Macro Weekly. Einde in zicht?

Transcriptie

1 Macro Weekly Einde in zicht? Economisch Bureau Macro Research 16 december 2013 Big Picture: Dit is onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het spant er nog om of het FOMC deze week besluit om de obligatieaankopen door de Fed te gaan terugdraaien. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de markten. Wij denken niet dat de Fed op zeer korte termijn met tapering gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt, mogelijk in de vorm van een geloofwaardig tijdpad. Rente: Wij denken dat de obligatiemarkten al grotendeels gewend zijn aan het idee van tapering. Het rendement op Treasuries is nu niet ver verwijderd van het niveau van september toen alom verwacht werd dat het FOMC zou besluiten om ermee te beginnen. Verder kan uit voorgaande periodes van monetaire verruiming worden afgeleid dat de markten zich in de aanloopfase al hebben aangepast. Wij denken dat de rendementcurves in de loop van volgend jaar steiler zullen worden naarmate de economie aantrekt, maar op de korte termijn is tapering volgens ons al grotendeels ingeprijsd. Valuta s: De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotingsakkoord in de VS. Direct na de bekendmaking sloeg de stemming om. Door de toegenomen kans dat de Fed deze week een begin maakt met het terugdraaien van de obligatieaankopen, nam de nervositeit in de markt toe. De dollar won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta s. Als de Fed deze week besluit om nog niet met tapering te beginnen, dan zou dit de dollar treffen. Duidelijke communicatie wanneer het wel zover is, zou de klap kunnen verzachten. De euro werd nog altijd gesteund door de krappere liquiditeit op de geldmarkt maar de sterke dagen van de euro lijken geteld, temeer omdat de krapper wordende geldmarkt voor de ECB reden kunnen zijn om in actie te komen. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 2014e 2015e 3M interbank rente 06/12/ /12/ M +12M 2014e 2015e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 2014e 2015e 10j-rente 06/12/ /12/ M +12M 2014e 2015e Verenigde Staten VS Treasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro sw ap rente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente 13/12/ M 2014e 2015e Wisselkoersen 06/12/ /12/ M +12M 2014e 2015e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England EUR/GBP People's Bank of China USD/CNY Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 The Big Picture Einde in zicht? Dit is weliswaar onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het FOMC (het beleidscomité van de Fed) vergadert dinsdag en woensdag. Het spant er nog om of tot het terugdraaien van het aankoopprogramma wordt besloten. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de aandelenmarkten. Mocht de Fed inderdaad besluiten met tapering te beginnen, dan zien we, denk ik, eerst enig buy the rumour, sell the fact -gedrag en na de aanvankelijke, onvermijdelijke volatiliteit juist een positieve toon. Het belangrijkste nieuws over de wereldeconomie betrof de forse detailhandelsverkopen in de VS, de sterke Chinese export en de zwakke Europese industriële productie, plus het feit dat Griekenland steeds dieper in deflatie wegzakt. Ons meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of meer als voorzien. Duidelijkheid over tapering zou welkom zijn Op de financiële markten heerst nervositeit over de plannen van de Fed om de aankoop van obligaties te gaan terugschroeven (tapering). De aandelenkoersen, die de afgelopen weken een pervers goed is slecht -ontwikkeling lieten zien, zijn momenteel aan correctie onderhevig. De volatiliteit neemt toe. Bedrijven zijn terughoudend met investeringen, en onzekerheid over het beleid is een mogelijke verklaring daarvoor. Het beleid van de Fed zou wel eens zo n onzekere factor kunnen zijn. Volgens mij zetten de markten de Fed onder druk om nu maar eens kleur te bekennen. Wij hebben een tijdlang gedacht dat de Fed niet vóór maart met het terugdraaien van de monetaire stimulering zou starten. De macrocijfers zijn duidelijk niet goed genoeg voor een eerder begin. Een tweede reden om te wachten is de vertekening van de cijfers als gevolg van de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten (shutdown) in oktober. Toch is de kans dat de aankondiging deze week komt, flink toegenomen. De Amerikaanse arbeidsmarkt groeit in een redelijk tempo. Bovendien waren de cijfers van vorige week over de detailhandelsverkopen erg goed, wat erop wijst dat de stijging van de consumptieve bestedingen vaart wint. Verder is er vorige week een begrotingsakkoord gesloten en door het Huis van Afgevaardigden aangenomen. Hoewel dit bepaald niet indrukwekkende akkoord nog door de Senaat moet, is hiermee Han de Jong, tel de onzekerheid over de begroting en het risico van een nieuwe shutdown weggenomen. Een ander punt van overweging voor de Fed is de verwachte marktreactie. Toen Bernanke afgelopen mei bekendmaakte dat de Fed op enig moment met tapering zou beginnen, reageerden de markten heftig. De obligatierente steeg sterk, wat het herstel van de woningmarkt had kunnen aantasten en wereldwijd voor de nodige deining op de financiële markten zorgde. Het nieuws kwam toen als een verrassing. Heel anders is de situatie nu. De Amerikaanse economie staat er beter voor. De rendementen zijn hoger en de rendement-curve is veel steiler, waardoor er minder ruimte voor een verdere stijging is. De Fed heeft de tijd gehad om uit te leggen dat tapering niet hetzelfde is als een krapper monetair beleid, waardoor de verwachtingen voor de officiële rente steviger verankerd zouden moeten zijn. Tot slot is de verrassing weg: veel partijen en Fed watchers verwachten iets. Ze zouden teleurgesteld zijn als de Fed niet meer duidelijkheid verschafte. Je zou op dit moment zelfs kunnen stellen dat aanhoudende onzekerheid erger zou zijn dan de feitelijke tapering. Ik denk niet dat de Fed op zeer korte termijn met het terugdraaien gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt. Als de Fed duidelijkheid verschaft, ofwel door te beginnen ofwel door een duidelijk tijdpad te schetsen, dan reageren de markten waarschijnlijk opgelucht. Maar zoals gezegd, het spant er nog om. Weer een Europese top op komst, zonder crisissfeer dit keer De Europese leiders komen deze week bijeen voor hun decembertop. Zij moeten het eens worden over het gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme (GAM), een onderdeel van de bankenunie. Dit soort deadlines wordt vaak niet gehaald en het onderwerp is bovendien ingewikkeld en omstreden. Maar het ziet ernaar uit dat op de top overeenstemming wordt bereikt. Daaruit blijkt dat het de betrokkenen ernst is met de bankenunie en meer in het algemeen met de opbouw van een governance structuur die de euro een veilig kader moet geven. Ik vraag mensen regelmatig of ze denken dat de eurocrisis voorbij is. De meesten antwoorden nee, en ik geef ze gelijk. Maar het is óók juist dat in de strijd om een duurzame euro al veel belangrijke gevechten zijn geleverd én gewonnen! En dat je je niet goed kunt voorstellen wat er nu nog kan gebeuren, willen de beleidsmakers de euro-handdoek in de ring gooien. Aan de noodsteun voor Ierland is een einde gekomen. Ierland was het tweede land dat bij het IMF, de ECB en de Europese

3 3 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Commissie om hulp aanklopte en die kreeg onder de gebruikelijke voorwaarden. Ierland heeft het driejarige programma redelijk goed en succesvol doorstaan. De overheidsfinanciën staan er een stuk beter voor, al is er nog behoorlijk wat werk aan de winkel. Bovendien worden de problemen in de bankensector aangepakt, al is ook daar nog wel het een en ander te doen. In ieder geval is de concurrentiekracht van het land aanzienlijk verbeterd en groeit de economie weer iets. Het einde van het noodprogramma werd in Ierland begroet als een terugkeer naar zeggenschap over het eigen economisch beleid. Prima. Hopelijk gaan de Ierse beleidsmaker nu beter met die vrijheid om dan vóór de crisis. Slechte productiecijfers eurozone In de eurozone daalde de industriële productie in oktober met 1,1% m-o-m, een zware tegenvaller. Wel werd het cijfer voor september naar boven bijgesteld, van -0,5% naar -0,2%. De slechte cijfers lijken in strijd met de recent optimistische stemming onder ondernemers. Wat moeten we hier nu mee? Eurozone: industriële productie % j-o-j Een aantal opmerkingen. Ten eerste schommelen de productiecijfers in de eurozone nogal en worden ze vaak en soms zelfs drastisch bijgesteld, soms zelfs na lange tijd. Verder vielen september en oktober weliswaar tegen, maar in oktober werd, net als in september, wel een stijging van 0,2% j-o-j geboekt, het beste j-o-j cijfer in twee jaar. Ten derde de verdeling over de sectoren: de grootste, zij het niet de enige, tegenvaller in oktober was de energiesector, waar de productie met 4,0% m-o-m daalde. Bovendien kan de huidige schaarbeweging van het vertrouwen en de harde cijfers nooit lang duren. Wij vinden dat de stemmingsbarometers een beter beeld geven van wat er in de economie speelt, en we verwachten dat de kloof tussen productie en vertrouwen kleiner wordt doordat de productie de komende maanden aantrekt, met een voorbehoud voor de energieproductie. In Europa begint de winter en het weer is tot nu toe redelijk zacht, met minder energieverbruik en - productie tot gevolg. Een tweede schaarbeweging zien we in Frankrijk, waar de stemmingsbarometer van de Banque de France en de PMI uiteenlopen. Anders dan in de meeste andere eurolanden loopt de PMI hier sinds kort terug, en men maakt zich zorgen over de Franse economie. Maar volgens de index van de Banque de France blijft het ondernemersvertrouwen groeien: in november voor de vierde achtereenvolgende maand. Bovendien was de stijging in november de grootste in ruim twee jaar. Nu is het begrijpelijk dat er met een bezorgd oog naar Frankrijk wordt gekeken, maar mij lijkt de ongerustheid over de korte termijn toch wat overdreven. De vertrouwensindex van de Banque de France heeft een veel langere staat van dienst en lijkt ook een sterkere correlatie met de productieontwikkeling te vertonen. Griekenland: inflatie % j-o-j In Griekenland neemt de deflatie hand over hand toe. De consumentenprijzen lagen er in november 2,9% lager dan een jaar daarvoor: in oktober was dat nog 2,0% en in januari 0,0%. Volgens de traditionele wijsheid is deflatie negatief omdat het de schuldenlast verzwaart (in reële termen) en ertoe leidt dat consumenten bestedingen uitstellen, wat slecht zou zijn voor de totale vraag in de economie. Ik betwijfel of deze redenering van toepassing is op een land als Griekenland, waar de neergang enorm is. Dat de reële schulden zijn gestegen, komt eerder door de afgenomen bedrijvigheid dan door prijsdalingen. De economie is met ongeveer een kwart gekrompen. Hoeveel extra schade richt een prijsdaling van 3% dan nog aan? In ieder geval is een stijging van de reële schulden een groter probleem voor buitenlandse beleggers dan voor de Grieken zelf. Deflatie mag dan tot minder consumptieve bestedingen leiden, de Griekse consumenten kunnen hun economie sowieso niet zelf uit de depressie halen. De enige uitweg voor Griekenland uit de malaise is concurrerender worden en meer exporteren. Prijsdalingen

4 4 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 helpen daarbij, zoals vorige week bleek uit de cijfers van de nationale rekeningen voor het derde kwartaal. De Griekse economie kromp in het derde kwartaal met 3,0% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het was het beste cijfer sinds begin Gecorrigeerd voor seizoensinvloeden is de productie met 0,1% k-o-k gegroeid, voor het tweede kwartaal op rij. Het meest positief was de exportstijging van 5,7% j-o-j. Verenigd Koninkrijk, Japan en China De industriële productie in het Verenigd Koninkrijk is in oktober opnieuw gegroeid (met +0,4% m-o-m en +3,2% j-o-j). Dit onderstreept dat de economie zich herstelt. Vooral de woningmarkt lijkt snel te groeien. Het rapport van de RICS (de vereniging van de Britse vastgoedsector) was ook voor november weer goed. De verkoopverwachtingen namen opnieuw sterk toe en bereikten de hoogste stand ooit. Mogelijk is de jubelstemming na de lange malaise een tikje overdreven. Maar als we die mogelijkheid buiten beschouwing laten, dan lijkt er weer sprake van lucht op de woningmarkt. VK: Verkoopverwachting woningen index exportgroei van de laatste tijd te wijten aan exporteurs die te hoge exportcijfers opgeven. Dat valt moeilijk te achterhalen, we moeten dus afwachten. Balans De balans aan het einde van het jaar valt positief uit. De groei van de wereldeconomie trekt aan en bereikt, zo schatten wij, in 2014 het trendmatige niveau. De inflatie blijft hoogstwaarschijnlijk laag en de onevenwichtigheden nemen verder af. Natuurlijk zijn er risico s en problemen, die zijn er altijd. Zo kunnen wij het mis hebben en valt de tapering door de Fed niet goed bij de financiële markten. In Europa kan de eurocrisis opnieuw oplaaien of kan de activa-kwaliteitstoets in de bankensector voor onaangename verrassingen zorgen. In de opkomende economieën kan de groei tegenvallen of kunnen de financiële markten een klap krijgen als de Fed met tapering begint en er op grote schaal kapitaal wegvloeit. En dan is er altijd nog het risico van een bijzondere gebeurtenis of een geopolitieke crisis. Wij willen onze lezers bedanken voor hun steun en belangstelling en wensen iedereen een gezond en gelukkig De cijfers uit Japan bevestigen dat het tot nu toe goed gaat. De BBP-groei in het derde kwartaal is licht naar beneden bijgesteld, maar de andere cijfers waren juist beter. Het cijfer voor de industriële productie in oktober is iets naar boven bijgesteld, de orders voor machines en werktuigen nemen snel toe, de eco-watchers index (gebaseerd op een enquête onder kleine bedrijven met directe contacten met consumenten) is gestegen en de leegstand van kantoren in Tokio is in november gedaald, in lijn met een trend die iets meer dan een jaar geleden inzette. De Chinese cijfers van vorige week wisselden nogal. De industriële productie groeide iets minder hard dan verwacht, terwijl de stijging van de detailhandelsverkopen versnelde van 13,3% j-o-j in oktober naar 13,7% in november. Ook de export deed het uitstekend. Volgens sommige analisten is de sterke

5 5 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Rente Fed: meer duidelijkheid over tapering Het zal er om spannen maar volgens ons zal de Fed deze week het tempo van de obligatieaankopen nog niet verlagen. Wel rekenen wij op een indicatie wanneer het wel zover is. Verder zal de Fed de verwachtingen voor de korte rente steviger verankeren. Wij denken dat tapering al grotendeels is ingeprijsd in de Treasury-curve. In de eurozone illustreren de verkrappende geldmarkt en de stijgende euro dat de financiële omstandigheden lastiger worden. Hierdoor neemt de kans toe dat de ECB in actie komt. Signalen dat de ECB zich bij de beoordeling van posities in staatsobligaties hard zal opstellen, zijn nadelig voor Italiaanse en Spaanse obligaties. Maar er zijn ook veel zaken die in hun voordeel pleiten. Wel of geen tapering: het gaat er om spannen Deze week zijn alle ogen gericht op het FOMC. De grote vraag is of het beleidscomité van de Fed besluit om het tempo van de obligatieaankopen te verlagen. Volgens ons gaat het er om spannen. Ervóór pleit dat de onzekerheid rond de economische vooruitzichten voor het FOMC in september nog reden om af te zien van tapering is verdwenen. Er komen steeds meer tekenen dat de economie en de arbeidsmarkt verbeteren en door het begrotingsakkoord is het risico van nieuwe budgettaire chaos verminderd. Verder is het goed dat er een einde komt aan de onzekerheid rond tapering: dit houdt beleggers en bedrijven nu al een groot deel van het jaar bezig. Tegen tapering pleit dat de beoogde nieuwe Fedvoorzitter Janet Yellen de lat heel hoog heeft gelegd: zij wil eerst een zeer krachtig herstel zien. De cijfers over de economische bedrijvigheid verbeteren snel maar het is nog niet allemaal rozengeur en maneschijn. Dit geldt ook voor de arbeidsmarkt. Het aantal banen (ex-agri) en de werkloosheid schetsen een positief beeld maar enkele andere indicatoren waarop Yellen let (arbeidsparticipatie, werving en ontslagen) zijn minder indrukwekkend. Tot slot is de inflatie erg laag: de Fed kan zich dus verder uitstel veroorloven. wij verwachten uitstel maar ook een duidelijk signaal Wij denken dat het FOMC uiteindelijk besluit om de omvang van de obligatieaankopen te handhaven op USD 85 mld. Gezien de steeds grotere behoefte aan duidelijkheid denken wij dat het FOMC wel een duidelijk signaal zal geven wanneer een begin met tapering wordt gemaakt. Waarschijnlijk zal dit begin volgend jaar zijn. Een ander belangrijk punt voor het FOMC is dat men de verwachtingen voor de korte rente stevig verankerd wil houden. Dit lukte namelijk niet tijdens de generale repetitie afgelopen zomer. In de afgelopen weken is het FOMC er beter in geslaagd om tapering en verhoging van Nick Kounis, tel de rente los te koppelen en het FOMC zal er alert op zijn om dit ook zo te houden. Enige vorm van actie mogelijk op de vergadering waarop begin volgend jaar daadwerkelijk tot tapering wordt besloten om aan te geven dat verhoging van de rente nog verre toekomstmuziek is, lijkt waarschijnlijk. Een mogelijke optie is om de drempel te verlagen waartoe de werkloosheid moet zijn gedaald voordat de rente wordt verhoogd. Of het FOMC kan aangeven dat een renteverhoging pas actueel wordt als de inflatie op een hoger niveau ligt. Een laatste mogelijkheid is om de rente op extra reserves te verlagen (van 0,25% naar 0%). US Treasuries tijdens monetaire verruiming periodes van monetaire verruiming Tapering dry run 10-j rente VS Treasuries, ABN AMRO Economisch Bureau % Markten voor staatsobligaties al gewend aan tapering Wij denken dat de obligatiemarkten al grotendeels gewend zijn aan het idee van tapering. Dit is gebaseerd op een aantal waarnemingen. Ten eerste heeft ongetwijfeld elke belegger in Treasuries zich inmiddels bezonnen op de mogelijkheid dat de Fed binnenkort haar aankopen gaat terugdraaien. Ten tweede is het rendement op Treasuries nu niet ver verwijderd van het niveau van september toen alom verwacht werd dat het FOMC zou besluiten om met tapering te beginnen. Tot slot kan uit voorgaande periodes van monetaire verruiming waarin de rendementen overwegend daalden worden afgeleid dat de markten zich in de aanloopfase al hebben aangepast. Wij denken dat de rendement-curves in de loop van volgend jaar steiler zullen worden naarmate de economie aantrekt, maar op de korte termijn is tapering volgens ons al grotendeels ingeprijsd. Krappere financiële omstandigheden in de eurozone De liquiditeitssituatie in de eurozone wordt krapper. Naar onze mening geen welkome ontwikkeling gezien het zwakke economische herstel en de zeer lage inflatie. De verkrapping is afkomstig uit twee bronnen. Ten eerste wordt de geldmarkt

6 6 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 minder liquide en komen hierdoor de interbancaire tarieven onder enige opwaartse druk. Tot op zekere hoogte kan dit een eindejaarseffect zijn. Commerciële banken zijn echter fors vervroegd blijven aflossen op de LTRO s (marksteun ECB). Deze week komt daar volgens de ECB nog eens EUR 22,7 mld bij, het hoogste bedrag sinds februari dit jaar. Hierdoor neemt het liquiditeitsoverschot in het stelsel af tot circa EUR 130 mld. Bij een daling tot onder EUR 100 mld komt de korte rente waarschijnlijk onder aanzienlijke opwaartse druk. Indien strenge criteria worden gehanteerd bij de beoordeling van de belangen van commerciële banken in staatsobligaties (zie hieronder), die in sommige gevallen gefinancierd zijn met geld uit de LTRO s, wordt aflossen misschien aantrekkelijker. De stijging van de korte rente heeft ook het korte stuk van de curve en de euro opgedreven. De effectieve wisselkoers van de euro bereikte de hoogste stand van dit jaar. Dit is ongunstig voor de export en vormt een directe disinflatoire kracht omdat het de importprijzen drukt. Als deze ontwikkelingen aanhouden, kan dat voor de ECB reden zijn om in actie te komen. Leden van de Raad van Bestuur hebben aangegeven dat zij gereed en bereid zijn om het geldmarktbeleid af te stemmen op het monetair beleid en om de risico s van een verder afnemende inflatie te bestrijden. De ECB beschikt hiervoor over een heel wapenarsenaal maar de keuze van het meest geschikte instrument zal afhangen van de situatie. Om de korte rente (en zo ook de euro) te drukken zou de ECB de geldkraan verder open kunnen draaien door de sterilisatie van het SMP (opkoopprogramma voor staatsobligaties van de ECB) stop te zetten. Deze maatregel zou EUR 180 mld toevoegen aan het liquiditeitsoverschot. Een andere optie is om de beleidsrente verder te verlagen. Uitstaand bedrag ECB leningen aan banken EUR mld Harde opstelling ECB bij beoordeling staatsobligaties In een interview in de Financial Times liet ECB-hoofdeconoom Peter Praet doorschemeren dat bij de activa-kwaliteitstoets van banken deze keer strenger wordt gekeken naar de belangen in staatsobligaties: De staatsobligatieportefeuilles van banken worden beoordeeld op basis van het risico dat zij vormen voor hun kapitaal. Hiermee wordt het volgens hem voor banken minder aantrekkelijk om met de door de ECB verstrekte liquiditeit staatsobligaties aan te kopen. Na zijn opmerkingen kwamen met name Spaanse en Italiaanse staatsobligaties, onder lichte neerwaartse druk uit vrees voor een tanende belangstelling vanuit de bankensector. Het is overigens op dit moment onduidelijk in hoeverre die strengere beoordeling er daadwerkelijk komt. Staatsobligatieportefeuilles van banken Aandeel in totale activa (per land) IT BE ES CY PT EZ IE GR DE NL AU FR Vooral Italiaanse, Belgische en Spaanse banken Volgens de ECB houden commerciële banken in Italië, België en Spanje de relatief grootste staatsobligatieportefeuilles aan, gevolgd Cyprus en Portugal (zie grafiek). Het zwaartepunt in deze portefeuilles lijkt te liggen bij staatsobligaties van het thuisland. Het verhaal achter de omvangrijke posities van banken in Spanje, Italië en België is niet hetzelfde. Spaanse en Italiaanse banken hebben na de driejarige LTRO s op grote schaal staatsobligaties gekocht (resp. EUR 108 mld en EUR 155 mld) maar Belgische banken hebben hun positie juist teruggebracht (met EUR 23 mld). Strengere criteria voor staatsobligaties bij de beoordeling van banken door de ECB zou met name voor de Spaanse en Italiaanse obligatiemarkten negatief uitvallen. Er blijven echter belangrijke factoren actueel die staatsobligaties uit de periferie aantrekkelijk maken. Door het OMT-programma van de ECB, het economisch herstel, de grotere risicobereidheid onder beleggers en de zoektocht naar rendement zijn de spreads kleiner geworden en dit blijft waarschijnlijk ook zo. Wij zijn overigens positiever over de fundamentele situatie in Spanje dan in Italië. De externe concurrentiekracht is in Spanje sterk verbeterd door de scherpe daling van de arbeidskosten per eenheid product in de verwerkende industrie. In Italië is hiervan (nog) geen sprake.

7 7 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Valuta s Vorige week begrotingsakkoord, deze week tapering? De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotingsakkoord in de VS. Direct na de bekendmaking sloeg de stemming om. Door de toegenomen kans dat de Fed deze week een begin maakt met tapering, nam de nervositeit in de markt toe. De USD won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta s. Tapering in december is niet ons basisscenario maar voor de financiële markten zou het positief zijn als de eerste stap eindelijk werd gezet. De euro werd nog altijd gesteund door de krappere liquiditeit op de geldmarkt in de eurozone maar de sterke dagen van de euro lijken geteld. Bepalende factor van tapering verwachtingen is relevant De belangrijkste gebeurtenis vorige week was het begrotingsakkoord dat Democraten en Republikeinen in de VS bereikten. Direct na de bekendmaking van het akkoord sloeg de stemming om. De markten werden nerveuzer door de toegenomen kans dat de Fed deze week al een begin maakt met het terugdraaien van haar obligatieaankopen (tapering). De dollar won hierdoor terrein tegenover de meeste valuta s. Verder nam de valutavolatiliteit licht toe (zie onderstaande grafiek) en werd er winst genomen op valuta s die de laatste weken in waarde waren gestegen dankzij de toegenomen risicobereidheid. Zo moesten valuta s van opkomende landen die zich hadden hersteld na het gunstige werkgelegenheidsrapport in de VS, deze winst voor een deel weer inleveren. Index valutavolatiliteit ontwikkelde markten In % Georgette Boele, tel Roy Teo, tel Congres is de kans toegenomen dat de Fed deze week besluit om met tapering te beginnen. Met het akkoord is immers opnieuw een reden voor uitstel weggevallen. Deze week beslist de Fed over haar monetair beleid. Wij denken dat het erom gaat spannen maar dat de Fed uiteindelijk toch ervoor kiest om te wachten met tapering tot volgend jaar, waarschijnlijk tot maart. Dit uitstel kan de dollar onder druk zetten. Het huidige relatief hoge niveau van de EUR/USD en in mindere mate de goudprijs bieden echter kansen om te anticiperen op een krachtig herstel van de USD in Wij rekenen op een sterke dollar. Wij baseren dit op de positieve fundamentele situatie, onze verwachting dat de Amerikaanse economie sneller groeit dan de consensusraming en dat beleggers in 2014 zich gaan positioneren voor een eerste renteverhoging in 2015 en op de huidige lage waardering van de USD. Tegelijkertijd zijn wij negatief gestemd ten aanzien van de euro (zie hierna). Liquiditeitssituatie steunt nog altijd de euro De EUR/USD heeft geprofiteerd van het renteverschil in het korte segment tussen de VS en de eurozone. Dit kwam tot uiting in een sterke positieve correlatie tussen de EUR/USD en het tweejarige verschil tussen Duitsland en de VS. De afname van de overtollige ECB-liquiditeit, het uitstaand bedrag onder de driejarige LTRO s (marktsteun ECB) en de basisgeldhoeveelheid geven aan dat de liquiditeitssituatie verkrapt. Dit drijft de EONIA (eendaags interbancaire rente) en daardoor ook de tweejarige rente op. Wij hebben het effect van deze krachten op de EUR/USD in 2013 onderschat. EUR/USD, uitstaand bedrag LTRO-1 EUR/USD Uitstaand bedrag LTRO-1 in mld Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 De marktreactie op het begrotingsakkoord was duidelijk anders dan die na de bekendmaking van het meevallende werkgelegenheidsrapport in de VS op 6 december. Door het in brede kring verwachte akkoord in het Amerikaanse 1.25 Feb 13 May 13 Aug 13 Nov 13 EUR/USD (l.a.) Lange termijn herfinancierings operatie (r.a.) 350

8 8 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 EUR/USD, overtollige ECB-liquiditeit (inverse as) EUR/USD Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Overtollige ECB-liquiditeit in mld De naar handel gewogen wisselkoers van de euro is dit jaar met ruim 6% gestegen. Dit komt vooral door de hierboven aangestipte dynamische liquiditeitssituatie en de vraag naar hoger rentende obligaties uit de periferie. Op grond van de fundamentele factoren is de euro echter overgewaardeerd ten opzichte van de meeste belangrijke valuta s zoals de Japanse yen (33%), de Amerikaanse dollar (19%), de Zweedse kroon (17%) en de Noorse kroon (11%). Alleen de Nieuw-Zeelandse dollar, de Zwitserse frank en de Australische dollar zijn overgewaardeerd tegenover de EUR. Naar handel gewogen index van de euro niveau , ABN AMRO EUR/USD (l.a.) Overtollige ECB-liquiditeit in mld (r.a.) Kijken we naar de liquiditeitsbepalende factoren in 2014, dan valt het volgende op. De aflossingen op de LTRO s houden vermoedelijk aan en de overtollige ECB-liquiditeit zal waarschijnlijk verder afnemen. Naar onze mening is de monetaire verkrapping echter grotendeels al achter de rug en wil de ECB een verdere sterke verkrapping voorkomen. Dat kan bijvoorbeeld door een Funding for Lending LTRO te introduceren (marktsteun voor banken onder de voorwaarde dat die wordt aangewend voor kredietverlening, zie Global Daily Insight van 28 november 2013). Verder start de Fed waarschijnlijk begin 2014 met het terugdraaien van de monetaire stimulering en gaat de markt, als de economische groei zoals wij verwachten in de VS versnelt, in de tweede helft van 2014 anticiperen op renteverhogingen in Kortom, de ECB zet een punt achter haar officieuze tapering en de Fed begint hier juist mee. Een ontwikkeling die sterk negatief is voor de EUR/USD in Verkoopgolf valuta s OM niet waarschijnlijk In de twee weken vóór de vergadering van de FOMC (beleidsbepalers bij de Fed) in september herstelden de valuta s van de opkomende markten (OM) zich ten opzichte van de dollar. Beleggers hadden toen het gevoel dat de verkoopactiviteit te ver was doorgeschoten. Wij verwachten voor OM-valuta s deze keer een soortgelijke reactie. De Fed zal namelijk waarschijnlijk proberen de markt gerust te stellen dat de monetaire stimulering langzaam en geleidelijk wordt teruggedraaid terwijl de wereldeconomie aan kracht wint. Het algemene beleggerssentiment zal dan ook positief blijven zodat een heuse verkoopgolf van OM-valuta s kan worden voorkomen. De opkomende economieën zullen profiteren van een aantrekkende wereldeconomie. Een snelle omdraaiing van kapitaalstromen uit de opkomende markten ligt daarom niet voor de hand, omdat de mix van economische groei en inflatie in de meeste landen verbetert. Bovendien hebben de centrale banken van de opkomende landen in de afgelopen maanden extra valutareserves opgebouwd, dankzij het herstel van hun nationale valuta s. Hierdoor is hun weerstandsvermogen tegen eventuele volatiliteit van de valutamarkten versterkt. Valuta s OM tijdens generale repetitie afbouw = Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 INR BRL IDR

9 9 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Ontdek Insights Eén website waar u al onze macro-economische en sectorkennis terugvindt. Insights gaat dieper op de economie en uw sector in, zodat u altijd op de hoogte bent van alle ontwikkelingen binnen uw sector - Lees meer van het Economisch Bureau op: Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

10 10 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP bruto binnenlands product OESO Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling BoE BoJ BRIC Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) Brazilië, Rusland, India en China OMT-programma OPEC opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen CPI EC EFSF consumentenprijsindex Europese Commissie European Financial Stability Facility EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone EU Europese Unie PBoC pep People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) PPI r.a. Refi-rente producentenprijsindex rechteras herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB FOMC HICP Ifo IMF j-o-j Kerninflatie k-o-k k-o-k, op jaarbasis l.a. LTRO mld m-o-m MBS OECD Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder inflatie exclusief voedsel- en energieproducten kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal geannualiseerd linkeras driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard maand op maand vergeleken met voorgaande maand hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Cooperation and Development Repo Reverse repo Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries WPI ytd Amerikaanse staatsobligaties Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden

11 11 Macro Weekly - Einde in zicht? - 16 december 2013 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Malta MT EUR Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR