Macro Weekly. Record Dow Jones terecht? 11 maart Economisch Bureau Macro Research

Transcriptie

1 Macro Weekly Record Dow Jones terecht? Economisch Bureau Macro Research 11 maart 213 Big Picture: De Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste beursindex van de VS, bereikte vorige week de hoogste stand ooit. Volgens ons is dit optimisme gerechtvaardigd. De macro-economische risico s zijn afgenomen; hoewel het herstel dit jaar slechts geleidelijk zal verlopen, is de basis gelegd voor een sterkere groei in 214. Daarnaast zullen de centrale banken in actie komen bij tegenvallende ontwikkelingen. Nu de rendementen op obligaties extreem laag zijn, pleit ook het argument van relatieve waarde in het voordeel van risicovolle beleggingscategorieën. Eurozone: De ECB gaf tijdens de persconferentie aan dat een renteverlaging niet waarschijnlijk is en lijkt daarmee bereid te zijn om een zeer traag herstel en uiterst lage inflatie te accepteren. Pas bij een duidelijke verslechtering van de cijfers zal de ECB in actie komen. Ons basisscenario is dat de ECB aan de zijlijn blijft staan. VS: De vorige week gepubliceerde cijfers sterken ons in de overtuiging dat de private sector voldoende is hersteld om de bezuinigingen van de overheid het hoofd te bieden. De groei van de werkgelegenheid versnelt en bedrijven investeren weer meer, terwijl gezinnen hun huishoudboekje steeds beter op orde hebben. Azië: De meest recente cijfers uit China waren aan de zwakke kant: de industriële productie en de detailhandelsverkopen daalden en de inflatie nam toe. De export ontwikkelde zich echter sterk. Wij bekijken deze cijfers met een korreltje zout omdat ze mogelijk vertekend zijn door het Chinees nieuwjaar. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 214e 3M interbank rente 1/3/213 8/3/213 +3M +12M 213e 214e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 214e 1j-rente 1/3/213 8/3/213 +3M +12M 213e 214e Verenigde Staten VS Treasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro swap rente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente 8/3/213 +3M 213e 214e Wisselkoersen 1/3/213 8/3/213 +3M +12M 213e 214e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England EUR/GBP People's Bank of China USD/CNY , ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 The Big Picture Dow Jones door het dak De Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste beursindex van de VS, bereikte vorige week de hoogste stand ooit. De grotere S&P5-index heeft het hoogtepunt van 27 nog niet bereikt, maar veel scheelt het niet meer. Dat geldt trouwens ook voor de belangrijkste Duitse beursindex, de DAX. Toch was het economische nieuws van de afgelopen jaren niet bepaald geweldig. Hoe kan dat? Zoals te verwachten valt, worden de ontwikkelingen op de financiële markten van de afgelopen maanden op verschillende manieren verklaard. Sommige aandelenanalisten zijn al een tijdje optimistisch, maar zij worden er dan ook vaak van beschuldigd dat ze de wereld door een roze bril bekijken. Journalisten lijken daarentegen te vinden dat de beursrally te ver is doorgeschoten: zie bijvoorbeeld twee artikelen in The Economist van vorige week. Maar journalisten zien wel vaker eerst risico s en dan pas kansen. De held van de pessimisten, Nouriel Roubini, heeft inmiddels zijn reputatie nog verder op het spel gezet met de bewering dat de zeepbel op de aandelenbeurzen een gigantische omvang heeft aangenomen. Ook bij de Amerikaanse centrale bank lijkt er over de interpretatie van de huidige markt verschil van mening te bestaan. Fed-bestuurder Jeremy Stein verklaarde enkele weken geleden dat er aanwijzingen waren dat er op de financiële markten overmatige risico s werden genomen. Hij had het toen over de kredietmarkt en niet over de aandelenbeurzen. Zijn collega Janet Yellen lijkt daarentegen een stuk relaxter. Het zijn uiteindelijk de beleggers die besluiten wat er gaat gebeuren. Het staat vast dat zij de afgelopen maanden geld richting de aandelenmarkten hebben gesluisd, maar de omvang van die geldstroom wijst volgens mij niet op overmatig, laat staan irrationeel, optimisme. De institutionele beleggers zijn de genoemde aandelenanalisten enigszins schoorvoetend gevolgd, maar zij zijn beslist niet maximaal overwogen in aandelen. Voor zover ik het kan beoordelen, zijn kleinere beleggers nog steeds relatief voorzichtig. Er staat, kortom, nog een flinke hoeveelheid geld langs de kant. De markt kijkt naar twee dingen: verandering en de toekomst Wat 'de markt denkt' is altijd moeilijk te bepalen. Maar twee dingen zijn duidelijk. Ten eerste kijken de financiële markten altijd vooruit. En ten tweede zijn marktpartijen meer in veranderingen dan in absolute niveaus geïnteresseerd. Natuurlijk kan de markt zich vergissen, dat gebeurt ook vaak. Han de Jong, tel Maar volgens mij heeft de markt gelijk met haar optimisme. Ik zal toelichten hoe de markten volgens mij naar de belangrijkste fundamentele factoren kijken. Er zijn minder neerwaartse economische risico s. Nog niet zo lang geleden leek de euro elk moment uiteen te kunnen vallen, met mogelijk enorme schade voor de wereldeconomie. Maar de tijden zijn veranderd. De Europese leiders hebben hard gewerkt om het bestuur van de eurozone te verbeteren, regeringen hebben hun begrotingstekorten teruggebracht en structurele hervormingen doorgevoerd en de ECB heeft een geloofwaardig vangnet gespannen. Ja, er bestaan nog steeds forse risico s, maar er zijn de laatste tijd ook tekenen van verbetering zichtbaar. De handelstekorten van de perifere landen lopen steeds verder terug, sommige hebben zelfs al een handelsoverschot. Verder begint het erop te lijken dat Ierland en Portugal met succes weer de kapitaalmarkt kunnen aanboren wanneer hun driejarige IMF-programma s respectievelijk eind dit jaar en mei volgend jaar aflopen. De zogenoemde Target 2-saldi dalen (vorderingen en schulden nationale banken uit de eurozone bij de ECB, een indicatie voor spanningen in het financiële stelsel). Verder zijn er aanwijzingen dat er minder streng bezuinigd gaat worden, in die zin dat landen die hun doelen niet helemaal (op tijd) bereiken, niet gedwongen worden meteen extra te bezuinigen. Dit voorkomt dat eventueel herstel in de kiem wordt gesmoord. Natuurlijk is de eurocrisis nog lang niet opgelost. Het is mogelijk dat politieke en maatschappelijke onrust de financiële markten alsnog de stuipen op het lijf jaagt. Ook kunnen toenemende spanningen in het financiële stelsel opnieuw een vicieuze cirkel in de economie uitlokken. En met de bankenunie wordt minder gemakkelijk vooruitgang geboekt dan gehoopt. Per saldo zijn de financiële markten echter bereid de eurozone het voordeel van de twijfel te gunnen. De Europese burgers en hun regeringsleiders hebben de afgelopen jaren al zoveel voor de kiezen gekregen, dat de markten ervan uitgaan dat ze eventuele volgende problemen ook wel aankunnen. Dat lijkt mij een redelijke aanname. De Europese indices geven de laatste tijd een nogal wisselend beeld te zien. Het ondernemersvertrouwen neemt toe en vorige week bleken de detailhandelsverkopen in januari te zijn gestegen, al is deze index tamelijk volatiel. Vorige week werd verder bekend dat de werkloosheid in Griekenland licht is gedaald al is dat natuurlijk nog niet genoeg om te kunnen constateren dat de Griekse economie het ergste achter de rug heeft maar ook dat de orders en productie van de Duitse

3 3 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 industrie in januari tegenvielen. Hoewel ook deze index nogal op en neer gaat en vaak herzien moet worden, hadden we uiteraard graag betere cijfers gehad. Ik moet toegeven dat ik de ECB de laatste tijd niet helemaal kan volgen. Het is duidelijk dat de economie nog steeds in het slop zit en dat een eventueel herstel niet erg krachtig wordt. Daarbij is de inflatie laag en de kerninflatie nog lager, terwijl de euro ten opzichte van de dollar (en ook van het Britse pond trouwens) nog steeds aan de dure kant is. In deze omstandigheden lijkt een verdere verruiming van het monetair beleid mij alleszins gerechtvaardigd, maar de ECB denkt daar duidelijk anders over. We moeten er dus maar van uitgaan dat de ECB verder geen maatregelen neemt, tenzij de toestand verder verslechtert. Duitsland: industriële productie % j-o-j Bron: Bloomberg Amerikaanse economie onderhevig aan tegenstrijdige krachten Toen in 28 de kredietzeepbel uiteenspatte, wezen economen er meteen op dat een periode van schuldafbouw in aantocht was, waarin de balansen hersteld moesten worden en de economie in het gunstigste geval matige groeicijfers zou vertonen. Het was uiteraard niet bekend hoe lang die periode zou gaan duren, vooral niet omdat de beleidsmakers ongekende maatregelen namen. Het lijkt er inmiddels op dat de Amerikaanse huishoudens en banken hun schulden zo ver hebben afgebouwd, dat ze het ergste achter de rug hebben. Vorige week publiceerde de Fed de flow of funds-cijfers voor het vierde kwartaal. Daaruit blijkt dat de verhouding tussen schulden en besteedbaar inkomen van Amerikaanse huishoudens is gedaald naar 11,7%, tegen 111,7% in het voorgaande kwartaal. Dit cijfer is sinds zijn hoogste stand in 27 met meer dan 22 procentpunten gedaald. Nu is het erg moeilijk te bepalen wanneer in dit opzicht van een houdbaar niveau kan worden gesproken, maar het is vermeldenswaard dat we meer dan tien jaar terug moeten voor een vergelijkbaar niveau. Bovendien heeft de vermogenspositie van Amerikaanse huishoudens zich de afgelopen kwartalen per saldo zelfs nog gunstiger ontwikkeld, omdat de huizenprijzen en aandelenkoersen gestegen zijn. Verder hebben de Amerikaanse banken intussen ook een positie bereikt waarin je kunt stellen dat ze klaar zijn met het afbouwen van hun schulden. Dat is weer gunstig voor het kredietmechanisme. Daar staat tegenover dat de negatieve effecten voor de economische bedrijvigheid die de schuldafbouw in de particuliere sector na het knappen van de zeepbel met zich meebracht, werd opgevangen door een aanzienlijke stijging van het Amerikaanse begrotingstekort. De omslag in deze stijgende trend is al een tijdje geleden ingezet en dit jaar wordt er nog meer bezuinigd, wat de economische groei beperkt. De politiek heeft de fiscal cliff met moeite kunnen ontwijken en doordat vóór eind februari geen overeenstemming over verdere begrotingsconsolidatie bereikt kon worden, zijn inmiddels automatisch ingebouwde bezuinigingen in werking getreden. Misschien weet de politiek nog tot een compromis te komen, maar dan nog zal de economie flink worden geremd door de forse overheidsbezuinigingen. Gelukkig had de groei de laatste tijd al wat vaart gekregen. Zo waren de werkgelegenheidscijfers van afgelopen week beter dan verwacht en is de werkloosheid gedaald naar het laagste peil sinds oktober 29. De combinatie van groeiversnelling, het min of meer voltooide proces van schuldafbouw in de private sector en de bezuinigingen betekent dat de groei ook dit jaar bescheiden uitvalt, maar dat alles klaar is voor een groeispurt in 214. Dat is misschien wat de markt denkt, dat de naderende dip slechts tijdelijk is. VS: Werkloosheid % Bron: Bloomberg Last but not least Een andere verandering in de economische vooruitzichten vinden we in de manier waarop de markten naar China kijken. Vorig jaar groeide de vrees voor een harde landing. Die is uitgebleven en de vooruitzichten wijzen nu op aanhoudende,

4 4 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 solide groei, al zal die niet zo groot zijn als enkele jaren geleden. Recente Chinese cijfers lijken dit te bevestigen. Het ondernemersvertrouwen, de productie en de consumptie zijn de afgelopen maanden allemaal toegenomen. Met name de handelscijfers voor februari waren goed, al moeten we in het achterhoofd houden dat Chinese cijfers in het begin van het jaar volatiel zijn, vanwege de Chinese nieuwjaarsvakantie. China noteerde een groot handelsoverschot, gecorrigeerd voor seizoensinvloeden zelfs een absoluut record, omdat de uitvoer sterk bleef groeien terwijl de invoer jaar-op-jaar ineenzakte. Hoewel deze nogal vreemde combinatie zeer waarschijnlijk geen trend zet, is een voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de Chinese economie op zijn plaats. De Japanse centrale bank krijgt binnenkort een nieuwe leiding. Een nieuwe regering is er al en samen zullen ze het roer in het economisch beleid omgooien. Hoe het nieuwe beleid op lange termijn uitpakt, staat nog te bezien, maar voor de korte en middellange termijn is het waarschijnlijk positief voor de groei. Samenvatting De markten voor bedrijfsobligaties beleefden het afgelopen jaar een flinke rally. Op de aandelenmarkten begon die al in de tweede helft van 212 en gaat hij nog altijd door. Ik verbeeld me niet dat ik de aandelenkoersen tot op het punt kan voorspellen en een correctie is na de recente stijgingen altijd mogelijk. Wat ik hier wil zeggen, is dat er voor het optimisme onder beleggers aanknopingspunten zijn gezien de positieve ontwikkelingen in de onderliggende fundamentele factoren, al blijven de risico s en de onzekerheid natuurlijk aanzienlijk. Volgens mij zegt de markt niet dat de crisis voorbij is, maar dat de kans dat we het ergste achter de rug hebben, met de dag groter wordt. Dan zijn er nog twee andere punten om rekening mee te houden. Ten eerste grijpen de centrale banken in als de ontwikkelingen onverhoopt tegenvallen, want ze willen niet het risico lopen dat ze de rente te vroeg verhogen. De risico s voor het monetair beleid lijken nu dus asymmetrisch. Ten tweede de beleggers. Die wegen de voor- en nadelen van alle beleggingscategorieën tegen elkaar af. Nu de rente en de rendementen op obligaties extreem laag zijn, pleit ook het argument van relatieve waarde in het voordeel van risicovolle beleggingscategorieën.

5 5 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 Eurozone Economie en euro Samengestelde PMI en BBP-groei Niveau % k-o-k Q Q1 23 Q1 27 Q1 211 Samengestelde PMI (l.a.) BBP-groei (r.a.) Detailhandelsomzet en consumptie % mutatie over periode van 3 maanden tov voorgaande 3 maanden particuliere consumptie detailhandelverkopen ECB midpunt BBP-groeiprognoses % December Maart Bron: ECB Economie I Aline Schuiling, tel Nick Kounis, tel Vorige week kwam de bevestiging dat het BBP in het vierde kwartaal met,6% is gedaald. Uit de details bleek een algehele zwakte van de binnenlandse vraag: particuliere consumptie -,4%, investeringen in vaste activa 1,1% en overheidsuitgaven,1%. Ook de nettohandel drukte de groei licht. Ondertussen waren de inkoopmanagerindices (PMI s) voor februari iets beter dan de voorlopige ramingen maar lagen deze nog wel onder het niveau van januari. De samengestelde PMI kwam uit op 47,9: hoger dan de voorlopige raming van 47,3 maar lager dan de 48,7 in januari. De trend lijkt nog steeds licht opwaarts te zijn (vanaf het dieptepunt van 45,7 in oktober) en de PMI staat nog altijd hoger dan aan het einde van vorig jaar. Het huidige niveau komt echter nog wel overeen met een aanhoudende krimp. Wij verwachten dat de index in de komende maanden langzaam verbetert. Dit zou in lijn zijn met onze verwachting dat de economie in de komende maanden stabiliseert, om vervolgens in het tweede halfjaar gematigd te groeien. Economie II De detailhandelscijfers voor januari vielen mee: +1,2% tegen een consensus van +,3%. Dit moet echter wel in het juiste perspectief worden gezien: in december was er immers sprake van een daling van,8%. Gemeten over een periode van drie maanden was de omzet,9% lager dan in de voorgaande drie maanden. Het aantal kentekenregistraties daalde in januari met 9,6%, na een stijging met 4,4% in december. Dit alles wijst op een verdere daling van de particuliere consumptie in het eerste kwartaal, en wij verwachten niet dat dit in de komende kwartalen verandert. De werkloosheid loopt op wat ook de loongroei zal temperen. Daarnaast spelen belastingverhogingen in diverse lidstaten een rol. De afzwakkende inflatie en de lichte verbetering van het vertrouwen kunnen de pijn iets verzachten: de kans op het uiteenvallen van de eurozone is immers afgenomen en de economische vooruitzichten worden ook iets gunstiger nu de wereldeconomie wat aantrekt en het sentiment op financiële marken is verbeterd. ECB De ECB liet de belangrijkste rentetarieven afgelopen week ongewijzigd. Tijdens de persconferentie gaf ECB-President Mario Draghi aan dat een renteverlaging niet waarschijnlijk is, ondanks de verlaagde groeiprognoses van de ECB. De Raad van Bestuur heeft wel gesproken over de optie van een renteverlaging en enkele leden waren hier zelfs voor, maar de meerderheid wilde de huidige rente liever handhaven. De ECB gaat nog steeds ervan uit dat de economie in de eerste helft van het jaar zal stabiliseren en dat daarna een geleidelijk herstel inzet, gesteund door de aantrekkende mondiale vraag en het accommoderend monetair beleid. Mario Draghi sprak zich duidelijker dan ooit uit tegen een negatieve depositorente. Al met al lijkt de ECB bereid om een uiterst traag herstel en een zeer lage inflatie te accepteren. De ECB zal vermoedelijk pas bij een duidelijke verslechtering van de macrocijfers in actie komen. Ons basisscenario is echter dat de ECB aan de zijlijn blijft staan.

6 6 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 EUR/USD, 2-jaars rente 2-jaars ratio rente Duitsland/VS EUR/USD Ratio tweejaars rente Duitsland / VS (l.a.) EUR/USD (r.a.) Bron: Bloomberg EUR/USD Georgette Boele (FX), tel: Ruben van Leeuwen (FI), tel: Meevallende economische cijfers en hogere aandelenkoersen in de VS boden over de hele linie steun aan de USD, maar de markt aarzelde om de USD verder op te drijven versus de euro vanwege het risico van slecht nieuws later in de week (ECB, banencijfers VS). De EUR/USD bleef daardoor iets boven 1,3 tot het ECB-besluit over het monetair beleid. Sommige beleggers waren uitgegaan van een verlaging van de referentierente. De ECB klonk echter minder accommoderend dan verwacht, zodat de verdisconteerde verwachte renteverlaging weer voor een deel uit de koers verdween. De euro trok over de hele linie aan en de rente op Duitse Bunds liep op. De koers van de USD wordt inmiddels meer door cyclische factoren bepaald. Daardoor zal de USD waarschijnlijk positief reageren op meevallende macrocijfers in de VS. Deze week staan vooral de Amerikaanse detailhandelsverkopen, de industriële productie en de Empire-index voor de industrie in de aandacht. Wij verwachten dat de EUR/USD deze maand rond ons prognose van 1,3 voor eind maart blijft schommelen. Italiaanse en Spaanse staatsobligaties 1-jaars, % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Verschil (r.a.) Spanje (l.a.) Italië (l.a.) Bron: Bloomberg 1-jaars swaprente % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Bron: Bloomberg Staatsobligaties De uitslag van de verkiezingen in Italië hing vorige week niet langer als een donkere wolk boven de staatsobligatiemarkt. Het renteverschil tussen Italiaanse en Duitse tienjarige staatsobligaties nam af van 3,45% naar 3,6% en de Italiaanse 1-jaars rente sloot de week op 4,59%. De ontwikkeling van de Spaanse 1-jaars rente was nog indrukwekkender: het verschil met Duits Bunds liep terug van 3,66% naar 3,21% en de week werd afgesloten op 4,74%. Hierbij speelde, naast het positievere sentiment van beleggers versus de perifere eurolanden in het algemeen, ook de geslaagde veiling van Spaans schatkistpapier een rol. Het renteverschil tussen Italië en Spanje is inmiddels geslonken van circa 1 bp eind januari naar slechts 16 bp afgelopen vrijdag. De afgenomen risicoaversie resulteerde in een kleine verkoopgolf van staatspapier uit kernlanden. De Duitse 1-jaars rente steeg vorige week met 1 bp naar 1,51%. Swaprente Het positievere sentiment rondom de periferie van de eurozone leidde ook tot een stijging van de swaprente. De 1-jaars swaprente sloot de week 11 bp hoger op 1,52%. Interessanter was de reactie op het rentebesluit van de ECB. Hoewel een renteverlaging tijdens de beleidsvergadering is besproken en er een algemene neiging bestaat naar verdere monetaire verruiming, reageerde de markt met hogere tarieven in het middenstuk van de swapcurve. Volgens ons kan deze reactie verband houden met het duidelijke signaal van de ECB dat een negatieve depositorente thans zeer onwaarschijnlijk is. De bodem voor de rente ligt hiermee onmiskenbaar op nul. Op de korte termijn verwachten wij geen substantiële stijging van de rente, met name niet van de kortere swaptarieven. Het ziet er niet naar uit dat de ECB de rente voor 215 gaat verhogen. Dit impliceert dat de geldmarktrente zich rond het huidige niveau zal blijven bewegen. In het langere segment is er wel meer ruimte voor een opwaartse trend. Wij denken dat de 1-jaars swaprente eind dit jaar 2,2% is.

7 7 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 VS Peter de Bruin, tel Werkgelegenheid duizenden , Totale werkgelegenheid Particuliere werkgelegenheid Economie I De cijfers van afgelopen week versterken onze mening dat de private sector krachtig genoeg is om de belastingverhogingen op te vangen, zelfs nu de bezuinigingen lijken door te gaan. Zo kwamen er in februari 236. banen bij, na een toename van 119. in januari (al werd dit cijfer neerwaarts herzien van 157.). Hiermee komt de gemiddelde banengroei in de afgelopen 3 maanden op Dit is iets minder is dan het 3-maandsgemiddelde van 195. in januari, maar de sterke banengroei in februari strookte met de ontwikkeling van de werkgelegenheid volgens de inkoopmanagersindex voor de dienstensector in februari en de neerwaartse trend in de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering. Bovendien steeg het uurloon met,2% en de werkweek werd,1 uur langer. Samen met de groei van de werkgelegenheid zorgde dit voor een sterke stijging van het arbeidsinkomen. Dit verklaart, samen met de daling van de spaarquote, waarom de consumptie vrij goed op peil blijft ondanks de belastingverhoging van USD 2 mld voor gezinnen. Netto-vermogenspositie gezinnen USD biljoen jaars rente en Vix volatiliteitsindex % index jan-1 jul-1 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.) Economie II Verder zijn huishoudens volgens het Flow of Funds rapport van het vierde kwartaal in 212 op jaarbasis 2,4% meer gaan lenen dan in het derde kwartaal. Dit komt tot uiting in de sterke groei van het consumptief krediet. Gezinnen bleven wel hun hypotheekschuld verlagen. Gezien de groei van de totale kredietverlening lijkt een lange periode van schuldafbouw ten einde: gezinnen hebben hun balans weer op orde. Ondanks dat de schulden van gezinnen toenamen, steeg het netto-vermogen met USD 1,2 biljoen tot aan een waarde die we ook voor de financiële crisis zagen. Dit komt doordat de waarde van bezittingen van gezinnen door de stijging van de huizen- en aandelenprijzen toeneemt. De verbeterde financiële positie zal dan ook steeds meer steun gaan bieden aan de consumptie. Mede gezien het herstel van de arbeidsmarkt en het feit dat bedrijven blijven investeren verwachten wij dat de economie tegen eind 213, wanneer het effect van belastingverhogingen en bezuinigingen wegebt, aan kracht zal winnen. Rente Voor het eerst in drie weken daalden de koersen van Amerikaanse staatsobligaties. De lange rente liep gedurende de week dan ook gestaag op. Dit kwam door de stijging van inkoopmanagersindex van de dienstensector op dinsdag, de betere cijfers van salarisstrookjesverwerker ADP op woensdag, de daling van de werkloosheidsaanvragen op donderdag en het beter dan verwachte officiële banenrapport op vrijdag. De 1-jaarsrente steeg hierdoor 2bp naar 2,5%. Ondanks deze stijging, verwachten wij dat de rente in de komende maanden grofweg zijwaarts zal bewegen. Dit komt doordat de economische groei waarschijnlijk relatief zwak zal zijn door de fiscale consolidatie. Tegen het einde van het jaar zal de groei, naar onze mening, echter sterker worden als de invloed van belastingverhogingen en de bezuinigingen afneemt. We verwachten dan ook dat de 1-jaarsrente in de tweede helft van dit jaar toeneemt en een waarde van 2,5% bereikt aan het einde van dit jaar.

8 8 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 VK PMI en BBP-groei Niveau % k-o-k PMI: samengestelde productie-index (l.a.) Trage groei, hoge inflatie % j-o-j BBP (r.a.) BBP-groei Renteverschil en EUR/GBP Inflatie EUR/GBP % EUR/GBP (l.a.) tweejaars renteverschilt Duitsland versus VK (r.a.) Economie Joost Beaumont, tel Georgette Boele (FX), tel: De cijfers van vorige week waren hoopgevend: de omstandigheden in de dienstensector verbeteren en het herstel van de huizenmarkt houdt aan. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de dienstensector ontwikkelde zich beter dan verwacht en steeg van 51,5 in januari naar 51,8 in februari (boven de 5 is er sprake van groei). De nieuwe orders stegen voor de tweede maand op rij en bedrijven zijn ook meer personeel gaan aannemen. Bovendien zijn bedrijven sinds mei vorig jaar niet zo optimistisch geweest over de toekomst. De stijging van de dienstenindex staat tegenover de eerdere sterke daling van de PMI voor de industrie, waardoor de samengestelde PMI ongeveer gelijk bleef. Deze wijst op een bescheiden groei, zodat de economie waarschijnlijk niet in een derde recessie in vijf jaar belandt. Verder zijn de huizenprijzen in februari iets gestegen (volgens maatstaf van Halifax). Wij denken dat de huizenprijzen dit jaar zijwaarts zullen bewegen: een sterk herstel van de huizenmarkt is immers onwaarschijnlijk gezien de nog steeds zwakke economie. Rente De centrale bank (BoE) besloot de economie niet verder te stimuleren en hield het belangrijkste rentetarief op,5% en de omvang van het obligatie-inkoopprogramma op GBP 375 mrd. Vooral bij dit laatste besluit heeft het er om gespannen, aangezien drie van de negen leden (waaronder gouverneur King) in februari al voor meer aankopen van obligaties stemden. Wij denken dat het besluit vooral is ingegeven door twijfel over de effectiviteit ervan, de verwachting dat de inflatie in de komende twee jaar boven de doelstelling van 2% zal blijven en de recente waardedaling van het pond (die kan leiden tot hogere invoerprijzen). Toch lijkt de centrale bank van mening dat de economie nog steeds een handje geholpen moet worden. Zij kan bijvoorbeeld het huidige Funding for Lending programma uitbreiden om de kredietverlening aan het MKB gerichter te ondersteunen. De BoE werk waarschijnlijk nauw samen met de regering zodat op 2 maart tijdens de presentatie van de begroting een nieuw programma kan worden aangekondigd. GBP Begin vorige week kreeg het pond steun ten opzichte van de euro door de meevallende PMI voor de dienstensector en het besluit van de BoE om de rente ongewijzigd te laten. Voorafgaand aan de vergadering hielden financiële markten namelijk rekening met verdere monetaire versoepeling. Het herstel van het pond tegenover de euro was echter van korte duur: na het besluit van de ECB om de rente ongewijzigd te laten en de persconferentie van Draghi trok de euro een korte spurt. Deze week worden belangrijke cijfers voor het VK bekendgemaakt, o.a. de industriële productie en de handelsbalans. Wij denken dat betere cijfers wat meer steun zullen bieden aan het pond, maar dat zwakkere cijfers zullen worden aangegrepen om het pond weer onder meer druk te zetten ten opzichte van de euro. Gekeken naar de optiemarkt wordt al rekening gehouden met een verdere verzwakking van het pond (versus de euro). Wij handhaven voorlopig onze prognose voor een lagere EUR/GBP.

9 9 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 Azië excl. Japan China: consumentenprijsinflatie (CPI) % j-o-j CPI voedsel exclusief voedsel China: handel % j-o-j export import Rendement Aziatische valuta t.o.v. USD op basis van spotkoersen % Bron: Bloomberg THB SGD TWD CNY KRW INR China Maritza Cabezas, tel Roy Wellington Teo (FX), tel China houdt van 5-17 maart de jaarlijkse plenaire bijeenkomst van het Nationale Volkscongres (NVC), het hoogste politieke orgaan van het land. Vertrekkend president Wen Jiabao presenteerde daar zijn laatste werkverslag, waarin hij toelichtte wat zijn regering heeft gepresteerd, maar ook zijn bezorgdheid uitsprak over sociaaleconomische kwesties. De economische doelstellingen voor 213 zijn ook aangekondigd. De inflatiedoelstelling is verlaagd van 4% naar 3,5%, terwijl de doelstelling voor de BBP-groei 7,5% blijft. De ervaring leert dat de BBP-doelstelling moet worden gezien als een minimumniveau, terwijl de inflatiedoelstelling moet worden beschouwd als het punt waarop beleidsverkrapping wordt ingezet. Ondertussen publiceerde China de maandelijkse stroom cijfers. We merken opnieuw op dat de cijfers van januari/februari mogelijk door het Chinese nieuwjaar verstoord zijn. De CPI nam toe van 2% j-o-j in januari naar 3,2% in februari en werd met name gestuwd door de voedselinflatie (6% in februari tegen 2,9% in januari). China II Ondertussen schetsten de overige cijfers een gemengd beeld. Terwijl de vastgoedmarkt tekenen van oververhitting laat zien, waren de industriële productie en de detailhandelsverkopen wat zwakker. De industriële productie groeide in januari-februari met 9,9% (tegen 1,3% in december), de zwakste groei sinds oktober. De detailhandelsverkopen namen in januari-februari met 9,5% toe, tegen 15,2% in december. De export vormde de positieve verrassing: die bleef krachtig met een groei van 21,8% j-o-j tegen 25% vorige maand. De groei van de invoer daalde van 28% in januari naar - 15,2% in februari. Over het algemeen lieten de uitvoercijfers tekenen van verbetering zien, terwijl de uitvoercomponent van de officiële PMI s juist op een gestage terugval wijst. Dit is mogelijk een teken dat de externe vraag zich nog niet duidelijk herstelt. De Chinese autoriteiten stellen voor 213 een groeidoelstelling voor de handel van 8% vast. Deze is volgens ons gemakkelijk haalbaar. Per saldo bevestigen de gepubliceerde cijfers onze visie van een gematigde BBP-groei van 8% in 213. Aziatische valuta De meeste Aziatische valuta s liepen deze week op, gesteund door een aantrekkend risicosentiment. De Indiase roepie (INR) herstelde zich van het verlies van vorige week. De markt kreeg weer meer oog voor de verwachte opleving van de Indiase economie dit jaar. Het consumentenvertrouwen is in Thailand voor de vijfde maand op rij gestegen, wat steun bood aan de Thaise baht (THB). Hoewel de industrie-pmi in Zuid-Korea in februari opveerde, werd de kracht van de Zuid-Koreaanse won (KRW) getemperd door de aanhoudend zwakke JPY en de nucleaire dreiging uit Noord-Korea. Deze week zullen de Indiase groothandelsprijzen cruciaal zijn voor de richting van de INR. Een lagere inflatie zou positief zijn: dan zou de Indiase centrale bank meer flexibiliteit hebben om het monetaire beleid te verruimen en zo de groei te ondersteunen. Naar verwachting laat de centrale bank van Zuid-Korea het monetaire beleid ongewijzigd. We blijven positief gestemd voor Aziatische valuta s. De KRW en de INR zijn daarbij onze favorieten omdat we in Zuid-Korea en India een opleving van de economie voorzien.

10 1 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS Dag Datum Tijd Land Markt indicator Periode Laatste cijfer ABN AMRO Verwachting consensus maandag 11/3/213 :5: Japan Bestellingen machines bedrijven - % m-o-m Jan maandag 11/3/213 8:45: Frankrijk Industriële productie - % m-o-m Jan -1.2 maandag 11/3/213 1:: Noorwegen Inflatie - % j-o-j Feb 1.1 dinsdag 12/3/213 1:1: VK Huizenprijsenquete - % Feb dinsdag 12/3/213 6:3: India Industriële productie - % j-o-j Jan dinsdag 12/3/213 8:: Duitsland Inflatie - % j-o-j Feb - definitief dinsdag 12/3/213 1:3: VK Handelsbalans - GBP mln Jan dinsdag 12/3/213 1:3: VK Productie verwerkende industrie - % m-o-m Jan dinsdag 12/3/213 11:59: India Inflatie - % j-o-j Feb dinsdag 12/3/213 12:3: VS MKB vertrouwensindex - index Feb dinsdag 12/3/213 15:: Mexico Industriële productie - % j-o-j Jan dinsdag 12/3/213 16:: VK BBP - % k-o-k (verwachting) Feb. woensdag 13/3/213 :: Zuid-Korea Werkloosheid - % Feb woensdag 13/3/213 8:45: Frankrijk Inflatie - % j-o-j Feb woensdag 13/3/213 11:: Eurozone Industriële productie excl bouw - % m-o-m Jan woensdag 13/3/213 12:: Zuid-Afrika Detailhandelsverkopen - % m-o-m Jan 1..7 woensdag 13/3/213 13:3: VS Detailhandels- en voedselverkopen - % m-o-m Feb woensdag 13/3/213 15:: VS Industrie- en handelsvoorraden - % m-o-m Jan.1.5 woensdag 13/3/213 21:: Nw Zeeland Beleidsrente - % Mar donderdag 14/3/213 1:3: Australië Werkloosheid - % Feb donderdag 14/3/213 2:: Zuid-Korea Beleidsrente - % Mar donderdag 14/3/213 5:3: Japan Industriële productie - % m-o-m Jan - definitief 1. donderdag 14/3/213 7:3: India Groothandelsprijsindex - % j-o-j Feb donderdag 14/3/213 9:3: Zweden Werkloosheid - % Feb donderdag 14/3/213 9:3: Zwitserland Beleidsrente - % Mar donderdag 14/3/213 1:: Noorwegen Beleidsrente - % Mar donderdag 14/3/213 12:: Zuid-Afrika Productie verwerkende industrie - % j-o-j Jan donderdag 14/3/213 13:: Brazilië Detailhandelsverkopen - % j-o-j Jan donderdag 14/3/213 13:3: VS Prod.prijzen excl voedsel en energie - % j-o-j Feb donderdag 14/3/213 13:3: VS Wekelijkse werkloosheidsaanvragen - duizenden Mar donderdag 14/3/213 13:3: VS Producentenprijzen - % m-o-m Feb donderdag 14/3/213 13:3: VS Producentenprijzen - % j-o-j Feb donderdag 14/3/213 13:3: VS Prod.prijzen excl voedsel en energie - % j-o-j Feb donderdag 14/3/213 22:3: Nw Zeeland PMI verwerkende industrie - index Feb 55.2 vrijdag 15/3/213 6:: Singapore Detailhandelsverkopen - % m-o-m Jan vrijdag 15/3/213 1:: Noorwegen Externe handelsbalans - NOK mrd Feb 33.5 vrijdag 15/3/213 11:: Eurozone Geharmoniseerde kerninflatie - % j-o-j Feb vrijdag 15/3/213 11:59: Hongkong Gecombineerde rentetarief - % Feb.3 vrijdag 15/3/213 11:59: Rusland Beleidsrente - % Mar vrijdag 15/3/213 13:3: VS Kerninflatie - % m-o-m Feb vrijdag 15/3/213 13:3: VS New York PMI (Empire State) - prod.vertrouwen - index Maa vrijdag 15/3/213 13:3: VS Inflatie - % j-o-j Feb vrijdag 15/3/213 13:3: VS Inflatie - % m-o-m Feb..5.5 vrijdag 15/3/213 13:3: VS Kerninflatie - % j-o-j Feb vrijdag 15/3/213 14:15: VS Industriële productie - % m-o-m Feb vrijdag 15/3/213 14:55: VS Univ. van Michigan cons.vertrouwensindex Maa - voorlopig Bron: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Economisch Bureau Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store. Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

11 11 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP BoE BoJ BRIC bruto binnenlands product Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) Brazilië, Rusland, India en China LTRO mld m-o-m driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard maand op maand vergeleken met voorgaande maand CPI DBI EC EFSF consumentenprijsindex Directe buitenlandse investeringen Europese Commissie European Financial Stability Facility MBS OECD OESO hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone OMT-programma opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB EU Europese Unie Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Fiscal cliff (VS) Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 213 gepland stonden OPEC PBoC pep Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex FOMC Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) PPI r.a. producentenprijsindex rechteras Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP Ifo harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Refi-rente Repo Reverse repo herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper IMF j-o-j Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries Amerikaanse staatsobligaties Kerninflatie inflatie exclusief voedsel- en energieproducten Vix-index index die de volatiliteit op financiële markten meet k-o-k kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal WPI Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) k-o-k, op jaarbasis l.a. geannualiseerd linkeras ytd year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden

12 12 Macro Weekly - Record Dow Jones terecht? - 11 maart 213 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Malta MT EUR Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR