1.9%.7%.7% 1.%.8%.6%.4%.6% Austria Belgium France.3% Finland Germany Netherlands Ireland Portugal Spain 2.1% 3.4% 3.6% Italy 7.9% 6.8% 6.4% 5.9% 6.3% 5.7% 5.4% 4.6% 4.5% 4.2% 3.6% 3.2% 2.8% 2.3%.7% 1.%.8%.6%.6%.4% Cos t of debt in 213 to stabilize debt ratio 5Y Bond Yield 3.4% Austria Belgium France Finland Germany Cos t of debt with a Primary Surplus of 3% 5Y Bond Yield Netherlands Ireland Portugal Spain Italy 12 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

13 EZ Een politieke oplossing voor de publieke schuldcrisis Een veranderend landschap Doelstelling Risico Implementatie Implementatie 213 Geldfinanciering De ECB koopt Europese Overheidsschuld om het gebrek aan vraag op te vangen van privé investeerders Inflatievrees en moral hazard zijn de belangrijkste problemen verbonden aan monetizatie In volle Griekse Schuldcrisis, heeft de ECB het SMP programma opgestart met als doel overheidsschuld op te kopen, waarbij de ECB senioriteit heeft tov andere schuldeisers Het OMT zou de ECB de mogelijkheid moeten bieden om ongelimiteerde bedragen EU overheidsschuld te kopen en de herfinancieringkost van landen met een bail out programma sterk te verminderen Schuld delen De nationale schulden worden samengebracht en gedragen door alle landen Moral hazard is het belangrijkste probleem vermits landen zouden moeten betalen voor de zwakkere landen In 21, was de creatie van het EFSF een eerste stap naar meer solidariteit op het Europese niveau. De ESM heeft dit mechanisme verder geïnstitutionaliseerd in 212. Verschillende vormen van schuld delen worden momenteel besproken: een Europees aflossingsfonds, blue en red bonds, Euro obligaties, maar geen van deze vormen zal waarschijnlijk het licht zien in 213 Herstructurering Geconfronteerd met een onhoudbare schuldenlast, bied een onderhandeld herstructureringsprogramma een snelle oplossing om de schuldenlast te verlagen Besmetting naar andere landen in de Euro zone en inflatie zijn de belangrijkste risico's. Gemiddeld, krijgt men in de jaren volgend op een wanbetaling een significante verhoging van de inflatie. De Griekse PSI was ontworpen om private investeerders te laten bijdragen aan de verlichting van de schuldenlast, wat de vrees heeft aangewakkerd bij speculatieve investeerders In 212 heeft de EU formeel het idee opgegeven van andere schuldherstructureringen vermits het teveel risico s inhoudt Besparingen De hogere rente is een weergave van het toegenomen wantrouwen van investeerders tov landen met een hoge schuldenlast. Een vermindering van het tekort is daarom een eerste vereiste voor een terugkeer naar groei. De huidige besparingsprogramma's onderschatten de fiscale multipliers en leiden tot een aanhoudende periode van recessie De door de EU ontworpen Griekse, Ierse en Portugese hulpprogramma s waren te veeleisend in termen van bezuinigingsmaatregelen De Europese Commissie verzacht de opgelegde doelstellingen van deficitverlaging, terwijl vele Europese landen een nieuwe recessie zullen kennen in Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

14 EZ OMT: Definitieve ommekeer of tijdelijke oplossing? Track record van de ECB tussenkomsten Evolutie van de Spaanse 3jaarsrente 8 % 7.44% % % % 2.78% 3.4% 3 2 Reactivering van het SMPprogramma 3Y LTRO met volledige allocatie Aankondiging van OMT ( 3j) Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

15 EZ OMT: Definitieve ommekeer of tijdelijke oplossing? Beperkte aankopen Spaanse en Italiaanse schuldverdeling Projectie van de ECB liquiditeitsprogramma s 2 18 bln Totale Spaanse schuld met een looptijd < 3 jaar % OMT SMP LTRO 1Y Spanish bond yield bln Spanish Bonds Italian Bonds Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

16 EZ OMT: Definitieve Ommekeer of Tijdelijke Oplossing? Waardering van de Draghi Cap Uitoefeningswaarschijnlijkheid van de Draghi Cap Waardering van de Spaanse rente op 3 jaar % Probability of exercise with a strike 3% Probability of exercise with a strike 4% Probability of exercise with a strike 5% 3Y Spanish bond yield 2% 18% 16% 14% Cheapness LTRO 3Y OMT 3Y 12% 5 4 1% 8% 6% Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 *The Draghi cap is the option to buy Spanish bonds with a maturity of 3 years. The call option has a maturity of 6 months and different strikes 4% 2% % 1 2 Expensiveness (3Y SP yield (3Y DE yield + (1Y SP yield 1Y DE yield) 16 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

17 EZ OMT: Definitieve Ommekeer of Tijdelijke Oplossing? Implementatierisico 6 September: aankondiging door de ECB 213 Implementatierisico s Op 6 September 212, heeft Mario Draghi de modaliteiten aangekondigd voor het ondernemen van een OMT programma in de secundaire markten. Actieradius De transacties zullen gericht zijn op het korte eind van de rentecurve (maximaal 3 jaar looptijd). Er worden geen exante kwantitatieve limieten ingesteld op de grootte van de Outright Monetary Transactions. Conditionaliteit Een noodzakelijke voorwaarde voor Outright Monetary Transactions is het opvolgen van de strikte voorwaarden verbonden aan een European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM) programma. Status schuldeiser Het Euro systeem heeft de bedoeling in de rechtsverklaring aangaande het OMT te verduidelijken dat het dezelfde (pari passu) behandeling aanvaardt als private en andere schuldeisers ten aanzien van obligaties uitgegeven door landen uit de Eurozone en aangekocht door het Euro systeem via Outright Monetary Transactions, in overeenstemming met de voorwaarden verbonden aan dergelijke obligaties. Beperking in actieradius Deaankopenzullenbeperktzijnin termen van looptijd en free float. De totale aflossingen aan Spaanse overheidsobligaties met een looptijd kleiner dan 3 jaar vertegenwoordigen minder dan 2 miljard euro. Via het SMPprogramma heeft de ECB meer dan 219 miljard euro gekocht. Strikte Conditionaliteit Door de opgelegde voorwaarden zou de ECB kunnen beslissen de aankopen te stoppen. Een nietinterventie door de ECB zou dramatisch kunnen zijn voor deze landen als ze de toegang tot de markt verloren hebben. Status schuldeiser De senioriteit blijft onduidelijk en het zou een probleem kunnen worden voor de Buba als de ECB besluit om Italiaanse overheidsschuld te kopen Besmettingsrisico Een succesvol OMT programma voor Spanje zou Italiaanse obligaties onder druk kunnen zetten in het geval van een economische verslechtering. Einde van SMP Het SMP was een onvoorwaardelijk obligatieaankoopprogramma. De creatie van het OMT beëindigt de SMP. 17 De oprichting van het OMT vermindert het liquiditeitsrisico. Maar het implementatierisico blijft hoog en de ECB zal haar monetair kader moeten aanpassen na nieuwe marktspanningen op de overheidscurve in het tweede kwartaal van 213. Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

18 EZ Europese Solidariteit Delen van de schuld Griekse Schuldverdeling Huidige Europese Solidariteitscapaciteit 4 bln 6 bln Prognoses wijzen op de uitgifte van meer dan 3 miljard aan overheidsobligaties voor Spanje en Italië in T Bills Greek Sov. Bonds including PSI European Assistance IMF Assitance Other Loans Portugal Ireland Greece Spain Spain current remaining Bank bailout margin EFSF Cas h Reserve EFSF remaining capacity ESM lending capacity 18 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

19 EZ Politieke Risico s Vox populi, Vox dei Duitse peilingen over de verkiezingen in sept 13 Italiaanse Peilingen over de verkiezingen in april 13 5% 35 % Democratic Party 4% CDU /CSU 3 Wanneer Berlusconi in November 211 ontslag nam, stond de Italiaanse 1 jaars rente boven de 7.25% % SPD / Socialist 2 2% 15 People of Freedom 1 1% 5 % CDU/CSU SPD Grune Let Party FDP Jan 12 Mar 12 May 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 PdL PD LN UdC IdV Jan 12 Mar 12 May 12 Jul 12 Sep Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

20 EZ Scoring Overheidsschuld Economisch & Fiscaal Overzicht Werkloosheid GRIEKENLAND IERLAND ITALIË PORTUGAL SPANJE BELGIË FRANKRIJK DUITSLAND GROEI VOORUIT ZICHTEN Groei BNP Productie Verkoop Detailhandel Voorlopende Ind. Overheidsschuld TEKORT & VERMOGEN OM SCHULD AF TE LOSSEN Primair Tekort Lopende Rekening Private Spaartegoeden Private Schuld 2 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

21 EZ Scoring Overheidsschuld Waardering overheidsobligaties Fundamentele Score Eurozone & CDS PT In December 212 draagt blijkbaar alleen nogportugalhetstigmavanhetimf terwijl de situatie in Ierland lijkt gestabiliseerd 212 Fundamentale Score Fiscaal & Macro ES UK US AT Het grootste risico voor landen uit de Eurozone in 213 is groei BE terwijl de VS haar fiscale problemen zal moeten aanpakken. FI FR 8 6 CDS Spread 213 PT IR IT PT 1 DE 4 2 SP SP 212 BE IT 211 FR IR AT NL GE BE FR FI FI NL AT GE Fundamental scoring (from to 1) NL LU FISCAL JP IT MACRO IE GR 21 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

22 Agenda Inhoud I. Waardering obligatiemarkten II. Overheidsobligaties uit de Eurozone III. Internationale overheidsobligaties IV. Bedrijfsobligaties V. Investeringsaanbevelingen 22

23 Internationale Obligaties in 212 De crisis heeft een impact gehad op de Euro rendement obligatiemarkten 212 EUR/USD & de Spaanse Spread Japan Germany US Australia Rates Impact Currency Impact Canada Wisselkoersschommelingen hebben de performance ondersteund van de welgediversifieerde euro obligatieinvesteerders in 212 Overheidsobligaties uit Noorwegen, Australië, Canada en bedrijfsobligaties uit de VS waren onze investeringsaanbevelingen voor The Euro is in waarde gedaald tegen alle G1 munten in 212, met uitzondering van de Yen Sweden UK Norway 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 8% 1% 25 1Y Spanish Spread (vs Bund) EUR/USD 2 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

24 VS Nog altijd een veilige haven in 213? Zal de Amerikaanse groei een ondersteuning bieden aan de USD? USD & rendement van de Aandelenmarkten USD & Korte termijn renteverschil 14 Risicoaversie de ondersteund heeft USD Uiteindelijk zullen de wisselkoersmarkten zich hoofdzakelijk richten op rente & groeiverschillen US Stock market Index EUR/USD 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct US EMU 2Y Govt Spread EUR/USD (r.h.s.) Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

25 VS Nog altijd een veilige haven in 213? Tegenstrijdige krachten Speculatieve posities in EUR EUR/USD & Fair value maar de EUR/USD Koopkrachtpariteit blijft onder 1.2 & de LT relatie onder Een omkering van de huidige positionering zou de euro kunnen ondersteunen EURUSD.7 EURUSD PPP (8 4 CPI avg) EUR/USD LT equation Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

26 VS De Amerikaanse schuld Een schuld die investeerders niet afschrikt Houders van Amerikaanse Overheidsobligaties Overheidsschuld & rentelast (in % van het BNP) 5 bln % Q4 28 Q Interest payments on debt Ondanks de belangrijke stijging in de Amerikaanse overheidsschuld sinds 29, is de rentelast stabiel gebleven in Spanje, is de rentelast verbonden met de schuldmassa US US Linear Projection SPAIN Households Mutual funds Foreign institutions Commercial Private Insurance banks pension companies funds Federal Reserve Government debt 26 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

27 VS De onvermijdelijke verandering in het monetaire beleid Het einde van operatie twist % overheidsobligaties aangehouden door de FED Overheidsschuld & Rentelast (in % van het BNP) 5% % 16% % bps 1 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 43% 37% Q % 34% 34% Q % 26% 23% 16% 13% 12% % % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2s1s US yield (inverse scale) % of FED holding TWIST OPERATION STEEPENING FLATTENING Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

28 VS De onvermijdelijke verandering in het fiscaal beleid Om een veilige haven te blijven, zullen de VS hun tekort moeten verminderen Stress op overheidsschuld (in de EZ & VS) Begrotingsbalans (in % van het BNP) 4.5 % bps 4. % De evolutie van Amerikaanse Overheidsobligaties zal ook afhangen van de afwikkeling van de crisis Welk fiscaal beleid zullen de VS voeren in 213? Ondanks de presidentsverkiezingen in november, zijn de budgettaire keuzes voor 213 nog niet gemaakt y US bond yield 1y GER bond yield 1y Semi Peripherals Spread vs. Germany [R.H.S] US EURO AREA 28 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

29 Noorwegen Opportuniteit om te diversifiëren Een stevige AAA met een positief renteverschil Public Balance (%GDP) r.h.s. Public Debt (%GDP) Werkloosheid Een goed beheerde overheidsschuld en een belangrijk budgettair overschot zijn ondersteunende factoren voor de obligatiemarkt in Noorwegen terwijl lage werkloosheid de interne groei blijft ondersteunen Aan de huidige niveaus, lijkt de EUR/NOK waardering niet overdreven Een redelijk renteverschil, vooral aan het korte eind van de curve 9 NOK EUR EURNOK EURNOK PPP (198 4 CPI average) 4 Jun 82 Jun 92 Jun 2 Jun M interbk yield 3Y govt yield 1Y govt yield 29 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

30 Canada Een alternatief voor Amerikaanse overheidsobligaties Het renteverschil biedt een compensatie voor het wisselkoersrisico Canada biedt een positief renteverschil tov Amerikaanse overheidsobligaties, vooral aan het korte eind 1% 8% Rest of the world China 16% Japan 7 2 6% 4% UK US 75% De Canadese en Amerikaanse economieën zijn nauw met elkaar verbonden CAD USD 2Y sovereign spread CAD USD 1Y sovereign spread De economische situatie in Canada is gezond; de trend is goed wat een ondersteuning biedt voor de CAD 5 6 2% % 75% 5% 25% Share % of Exports De Canadese dollar heeft geen last van de extreme overwaardering van de Australische dollar % USD/CAD USD/AUD 45 PMI moving average 6Mth Unemployment Rate (rhs) 4 9 5% Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission %

31 Mexico Een aantrekkelijke munt De verdiensten van de opkomende markten 55 5 De Mexicaanse overheid biedt nog altijd een hoge krediet spread 8 7 Lage publieke schuldlast Public Debt (%GDP) MX US 2Y spread MX US 1Y spread Current account %GDP Tekort op lopende rekening vermindert Nov 2 Nov 5 Nov 8 Nov 11 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission USD/MXN is ver beneden zijn pre 28 niveau S&P 5 USD/MXN (r.h.s.)

32 Agenda Inhoud I. Waardering obligatiemarkten II. Overheidsobligaties uit de Eurozone III. Internationale overheidsobligaties IV. Bedrijfsobligaties V. Investeringsaanbevelingen 32

33 Opnieuw een recordjaar in de kredietmarkt LTRO & OMT hebben de markt een boost gegeven 57 Daling van de risicopremie met 18 bp in Spread to Govt Yield 7. Spread To Government (bp) Jan 99 Jan Jan 1 Jan 2 Jan 3 Jan 4 Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Yield To Maturity (%) Return (%) Historische performance van de activaklasse Excess Return Total return 33 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

34 213, blijvende lage rentevoeten Wat nu? 6 In 212 is het rendement van bedrijfsobligaties met 3 bp verminderd ten gevolge van de daling van de rentevoeten en de inkrimping van de risicopremie 5 Yield To Maturity (%) % 2.19% 1 Germany 5 Y JPM IG Govt iboxx Euro Corporate.42% Oct 9 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct Bron : Dexia Asset Management Credit Research

35 Trage groei is geen bedreiging voor bedrijfsobligaties Amerikaanse bedrijven zullen van een gunstigere bedrijfsklimaat genieten Performance van de kredietmarkt per groeisegment van het BBP Quarterly Excess Return (%) >3 Real GDP Bucket (1 Q lag) % sales by geographic region De omzetspreiding van bedrijven uit de iboxx nonfinancials is wel gediversifieerd naar gebieden die sterker groeien GDP YoY % US Japan Europe China Europe US Asia Pacific Other 35 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

36 Huidige kredietspreads reflecteren een trage groei maar niets erger Emittentselectie is van cruciaal belang in Europa, waar fundamenten zich verslechteren Debt to Ebitda In 213 zal de leverage van niet financiële bedrijven stijgen tot 2.4x ten gevolge van een daling van de Ebitda met 2% en een toename van de schuld met 2% Implied Spread OAS De risicopremie biedt geen extra buffer BE Earning s Revisions 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% Men kan winstwaarschuwingen verwachten Herziening van de WPA verwachtingen, % Risk Premium (bp) BE BE 15% 2% 25% Months Bron : Dexia Asset Management Credit Research

37 Banken zullen hun schulden verder afbouwen. De obligatiehouder geniet van de sanering van de balans van de banken Loans To Deposits (%) Average of 25 Eur Banks ( Millions) % 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 37 Deleveraging rijmt met derisking Gebaseerd op de 25 grootste Europese banken Total Assets RWA et met een beter loans to funding ratio Europe as of end 28 US as of July 27 T Months after the peak Average of 25 Eur Banks ( Millions) Return on equity (%) European Corp Bonds Oustanding (Eur Bn) Bron : Dexia Asset Management Credit Research Dec 5. 5 Dec 6 De rentabiliteit van de banken zou matig moeten blijven in de komende jaren omwille van een verslechtering van de activakwaliteit, de schuldafbouw en meer reglementering Dec 7 Private Non Fins Gebaseerd op de 25 grootste Europese banken Dec 8 Dec 9 Dec 1 Dec 11 Dec 12 Dec 13 De bancaire des intermediatie duwt nietfinanciële bedrijven naar de obligatiemarkt May 99 Feb Nov Aug 1 May 2 Feb 3 Nov 3 Aug 4 May 5 Feb 6 Nov 6 Aug 7 May 8 Feb 9 Nov 9 Aug 1 May 11 Feb 12 Nov 12

38 De bancaire reglementering, een trend op lange termijn Een positief kader voor covered (door onderpand gedekte) en senior uitgiftes K A P I TA A L Start van Basel III Volledige implementatie van de door Basle III bepaalde Start van het afschrijvingsproces voor achtergestelde leningen kapitaaleisen 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% HEFBOOM LIQUIDITEIT BANKUNIE Toezicht van de financiële hefboom door Basel III De ECB begint met de integratie van bancaire toezicht (SSM) Mededeling door Basel III van het hefboomniveau (doel 3%) Liquiditeitsindekkingsratio (LCR) Europese Resolutie richtlijn wordt omgezet in nationale wetten Stabiele Net Funding Ratio (NSFR) Implementatie van de Bail In - tool Core Capital Ratio (%) De aandacht richt zich meer naar de Basel III criteria Dec 5 Gebaseerd op de 25 grootste Europese banken Dec 6 Dec 7 Dec 8 Dec 9 Dec 1 Dec 11 Dec 12 Core tier 1 Core tier 1 B3 Dec Bron : Dexia Asset Management Credit Research

39 Verminderd systemisch risico, maar het politiek spel heerst nu Stapsgewijs, maar het zwaard van Damocles is niet verdwenen Mid Yield To Maturity (%) Aanzienlijke correlatie tussen non core krediet en spanningen op overheidsobligaties TELEFO SPGB ENELIM BTPS LTRO OMT 2.5 Jan 11 Feb 11 Mar 11 Apr 11 May 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Oct 11 Nov 11 Dec 11 Jan 12 Feb 12 Mar 12 Apr 12 May 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Oct 12 Nov 12 De rating van het land ligt centraal bij deze correlatie AAA AA+ AA Voorkeur voor senior emissies van de meest gediversifieerde uitgevers AA A+ A A BBB+ SPAIN SANTAN BBVA CAIXA BANKIA TELEFO IBESM GASSM REPSM REESM Korte termijn maturiteitssegment, ondersteund door de OMT Vermijd achtergestelde obligaties BBB BBB BB+ Frontière IG BB 39 BB Bron : Dexia Asset Management Credit Research

40 Een lage rente omgeving het geval van Japan De performance van de Japanse kredietmarkt weerspiegelt zijn carry Performance van de Japanse kredietmarkt Evolutie van de rentevoet na de crisis 2.5% 2.% Total return (Y) Excess Return (Y) 7 1.5% 6 Japan as of 1992 Germany as of end 28 1.%.5% Government 1 Yr Yield (%) % Corp Financial Industrials Months after the peak 4 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

41 Krediet in 213, een carry-strategie die ongeveer 2% zal genereren Technische factoren kunnen de activaklasse nog verder steunen Verwacht rendement op 1 jaar : min. 2% Een schaars papieraanbod en massale terugbetalingen in 213/214 voor niet financiële bedrijven 4 3 iboxx Corp Yield Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Return Credit Yield Total Return Yield to Maturity (%) HY NON CORE GOVT Financials Non Financials De marktsegmentatie is een feit en kan spreads drukken tot een lager niveau dan wat men uit fundamenten zou verwachten IG COVERED ABS CORE GOVT SUB SOV Milliards Market Value of debt oustanding in Billion(Merrill Index) 41 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

42 Zijn er nog aantrekkelijke segmenten? Het High-Yield segment en schuld uit groeimarkten blijven interessant Evolutie van de rendement risico verhouding in het laatste jaar Lt2 & Sub (11) BB B Nfin (11) Today's YTM (%) adjusted 7. EM Corp (11) 6. Periph Nfin (11) EM Global (11) 5. Covered (11) Bk senior (11) EM Global 4. IG US (11) BB B US EM Corp Core Nfin (11) 3. IG US 2. Covered Bk senior 1. Core Nfin Bund BB B US (11) BB B Nfin Lt2 & Sub Periph Nfin Historical Realized Volatility 12 M 42 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

43 43 IG-krediet in $, aantrekkelijk tegenover het IG-krediet in Gezonde fundamenten en een aantrekkelijke rendement 4 De spreiding van de risicopremie bevoordeelt investeringen in $ US W. Europe Sep 7 Jan 8 May 8 Sep 8 Jan 9 May 9 Sep 9 Jan 1 May 1 Sep 1 Jan 11 May 11 Sep 11 Jan 12 May 12 Sep 12 < > Source: Dexia Asset Management Credit Research Rating drift ( Up Down/ Total) % Index Amerikaanse bedrijven vertonen een betere kredietkwaliteit Euro US C EUR C USD Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Spread To Govt (bp)

44 High-Yield segment in $, een alternatief Een aantrekkelijke rendement-risico verhouding en een lage falingsgraad 16 Falingsgraad dicht bij 3% De premie vergoedt meer tegen het solvabiliteitsrisico Default Rate (%) HY HY Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan Moody's Default rate Estimated Default Rate IG Debt To Ebitda IG Spread Per Leverage Interest expense % Ebitda 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% Een lage interestlast 1% Bron : Dexia Asset Management Credit Research

45 Schuld van de groeimarkten, een opportuniteit Diversificatie van de portefeuille en groeiende economieën 4 35 Evolutie schuld en spaarquota (Percentage van het BBP) 2 Number of issuers Aantal uitgevers in iboxx Corp Groeiend aantal bedrijven uit groeimarkten die kapitaal heffen in zoals VALE, TEVA, PETROBRAS, IPIC, AMERICA MOVILES $ 25 Financial issuers Non Financial issuers Gross national savings , 5, 4, Emerging Economies Savings Advanced Economies Govt Debt Evolutie BNP (miljarden US dollar) Advanced economies Emerging and developing economies Difference Government debt 1 12 Advanced Economies Savings Emerging Economies Govt Debt 3, 2, 1, Source: Dexia Asset Management Credit Research

46 Agenda Inhoud I. Waardering obligatiemarkten II. Overheidsobligaties uit de Eurozone III. Internationale overheidsobligaties IV. Bedrijfsobligaties V. Investeringsaanbevelingen 46

47 Investeringsaanbevelingen Strategieën voor 213 Aanbevelingen Met Centrale Banken die de tail risk beperken en een economische groei die in de VS geleidelijk zal herstellen, zullen wereldwijd de renteniveaus in de kernlanden beginnen te stijgen. Onderweging duratie in 1Y Duitsland en VS Amerikaanse en Duitse Overheidsobligaties zijn duur. Ondanks een monetaire cyclus die ondersteuning zal blijven bieden in 213, verwachten we dat het economisch herstel de rente in de kernlanden onder druk zal zetten. Tactische opportuniteiten om 3 jaars Spaanse obligaties aan te kopen Een activering van het OMT zal tijdelijk de tail risk beperken. Ondanks een duurzaamheid van de schuld die fragiel blijft in Spanje, zal de steun van de ECB het korte eind van de curve ondersteunen. Onderweging Frankrijk tegen Italië en Duitsland Een combinatie Italië en Duitsland biedt momenteel een betere fundamentele macro en fiscale score relatief tegen Frankrijk samen met een aantrekkelijke renteverschil. Risico s We zien een aantal risico s voor ons basisscenario. Verslechtering van de economische omstandigheden Onzekerheid over de fiscale afgrond zal wegen op de consumptie in de VS. In Europa, zou de recessie sterker kunnen zijn ten gevolge van hoger dan verwachte fiscale multipliers. Implementatie risico voor het OMT Conditionaliteit en een actieradius dat beperkt is qua looptijd (wat de facto leid tot een beperking van de vuurkracht) zijn risico s na de activering van het OMT. Met economische en fiscale onevenwichten die aanwezig zullen blijven in 213, zal de ECB mogelijk zijn monetair kader moeten aanpassen. Politieke risico s De aankomende Duitse en Italiaanse verkiezingen. De aanhoudende economische crisis maakt het electoraal moeilijker voor regeringspartijen terwijl extreme partijen aan steun winnen. Overweging NOK, CAD & MXN We raden aan om een globale portefeuille te diversifiëren naar emittenten die sterke fundamentals vertonen samen met een aantrekkelijk renteverschil. In een omgeving van lage rente, zal de zoektocht naar rendement de evolutie van de wisselkoersen bepalen. 47 Source: Dexia AM Bloomberg DataStream JP Morgan IMF World Bank European Commission

48 Investeringsaanbevelingen IG-krediet 213, een carry-strategie met ongetwijfeld betere instapmomenten 27 November 212 Current Yield % Current Spread bp Corporate All Non Financials Financials Collateralized Sub Sovereign $ Corporate All $ Non Financials $ Financials $ Sub Sovereign ST Non Financials ST Financials ST Collateralized ST Sub Sovereign Het IG krediet reflecteert een trage groei, maar ook niets erger. De risicopremie is vrij beperkt in een lage rente omgeving. Investeerders kunnen niet méér verwachten dan de carry Winstwaarschuwingen, politieke risico s en ratingverlagingen kunnen tijdelijk volatiliteit met zich meebrengen die als een instapmoment beschouwd moet worden in de zoektocht naar rendement. Aantrekkelijke alternatieven voor IG krediet zijn : US IG krediet US High Yield Schuld van groeimarkten De Bottom up selectie zal doorslaggevend blijven in de performance. Gebaseerd op de rendement risico verhouding zijn bepaalde senior en covered financiële emissies alsook niet financiële uitgiftes interessant als basis voor een gediversifieerde portefeuille Geografische diversificatie en gezonde fundamenten Inspelen op een aantrekkelijke primaire markt Geen achtergestelde schulden omwille van de onzekerheid omtrent hun behandeling onder Basel III 48 Bron : Dexia Asset Management Credit Research

49 Investeringsaanbevelingen 213 Strategieën Rentegevoeligheid Kredietallocatie US Emerging EURO CORE UK CANADA EURO NON CORE AUSTRALIA Euro High Yield US High Yield US Investmen t Grade Euro Investmen t Grade Negatief Positief Negatief Positief Muntallocatie USD AUD CAD JPY NOK CHF MXN 49 Negatief Positief

50 Investeringsaanbevelingen Overzichtstabel Current Q1 213 Q4 213 Fed Fund Target Rate USA 2 Years Interest Rate INTEREST 1 Years Interest Rate RATE 1 Years Breakeven Rate s1s Curve ECB Target Rate GERMANY 2 Years Interest Rate INTEREST 1 Years Interest Rate RATE 1 Years Breakeven Rate s1s Curve EURO 1 Years French Rate INTEREST RATE 1 Years Belgian Rate EUR/USD [1.2;1.25] EUR/JPY EUR/AUD CURRENCY EUR/CAD EUR/MXN EUR/NOK EUR/GBP CREDIT Euro Corporate Spread Source: Dexia AM Bloomberg

51 Adressenlijst Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d Arlon 115 Luxembourg Tel.: Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-121 Bruxelles Tel.: France Dexia Asset Management SA 4, rue Washington 7548 Paris Cedex 8 Tel.: Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level Kent Street Sydney NSW 2 Tel.: Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia Milano Tel.: Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, Madrid Tel.: Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 127 Genève Tel.: The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan ME Rotterdam Tel.: Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle Frankfurt Tel.: Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box Manama Tel.: Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.:

52 Disclaimer This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning : If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 24, 1 of Directive 26/73/CE dated 1 August 26 implementing Directive 24/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at 52 Money does not perform. People do.