Macro Weekly. Op weg naar meer groei. 5 augustus Economisch Bureau Macro Research

Transcriptie

1 Macro Weekly Op weg naar meer groei Economisch Bureau Macro Research 5 augustus 2013 Big Picture: Wij beweren al lang dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar harder gaat groeien. De VS lopen daarbij voorop, op de voet gevolgd door Japan (voorlopig tenminste) en met Europa op gepaste afstand, terwijl de opkomende landen wat meer moeite hebben om de groei op te voeren. De jongste cijfers geven ons geen enkele aanleiding om van mening te veranderen: bij sommige cijfers, met name die voor het ondernemersvertrouwen, lijkt het zelfs of iemand precies halverwege het jaar een knop heeft omgezet om onze voorspelling te laten uitkomen! Eurozone: ECB President Draghi intensiveerde zijn campagne om de verwachtingen omtrent verkrapping van het monetaire beleid af te zwakken, door expliciet bekend te maken dat de huidige verwachtingen omtrent renteverhogingen in de geldmarkten ongegrond zijn. De markten besteedden hier echter geen aandacht aan, aangezien hij tevens toegaf dat tijdens de ECB-vergadering niet was gesproken over een renteverlaging. De ECB dient mogelijk haar beleidsindicatie verder te versterken. VS: De verklaring van de FOMC bleef grotendeels ongewijzigd: er werd nog niet over afbouw van het tempo van obligatieaankopen gesproken, of zelfs maar in die richting gezinspeeld. De werkgelegenheid ontwikkelde zich in juli iets zwakker dan verwacht, maar we blijven vertrouwen in een sterk herstel van de arbeidsmarkt. Ongeacht deze ontwikkelingen, verwachten we nog steeds dat de Fed een geleidelijke afbouw van het tempo van obligatieaankopen gaat aankondigen in de meeting van september. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 2014e 3M interbank rente 7/26/2013 8/2/ M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 2014e 10j-rente 7/26/2013 8/2/ M +12M 2013e 2014e Verenigde Staten VSTreasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro swap rente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente 8/2/ M 2013e 2014e Wisselkoersen 7/26/2013 8/2/ M +12M 2013e 2014e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England EUR/GBP People's Bank of China USD/CNY Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 The Big Picture De cijfers geven ons niet vaak zó gelijk Wij beweren al lang dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar harder gaat groeien. De VS lopen daarbij voorop, op de voet gevolgd door Japan (voorlopig tenminste) en met Europa op gepaste afstand, terwijl de opkomende landen wat meer moeite hebben om de groei op te voeren. De jongste cijfers geven ons geen enkele aanleiding om van mening te veranderen: bij sommige cijfers, met name die voor het ondernemersvertrouwen, lijkt het zelfs of iemand precies halverwege het jaar een knop heeft omgezet om onze voorspelling te laten uitkomen! Ondernemersvertrouwen sterk argument voor onze visie De indices voor het ondernemersvertrouwen zijn de laatste tijd goed, beter dan verwacht zelfs. De grootste verrassing is ongetwijfeld de Amerikaanse inkoopmanagersindex ISM. Die is van 50,9 punten in juni naar 55,4 punten in juli geschoten en de onderliggende componenten van de index schetsen bovendien eenduidig een fraai beeld van hoge productie, robuuste orders, geringe voorraden en langere levertijden. Dat alles wijst op stijgende productie en investeringen in de komende maanden. Vooral indrukwekkend is de stijging van 4,5 punt in één maand. Het lijkt wel of iemand precies halverwege het jaar een knop heeft omgezet, en we zien nu een flinke toename van de groei. Natuurlijk schommelen de cijfers van maand tot maand en is dit slechts één indicator, maar de ISM-index heeft bewezen een goede maatstaf voor de algehele staat van de Amerikaanse economie te zijn. Op de dag waarop de ISM werd gepubliceerd, bleek ook weer eens dat zij de markt sterk kan beïnvloeden: de S&P500 steeg die dag met 1,25%. Het wordt steeds duidelijker dat de Amerikaanse economie in de lift zit. Toegegeven, de stijgende rente op obligaties en de daaruit volgende stijging van de hypotheekrente heeft een negatief effect op de vraag naar hypotheken, maar de woningprijzen liggen duidelijk hoger dan vorig jaar. Volgens de Case-Shiller-index waren huizen afgelopen mei 12% duurder dan in mei vorig jaar. De geleidelijke verbetering van de arbeidsmarkt zet door, al viel het aantal nieuwe banen in juli tegen. Dat waren er niet meer dan , en bovendien viel het totale aantal banen lager uit door neerwaartse bijstelling van de cijfers over de voorgaande maanden. De arbeidsmarkt is uiteraard een enorm belangrijke variabele, maar wel een die altijd achter de conjunctuur aanloopt. Bij omslagpunten als die waar we volgens mij nu in zitten, hinkt de omslag op de arbeidsmarkt altijd achter het Han de Jong, tel ondernemersvertrouwen aan. Bovendien is het rapport over de salarisontwikkeling van het Bureau of Labor Statistics niet de enige arbeidsmarktindicator en de meeste andere, zoals het ADP National Employment Report, de werkgelegenheidscomponent van de ISM-index en het aantal nieuwe aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen, zien er steeds beter uit. Het lijkt ons waarschijnlijk dat ook het payroll er binnenkort aanzienlijk florissanter uitziet. Niet alleen de vraag naar hypotheken en de werkgelegenheidscijfers vielen wat tegen, ook de autoverkopen bleven in juli enigszins achter bij de verwachtingen. Ook dat zou het gevolg kunnen zijn van duurdere kredieten. Dat duidt er waarschijnlijk op dat het herstel nog steeds afhankelijk is van een lage rente en niet bestand is tegen langdurige rentestijgingen. Dat lijkt mij een goede reden om te verwachten dat de obligatierente de komende maanden niet veel verder zal stijgen. De markt begrijpt dat duurder krediet het herstel alsnog de das om kan doen, en mochten de kredietkosten blijven stijgen, dan zal de Fed maatregelen nemen om de rente weer omlaag te krijgen. Europa roert zich De VS waren niet de enige economie waar het ondernemersvertrouwen in juli sterk is toegenomen. De PMI voor de industrie in de eurozone is gestegen van 48,7 punten in juni naar 50,3 in juli en staat daarmee voor het eerst in geruime tijd weer boven de 50. Deze ontwikkeling wordt bevestigd door de stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die zowel naar het ondernemers- als het consumentenvertrouwen kijkt en die in juli relatief sterk is gestegen. Dat was de derde maandelijkse stijging op rij sinds de index in april 2012 zijn hoogste stand bereikte. Ook in het Verenigd Koninkrijk is het ondernemersvertrouwen fors toegenomen: de PMI is van 52,9 naar 54,6 punten gestegen. Hoewel het werkloosheidscijfer in de eurozone in juni gelijk is gebleven op 12,1%, is het absolute aantal werklozen licht gedaald. Dat kan uiteraard een eenmalig verschijnsel zijn, een gevolg van het goede toeristenseizoen in Zuid-Europa, maar een kentering in de stijgende lijn is zeer welkom, ook als die maar tijdelijk is. De PMI van Japan is gedaald van 52,3 punten in juni naar 50,7 in juli. Daarmee staat ze in ieder geval nog boven de grens tussen op- en neergang van 50 punten en dat voor de vijfde achtereenvolgende maand. Abenomics had het vertrouwen, en ook de hardere economische cijfers, al eerder een flinke zet omhoog gegeven.

3 3 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Meer problemen in opkomende landen Het ondernemersvertrouwen in de opkomende landen geeft een veel wisselender beeld te zien. De verschillende Chinese PMI-indices bewogen zich in tegengestelde richting, maar die van de drie andere BRIC-landen daalden. Waar komt dit door? Het is volgens mij vrij duidelijk wat er achter deze ontwikkelingen zit. In de VS en Europa is het vooral het afnemende effect van negatieve factoren. De ergste bezuinigingen zijn in beide regio s achter de rug en de inflatie is er bovendien gedaald: in de eurozone ligt die bijvoorbeeld een heel procentpunt lager dan een jaar geleden en dat levert reële koopkracht op. En ook het financiële stelsel is minder gespannen dan enkele kwartalen geleden. Dat verklaart uiteraard niet waarom de cijfers over juli opeens zoveel beter zijn dan die van de maanden ervoor. Waarschijnlijk is dat toeval en vallen de cijfers in augustus weer wat terug. Dat neemt niet weg dat de negatieve factoren minder belangrijk worden en dat wanneer zich tenminste geen nieuwe problemen voordoen de groeiversnelling in deze regio s door zou moeten zetten. De Japanse conjunctuur wordt gekenmerkt door Abenomics en de effecten daarvan op de financiële markten. Het gevolgde beleid en de sterke waardedaling van de yen in het laatste kwartaal van 2012 hebben de groei en het vertrouwen versterkt. Aan de waardedaling van de yen is echter een einde gekomen (voorlopig althans) en het op- en neergaande vertrouwen lijkt de schommelingen in de wisselkoers te weerspiegelen. De opkomende economieën groeien nog altijd sneller dan de geavanceerde economieën, maar ze hebben door een combinatie van factoren moeite de groei verder aan te zwengelen. Om te beginnen voeren ze beleid om het inflatierisico te beperken en hun economieën af te koelen. Vooral in landen waar zich op de woningmarkt een zeepbel dreigt te vormen, zijn groeibeperkende maatregelen genomen. Ten tweede gooit China het roer om en richt het zich minder op uitvoer en investeringen in infrastructuur en meer op de binnenlandse consumptie. Dat brengt een geringere totale groei met zich mee. Verder maken de Chinese beleidsmakers zich naar verluidt ook enigszins zorgen over de sterke toename van de kredietverlening. De derde factor zijn de grondstoffenprijzen. Landen die grondstoffen uitvoeren, hebben de afgelopen vijftien jaar sterk geprofiteerd van vrijwel steeds stijgende prijzen, en daarmee is hun ruilvoet almaar verbeterd. Maar inmiddels stijgen de grondstoffenprijzen niet langer en zijn ze in veel gevallen zelfs gedaald, waardoor aan de goede tijden van de grondstoffenexporteurs een einde is gekomen. De vierde en laatste factor is het feit dat de spanningen in het financiële stelsel van de geavanceerde economieën, met name Europa, de kapitaalstromen naar de opkomende landen hebben ingedamd. Het totaalplaatje Het totaalplaatje laat een bescheiden groeiversnelling voor de wereldeconomie in de komende maanden en kwartalen zien. De VS lopen daarbij voorop. Japan volgt, al is het onzeker wat er volgend jaar gebeurt als de belastingen daar omhoog gaan. Europa zit midden in een overgang van gematigd negatieve naar gematigd positieve groeicijfers en dat proces zet door. Tot slot de opkomende economieën. Die zullen een weg naar duurzame groei vinden, al zal die groei minder sterk zijn dan tot voor kort. Harde landingen zijn echter onwaarschijnlijk. Centrale banken en de herziening van het Amerikaanse BBP Zowel de Fed als de ECB hebben vorige week een beleidsvergadering gehouden. De Fed kwam met een verklaring die iets accommoderender was dan de vorige. Voor ons geen reden om onze visie op het beleid van de Fed te herzien. De verklaring van ECB-president Draghi was lichtelijk verwarrend. Accommoderend was zijn uitspraak dat de marktverwachting dat de rente volgend jaar verhoogd zou worden, ongegrond was. Tegelijkertijd zei hij echter ook dat de ECB een verdere renteverlaging zelfs niet besproken had, wat de Raad van Bestuur eerder wel had aangegeven. Ook hier geen reden voor ons om van mening te veranderen. Het Amerikaanse BBP is in het tweede kwartaal met 1,7% op jaarbasis gegroeid, duidelijk meer dan de analisten hadden verwacht. Verder kwamen Amerikaanse statistici met herzieningen van het BBP tot ver in het verleden: helemaal tot 1929 zelfs. Een van de herzieningen was een flinke neerwaartse bijstelling van het groeicijfer voor het eerste kwartaal van dit jaar. De bijstelling van het eerste kwartaal en de meevaller over het tweede neutraliseren elkaar wel zo ongeveer. Laten we dus niet al te enthousiast worden over de cijfers voor het tweede kwartaal. Wat mij betreft bevat deze herziening van de cijfers twee elementen die het vermelden waard zijn. Het eerste is het feit dat het nominale BBP nu zo n 3,5% hoger is dan in de oude statistieken. Dat betekent een lichte verbetering van allerlei indices op basis van het nominale BBP. Zo vallen zowel het Amerikaanse begrotingstekort als het tekort op de betalingsbalans als percentage van het BBP iets lager uit, net als de staatsschuldquote. De tweede opmerkelijke herziening is die van de persoonlijke spaarquote. Die is naar boven bijgesteld, over de afgelopen paar jaar met ongeveer 1 procentpunt. Dat klinkt niet spectaculair, maar het laat zien dat er meer gespaard is dan

4 4 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 we dachten en vooral dat het absolute niveau van de spaarquote, waar veel commentatoren aan refereren, sterk aan herziening onderhevig is.

5 5 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Eurozone Economie & Rente Economisch sentiment, geselecteerde landen Niveau Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Bron: Thomson Reuters Datastream Kerninflatie en totale inflatie % j-o-j Bron: Thomson Reuters Datastream Duitsland Spanje Italië jaars rente Bunds en aandelenkoersen eurozone % index Totaal Excl. energie, voedsel, alcohol & tabak doel ECB 1.0 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Tienjaars rente op Duitse staatsobligaties (l.a.) Eurozone STOXX 50 index (rhs) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 Economie I Aline Schuiling, tel: De economische sentimentsindicator liep voor de derde maand op rij op van 91,3 in juni naar 92,5 in juli. Het huidige niveau duidt op een min of meer stabiliserende economie aan het begin van het derde kwartaal (ook al aangegeven door de samengestelde PMI voor juli). Uit de details blijkt dat het sentiment in vrijwel alle sectoren is aangetrokken, terwijl het consumentenvertrouwen ook opliep. Op individueel landenniveau bleven Italië en Spanje goed presteren. Het vertrouwen liep hier aanzienlijk op (voor de vierde maand op rij in Spanje en de derde in Italië). In Portugal en Griekenland daalde het sentiment in juli na een sprong in mei en juni, waarschijnlijk als gevolg van het politieke tumult in Portugal en het besluit van de trojka om de jongste steunbetaling aan Griekenland tijdelijk aan te houden. Duitsland is het enige grote land waar het sentiment boven het trendniveau is teruggekeerd, conform onze visie dat de Duitse economie in 2013/14 beter zal presteren dan de rest van de eurozone. Economie II De inflatie stabiliseerde zich in juli jaar-op-jaar op 1,6%. De kerninflatie viel terug van 1,2% naar 1,1%, terwijl de voedselprijsinflatie opliep van 3,2% naar 3,5%. De energieprijsinflatie stabiliseerde zich op 1,6%, maar valt de komende maanden waarschijnlijk weer wat terug dankzij een neerwaarts basiseffect in de olieprijzen. Daarnaast zien wij de totale inflatie de komende maand dalen als gevolg van een aanzienlijke onbenutte productiecapaciteit, terwijl er ook nog in een aantal landen BTWverhogingen uit de vergelijking vallen (o.a. Spanje, Nederland). Al met al blijft de inflatie naar verwachting in 2013 en 2014 duidelijk onder de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB liggen. Ondertussen stabiliseerde de werkloosheid zich op 12,1% in juni. Wij voorzien een gematigde opleving van de economische groei in H2, die echter niet sterk genoeg zal zijn om de werkloosheid de komende kwartalen duurzaam te laten dalen: die zien wij tot medio 2014 nog oplopen. Rente De Duitse 10-jaars obligatierente en de 10-jaars euroswaprente bleven vorige week redelijk stabiel. Er was geen blijvende invloed op de rentes van de Fed-verklaring, het beleidsbesluit van de ECB (zie het commentaar op de centrale bankbesluiten verderop in deze publicatie) of van de economische cijfers uit de VS en de eurozone. Wij zien de rentes rond de huidige niveaus heen en weer geslingerd worden tussen relatief verruimingsgezinde opmerkingen van centrale banken en langzaam verbeterende economische cijfers. Wij zien de rentes pas gaan oplopen tegen het einde van het jaar, en nog sterker in 2014, als de economie naar een hogere versnelling schakelt. Bron: Thomson Reuters Datastream

6 6 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Eurozone - Centrale bank ECB beleidsrentes en interbancaire rente % Refi-rente Depositorente 3M Euribor rente Source: Thomson Reuters Datastream Euribor rentefutures % jan-13 mrt-13 mei-13 jul-13 Eind 2014 Eind 2015 Source: Thomson Reuters Datastream Eurozone PMI en BBP Index % qoq PMI gehele economie (l.a.) BBP (r.a.) Source: Thomson Reuters Datastream ECB Watch I Nick Kounis, tel: De ECB heeft haar beleidsrentes niet gewijzigd, maar is wel verdergegaan met haar campagne om de marktverwachting van toekomstige stijgingen van de korte rente te temperen. ECBpresident Draghi herhaalde de beleidsindicatie dat de belangrijkste rentetarieven van de ECB naar verwachting gedurende een langere periode op of onder hun huidige niveau zullen blijven. Hij ging nog een stap verder door te zeggen dat de huidige verwachtingen omtrent renteverhogingen in de geldmarkten ongegrond zijn. Dit wijst er op dat de ECB gezien haar huidige visie een gematigde inflatie op de korte tot middellange termijn vanwege de wijdverbreide zwakte in de reële economie en de gematigde monetaire dynamiek van mening is dat de neerwaartse aanpassing nog een eind te gaan heeft. Ondanks deze opmerking gaven de rentefutures niet veel beweging te zien. Dit creëert het vooruitzicht dat de centrale bank uiteindelijk wellicht meer zal moeten doen om de renteverwachtingen beter bij haar eigen visie te laten aansluiten. ECB Watch II Manieren waarop de ECB de verwachtingen voor de korte rente verder zou kunnen terugdringen, zijn verduidelijking van haar beleidsindicatie door specifieker te zijn over wat precies een langere periode is en in de trant van de Fed vermelding van numerieke waarden voor economische variabelen die tot een wijziging in rentetarieven aanleiding zouden kunnen vormen. De ECB lijkt daar echter nog niet aan toe te zijn. Een andere manier waarop de ECB haar beleidsindicatie kracht zou kunnen bijzetten, is verdere verlaging van de rentes. Dit alternatief lijkt vooralsnog echter niet op tafel te liggen, wat mogelijk de beperkte marktreactie op de ECB-vergadering verklaart. Volgens de ECB-president heeft de Raad van Bestuur de beleidsrentes niet eens besproken, al gaf hij aan dat de beleidsindicatie wel onderwerp van gesprek was geweest en dat de Raad van Bestuur unaniem met herhaling van het zinsdeel met langere periode ingestemd had. ECB Watch III Ondertussen klonk de ECB wat hoopvoller over de recente economische cijfers. Vrijwel het gehele commentaar in de verklaring was ongewijzigd, maar de Raad van Bestuur merkte wel op dat de vertrouwensindicatoren verder waren verbeterd en de verwachtingen van de centrale bank leken te bevestigen dat de economische bedrijvigheid gaat stabiliseren, gevolgd door een langzaam herstel. Ook waren er tekenen dat de verbeteringen op de financiële markten gaan doorwerken in de reële economie. Desalniettemin waren de economische vooruitzichten nog steeds vooral met neerwaartse risico s omgeven. Ons basisscenario gaat nog steeds uit van een ongewijzigde beleidsrente in 2013 en 2014, tegen de achtergrond van een gematigd economisch herstel en een lage inflatiedruk. De komende maanden is de kans groter dat de herfinancieringsrente nog verder wordt verlaagd om de renteverwachtingen in de markt bij te sturen en de zwakke economie te ondersteunen. In het geval van een voortgaande geleidelijke verbetering van de bedrijvigheid zal de centrale bank volgens ons echter aan de zijlijn blijven staan.

7 7 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 VS - Economie & Rente BBP en PMI industrie % k-o-k index Source: Thomson Reuters Datastream Werkgelegenheid en PMI werkgelegenheid duizenden, m-o-m 1998 BBP (l.a.) 2001 Source: Thomson Reuters Datastream PMI industrie (r.a.) , Werkgelegenheid particuliere sector (l.a.) PMI werkgelegenheid - industrie (r.a.) index Economie I Nick Kounis, tel: De Amerikaanse economie is het afgelopen kwartaal onverwacht sterk gegroeid (+1,7% tegen +1,1% in het eerste kwartaal) al bleef de groei gematigd. Tegelijkertijd bleek uit bijstellingen van cijfers over eerdere jaren dat het BBP de afgelopen tien jaar jaarlijks gemiddeld met 0,2% méér is gegroeid. Dit bevestigt de opvatting dat de economie een behoorlijk groeitempo had, voordat de begrotingsmaatregelen hierop gingen drukken. De uitgaven van de federale overheid liepen in het vierde kwartaal van 2012 met 13,9% sterk terug, daalden in het eerste kwartaal van 2013 met 8,4% en in het tweede met 1,5%. Bovendien liepen ook de consumentenbestedingen in dat kwartaal terug; een vertraagde reactie op de belastingverhogingen. Wij denken dat het groeitempo van de economie in een hogere versnelling komt zodra de impact van de begrotingsmaatregelen afneemt. In overeenstemming met deze opvatting steeg de Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie in juli fors tot 55,4, tegenover 50,9 in juni. Economie II De Amerikaanse werkgelegenheid buiten de agrarische sector was in juli zwakker dan verwacht, maar wij blijven vertrouwen in een sterk herstel van de arbeidsmarkt de komende maanden. De werkgelegenheid steeg met 162K arbeidsplaatsen (consensus verwachting: 185K). Ook de cijfers over de voorgaande twee maanden werden in totaal met 26K verlaagd. Daarentegen bleek uit de Household Survey dat de werkgelegenheid in juli met arbeidsplaatsen steeg en het werkloosheidspercentage daalde naar 7,4%, van 7,6% in juni. Ook allerlei andere cijfers over de arbeidsmarkt waren relatief gunstig. Afgelopen week was het aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering op het laagste niveau in vijf jaar, het werkgelegenheidscijfer van de ISM-index voor de verwerkende industrie toonde in juli een sterke stijging en het ADPcijfer liet zien dat de werkgelegenheid in de private sector met 200K nieuwe banen was gegroeid. Het is niet onwaarschijnlijk dat de werkgelegenheidsgroei in augustus aan vaart zal winnen. Rentefutures (Eurodollar) % jan-13 mrt-13 mei-13 jul-13 Eind 2014 Eind 2015 Source: Bloomberg Rente De verklaring van de FOMC bleef grotendeels ongewijzigd: er werd nog niet over afbouw van het tempo van obligatieaankopen gesproken. Wel werd erkend dat een te lage inflatie een risico kan vormen voor de economie, maar de Fed verwacht dat de inflatie op de middellange termijn weer oploopt tot het beoogde niveau. Hoewel de iets zwakkere ontwikkeling van de werkgelegenheid en de licht verruimingsgezinde toon van de FOMC iets meer onzekerheid creëren, zien wij de Fed nog steeds tijdens de bijeenkomst in september een geleidelijk afbouw van de obligatieaankopen aankondigen. Hoewel de kans bestaat dat de Fed haar beleidsindicatie wijzigt om aan te geven dat de rente pas in een later stadium wordt verhoogd, achten wij dit niet waarschijnlijk omdat een dergelijke stap de indruk zou wekken dat de Fed achter de feiten aanloopt. Ons basisscenario is dat de beleidsrente begin 2015 voor het eerst wordt verhoogd. De lange rente steeg afgelopen week nadat de sterke ISM-index tegenwicht bood aan het zwakkere werkgelegenheidscijfer en het communiqué van de monetaire beleidscommissie van de Federal Reserve.

8 8 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 VS - Valuta Ratio 2-jaars rente Duitsland/VS en EUR/USD Ratio EUR/USD jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 Ratio 2-jaars rente Duitsland / VS (l.a.) EUR/USD (r.a.) Bron: Bloomberg EUR/GBP en verschil 2-jaars rente Duitsland-VK EUR/GBP % jan-13 mrt-13 mei-13 jul-13 EUR/GBP (l.a.) 2-jaars renteverschil Duitsland minus VK (r.a.) EUR/USD Roy Wellington Teo, tel Begin vorige week wachtte de markt op nadere duiding van de Fed en de ECB. De EUR/USD doorbrak de 1,33 nadat de Fed had aangegeven niet van plan te zijn op zeer korte termijn de monetaire stimulering terug te schroeven. Dit gevoel werd versterkt doordat de Fed opmerkte dat de inflatie te laag is en dat dit, als dit zo blijft, nadelige gevolgen kan hebben voor de economische prestaties. Dat zette de dollar onder druk. Voorafgaand aan de ECB-vergadering duwde winstneming de EUR/USD terug naar 1,32. De ECB versterkte haar beleidsindicatie dat het monetaire beleid in de eurozone nog langdurig op het huidige niveau of lager gehandhaafd blijft maar overwoog niet de rente te verlagen. Per saldo had dit geen merkbare invloed op de EUR/USD. Beter dan verwachte ISMcijfers uit de VS drukten de EUR/USD echter onder 1,32. Uitgaande van een snellere economische groei in de VS dan in de eurozone, zien wij de EUR/USD terugzakken naar ons koersdoel voor het derde kwartaal van 1,25. USD/GBP Na een winst van 4% vorige maand op betere economische vooruitzichten voor het VK drukten winstnemingen de GBP/USD begin vorige week met 2 cent naar 1,52. Om dezelfde redenen bleef het GBP ook achter tegenover de euro. Het GBP reageerde nauwelijks toen de BoE, zoals alom verwacht, het bankdisconto handhaafde op 0,5% en de omvang van het obligatieopkoopprogramma op GBP 375 mld hield. De notulen die op 14 augustus uitkomen, bevestigen waarschijnlijk onze visie dat de kans op méér obligatieaankopen aanzienlijk is afgenomen nu de vooruitzichten in de eurozone en het VK beter worden. De BoE zal waarschijnlijk wel haar beleidsindicatie versterken en signaleren dat renteverhogingen nog lang niet op de agenda staan. Wij zien het GBP tegenover de USD nog steeds verzwakken naar 1,49 aan het eind van het derde kwartaal, maar tegenover de EUR aantrekken naar 0,84. Bron: Bloomberg USD/JPY en verschil 10-jaars rente VS-Japan USD/JPY % jan-13 feb-13 mrt-13 apr-13 mei-13 jun-13 jul-13 aug-13 USD/JPY (l.a.) Verschil 10-jaars rente VS-Japan (r.a.) Bron: Bloomberg USD/JPY De JPY kwakkelde begin vorige week in reactie op niet eenduidige economische cijfers. Terwijl de detailhandelsverkopen en de industriële productie teleurstelden, verbeterden de arbeidsmarktcijfers. De werkloosheid daalde in juni van 4,1% naar 3,9%, het laagste niveau sinds oktober Signalen dat de arbeidsmarkt aantrekt, zullen de consumentenbestedingen waarschijnlijk aanwakkeren. Aangezien die meer dan 60% van het Japanse BBP vertegenwoordigen, verwachten we dat die op hun beurt de economie schragen. Japanse beleggers waren in de week t/m 26 juli voor de vierde week op rij netto kopers van buitenlandse obligaties. Beter dan verwachte Amerikaanse cijfers steunden een hogere USD/JPY. Het renteverschil tussen de VS en Japan neemt toe. Alom wordt verwacht dat de BoJ deze week het monetaire beleid ongewijzigd laat. Wij zien de JPY/USD nog steeds terugvallen naar 110 gezien het uiteenlopende monetaire beleid in de VS en Japan.

9 9 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Azië Inkoopmanagersindex China niveau Officiële PMI HSBC PMI Bron: Thomson Reuters Datastream Chinese 7-daags reporente % Jan Feb Apr-13 3-Jun Jul-13 Bron: Bloomberg USD/Aziatische valuta-index niveau Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Bron: Bloomberg China I Maritza Cabezas, tel Roy Wellington Teo (FX), tel De officiële Chinese PMI steeg van 50,1 in juni naar 50,3 in juli, terwijl de PMI van Markit/HSBC daalde van 48,2 naar 47,7. Die laatste enquête richt zich vooral op kleine en middelgrote bedrijven die zich wellicht in een onzekerdere situatie bevinden in het huidige klimaat. De verbetering van de officiële PMI was echter breedgedragen en de vooruitblikkende componenten waren wat sterker dan in voorgaande maanden. De component nieuwe orders steeg van 50,4 naar 50,6, terwijl de component nieuwe exportorders met 1,3pp toenam tot 49. Ondanks de zwakker dan verwachte BBPgroei in de eerste helft van het jaar werden slechts minieme stimuleringsmaatregelen aangekondigd, zoals belastingverlagingen voor kleine bedrijven en vereenvoudigde procedures voor de export en voor de financiering van spoorwegmaatschappijen. De Chinese autoriteiten hebben ervoor gekozen om aan de zijlijn te blijven staan. Zij kondigen liever hervormingen op lange termijn aan die de herbalanceringsstrategie ondersteunen. We blijven van mening dat de economie in de komende maanden weer enigszins aantrekt. China II Ondertussen pompte China vorige week zo n RMB 17 mld in de geldmarkt via 7-daagse reverse repo s. Dat was een opvallende beleidswijziging na de kredietkrapte in juni. Toen weigerde de centrale bank om extra kasmiddelen te injecteren, zelfs nadat de geldmarktrente sterk opliep. Tijdens de kredietkrapte in juni had de centrale bank uiteindelijk geen andere keus dan liquiditeit toe te dienen. De jongste liquiditeitsinjectie werd weliswaar meer uit voorzorg gedaan, maar laat wel zien dat de kosten oplopen. Tot dusverre heeft de centrale bank van China een behoedzaam monetair beleid gevoerd, terwijl het wel hervormingen in de financiële sector blijft doorvoeren. Enkele dagen geleden werd het bodemleentarief afgeschaft, wat in de loop der tijd tot een efficiëntere kapitaalallocatie zou moeten leiden. Afschaffing van het bodemtarief is essentieel om banken efficiënter te maken. We verwachten echter geen directe gevolgen voor de rentes, aangezien de banken momenteel niet volledig gebruik maken van de bandbreedte waarbinnen de rentes mogen schommelen. Aziatische valuta s De meeste Aziatische valuta s sloten de week lager af als gevolg van zwakker dan verwachte economische cijfers. De Indiase roepie verloor 2% nadat de centrale bank de groeiprognoses voor had verlaagd van 5,7% naar 5,5%. De munt ging bovendien gebukt onder vrees in de markt dat de nadruk die de centrale bank legt op het waarborgen van de macro-economische stabiliteit, het wapenen tegen externe schokken en het aanpakken van de inflatie ten koste zou kunnen gaan van de groeistimulering. De Zuid-Koreaanse won leed onder winstneming na zwakker dan verwachte cijfers. Bovendien waarschuwden overheidsfunctionarissen voor lastigere exportomstandigheden naar China. Daarentegen verbeterde het sentiment rond de Chinese yuan (CNY) nadat de overheid had verklaard een stabiel macro-economisch beleid te handhaven om een gestage groei in H2 te waarborgen. Ook werd de CNY gesteund door een sterker dan verwachte industrie-pmi. De CNY blijft onze favoriete Aziatische munt.

10 10 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

11 11 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP BoE BoJ bruto binnenlands product Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) m-o-m MBS maand op maand vergeleken met voorgaande maand hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) BRIC CPI DBI EC Brazilië, Rusland, India en China consumentenprijsindex Directe buitenlandse investeringen Europese Commissie OECD OESO OMT-programma Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB EFSF European Financial Stability Facility EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone EU Europese Unie Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Fiscal cliff (VS) FOMC Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP Ifo IMF j-o-j Kerninflatie k-o-k harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder inflatie exclusief voedsel- en energieproducten kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal OPEC PBoC pep Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex PPI r.a. Refi-rente Repo Reverse repo producentenprijsindex rechteras herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries Vix-index WPI ytd Amerikaanse staatsobligaties index die de volatiliteit op financiële markten meet Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden k-o-k, op jaarbasis l.a. LTRO mld geannualiseerd linkeras driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard

12 12 Macro Weekly - Op weg naar meer groei - 5 augustus 2013 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR Malta MT EUR