Macro Weekly. Technische koerscorrectie? 14 april Economisch Bureau Macro Research

Transcriptie

1 Macro Weekly Technische koerscorrectie? Economisch Bureau Macro Research 14 april 2014 Big Picture: In de ontwikkelde economieën vond vorige week een ingrijpende correctie van de aandelenkoersen plaats. Veel beurzen hadden de laatste tijd nieuwe recordhoogtes bereikt en een correctie leek dan ook onvermijdelijk op enig moment. De vraag is dan altijd: gaat het om een kortstondige technische correctie of staan we aan het begin van een langere periode van dalende koersen? Volgens ons het eerste. De koersomslag op de aandelenmarkten van ontwikkelde economieën stond op zich en de meeste cijfers wijzen erop dat het economisch herstel doorzet. Rente: ECB President Mario Draghi voerde afgelopen weekend de retoriek vanuit de ECB op om de stijging van de euro af te remmen. Hij waarschuwde dat een nog duurdere euro zou leiden tot verdere monetaire stimulering. Het lijkt erop dat bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro verruiming in beeld komt. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Een beperkt aankoopprogramma van door activa gedekte effecten (ABS) is ook een mogelijkheid. Valuta s: De notulen van de bijeenkomst van het FOMC in maart waren verruimingsgezinder dan verwacht. Dit drukte de koers van de dollar. De economische cijfers waren ruwweg in overstemming met de marktverwachtingen en hadden dan ook geen invloed op het sentiment rond de dollar. Wij denken nog steeds dat de Amerikaanse economie de komende tijd aan kracht gaat winnen. Dit zal op een bepaald moment de dollar gaan steunen. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 2015e 3M interbank rente 04/04/ /04/ M +12M 2014e 2015e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 2015e 10j-rente 04/04/ /04/ M +12M 2014e 2015e Verenigde Staten VSTreasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro swap rente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente 11/04/ M 2014e 2015e Wisselkoersen 04/04/ /04/ M +12M 2014e 2015e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England EUR/GBP People's Bank of China USD/CNY Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 The Big Picture Han de Jong, tel Een typische week Afgelopen week leverde een vreemde mix van signalen over de risicobereidheid op. Aan de ene kant gingen de aandelenkoersen in de VS, Europa en met name Japan fors onderuit, aan de andere kant haalde Griekenland EUR 3 miljard op voor vijf jaar tegen een voor een land met een staatsschuld van 170% van het BBP zeer lage rente. Vorige week was ik op rondreis in Duitsland om onze visie op de economie en de markten aan onze klanten daar te presenteren. Tot mijn verbazing maakte vrijwel niemand zich zorgen over een stijging van de inflatie in de komende twee jaar. Een dergelijke luchtigheid over de inflatie heb ik in Duitsland niet eerder meegemaakt. Zijn de Duitsers coulant geworden? Of moeten we deze stemming als indicatie van het tegendeel opvatten en ons juist zorgen gaan maken? Geïsoleerde correctie In de ontwikkelde economieën vond vorige week een ingrijpende correctie van de aandelenkoersen plaats. Veel beurzen hadden de laatste tijd nieuwe recordhoogtes bereikt en een correctie was dan ook onvermijdelijk op enig moment. De vraag is dan altijd: is het inderdaad alleen een correctie of het begin van een langere neergang? Wij zijn al geruime tijd positief over aandelen en onze portefeuilles zijn nog steeds voor een flink deel in aandelen belegd: we moeten daarom waakzaam zijn en willen een ernstige, aanhoudende daling dan ook zo snel mogelijk onderkennen. Wie zou willen beargumenteren dat de huidige ontwikkeling het begin is van iets blijvends, wijst waarschijnlijk op de waardering van aandelen, de afbouw van monetaire stimulering en misschien op de economie en de bedrijfswinsten. Als ik de mogelijke argumenten en de marktontwikkeling in een breder verband beschouw, ben ik er allesbehalve van overtuigd dat een langdurige baisseperiode op de aandelenmarkten aanbreekt. Het waarderingsargument ligt nogal ingewikkeld: er zijn meerdere maatstaven en die leveren verschillende resultaten op. Het heeft er wel alle schijn van dat IT-aandelen overgewaardeerd waren en dat daar een correctie nodig was. Maar uiteindelijk is het altijd de winstgevendheid die op langere termijn het rendement bepaalt en die hangt af van de conjunctuur. Het economisch nieuws van de afgelopen weken bevatte niets wat de beurzen bijzonder zou moeten verontrusten. Eerder het tegendeel, zou ik zeggen. De Europese economie lijkt het de eerste maanden van het jaar goed te hebben gedaan, al zal de milde winter daarbij geholpen hebben. De Duitse cijfers over de industriële productie stemden vorige week hoopvol en ook de cijfers voor de Franse verwerkende industrie waren relatief goed. Het aantal aangevraagde werkloosheidsuitkeringen in de VS daalde naar het laagste peil in een paar jaar, wat erop wijst dat de arbeidsmarkt aantrekt. Dat blijkt ook uit de groei van het vertrouwen onder consumenten en het mkb. Industriële productie % j-o-j Nederland Duitsland Industriële productie % j-o-j Italië Frankrijk

3 3 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Belangrijk is ook dat de koersdaling op de aandelenbeurzen vorige week beperkt bleef tot de ontwikkelde economieën. De beurzen in de opkomende landen bewogen nauwelijks. Ook leningen en staatsobligaties uit de periferie van de eurozone deden het goed. Dat wijst erop dat op de markten geen breed gedragen risicoaversie heerst en dat de afbouw van het aankoopprogramma door de Fed ook niet de hoofdschuldige was. De vorige week gepubliceerde notulen van het FOMC waren evenwichtig en president Weidmann van de Bundesbank lijkt iets minder onwillig om aanvullende verruimingsmaatregelen door de ECB in overweging te nemen, mochten die als verzekering tegen inflatie nodig zijn. Al met lijken de ontwikkelingen op de aandelenbeurzen van afgelopen week mij een tijdelijke terugslag. Wat natuurlijk niet betekent dat de beurzen niet verder kunnen dalen. Dat de daling van de aandelenkoersen geen teken van algehele risicoaversie was, bleek ook uit het feit dat Griekenland weer staatsobligaties kon uitgeven. Naar verluidt hadden beleggers voor EUR 20 miljard ingetekend op deze vijfjaarsobligaties. Griekenland heeft uiteindelijk EUR 3 miljard geleend, tegen een rente van 4,95%. Een laag percentage voor een land met een schuld van zo n 170% van het BBP, die alleen houdbaar is als je bereid bent van optimistische aannames uit te gaan. Amerikaanse begroting onder controle Een ander interessant cijfer betrof de Amerikaanse begroting voor maart. Ik praat veel met Europese klanten en het algemene gevoel is dat de Amerikaanse overheidsfinanciën een puinhoop zijn. De discussies over enorme schulden en begrotingstekorten en de regelmatig terugkerende debatten over het schuldenplafond maken het er niet beter op. Ik ben echter van mening dat de Amerikaanse overheidsfinanciën redelijk onder controle zijn, voor zover je dat kunt zeggen. Uit de begrotingscijfers voor maart blijkt dat de trend van een sterk dalend begrotingstekort aanhoudt. In de twaalf maanden tot maart bedroeg het federale begrotingstekort USD 493 miljard. Een jaar geleden was dat nog USD 910 miljard, ook al lager dan de USD 1246 miljard van een jaar daarvoor. Het tekort als percentage van het BBP is sterk gedaald, temeer daar de economie in die tijd nominaal gegroeid is. Het federale begrotingstekort is nu minder dan 3% BBP, terwijl het BBP nominaal met iets meer dan 4% groeit. Daaruit volgt dat de staatsschuld als percentage van het BBP daalt. Als deze ontwikkeling aanhoudt, komt er een moment dat de ratingbureaus de VS hun AAA-rating teruggeven. Maar zover is het nog niet. Rondje Duitsland Ik had vorige week bijeenkomsten met klanten van Bethmann Bank, onze Duitse private banking dochter, in München, Keulen, Düsseldorf, Hamburg en Berlijn. Zij waren al met al wat voorzichtiger dan ik in hun verwachtingen voor de wereldeconomie. Dat is niet zo verrassend, met klanten in Nederland ervaar ik hetzelfde. Maar wat mij vooral verbaasde was dat vrijwel niemand bang was voor inflatie. Ik heb alle groepen waarmee ik heb gesproken, gevraagd of ze bang waren voor een aanzienlijke stijging van de inflatie in de komende 24 maanden. Onder de honderden klanten heb ik hooguit een paar opgestoken handen geteld. Dat had ik in Duitsland nog nooit meegemaakt. Ik weet dat de inflatie erg laag is en dat de verwachtingen sterk beïnvloed kunnen zijn door de recente trend van dalende inflatie. Maar gezien het uiterst ruime monetaire beleid en de Duitse geschiedenis, had ik zulke coulance niet verwacht. Onze visie op de inflatie komt overeen met die van onze Duitse klanten, maar de ervaring leert dat, als iedereen hetzelfde denkt, dat vaak niet klopt. Diverse Duitse klanten gaven aan zich zorgen te maken over Frankrijk en in mindere mate Italië. Zijn deze landen in staat hun economie voldoende, en snel genoeg, te verbeteren? De cijfers voor de industriële productie van afgelopen week laten het probleem duidelijk zien. De Duitse industriële productie heeft zich de afgelopen kwartalen keurig hersteld. Ook in Frankrijk en Italië tekent zich herstel af, maar deze landen blijven achter bij Duitsland. Wat kunnen we daarover zeggen? Ik heb ter geruststelling een paar punten genoemd. Ten eerste gaat het met Frankrijk misschien wel niet zo slecht als veel Duitsers denken. Frankrijk is Duitsland niet en zal dat ook nooit worden. De Fransen doen de dingen op hun eigen manier, die erg on-duits is en die de Duitsers, volgens mij onterecht, als de Franse slag beschouwen. Dat wil echter niet zeggen dat Frankrijk zijn economische performance niet moet verbeteren. Het tweede punt dat ik meestal naar voren breng, is dat in de nieuwe beheersstructuur van de euro landen veel nauwlettender gevolgd worden en aan veel meer druk vanuit andere eurolanden blootstaan Ten derde kon ik wijzen op de benoeming van de nieuwe Franse premier, minister van Financiën en andere bestuurders. Eerst zien, dan geloven, maar het lijkt er toch op dat bij president Hollande het kwartje eindelijk is gevallen en hij het economische beleid nu radicaal anders wil benaderen. In Italië doet de nieuwe premier hetzelfde.

4 4 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Chinese zorgen De Chinese handelscijfers van vorige week waren erg zwak. De export is in maart opnieuw gedaald, met 6,6% j-o-j (was -18,1% in februari). De invoer was in februari nog gestegen met 10,1% j-o-j, maar daalde in maart met 11,3% j-o-j. Dat ziet er dus niet goed uit. Enige voorzichtigheid is echter geboden bij de interpretatie van deze cijfers, die door een aantal factoren worden vertekend. De maandcijfers willen, als gevolg van de maankalender voor het Chinees Nieuwjaar, deze tijd van het jaar nog wel eens schommelen. Ten tweede hebben exporteurs de afgelopen jaren teveel gefactureerd, waardoor het uitvoercijfer geflatteerd werd. Ongeveer een jaar geleden zijn de administratieve regels aangescherpt en sindsdien is de overfacturering sterk afgenomen en zijn de uitvoercijfers dus gedaald. Het invoercijfer is volatiel en kan beïnvloed zijn door prijsontwikkelingen. Het lijdt nauwelijks twijfel dat de Chinese economie in het eerste kwartaal langzamer is gegroeid, maar vrijwel zeker niet zoveel langzamer als de invoercijfers lijken aan te geven. China: importgroei % j-o-j

5 5 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Rente Nick Kounis, tel Peter de Bruin, tel Fed prikkelt Draghi De notulen van de bijeenkomst van het FOMC in maart waren verruimingsgezinder dan verwacht en onderstreepten dat een eerste renteverhoging door de Fed nog ver weg is. Dit drukte de dollar, waardoor de euro apprecieerde ten opzichte van de dollar. ECB-president Draghi voelde zich daarop geroepen om te waarschuwen dat een nog duurdere euro zou leiden tot verdere monetaire stimulering. Bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere verruiming in beeld. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Wij hebben onze driemaands rendementsprognoses voor staatsobligaties naar beneden bijgesteld maar onze eindejaarsprognoses zijn ongewijzigd. Fed-notulen maart verruimingsgezinder dan verwacht De notulen van de FOMC-vergadering (FOMC: beleidsbepalend orgaan van de Fed) in maart waren iets verruimingsgezinder dan verwacht. Om te beginnen bevatten de notulen geen expliciete verwijzing naar een discussie dat de beleidsrente mogelijk zes maanden na beëindiging van de programma s van de Fed voor kwantitatieve verruiming wordt verhoogd. Dit had Fed-voorzitter Janet Yellen gesuggereerd tijdens de persconferentie na afloop van de bijeenkomst. Hoewel wij niet weten of en hoeveel FOMC-leden eventueel achter dit standpunt staan, denken wij niet dat Yellen zich heeft versproken. Uit de notulen kwam verder naar voren dat het FOMC een videovergadering heeft gehouden om de gevolgen van het loslaten van de werkloosheidsdrempel van 6,5% te bespreken. De reden hiervoor was dat de verwachtingen in de markt ten aanzien van de toekomstige monetaire koers redelijk parallel liepen met die van de Fed, terwijl de leden bang waren dat een wijziging in de richting van een meer kwalitatieve beleidsindicatie deze parallelliteit zou kunnen verstoren. De voorzichtigheid waarmee het laten vallen van de drempel van 6,5% wordt benaderd, doet vermoeden dat de FOMC-leden niet van plan waren een signaal af te geven dat een eerder renteverhoging overwogen werd. ramingen (Summary of Economic Projections) verkeerd kon worden opgevat, als zou het beleidscomité neigen naar een minder accommoderende houding. Verschillende leden merkten echter op dat de stijging van de mediane prognose moet worden gezien als een grove raming en niet zozeer als een exacte puntschatting. Tot slot kwamen uit de notulen ook zorgen over de lage inflatie naar voren. Vijf leden achtten de kans reëel dat de inflatie onder hun prognose zou uitkomen. Voorts waren de leden het in het algemeen eens dat, gezien hun vrees voor een mogelijk hardnekkig lage inflatie, de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet moet worden gevolgd, waarbij men met name alert moet zijn op tekenen dat de inflatie zich weer beweegt in de richting van de doelstelling van het Comité voor de langere termijn. Wij denken nog steeds dat het herstel van de economie en de arbeidsmarkt krachtiger zullen zijn dan het FOMC inschat. Dit zou, in combinatie met een relatief gematigde groei van het arbeidsaanbod, zich volgens moeten vertalen in een snellere daling van de werkloosheid dan de Fed op dit moment voorziet. De scherpe daling van het aantal uitkeringsaanvragen vorige week naar het laatste niveau in zeven jaar bevestigt dit. Al met al verwachten wij dat de Fed medio volgend jaar de eerste rentestap zet en de fed funds rate geleidelijk optrekt tot 1,5% eind Renteverwachtingen VS Eurodollar futures, % jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 Eind 2014 Eind 2015 Wij denken dat de beleidsrente medio 2015 omhoog gaat De FOMC-leden waren bovendien bang dat de opwaartse verschuiving in hun prognoses voor de belangrijkste beleidsrente (federal funds rate) in vergelijking met de eerdere

6 6 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Draghi voert verbale interventie euro op ECB-president Mario Draghi heeft afgelopen weekend geprobeerd de stijging van de euro af te remmen. Na afloop van de IMF-bijeenkomst in Washington zei hij tegen verslaggevers dat de de sterker wordende euro verdere verruiming van het monetair beleid noodzakelijk maakt. Hij lijkt de opmars die de euro vorige week inzette na de publicatie van de FOMC-notulen, in de kiem te willen smoren. Het is niet duidelijk op welk punt de ECB haar woorden in daden zal omzetten. Omdat de inflatie gevoelig is voor valutakoersbewegingen, gaan wij ervan uit dat de ECB overgaat tot verdere monetaire verruiming bij een EUR/USD van 1,42 of hoger. Mogelijk komt de ECB al eerder in actie als de inflatie voortdurend lager uitvalt dan zij raamt. Bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere monetaire verruiming dus in beeld. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Een beperkt aankoopprogramma door activa gedekte effecten (ABS) behoort volgens ons tot de mogelijkheden. Grootschalige monetaire verruiming lijkt ondanks recente speculatie niet aan de orde. ECB niet blij met sterke euro Index EUR/USD May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 Euro handelsgewogen (l.a.) EUR/USD (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream Steun voor staatsobligaties De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn de laatste paar dagen verder gedaald. Dit weerspiegelt de verwachting dat het monetair beleid langer accommoderend blijft dan eerder werd gedacht. In het geval van de Federal Reserve betekent dit dat de rente later wordt verhoogd en in het geval van de ECB dat op korte termijn extra verruimende maatregelen worden genomen, waarbij beleggers zelfs al beginnen te denken aan omvangrijke kwantitatieve verruiming. Verder heeft een technische correctie op de aandelenmarkten geleid tot enige vraag naar veilige staatsobligaties. Op grond van de aanhoudende daling van de rendementen in de afgelopen weken en de verruimingsgezinder geluiden vanuit centrale banken hebben wij onze driemaandsprognoses voor tienjarige Treasuries en Bunds verlaagd. De rendementen op Treasuries zullen vermoedelijk nog steeds omhoog gaan (zij het minder sterk) omdat de Amerikaanse economie naar verwachting aanmerkelijk zal aantrekken als zij de gevolgen van de strenge winter van zich afschudt. De rendementen op Bunds blijven vermoedelijk steviger verankerd door de lage inflatie en speculatie over monetaire verruiming door de ECB. Onze eindejaarsprognoses zijn niet veranderd. Wij zijn nog altijd van mening dat de groei van de wereldeconomie gaat versnellen en dat aan de periode van disinflatie een einde komt. Bovendien gaat de markt tegen het einde van het jaar de verwachte renteverhogingen door de Fed inprijzen en zal de ECB waarschijnlijk niet tot grootschalige kwantitatieve verruiming overgaan. Griekenland is weer terug op de kapitaalmarkt De terugkeer van Griekenland op de kapitaalmarkt is een mijlpaal in de Europese staatsschuldencrisis. Voor het eerst sinds de noodhulp in 2010 op gang kwam, haalde Griekenland vorige week kapitaal op: EUR 3 mld voor vijf jaar (terwijl er voor ruim EUR 20 mld was ingetekend op de emissie). Van deze obligaties ging meer dan 90% naar buitenlandse beleggers. De risicobereidheid voor perifere staatsobligaties is aanmerkelijk toegenomen nu de vrees voor een uiteenvallen van de euro naar de achtergrond is verdwenen, mede dankzij het OMT-programma van de ECB en het duidelijk commitment van Europese regeringen aan de muntunie. Daarbij komt dat de fundamentele situatie in perifere landen verbetert en de economie daar weer begint te groeien. Verder hebben het positiever risicosentiment en de lage rente de zoektocht naar rendement gestimuleerd. En tot slot heeft speculatie over een grootschalig programma van de ECB voor kwantitatieve verruiming geleid tot verkleining van de renteverschillen. maar schuldproblematiek is nog niet opgelost Wij zijn positief over de vooruitzichten voor de Griekse economie maar de schuldproblematiek is nog lang niet opgelost. De Griekse concurrentiekracht is, gemeten naar relatieve arbeidskosten per eenheid product, sterk verbeterd en nadert inmiddels het niveau van kort na de invoering van de euro. De Griekse economie begint ook weer te groeien en zou volgens ons voor een positieve verrassing kunnen zorgen in 2015 (groei van 3%). Hier staat tegenover dat de overheidsschuld nog altijd meer dan 170% van het BBP bedraagt. Een oplossing hiervoor moet er komen (vermoedelijk via herstructurering van overheids- en bilaterale leningen). Dit blijft een donkere wolk totdat er een concreet plan ligt om de schuldpositie terug te brengen tot beheersbare proporties.

7 7 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Valuta s Georgette Boele, tel Roy Teo, tel Dollar uit de gunst De Amerikaanse dollar kwam zwaar onder druk omdat de markt de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid van de Fed naar beneden bijstelde. De dollar daalde in waarde tegenover de belangrijkste valuta s en de meeste valuta s van opkomende landen. Safe haven valuta s, zoals de Japanse yen en de Zwitserse frank, deden het juist goed door de zwakke aandelenmarkten, de minder verruimingsgezinde opstelling van de centrale banken van deze landen en, in het geval van de Zwitserse frank, kapitaalstromen uit Rusland. De verwachting dat de ECB mogelijk overgaat tot monetaire verruiming had nauwelijks effect op de euro vanwege de scepsis in de markt op dit punt. De euro daalde echter iets na een waarschuwing van Draghi dat verdere waardestijging van de euro zou kunnen resulteren in verdere monetaire verruiming. USD handelsgewogen index % Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Jan 14 Apr 14 USD TWI Bronnen: BIS, ABN AMRO Economisch Bureau Aanpassing renteverwachtingen treft dollar Sinds 4 april is de Amerikaanse dollar (USD) uit de gunst (zie eerste twee grafieken van dit artikel). De belangrijkste reden is dat de verwachtingen ten aanzien van renteverhogingen in de VS sterk zijn gewijzigd. Dit komt vooral door uitlatingen van Fed-voorzitter Janet Yellen en de notulen van de FOMCvergadering, die verruimingsgezinder waren dan verwacht. Yellen wilde de marktverwachtingen die na de bijeenkomst van het FOMC (beleidsbepalende orgaan van de Fed) op 18 maart waren ontstaan, temperen. Uit de notulen bleek dat de Fed de rente volgend jaar slechts heel geleidelijk zal verhogen en dat dit proces eerder later dan vroeger zal beginnen. De Amerikaanse macrocijfers hebben een herstel laten zien van zwakker dan verwacht tot in lijn met de verwachting. Daardoor zijn ze niet in staat geweest om het sentiment ten aanzien van de dollar te verbeteren. Vooruitkijkend denken we dat de Amerikaanse economie sterker dan verwachting zal groeien. Dat zal de dollar omhoog moeten stuwen. Spotkoersen t.o.v. USD % CHF JPY EUR GBP NOK AUD NZD CAD SEK Safe haven valuta s doen het goed Vorige week zagen we een opmerkelijke combinatie: een Amerikaanse dollar die uit de gunst is door de rentedynamiek, safe haven valuta s die terrein winnen door de zwakke aandelen-markten en de onzekerheid rond de Chinese groei, en valuta s van opkomende landen die merendeels terrein winnen ten opzichte van de dollar. Voor wat betreft de Japanse yen (JPY) leverde ook de Japanse centrale bank (BoJ) een belangrijke bijdrage aan de waardestijging. BoJ-president Kuroda verklaarde namelijk dat op dit moment extra verruiming niet wordt overwogen omdat het economisch herstel doorzet, ondanks schommelingen als gevolg van de btw-verhoging. Volgens de BoJ is de verslechtering van de vooruitzichten voor de Japanse economie, waar de daling van de Tankan Outlook Index op wijst, niet verontrustend en zullen de werkgelegenheid en inkomensontwikkeling verder verbeteren. Kuroda blijft ook optimistisch dat de consumentenprijsinflatie ergens tussen het einde van begrotingsjaar 2014 en begrotingsjaar 2015 het streefniveau van 2% bereikt. Omdat de economie sterk krimpt in het tweede kwartaal en slechts geleidelijk weer opkrabbelt in het derde kwartaal zal de BoJ volgens ons de monetaire stimulering halverwege dit jaar waarschijnlijk verder opvoeren om de inflatiedoelstelling te halen binnen het uitgezette tijdpad. Wij handhaven onze eindejaarsprognose voor de USD/JPY op 110.

8 8 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 De Zwitserse frank (CHF) en in mindere mate ook de euro profiteerden van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne: omdat beleggers hun posities wilden diversifiëren, kwamen er kapitaalstromen uit Rusland op gang. In het voordeel van de Zwitserse frank was ook de hoger dan verwachte inflatie. Als de inflatie verder oploopt wat wij overigens niet verwachten dan zal de Zwitserse centrale bank (SNB) mogelijk gedwongen zijn om de maximale waarde van de frank tegenover de euro (1,20) los te laten. Nu speelt dit nog niet, maar de markt is zich bewust van de twee klippen waartussen de SNB moet laveren: enerzijds moet zij voorkomen dat de koers van de frank verder stijgt en anderzijds moet zij de huizenmarkt afkoelen. Onze visie voor de frank is negatief: wij denken dat de SNB de komende jaren niet in actie komt op monetair gebied. Verder verwachten wij dat beleggers de munt de rug toekeren omdat er elders aantrekkelijker mogelijkheden zijn en de selectieve kapitaalstromen naar safe havens afnemen. De Zweedse kroon (SEK) deed het slechts iets beter dan de dollar, omdat de centrale bank (Riksbank) tijdens haar beleidsvergadering koos voor een verruimingsgezinder koers dan verwacht. De toegenomen kans op een verdere renteverlaging drukte de koers van de kroon. 2-jaars spread Duitsland-VS, EUR/USD 2-j spread in % EUR/USD Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Jan 14 Apr 14 Verschil tweejaars rente Duitsland / VS (l.a.) EUR/USD (r.a.) Bronnen: Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau Volgens ons zal de Fed haar monetair beleid in 2015 sneller verkrappen dan de consensus verwacht. Bovendien zullen de kapitaalstromen naar de euro in verband met de spanningen rond Rusland en Oekraïne afnemen. Valuta s opkomende markten winnen terrein De valuta s van de meeste opkomende markten zaten vorige week in de lift doordat beleggers zich ervan bewust werden dat het monetair beleid in de VS later men verwachtte wordt verkrapt. De Braziliaanse real (BRL) werd gesteund door hernieuwde speculatie dat verdere renteverhogingen voor de deur staan nu de inflatiedruk is toegenomen. De Zuid- Koreaanse won (KRW) was in Azië de uitblinker. De centrale bank verhoogde de groeivooruitzichten voor dit jaar en verwacht dat de inflatie later dit jaar toeneemt. Zij heeft echter wel gewaarschuwd dat zij alert is op signalen van speculatief gedrag. Winstneming drukte de koers van de Russische roebel (RUB), de Indiase roepie (IDR) en de Indonesische roepia (INR). De roebel moest de terreinwinst van de voorgaande week weer inleveren nadat de regering de vooruitzichten voor de economische groei en de koersontwikkeling van de roebel verlaagde. De spanningen tussen Rusland en Oekraïne deden de munt evenmin goed. Op de roepi werd winst genomen toen bleek dat de grote favoriet voor de verkiezingen (PDI-P) minder stemmen kreeg dan verwacht. Beleggers namen winst op de roepia omdat deze munt sinds maart 3% in waarde is gestegen, dankzij optimisme in de verkiezingsperiode. Deze week wordt het groeicijfer van de Chinese economie in het eerste kwartaal bekendgemaakt. In brede kring wordt een daling van 7,7% naar 7,4% verwacht. Bij een lager cijfer zal het risicosentiment ten aanzien van de valuta s van opkomende markten waarschijnlijk verslechteren. Valuta s opkomende markten t.o.v. USD % 2 1 Praten over kwantitatieve verruiming raakt de euro niet Begin vorige week kreeg de euro te maken met speculatie over kwantitatieve verruiming door de ECB. De gevolgen bleven echter beperkt, omdat de markt nogal sceptisch is of de ECB haar monetair beleid daadwerkelijk verder zal verruimen. Deze scepsis en de verwachting dat de rente in de VS minder snel wordt verhoogd, deden de euro appreciëren ten opzichte van de dollar (zie bovenstaande grafiek). Wij denken dat de renteverwachtingen een cruciale factor voor de EUR/USD blijven en deze tot een verzwakking van de euro zullen leiden KRW CZK CLP HUF PLN SGD BRL ZAR TWD THB CNY TRY INR MXN IDR RUB

9 9 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Lees meer van het Economisch Bureau op: Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat hetcompleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

10 10 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP bruto binnenlands product OESO Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling BoE BoJ BRIC Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) Brazilië, Rusland, India en China OMT-programma OPEC opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen CPI EC EFSF consumentenprijsindex Europese Commissie European Financial Stability Facility EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone EU Europese Unie PBoC pep People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) PPI r.a. Refi-rente producentenprijsindex rechteras herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB FOMC HICP Ifo IMF j-o-j Kerninflatie k-o-k k-o-k, op jaarbasis l.a. LTRO mld m-o-m MBS OECD Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder inflatie exclusief voedsel- en energieproducten kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal geannualiseerd linkeras driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard maand op maand vergeleken met voorgaande maand hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Cooperation and Development Repo Reverse repo Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries WPI ytd Amerikaanse staatsobligaties Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden

11 11 Macro Weekly - Technische koerscorrectie? - 14 april 2014 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Luxemburg LU EUR Malta MT EUR Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Zuid-Afrika ZA ZAR Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR