vba journaal 22e jaargang najaar 2006 Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 Setting up a Performance Attribution Framework 23

Transcriptie

1 vba journaal 3nummer 22e jaargang najaar 2006 Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 Setting up a Performance Attribution Framework 23 Managing Risk in Multi-Asset, Liability-Driven Portfolios 29 Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions 37

2 Inhoud Performance Meting voor Pensioenfondsen 13 In dit artikel doet Auke Plantinga een voorstel voor een performance evaluatie en attributie model dat gebruikt kan worden om de beleggingsperformance van pensioenfondsen te analyseren. Hij gebruikt hierbij de nominale en reële rentegevoeligheid van de verplichtingen als benchmark. Setting up a Performance Attribution Framework 23 ORTEC delivers guidelines for Investment Corporations to set up a Performance Attribution Framework, which can create and supply transparent reports to target audiences. Instead of taking the attribution method as starting point they develop their framework from the investment process. Managing Risk in Multi-Asset, Liability-Driven Portfolios 29 ALTIS Investment Management argues that, due to the increasingly complex portfolios of institutionals, a need has risen for an integrated analytical platform that supports the various specialists involved in these portfolios with quantitative instruments. Pensioenfondsen en het gebruik van swaptions 37 Met de aanstaande invoering van het Financieel Toetsingskader is een toenemend aantal pensioenfondsen op zoek gegaan naar methoden om hun risico s beter te beheren en te beheersen. Watson Wyatt concludeert dat swaptions, o.a. indien men eigenlijk een rentestijging verwacht, interessante instrumenten voor een pensioenfonds kunnen zijn. Agenda Programma VBA oktober oktober 2006 Macro-economische vooruitzichten IGC te Amsterdam 12 en 19 oktober 2006 Cursus PE Risk Management Bart Bos en Mark van Maaren Rosarium te Amsterdam november november e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner IGC te Amsterdam 7 november 2006 Structured Products en Synthetics Fixed Income Rosarium te Amsterdam 16 november 2006 ALM conferentie De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALMperspectief Rosarium te Amsterdam 16 en 23 november Cursus PE Behavioral Finance 2006 Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam 21 november 2006 Waardering van ondernemingen Rosarium te Amsterdam 28 november 2006 Structured Products Equity Rosarium te Amsterdam december december 2006 Latijns-Amerikaanse aandelen Rosarium te Amsterdam 14 december 2006 Vooruitzichten aandelenmarkten 2007 IGC te Amsterdam januari januari 2007 Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking Sweepstake 2006 IGC te Amsterdam 18 januari 2007 Cursus PE Structured Products for Private Banking Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA- Drs. H. van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. E. van Gelderen Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsdeskundigen Drs. J.L.H. van der Kolk RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt A.H. Leuftink telefoon: redactie. vier keer per jaar Drs. Ph.D.H. Menco RBA secretariaat@nvba.nl Abonnementenprijs 2006: ISSN-nummer Hoofdredacteur Redactieadres & 82,73 inclusief verzendkosten Drs. A.J.C. de Ruiter opgave advertenties VBA Vormgeving en realisatie Copyright 2006 Plaatsvervangend Irma Willemsen a z az grafisch serviceburo bv, VBA-Beroepsvereniging van hoofdredacteur telefoon: Den Haag. Beleggingsdeskundigen Prof.Dr. Ph. Stork secretariaat@nvba.nl 2 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Het programma voor het tweede jaar van de VBA permanente educatie is verschenen. De folder is wat later in uw brievenbus beland dan de bedoeling was en dat had alles te doen met de vertraging die we hebben opgelopen. Gelukkig heeft het bestuur nu een academische coördinator in de persoon van Dr. Auke Plantinga kunnen aanstellen. Het programma is divers en bevat naast herhalingen uit het vorige semester ook nieuwe cursussen. Het bestuur beveelt het programma bijzonder aan, omdat het belangrijke onderwerpen zijn, die op een hoogwaardige wijze worden onderwezen. De kwaliteit en de continuïteit van het PE programma wordt bewaakt door een curatorium onder voorzitterschap van Jan Overmeer. Verder hebben zitting in het curatorium: Jean Frijns, Fons Lute, Cees Dert en twee bestuursleden. Eén van de onderwerpen waar het curatorium zich over buigt is het toekennen van PE punten aan de cursussen. De besluitvorming hieromtrent is nog niet afgerond, maar er is wel besloten dat de deelname aan de cursussen, ook van het vorige jaar, worden bijgehouden, zodat die ook straks meetellen voor de PE punten. Nieuw dit jaar is dat de mogelijkheid wordt geboden om losse blokken te volgen van de reguliere RBA opleiding. Iedereen kan nu kennis ophalen of verwerven, maar het bestuur waarschuwt er nadrukkelijk voor dat het niveau van de opleiding zeer hoog is. Kennis van kwantitatieve technieken, statistiek en wiskunde is noodzakelijk en een algemeen universitair niveau is gewenst. Het bestuur is verheugd dat het Seniorenconvent (SeCo) nieuw leven is ingeblazen. Even voor de herinnering: het SeCo is een VBA activiteit die zich richt op leden die geen volledige werkkring meer hebben. Alleen leden van de VBA die tevens gepensioneerd zijn kunnen lid worden van het SeCo. Zij kunnen zich uitsluitend direct via het secretariaat aanmelden voor het SeCo. Het Bestuur is bezig met de voorbereidingen van de Algemene Ledenvergadering op 1 november We hebben een interessante spreker, de heer drs.r.m.s.m. Munsters, lid van de Directieraad en Directeur Vermogensbeheer van ABP, voor het diner bereid gevonden. Wij roepen alle leden op aan het jaardiner deel te nemen. René Willemsen Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA 3

4 vba nr. 3, najaar 2006 journaal Verenigingsnieuws. Van het Bestuur Permanente Educatie Dit jaar zal een vervolg worden gegeven aan het permanente educatie programma dat vorig jaar succesvol van start is gegaan. Daartoe presenteren we een nieuw programma van acht PE modules. Voorts bieden we de mogelijkheid om blokken van het RBA programma individueel te volgen. De inschrijving voor zowel de PE modules als de RBA blokken is op dit moment geopend. Vanwege de beperkte capaciteit raden we belangstellenden aan om snel in te schrijven. Het programma van vorig jaar bestond uit zes modules. Op basis van de evaluaties van de modules van vorig jaar hebben we een tweetal wijzigingen aangebracht in dit aanbod. Naast algemene cursussen bieden we nu ook een aantal gespecialiseerde modules aan. Daarnaast heeft het VBA een academisch coördinator Permanente Educatie (PE) aangetrokken in de persoon van Auke Plantinga. Auke Plantinga is geen nieuw gezicht voor het VBA: hij gaf in het verleden de cursus performance-meting en was ook betrokken bij de RBA opleiding aan de VU. Zijn hoofdactiviteit is een betrekking als universitair hoofddocent aan de Rijksuniversiteit Groningen op het gebied van portefeuille theorie. Hij is in 1999 gepromoveerd op een proefschrift over performance-meting en assetliability management. In zijn functie als coördinator PE is hij verantwoordelijk voor de voorbereiding van het programma en het bewaken van de kwaliteit van de cursussen. Hiertoe begeleidt hij de docenten bij het ontwikkelen van de cursussen. Het PE programma bestaat uit de volgende acht modules: Risk Management 12 en 19 oktober 2006 Behavioral Finance 16 en 23 november 2006 Structured Products for 18 januari en Private Banking 1 februari 2007 Hedge Funds 15 en 22 februari 2007 GIPS 1 en 8 maart 2007 Asset Liability 22 en 29 maart 2007 Management Beleggingsbeleid voor 19 en 26 april 2007 Pensioenfondsen en NFTK Financial Management mei 2007 for High Net Worth Individuals Dit jaar hebben we er ook voor gekozen om meer aandacht te besteden aan private banking. Daarom zijn de cursussen Structured Products for Private Banking en Financial Management for High Net Worth Individuals geïntroduceerd. Daarnaast bieden we twee gespecialiseerde cursussen aan, namelijk GIPS en de cursus Beleggingsbeleid voor Pensioenfondsen en NFTK. Uit het programma van vorig jaar zijn de cursussen Risk Management, Behavioral Finance, Hedge Funds, en ALM wegens succes geprolongeerd. Meer informatie over de inhoud van de cursussen treft u aan in de brochure die u al ontvangen heeft of op de website van het VBA. De modules worden gegeven op donderdagmiddag van 13:30 tot 17:30 in het Rosarium te Amsterdam. Iedere cursus bestaat uit twee middagen. Hiervoor zijn docenten gevonden die binnen de praktijk als experts kunnen worden gezien. Het aantal deelnemers wordt tot een maximum van 25 beperkt, om een levendige interactie met de docent mogelijk te maken. Verder zullen de docenten cases integreren in het programma. Voorafgaand kunt u van de website van het VBA het cursusmateriaal downloaden. Bij deelname aan de cursus kan van u gevraagd worden om dit materiaal vooraf te lezen. 4

5 vba journaal nr. 3, najaar 2006 Verenigingsnieuws De prijs per cursus bedraagt 495 voor leden van de VBA, 575 voor leden van de zusterorganisatie NSIP en 750 voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven door een te sturen aan secretariaat@nvba.nl waarin u uw naam en de cursusnaam vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag. U betaalt dit uiterlijk twee weken voor aanvang van de cursus. Mocht de cursus volgeboekt zijn dan ontvangt u daarvan per omgaande bericht. U kunt uw aanmelding annuleren zonder kosten tot 4 weken voor aanvang. Daarna brengt de VBA de kosten volledig in rekening. Naast de modules kunt u zich ook inschrijven voor individuele blokken uit het RBA programma dat door de VU verzorgd wordt. Hieronder treft u het overzicht van deze blokken aan. Sommige blokken zijn ten tijde van het verschijnen van dit nummer al begonnen. Voor deze blokken kunt u zich dit jaar niet inschrijven, maar u kunt wel overwegen dit volgend jaar te doen. Deze blokken zijn gemerkt met een sterretje. Houdt u er verder rekening mee dat deze blokken meer inspanning van de deelnemer vereisen in termen van voorbereiding en vooropleiding. Per week dient u al gauw te rekenen op 10 uur voorbereiding. Voor verdere informatie over deze blokken kunt u wederom de brochure en/of de website van het VBA raadplegen. U kunt zich inschrijven door een mail te sturen aan secretariaat@nvba.nl waarin u uw naam en naam van het blok vermeldt. De kosten per los blok bedragen Niet inbegrepen zijn de kosten voor verplichte literatuur en 150 voor een tentamen. Het tentamen is overigens facultatief.. Gouden VBA-speld De vereniging draait op de inzet en energie van vrijwilligers (los van het secretariaatswerk). De inzet van al die leden wordt enorm gewaardeerd, en veel manieren om onze dankbaarheid te tonen zijn er niet. We kunnen aan de ledenvergadering voorstellen om het erelidmaatschap toe te kennen. Maar wat te doen met leden, die ondanks hun erelidmaatschap maar door blijven gaan met zich verdienstelijk en onmisbaar te maken voor de VBA. Daarvoor hebben we dan als last resource de Gouden VBA-speld. Het bestuur heeft wederom gemeend dat er twee leden aan deze ultieme erkenning toe zijn: Robert Jan van Doorn en Dick Wenting. U vraagt zich misschien af waarom. Twee leden van de VBA blazen de loftrompet over de twee laureaten. Tijdens het 9e lustrum van de VBA heeft onze voorzitter, René Willemsen, ons lid Robert Jan van Doorn de gouden VBA-speld opgespeld. 20 jaar nadat Robert Jan tot erelid van onze vereniging is benoemd, bij gelegenheid van het 25-jarig jubileum van onze vereniging, heeft Robert Jan de gouden VBA-speld toegekend gekregen. Dit feit onderstreept niettegenstaande het erelidmaatschap, een permanente betrokkenheid van Robert Jan bij de ontwikkeling van onze vereniging en het beroep beleggingsdeskundige. In 1961 behoorde Robert Jan tot de oprichters van de VBA! In 1986 werden de eerste vier ereleden benoemd, waaronder Robert Jan, als exponent van markante leden die niet alleen aan de opbouw van de vereniging hebben gewerkt maar ook aan de zin van het uitdragen van het beroep beleggingsdeskundige. Blok Naam cursus Periode 1 Portefeuilletheorie en asset allocatie* 5 september t/m 24 oktober Vastrentende waarden 7 november t/m 19 december Beheer aandelenportefeuilles 16 januari t/m 6 maart Alternatieve beleggingen 27 maart t/m 8 mei Macro-economie en beleggen* 20 september t/m 25 oktober Derivaten 1 november t/m 20 december Financial Statement Analysis 17 januari t/m 7 maart Ondernemingsfinanciering- en waardering 28 maart t/m 23 mei 2007 Module Zorgplicht* 6 en 13 september

6 vba journaal nr. 3, najaar 2006 Verenigingsnieuws European Institutional Investor Securities Services KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: Real-time online custody informatie Beleggings en Financiële administratie Treasury & Cash Management Performance meting & Risico analyse Securities Lending Compliance Monitoring Transactiekosten analyse & Commission Recapture Global Proxy Voting Administratie beschikbare premieregelingen EGON TIBBOEL / TELEFOON / EGON.TIBBOEL@KASBANK.COM / KAS BANK N.V. is geregistreerd bij de Autoriteit financiele markten in Amsterdam. Met het toekennen van het erelidmaatschap in 1986 en van de gouden speld anno 2006 wordt een periode van 45 jaar unieke inzet gewaardeerd. De staat van dienst is bijzonder. Robert Jan is lid geweest van het bestuur, van het EFFAS-bestuur, van de nationale en internationale accountingcommissie, betrokken geweest bij de organisatie van hoogstaande EFFAScongressen en de opleiding van de VBA. Het spreekt vanzelf dat betrokkenheid bij vele onderwerpen te melden valt uit zo n lange historie. De staat van dienst van Robert Jan is buiten kijf. Daarenboven beschikte hij over een netwerk ten dienste van het pousseren van de VBA. Wat mij in het bijzonder is opgevallen is het inzicht van Robert Jan in de zin van met uithoudingsvermogen doorwerken aan de standaardisatie van gegevens ten dienste van analyse, het inzicht in hoe de verhoudingen ook internationaal lagen om doelstellingen die nu algemeen geaccepteerd zijn te formuleren en te realiseren, het permanente oog voor integriteit en de opleiding als basis voor erkenning van het vak van beleggingsdeskundige. Voorwaar, in Robert Jan hebben wij een markant lid en een vriend van de VBA die zijn stempel mede heeft gedrukt op de ontwikkeling van onze vereniging wat door het bestuur terecht na het erelidmaatschap nog eens met de gouden speld is onderstreept. Robert Jan, van harte proficiat. Je mag trots zijn op wat je voor de VBA hebt gedaan. Dat je daarvoor nogmaals erkenning hebt gekregen zal je goed gedaan hebben. Ted van Heese Dick Wenting is één van de eerste VBA-leden die zowel de opleiding tot actuaris als de VBA-opleiding heeft afgerond. De brede vakinhoudelijke kennis over en de interesse in de pensioenwereld die hieruit blijkt, loopt parallel met het enthousiasme om dit brede vakgebied binnen onze vereniging in commissieverband verder uit te diepen en uit te dragen. Mijn eerste kennismaking met Dick was in 1993 binnen de Commissie Portfolio Management waar Dick voorzitter van was. Deze grote commissie van rond de dertig personen bestond uit diverse werkgroepen en had veel contacten in de universitaire wereld. Dick stopte veel energie in de coördinatie van de werkgroepen en dit leidde dan ook tot interessante discussies binnen de commissie en VBA-bijeenkomsten. 6

7 vba journaal nr. 3, najaar 2006 Verenigingsnieuws De twee laureaten: Robert Jan van Doorn (links) en Dick Wenting (rechts). Door drukke agenda s werd het echter steeds moeilijker om de voltallige commissie bij elkaar te krijgen, dit liet niet onverlet dat Dick de werkgroepen bleef ondersteunen en nieuwe werkgroepen in het leven riep. Via zijn uitgebreide netwerk binnen de vereniging en daar buiten kreeg Dick het altijd voor elkaar personen voor die werkgroepen bij elkaar te brengen. Dick is ook altijd actief lid geweest van diverse werkgroepen, zoals de werkgroepen ALM, Benchmarking en Tactical Asset Allocatie en betrokken bij de organisatie van diverse bijeenkomsten. Nadat de Commissie Portfolio Management officieel ophield te bestaan en de afzonderlijke werkgroepen als zelfstandige commissies verder gingen heeft Dick de rol van coördinator van de commissies op zich genomen. Daarnaast kunnen we zeggen dat de organisatie van een lustrum van onze vereniging bij Dick in goede handen is. Bij de laatste twee is hij nauw betrokken geweest en mede verantwoordelijk geweest voor het succes van deze lustrums. Zelfs nu hij als directeur van pensioenfonds Medewerkers Apothekers met pensioen is gegaan, blijft hij actief betrokken bij het verenigingsleven en bij de commissies in het bijzonder. De inbreng van de commissies maakt van de VBA een bijzondere vereniging en hieraan heeft Dick een belangrijke bijdrage geleverd. Wat mij betreft is Dick Wenting een toonvoorbeeld voor het commissieleven van de VBA en verdient hij zonder twijfel de gouden speld. Marcel de Berg Het bestuur sluit zich bij deze woorden aan en hoopt nog vele jaren dankbaar van hun inzet gebruik te mogen blijven maken. De eerste gouden VBA-speld was voor Piet Stephan, die deze op 3 maart 1997 kreeg uit handen van de toenmalige voorzitter, Harry Panjer. Tijdens de nieuwjaarsreceptie, die op 6 januari 2004 werd gehouden, kregen Harry Panjer en Hugo Haarbosch de gouden VBA-speld uit handen van voorzitter René Willemsen.. Commissie Asset & Liability Management 16 november 2006 ALM seminar De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM-perspectief Met de toegenomen aandacht voor risicomanagement zoeken beleggers naar alternatieven om te streven naar een zo hoog en stabiel mogelijk rendement. Sommige alternatieve beleggingen bieden de potentie voor een hoger rendement, terwijl anderen een betere diversificatie en bescherming tegen bepaalde economische scenario s leveren. Met een bredere portefeuille bereikt men niet alleen een betere diversificatie, maar vaak ook een betere aansluiting op de verplichtingen van een verzekeraar of pensioenfonds. 7

8 vba nr. 3, najaar 2006 journaal Verenigingsnieuws Seminar Op donderdag 16 november 2006 organiseert de ALMcommissie een seminar onder de titel De meerwaarde van alternatieve beleggingen vanuit ALM-perspectief. Tijdens het seminar zullen verschillende sprekers ingaan op alternatieve beleggingen vanuit het perspectief van de doelstellingen van een verzekeraar of pensioenfonds. Hoe kan het toevoegen van diverse alternatieve beleggingen leiden tot het beter nakomen van de verplichtingen en tot minder (mismatch)risico? Voor pensioenfondsen en verzekeraars geldt dat door de introductie van het IFRS, het FTK en de naderende Solvency II het mismatchrisico veel meer aandacht heeft gekregen en beleggers zoeken naar nieuwe vormen van yield en diversificatie. In een omgeving met een lagere rente is iedereen op zoek naar aantrekkelijke alternatieven om de rendement-/risicoverhouding te verbeteren. Nadat s ochtends twee sprekers vooral kijken naar de toevoeging van alternatieve beleggingen vanuit balansperspectief zullen vervolgens verschillende sprekers nader in gaan op verschillende alternatieve beleggingen. Zij bespreken onder andere private equity, hedgefondsen, commodities en infrastructuur, telkens beginnend vanuit de bredere ALM-uitgangspunten. Afsluitend confronteren we de argumenten voor en tegen de verschillende alternatieve beleggingen zowel top down en bottom up bezien in een paneldiscussie. De sprekers en panelleden zijn afkomstig uit de ALM-commissie aangevuld met specialisten van Nederlandse pensioenfondsen, vermogensbeheerders en financiële instellingen. Het seminar zal plaatsvinden in het Rosarium te Amsterdam, nabij metrostation RAI. Meer informatie over het seminar en de ALM-commissie is te vinden op de website van de VBA. Hierop kunt u te zijner tijd ook het programma en inschrijfformulier terugvinden. Kosten voor deelname bedragen 100 voor VBA-leden ( 315 voor leden van NSIP en AG, en 450 voor niet-leden). Voor vragen kunt u terecht bij Daan van Leer (daan.van.leer@nl.abnamro. com) of Rogier de Barbanson (rogier.de.barbanson@ abnamroverzekeringen.nl).. Commissie Private Banking Na de oproep begin dit jaar voor kandidaten die geïnteresseerd zijn te participeren in de nieuw op te richten commissie Private Banking was het bestuur overdonderd door de belangstelling. Er is uit het grote aantal belangstellenden een kleine commissie samengesteld, die zich specifiek zal richten op de interessegebieden van de grote groep private bankers die lid is van de VBA. De voorzitter van deze commissie is Albert Hartink. De andere leden van de commissie zijn: Linda Mulder, Fried van t Hof, Folkert Fischer en Pieter Moll. Doelstellingen 1. Deskundigheidsbevordering (het overdragen van kennis en informatie op het gebied van Private Banking). Het organiseren van een seminar/workshop in samenwerking met de programmacommissie. 2. Het zetten van de standaard voor het vak Private Banking. De inhoudelijke integriteit van het vakgebied bepalen en bewaken. 3. Het uitdragen van aanbevelingen, aandachtspunten en adviezen voor het vakgebied Private Banking. Het opleveren van (een) publicatie(s) met betrekking tot voor Private Banking relevante onderwerpen. 4. Belangenbehartiging (spreekbuis zijn voor het onderwerp Private Banking binnen de VBA, maar ook van het VBA naar derden). Werkwijze van de commissie De commissie komt op regelmatige basis bijeen. Binnen dit reguliere overleg zal bepaald worden welke onderwerpen in een bepaalde periode aan bod zullen komen. In onderling overleg zal bovendien bepaald dienen te worden welke commissieleden dit specifieke onderwerp in een subcommissie zullen voorbereiden/uitwerken. Met de trekkers gaan wij proberen één/twee keer per jaar een bijeenkomst te organiseren, waarbij een actueel Private Banking onderwerp behandeld wordt. Onderwerpen die voor een eerste bijeenkomst op de selectie lijst staan, zijn: MIFID, zorgplicht, dilemma s Private Banking. Voor de inhoudelijke uitwerking van het één en ander zullen wij graag een beroep doen op de mensen die zich voor de subcommissies hebben aangemeld. 8

9 vba journaal nr. 3, najaar 2006 Verenigingsnieuws Lijst van onderwerpen cq. statements, die ter sprake kwamen tijdens de kick off. Begripsomschrijving: wat behelst het vak Private Banking? Met mogelijk op termijn een normerende werking naar de markt. Best practices: m.b.t. de inhoudelijke integriteit, verwachtingen van de klant, etc. Het gebruik van structured products in portefeuilles. VBA staat voor professionaliteit, DSI voor integriteit, AFM voor wet- en regelgeving. Wat betekent deze professionaliteit in de dagelijkse praktijk? Transparantie bij nieuwe beleggingsproducten, zoals structured products. Het gebruik van risicoprofielen ten opzichte van alternatieven, zoals bijvoorbeeld een value at risk benadering. Die mogelijk een veel betere uitkomst kunnen bieden (en de klant meer centraal zetten) dan de minimaal door de wet vereiste standaarden. Demystificatie van het vak. Een onderzoek doen naar een behavorial finance benadering (het emotionele gedrag van de klant). Eventuele publicatie: de 10 illusies van de Private Banking cliënt. Dilemma s bij het uitoefenen van het vak: bijvoorbeeld commerciële targets t.o.v. klant belang.. Investment Performance Measurement commissie In het onderstaande stelt de Commissie Investment Performance Measurement u in kennis van een aantal ontwikkelingen. De meeste hebben te maken met de wereldwijde Global Investment Performance Standards (GIPS). GIPS wordt gehanteerd door vermogensbeheerders bij de informering van prospects om te waarborgen dat historische rendementen op ethisch verantwoorde wijze worden gepresenteerd. De standaarden zijn een initiatief van het Amerikaanse CFA Institute. De standaarden worden ontwikkeld door een zogenaamde standing committee van het CFA Institute: het Investment Performance Council (IPC). Dit IPC kent een wereldwijde bezetting. In het organisatorische plaatje is voorts nog belangrijk dat sprake is van een Europese IPC (EIPC) waarin de Commissie rechtstreeks participeert en nationale commissies zoals VBA-IPM die input en commentaren leveren. GIPS 2006 Handboek Het meest belangrijke nieuwsfeit in het lopende jaar is per 1 januari 2006 de nieuwe versie van de GIPS van kracht is. Wij hebben u daarover reeds eerder bericht. In dit kader is er nog een aantal ontwikkelingen waar we u over willen informeren. In het verenigingsnieuws hebben wij u eerder bericht over de nieuwe versie van het GIPS handboek dat het CFA Institute voornemens is uit te geven. Inmiddels is bekend dat dit niet in de mapvorm van de GIPS 1999 versie gebeurt, maar in een bundel. In deze bundel staan de nieuwe standaarden, alle aangepaste Guidance Statement en de openstaande Guidance Statements. Deze 300 pagina s tellende bundel kan worden besteld op de volgende pagina: productdetails?item_id= GIPS Q&A Database De GIPS standaarden bestaan uit drie lagen. De eerste laag zijn de standaarden zelf, zoals de VBA deze heeft gepubliceerd begin dit jaar. De tweede laag bestaat uit de Guidance Statements waarin aanvullende uitleg is opgenomen op een aantal onderdelen zoals definitie van de Firm en Composite Construction. De derde laag is de Q&A database van het CFA Institute. Deze database vult het CFA Institute met vragen die zij krijgt vanuit de industrie en die relevant kunnen zijn voor andere partijen. Met de komst van GIPS 2006 waren niet alle vragen en antwoorden nog in overeenstemming met de nieuwe standaard. Begin dit jaar heeft het CFA Institute de GIPS Q&A en de AIMR-PPS database samengevoegd en in lijn gebracht met GIPS De database is te vinden op de website van het CFA Institute ( org/programs/standards/gips/faqs). GIPS Permanente Educatie De VBA heeft de IPM Commissie gevraagd één van de Permantente Educatie (PE) cursussen voor het komende voorjaar te verzorgen. De Commissie heeft hier positief op gereageerd en de eerste contouren voor de twee dagdelen zijn geschetst. De voorlopige data voor deze cursus zijn 1 en 8 maart De cursus richt zich volledig op GIPS. In tegenstelling tot eerdere berichtgeving nemen we performance attributie niet op in het programma. De cursus is voornamelijk bedoeld voor de medewerkers van per- 9

10 Verenigingsnieuws formance meting afdelingen en verificateurs die een aantal jaar ervaring met performancemeting en GIPS hebben. Dit betreft zowel organisaties die al GIPS compliant zijn als de organisaties die zicht willen hebben op de impact van een GIPS implementatie. Graag voegen wij toe dat compliancy met GIPS in toenemende mate door marktpartijen wordt nagestreefd, die geen commerciële noodzaak hebben compliant te zijn. GIPS wordt immers gezien als kwaliteitscertificaat voor de interne organisatie. De onderwerpen die aan bod komen zijn onder andere: Issues bij implementatie en de impact op een organisatie Issues bij dagelijks onderhoud en de invloed van marktontwikkelingen op de GIPS compliant status (zoals duration matching, alternatives, alfabeta scheiding, etc) Aspecten van een GIPS verificatie Het gebruik van supplemental information en de rol van account managers Centraal bij de PE cursussen staat het vergroten van theoretische en praktische kennis over het toepassen van de GIPS standaarden. In dat kader is het delen van kennis belangrijk en is een groot deel van de cursus interactief. Nadere informatie treft u aan in de PE brochure of op de website van de VBA. Status Guidance Statements Zoals eerder beschreven heeft het CFA Institute begin dit jaar de bestaande Guidance Statements in lijn gebracht met de nieuwe versie van GIPS. Naast deze bestaande Guidance Statements blijft het IPC nieuwe Guidance Statements ontwikkelen om de GIPS standaarden aan te laten sluiten met de laatste ontwikkelingen in de industrie. Guidance statement goedgekeurd door het IPC: <geen nieuwe> Guidance Statements waarvan de commentaarperiode is gesloten en momenteel het commentaar uit de markt wordt verwerkt: Guidance Statement on Performance Examination Guidance on Portfolio Recordkeeping Requirements Guidance on the Use of Leverage and Derivatives Guidance on Error Correction Geplande of in ontwikkeling zijnde Guidance Statements: Firm Mergers and Acquisitions Composite Maintenance (nog geen tijdslijn) Risk Measures (nog geen tijdslijn) Hedge Funds (nog geen tijdslijn) De commissie geeft op ieder van de gepubliceerde voorstellen een reactie. Op de website van het CFA Institute kan te allen tijde de laatste stand van zaken in het kader van deze Guidance Statements worden gevonden. ( proposedgips_status.html).. Dutch Commission on Bonds Basel II: de verwachte impact op vastrentende instrumenten Een quote uit het VBA Journaal najaar 2002: Kris Wulteputte (SNS) gaf een kijkje in de keuken van Basel II, een ontwikkeling op risk management gebied dat zeer sterk zijn invloed heeft op de beoordeling van krediet en dientengevolge de manier waarop banken zullen omgaan met hun activa en passiva (balans management). Basel II tracht risico, toezicht en rapportage te integreren. Nu, 4 jaren later, keert DCB terug naar dit belangrijke onderwerp en bespreekt Basel II ditmaal vanuit een meer pragmatische hoek, te weten de impact op vastrentende instrumenten als staatsobligaties, bedrijfsleningen en covered bonds. Heeft de markt reeds voorgesorteerd op de komst van Basel II, en zo ja, welke effecten hebben we dan gezien? In de aankomende september-vergadering meer aandacht voor dit onderwerp. April-vergadering De Autoriteit Financiële Markten (AFM) is momenteel bezig met de voorbereiding van Wet Financieel Toezicht (WFT), dat in januari 2007 effectief wordt. Het loopt daarmee vooruit op de later in dat jaar (oktober 2007) geplande implementatie van MiFID, d.i. Markets in Financial Instruments Directive (Europese wetgeving voor financiële producten en dienstverlening). MiFID dient zorg te dragen voor een volledige transparantie en best execution voor de klant in 10

11 Verenigingsnieuws financiële instrumenten. Vele financiële instellingen zijn reeds gestart met het in kaart brengen van de (mogelijke) gevolgen van MiFID voor de business. Het is dan ook in dat kader dat er in de april-vergadering speciale aandacht is besteed aan MiFID en de (verwachte) gevolgen daarvan voor de financiële markten in het algemeen en de vastrentende instrumenten in het bijzonder. Vervlakking van de yield curve: een inverse Euro curve? De ECB heeft haar officiële rentetarief tot vier maal verhoogd met 25 bps in de afgelopen 12 maanden en de internationale groeiverschillen nemen af. Terwijl voor de VS voor 2006 een groei tussen 3% en 3,5% wordt verwacht, zal de groei in het Eurogebied dit jaar naar verwachting uitkomen tussen 2% en 2,5%. Omdat beleggers echter nog altijd niet onder de indruk lijken van inflatiegevaar voor de Eurozone (degelijk ECB rentebeleid én een sterke Euro zouden voldoende remmend moeten werken), is de Euro rentecurve vervlakt. Deze vervlakking is vooral duidelijk in de 10/2-jaar swap spread, die recentelijk verder is ingekomen van 70bp in mei j.l. tot slechts 30bp eind augustus (moment van schrijven). De forward rentes impliceren een verdere vervlakking in de komende jaren, met zelfs een inverse curve op langere termijn! Of zich dat voordoet hangt natuurlijk van meer factoren af, maar dat het niet onmogelijk is hebben we eerder dit jaar gezien in de VS, waar eind februari j.l. een licht inverse yield curve gold (1-jaars rente lag fractioneel hoger dan de 30-jaars rente!). Europese Bond Commissie DCB participeert actief in de voortgang van de activiteiten van de EBC. Dientengevolge is er een grote samenhang tussen de onderwerpen die in beide commissies worden besproken. De EBC houdt zich momenteel zeer sterk bezig met de ontwikkeling van een unieke yield curve voor de Eurozone. Zo zijn er kwantitatieve methodieken in de maak voor de bepaling van een risk-free zero-curve én een yield curve voor de Eurozone op basis van een objectief selectiemechanisme. Momenteel worden tevens de volgende publicaties voorbereid of juist afgerond: Toetreding EMEA-landen tot EMU, de Performance-maatstaf Omega, Ten Best Practices in Covenants en de Eurozone rente curves. De eerstvolgende plenaire EBC vergadering staat gepland voor eind oktober 2006 in Frankfurt. Onze leden De DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBA-secretariaat of rechtstreeks met de leden van onze commissie. U kunt ook naar de vernieuwde website gaan op onder Commissies.. Seniorenconvent Op het programma van SeCo voor de tweede helft van 2006 stonden 3 bijeenkomsten op het programma: Op 12 juli 2006 was de KAS Bank N.V. gastheer. Ted van Heese en John van Scheijndel hielden een boeiende voordracht over de Rol en Plaats van de Kas Bank ; In deze voordracht wordt de ontwikkeling van de KAS Bank van een kassiersbedrijf in 1806 tot een innovatief bedrijf met dienstverlening voor institutionele beleggers en financiële instellingen met een Europees profiel verteld; De discussie na afloop is van hoog niveau; De voordracht is in de vorm van een hand-out beschikbaar; Aan de aanwezigen werd het fraaie nieuwe gedenkboek Tweehonderd Jaar Kas Bank uitgereikt. De volgende bijeenkomst werd gehouden bij Koninklijke Brill te Leiden op 13 september Verslag bezoek Brill 21 leden van SeCo Senior Beleggingskundigen bezochten op 13 september de Koninklijke Brill in Leiden, een zeer oude (anno 1683), maar springlevende wetenschappelijke uitgeverij. Wij werden door directeur drs. H.A. Pabbruwe ontvangen in het 2 jaar oude pand, dat voor de medewerkers in Nederland de komende 10 jaar plek zou moeten bieden, maar gezien de aktiviteiten-groei waarschijnlijk al veel eerder te klein dreigt te zijn. Brill richt zich op de geestes- (niet-beta-) wetenschappen en internationaal recht. Het gaat om boeken, series, tijdschriften, nieuwsbrieven, etc. Wereldwijd zijn wetenschappelijke uitgeverijen als Springer en Elsevier veel groter dan Brill met zijn Euro 21,5 mln (2005) omzet. Ook sommige universiteitsuitgeverijen 11

12 Verenigingsnieuws zijn groot. Daarnaast bestaan er veel kleine wetenschappelijke uitgeverijen en Brill weet er steeds meer aan het concern te binden. Versterking van marktpositie is een belangrijk effect van de acquisities, maar daarnaast kan Brill bedrijfsprocessen bij geacquireerde bedrijven beter laten verlopen en synergie-efecten bewerkstelligen. Nieuwe acquisities dienen binnen een jaar een winstbijdrage te leveren. Een relatief grote overname was in 2003 Martinus Nijhoff. Een heel bijzondere was die van IDC Publishers eerder dit jaar. Niettegenstaande de acquisities, vormt autonome groei (in de orde van 6% per jaar) de basis van de groeistrategie. Bij Brill werken handel en wetenschap harmonisch samen. Ondanks de rijke historie omarmt Brill nieuwe technologieën en is van stoffigheid geen sprake. De laatste 20 jaar is de bedrijfsvoering bij Brill sterk geprofessionaliseerd, terwijl op grote schaal outsourcing (t/m de kantine) heeft plaatsgevonden. Brill concentreert zich nu geheel op het uitgeven, het faciliteren van de informatiestroom tussen auteurs en hun lezers. Van digitalisering en elektronica wordt dankbaar gebruik gemaakt. Op dit gebied wordt niet geëxperimenteerd, maar gebruik gemaakt van algemeen gebruikte standaards en programma s. Internet vormt hier en daar een bedreiging. Het ontbreken van een kwaliteitsgarantie op het vrije internet vormt echter een belangrijke beperking. Aan de geleverde kwaliteit en onafhankelijkheid ontleent Brill een belangrijk deel van zijn bestaansrecht. Internet biedt juist extra mogelijkheden voor Brill, niet in de laatste plaats in de marketing, die overwegend gericht is op wetenschappers over de gehele wereld. De verkoop vindt vooral plaats via wetenschappelijke boekhandels en universiteitsbibliotheken. De oriëntatie is sterk internationaal: 50% van de markt ligt in Noord Amerika, 35% in Europa en 10% in Japan. Het toegankelijk maken van de Chinese wetenschappelijke wereld zal ertoe leiden dat Brill over een jaar of 10-15, naast Leiden en Boston iets in het Verre Oosten zal hebben, welk gebied altijd de aandacht heeft gehad van Brill, aldus directeur Pabbruwe, die evenals de meeste andere leden van het management team een langjarige ervaring in de wetenschappelijke uitgeverij heeft. Opmerkelijk is dat sedert de beursintroductie de voorheen fluctuerende resultaten plaats hebben gemaakt voor een gestaag opgaande winstlijn. Voor de toekomst wordt gerekend op 6% autonome omzetgroei, aangevuld door acquisities en 10% winstgroei. Targets die de laatste jaren reëel zijn gebleken. De netto winstmarge in de orde van 10% van de omzet en de rentabiliteit van meer dan 16% van het eigen vermogen zijn prima. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de financiering met 50% eigen vermogen zeer solide is. Mede dankzij een pay-out streven van 50% levert het aandeel 4% dividendrendement op (naar keuzen in de vorm van aandelen). Het briljantje van de beurs zo concludeerde onze voorzitter. Zoals dat past bij briljantjes is Brill goed beschermd tegen een overval en dat wil men zo houden. Na afloop van de inleiding en een geanimeerd vragenuurtje werd de discussie ook met andere Brill managers voortgezet onder het genot van een drankje. Op 2 november 2006 wordt een bijeenkomst gehouden bij Aegon. Daar wordt een symposium gehouden over de nieuwe regelgeving. Jaap Peters kijkt terug op de ontwikkeling van de corporate governance, Jaap van Duijn bespreekt de invloed van de regelgeving en Jos Streppel gaat in op de ervaring bij Aegon. Deze bijeenkomst kan worden bijgewoond door SeCo-leden. In het nieuwe jaar op 11 januari 2007 organiseert SeCo een bijeenkomst met de vertoning van de ENRON-film en vergelijkt Prof.Dr J.H.R. van de Poel de zaak Ahold met de zaak Enron. Deze bijeenkomst is voor alle leden van SeCo en VBA toegankelijk. Brill is al heel lang public. Voorheen verhandeld op de incourante markt, sedert 1997 op Euronext. 12

13 Performance meting voor pensioenfondsen Wereldwijd hebben pensioenfondsen geleden onder de teleurstellende prestaties van de aandelenbeurzen gedurende de periode Zo rapporteert Wilshire associates in mei 2003 dat 89% van de defined benefit plans in de Verenigde Staten een funding ratio heeft kleiner dan 100% 2. Tegen het einde van 2003 is het totale tekort van pensioenfondsen in de VS opgelopen tot meer dan 350 miljard dollar (Pension Benefit Guarantee Corporation, 2003). Dezelfde situatie doet zich voor in andere landen met een ontwikkelde sector pensioenfondsen, zoals Canada en het Verenigd Koninkrijk. De omvang van de tekorten varieert per land. De substantiële exposure op aandelen wordt in het algemeen als oorzaak aangemerkt. 1 Inleiding Ondanks dat de daling van de aandelenkoersen de directe veroorzaker was van de tekorten, hebben slechts weinig fondsen de exposure op aandelen verkleind. Daarentegen werden de premies verhoogd, en toekomstige uitkeringen verlaagd door het passeren van indexaties, het overgaan van eindloon naar middelloon of door het invoeren van een beschikbare premieregeling. Met andere woorden, de meeste inspanningen waren gericht op het verlagen van de verplichtingen in plaats van op het veranderen van de asset allocatie. Auke Plantinga 1 Rijksuniversiteit Groningen 13

14 Tabel 1: Pensioenfondsen in Nederland Liquiditeiten 1.6% 1.2% 0.8% 1.2% 1.1% 2.7% 2.7% Obligaties 54.5% 50.6% 41.7% 44.5% 43.8% 48.3% 48.3% Aandelen 31.8% 36.4% 45.3% 41.1% 41.9% 34.9% 34.9% Onroerend goed 9.5% 9.2% 9.2% 10.3% 10.8% 10.9% 10.9% Overige beleggingen 2.7% 2.5% 3.0% 2.9% 2.5% 3.1% 3.1% Totaal beleggingen Gem. funding ratio Fondsen met minder dan 100% funding 0,4% 0,3% 1,5% 10,2% 4,3% 4,3% Bedragen in miljarden Euro. Cijfers gebaseerd op gegevens DNB. Als gevolg van de vrijheid in de door pensioenfondsen te gebruiken waarderingsgrondslagen is de gemiddelde funding ratio niet consistent berekend. In tabel 1 geven we een samenvatting van de situatie van de ontwikkeling van pensioenfondsen in Nederland. De situatie lijkt minder erg dan die in de Verenigde Staten aangezien op het dieptepunt van de crisis in 2002 slechts 10,2% van de fondsen minder dan 100% dekkingsgraad had. Wel is duidelijk dat de financiële situatie sterk verslechterde en dat dit tot een nauwelijks merkbare daling in de allocatie naar aandelen (van 41.9% in 2001 naar 34.9% in 2002) leidde. Deze daling was overigens aan het einde van 2003 al weer gecompenseerd. Met dit opmerkelijke herstel hebben de Nederlandse pensioenfondsen deze crisis goed doorstaan. Er heeft echter wel een substantiële verschuiving plaatsgevonden, waarbij de deelnemers meer risico en verantwoordelijkheid dragen voor het eigen pensioen. De vraag is of de gevolgen van een dergelijke crisis op voorhand gemitigeerd had kunnen worden. Wij zijn van mening dat een deel van de crisis veroorzaakt is doordat de wijze waarop de performance van pensioenfondsen wordt beoordeeld teveel los staat van de ontwikkeling van de verplichtingen. Dit is onlosmakelijk verbonden met het vraagstuk van asset allocatie en de waardering van pensioenverplichtingen. De basis voor performance meting zou een zogenaamde liability-driven benchmark moeten zijn, teneinde te verzekeren dat het beleggingsbeleid gericht blijft op de verplichtingen. Het doel van dit artikel is om een raamwerk voor performance evaluatie te ontwikkelen dat gericht is op de belangen van de deelnemers. Dit raamwerk heeft een benchmark gebaseerd op cash flow matching en is een model voor performance atributie. 2 Pensioenverplichtingen en asset-liability management Een juiste waardering van de verplichtingen is cruciaal voor het management van pensioenfondsen. De waarde van de verplichtingen dient als een benchmark voor het niveau van beleggingen noodzakelijk om de toekomstige pensioenen te betalen. Deze waardering start met een schatting van de toekomstige kasstroom die voortvloeit uit de toezeggingen aan de deelnemers. Vervolgens wordt de contante waarde van deze kasstroom berekend met behulp van de juiste disconteringsvoet. Onder de aanname dat er bij aanvang voldoende beleggingen zijn, kan deze disconteringsvoet tevens een benchmark zijn voor het minimaal gewenste rendement op de beleggingsportefeuille (zie Van der Meer en Plantinga, 1999). Wanneer het gerealiseerde rendement lager is dan deze disconteringsvoet slinkt de omvang van het surplus. Bij een lager rendement zullen de toekomstige pensioenen niet gerealiseerd kunnen worden zonder verdere bijdragen van de sponsor. Een juiste waardering van de verplichtingen creëert de mogelijkheid om betrouwbare pensioenvoorzieningen te realiseren. Of de pensioenen inderdaad uitgekeerd 14

15 zullen worden hangt niet alleen af van de vraag of er voldoende vermogen was bij aanvang, maar ook van de gekozen beleggingsstragie. Teneinde de portefeuille managers bij de les te houden, dient de beleggingstrategie die de beste kansen geeft op het realiseren van de doelstelling van de deelnemers de basis te zijn voor de benchmark voor de beleggingsportefeuille. Voor het waarderen van pensioenfondsverplichtingen is het zinvol om een onderscheid te maken tussen nominale en reële verplichtingen. Nominale verplichtingen zijn toezeggingen om in de toekomst betalingen te doen waarvan het bedrag bij het aangaan van de verplichtingen wordt vastgelegd. Reële verplichtingen zijn toezeggingen om in de toekomst betalingen te doen waarvan de koopkracht bij het aangaan van de verplichtingen wordt vastgelegd. Vaak zijn pensioenverplichtingen een mengvorm van beide soorten. De waarde van een nominale verplichting is gelijk aan de waarde van de toekomstige kasstroom contant gemaakt met de nominale risico-vrije rente. De waarde van een reële verplichting is gelijk aan de toekomstige kasstroom en contant gemaakt met de reële risico-vrije rente 3. Pensioenverplichtingen zijn onderhevig aan verschillende risico s, waaronder onverwachte demografische en economische ontwikkelingen. Hiervan zijn rente en inflatie risico voor ons het belangrijkste omdat ze van invloed zijn op zowel de waarde van de beleggingen als de verplichtingen. Daardoor is het mogelijk om deze risico s te beheersen door de keuze van de beleggingen af te stemmen op de verplichtingen. Aangezien reële en nominale verplichtingen verschillen in hun gevoeligheid voor veranderingen in inflatie en rente, is het belangrijk om een onderscheid tussen deze twee te maken. Reële verplichtingen zijn uitsluitend gevoelig voor veranderingen in de reële rente terwijl nominale verplichtingen gevoelig zijn voor verandering in zowel de reële rente als de hoogte van de inflatie. Een voor de hand liggende strategie om de toekomstige pensioenen zeker te stellen is het gebruiken van een zogenaamde cash flow matching strategie. Hierbij wordt een beleggingsportefeuille samengesteld waarvan de kasstromen op hetzelfde moment vallen als die van de verplichtingen. Alhoewel cash flow matching in de praktijk wel mogelijk is, wordt matching op basis van duration vaker toegepast. Matching strategieën werden tot voor kort vooral gebruikt door levensverzekeringsmaatschappijen en banken welke gekenmerkt worden door nominale verplichtingen. Met de opkomst van inflationlinked bonds is het voor pensioenfondsen nu mogelijk geworden om ook matching strategieën te gaan volgen voor het deel van de verplichtingen waarvoor indexatie wordt nagestreefd 4. Naast inflationlinked bonds wordt ook gebruik gemaakt van inflation swaps. Siegel en Waring (2004) en Waring (2005) presenteren maatstaven voor de gevoeligheid van vastrentende waarden voor veranderingen in de reële rente en inflatie. Deze maatstaven laten expliciet zien dat reële en nominale verplichtingen anders reageren op veranderingen in reële rente en inflatie, en slechts in uitzonderlijke gevallen dezelfde reactie laten zien. Dit illustreren we met het volgende voorbeeld van een fictief pensioenfonds. Dit pensioenfonds heeft een reële verplichting van 1000 Euro over vijf jaar gemeten in koopkracht van nu. Het nominale bedrag dat uiteindelijk wordt betaald hangt af van de ontwikkeling van de inflatie in de komende vijf jaar: 1000*(1+i 0,5 ) 5, waarbij i 0,5 de gemiddelde jaarlijkse inflatievoet is. De economische omgeving waarin het pensioenfonds opereert is gegeven in tabel 2. De reële rente is evenals de verwachte inflatie gelijk aan 2%, terwijl de inflatie risico premie gelijk is aan 1,25%. Derhalve is de huidige nominale rente gelijk aan (1,02*1,02*1,0125) 1 = 5,34%. Op basis van deze gegevens kunnen we de contante waarde uitrekenen van de reële verplichting. Deze bedraagt 1000/1,02 5 = 905,73. Naast deze reële verplichtingen heeft het pensioenfonds ook een nominale verplichting die leidt tot een betaling van 1000 Euro over 5 jaar. De contante waarde van deze verplichting is gelijk aan 1000/1, = 770,94. In tabel 2 beschouwen we drie scenarios die de waarde van de nominale en reële verplichtingen weergeven onder verschillende waarden voor rente en inflatie. 15

16 Tabel 2: Contante waarde van de verplichtingen onder verschillende scenarios Uitgangssituatie Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Reële rente 2,00% 3,27% 2,00% 1,00% Verwachte inflatie 2,00% 1,00% 1,00% 5,00% Inflatie risico premie 1,25% 1,00% 0,20% 1,25% Nominale rente 5,34% 5,34% 3,23% 7,38% Waarde van de reële verplichtingen Waarde van de nominale verplichtingen In scenario 1 is de reële rente gestegen tot 3,27% bij een gelijkblijvende nominale rente. Hierdoor is de nominale verplichting onveranderd in waarde terwijl de reële verplichting in waarde is gedaald. Scenario 2 laat een daling zien in de nominale rente bij een gelijkblijvende reële rente. Dit leidt tot een stijging in de nominale verplichtingen en een onveranderde waarde voor de reële verplichtingen. Tot slot laat scenario 3 een daling zien van de reële rente bij een stijging van de nominale rente. Hierdoor bewegen de beide soorten verplichtingen in tegengestelde richting. Dit scenario zou desastreus zijn voor een pensioenfonds met reële verplichtingen dat volledig belegd is in nominale obligaties: de verplichtingen zouden in waarde stijgen en de beleggingen in waarde dalen. De belangrijkste implicatie van dit voorbeeld is dat reële verplichtingen niet gematched kunnen worden met nominale instrumenten 5. Het beleggen van de volledige portefeuille van een pensioenfonds in nominale staatsobligaties is zeker niet risico-vrij. 3 Benchmarks en performance attributie In deze paragraaf ontwikkelen we een benchmark gebaseerd op het principe van matching, waarbij we gebruik maken van zowel nominale staatsobligaties als inflatie-geïndexeerde obligaties. Verder ontwikkelen we een attributie raamwerk om de performance van de beleggingen relatief ten opzichte van de verplichtingen te analyseren. Dit model is gebaseerd op een aangepaste versie van Plantinga en Huygen (2001) dat bedoeld was voor het analyseren van de performance van levensverzekeraars. De basis voor de benchmark is een strategie van cash flow matching, waarbij een deel van de portefeuille gericht is op het volgen van de waarde van de verplichtingen (de verplichtingen-gestuurde beleggingen), en een ander deel gericht is op waarde maximalisatie vanuit het perspectief van de eigenaar van het surplus (de z.g. surplus-gestuurde beleggingen). Elton en Gruber (1992) laten zien dat de efficiënte portefeuille voor een belegger met verplichtingen bestaat uit een portefeuille die bestaat uit een combinatie van risicovrije beleggingen, beleggingen die gematched zijn en risico-volle beleggingen. Deze gedachte vormt ook de basis voor onze benchmark, alhoewel wij aanvullend stellen dat de allocatie naar risicovolle beleggingen in de benchmark gelijk is aan de waarde van het surplus van de verzekeraar of het pensioenfonds. Om het model geschikt te maken voor pensioenfondsen is het noodzakelijk om binnen de verplichtingen-gestuurde portefeuille een onderscheid te maken tussen de beleggingen die gericht zijn op de nominale en op de reële verlichtingen. Zodoende onderscheiden we surplus beleggingen, nominale beleggingen en reële beleggingen. Dit leidt tot de volgende balans voor een pensioenfonds: Activa Passiva Surplus beleggingen A s Surplus S Nominale beleggingen A n Nominale verplichtingen Reële beleggingen A r Reële verplichtingen L r De benchmark voor de nominale beleggingen bestaat uit nominale zero coupon obligaties met dezelfde looptijden als die van de kasstromen uit hoofde van de nominale verplichtingen 6. De benchmark voor de reële beleggingen bestaat uit reële zero coupons L n 16

17 obligaties met gelijke looptijden als die van de reële verplichtingen. De benchmark voor de surplus beleggingen kan vrij gekozen worden, afhankelijk van het universum dat de belegger in ogenschouw wenst te nemen. Een acceptabele benchmark zou bijvoorbeeld een wereldwijde aandelenportefeuille op basis van de MSCI World Index kunnen zijn. De surplus portefeuille biedt de vrijheid om actief beleid te voeren. Deze portefeuille kan bijvoorbeeld worden belegd in aandelen, onroerend goed, private equity, venture capital, of iedere andere belegging waarvan men toegevoegde waarde verwacht. Het is wel belangrijk om het primaat van de verplichtingen te handhaven. Risico-management moet erop gericht zijn te voorkomen dat verliezen uit de surplus portefeuille of uit één van de actieve beslissingen die we verderop bespreken groter zijn dan het surplus. Het doel van de beide verplichtingen-gestuurde beleggingsportefeuilles is om de verplichtingen zo precies mogelijk te matchen. Als een secundair doel mag de portefeuille manager anticiperen op toekomstige marktontwikkelingen en op beperkte schaal actieve posities nemen ten aanzien van de aandelenmarkt, reële rente en inflatie. In het door ons voorgestelde attributiemodel kan de manager op drie verschillende manieren actieve posities innemen. In de eerste plaats kan de manager afwijken van de allocaties impliciet in de benchmark. Zo kan hij andere gewichten kiezen voor de nominale en de reële beleggingsportefeuille. Op basis van de benchmark zouden deze allocaties gelijk moeten zijn aan de marktwaarde van respectievelijk de nominale en de reële verplichtingen. In de tweede plaats kan hij kiezen voor andere looptijden met betrekking tot de nominale verplichtingen 7. In de derde plaats kan hij kiezen voor andere looptijden met betrekking tot de reële verplichtingen. Het gevolg van de 2 e en 3 e beslissing is dat het surplus bloot komt te staan aan rente en/of inflatierisico. Het vierde instrument is de keuze om de surplus-gestuurde beleggingsportefeuille anders in te vullen dan de benchmark. Het gerealiseerde rendement op het surplus is: waarbij s a de gerealiseerde rentabiliteit op het surplus is, r a s de gerealiseerde rentabiliteit op de surplus beleggingen, r a n de gerealiseerde rentabiliteit op de nominale beleggingen, r a r de gerealiseerde rentabiliteit op de reële beleggen, r l n is de gerealiseerde rentabiliteit van de nominale verplichtingen, en r l r de gerealiseerde rentabiliteit van de reële verplichtingen. Na enige herschikking kan men vergelijking (1) als volgt schrijven: s a s AS r AS r LS r AS r L a s n a n n n r l a r r = + + S r r (2) l De benchmark is gebaseerd op perfecte cash matching. Dit impliceert dat de allocatie naar de beleggingen als volgt is: A s = S, A n =L n, en A r =L r.. Derhalve is de rentabiliteit van de benchmark gelijk aan: L L s p rp s n rp n r n r = + ( ) + ( r r l p r r ) (3) l S S waarbij r p n en r p r de rentabiliteit zijn van een portefeuille die op basis van verwachte kasstromen afgestemd is op respectievelijk de nominale en de reële verplichtingen. Verder is r p s de benchmark rentabiliteit voor de surplus beleggingen. De twee meest rechtse termen uit deze vergelijking hebben betrekking op actuariële risico s en zullen verder niet geanalyseerd worden omdat ze buiten de verantwoordelijkheid van de portefeuille manager vallen. Het attributiemodel analyseert het verschil tussen vergelijking (2) en (3). Om afwijkingen van de allocaties ten opzicht van de benchmark portefeuille te kunnen onderscheiden identificeren we de drie z.g. allocatie mismatches: de surplus allocatie mismatch, de nominale allocatie mismatch en de reële allocatie mismatch. Deze mismatches verwijzen naar de afwijkingen in de omvang van de portefeuilles ten opzicht van de benchmark. De surplus allocatie mismatch is gedefinieerd als A n L n δ n = (4) S S s a S = A s ra s + A n ra n + A r ra r L n r n l L r r r (1) l 17

18 de nominale allocatie mismatch is gedefinieerd als A n L n δ n = (5) S S en de reële allocatie mismatch als: A r L r δ r = (6) S S Met behulp van deze definities kunnen we de volgende vergelijking afleiden: L s a s p r a s r p s s r a s n = + + ( r a n r p n ) S L n r a n r + + ( r a r r p r ) +δ r r a r S Vergelijking (7) zullen we gebruiken als basis voor de performance attributie. Componenten die te maken hebben met de allocatie mismatches zijn samengevat in één term. Zodoende komen we tot vier componenten die het verschil tussen de werkelijke performance en de benchmark bepalen: s a s p = r a s r p s + L n ( ra n r p n ) + S L r ( ra r rp r ) + S δ s ra s + δ n ra n + δ r ra r (I) (II) (III) (IV) De eerste component is het rentabiliteitsverschil tussen de portefeuille surplus beleggingen en de benchmark. De tweede component omvat het verschil in rentabiliteit tussen de portefeuille van nominale beleggingen en de benchmark. Dit verschil is vermenigvuldigd met de nominale beleggingen gedeeld door het surplus. Deze component is het gevolg van het verschil in looptijden tussen nominale beleggingen en verplichtingen. De derde component heeft betrekking op het rentabiliteitsverschil tussen de werkelijke portefeuille en de benchmark van reële beleggingen. Dit verschil wordt vermenigvuldigd met de waarde van de reële beleggingen gedeeld door de waarde van het surplus. Deze component is het (7) (8) gevolg van de looptijden mismatch tussen de reële beleggingen en de verplichtingen. De vierde component is de som van de allocatie mismatches. Om de werking van dit attributiemodel te illustreren nemen we een voorbeeld van een pensioen fonds met een nominale verplichting gelijk aan Euro met een looptijd van 30 jaar. Daarnaast heeft het pensioenfonds nog een reële verplichting van Euro eveneens met een looptijd van 30 jaar. De reële verplichting is uitgedrukt in termen van koopkracht op t = 0. Het pensioenfonds heeft een deel van de portefeuille belegd in nominale obligaties met een uitkering van Euro in jaar 20, en een deel in reële obligaties met een uitkering van Euro, wederom uitgedrukt in termen van koopkracht op t = 0 in jaar 5 8. Teneinde deze beleggingen en verplichtingen te waarderen, gaan we uit van de niveau s van reële rente, verwachte inflatie, en de inflatie risico pemie zoals ze gegeven zijn in tabel 3. Tabel 3: Uitgangspunten voor rente en inflatie t=0 t=1 Reële rente 0,75% 0,40% Verwacht inflatie 2,00% 3,25% Inflatie risico premie 0,50% 0,50% Nominale rente 3,25% 4,15% Op basis van deze gegevens stellen we de balans van het pensioenfonds op t = 0 en t = 1 samen. De uitkomst is gepresenteerd in tabel 4. Voor de eenvoud van het voorbeeld nemen we aan dat de verwachte kasstromen uit hoofde van de verplichtingen ongewijzigd blijven. Met andere woorden, er zijn geen afwijkingen van de sterftetafels. Daarom is de rentabiliteit van ieder van de twee soorten verplichtingen hetzelfde als de rentabiliteit van de cash flow matched portefeuille. De waarde van de aandelenportefeuille op t = 1 is gebaseerd op een veronderstelde rentabiliteit van 2,09%. Verder concentreren we ons op de analyse van de bestaande beleggingen en verplichtingen en negeren we eventuele nieuwe verplichtingen die gedurende het jaar onstaan kunnen zijn. In tabel 4, panel c kunnen we waarnemen dat de rentabiliteit van het surplus sterk negatief was, namelijk 76,6%. 18

19 Tabel 4: Voorbeeld van een pensioenfonds Panel a: Balans op t=0 Activa Passiva Surplus beleggingen Surplus Verplichtingen-gestuurde portefeuille reële beleggingen nominale beleggingen Verplichtingen reële verplichtingen nominale verplichtingen Panel b: Balans op t = 1 Activa Passiva Surplus beleggingen Surplus Verplichtingen-gestuurde portefeuille reële beleggingen nominale beleggingen Verplichtingen reële verplichtingen nominale verplichtingen Panel c: Rentabiliteiten Activa Passiva Surplus beleggingen 2,09% Surplus 76,58% Verplichtingen-gestuurde portefeuille reële beleggingen nominale beleggingen 9,42% +2,16% 12,45% Verplichtingen reële verplichtingen nominale verplichtingen +1,34% +11,45% 19,72% De oorzaak voor dit sterk negatieve resultaat kunnen we eveneens aanwijzen op basis van tabel 4: de verplichtingen zijn in waarde gestegen, terwijl de beleggingsportefeuille gedaald is in waarde. Deze resultaten suggereren het bestaan van een mismatch tussen de beleggingen en de verplichtingen. Teneinde het negatieve surplus rendement toe te rekenen aan specifieke oorzaken gebruiken we het performance attributie schema uit vergelijking (7). Hiervoor berekenen we eerst de leverage ratios en de allocatie mismatches zoals gedefinieerd in vergelijkingen (4) tot en met (6): Leverage Allocatie mismatch Surplus 1.00 Nominaal Nominale verplichtingen Reële verplichtingen 4.21 Reëel Surplus

20 De uitkomst van de performance attributie wordt nu gepresenteerd in tabel 5: Tabel 5: Performance attributie voor een pensioenfonds Return I Outperformance op surplus beleggingen 0.00% II Nominale duration mismatch 30.62% III Reële duration mismatch 81.49% IV Allocatie mismatch 27.79% Surplus rentabiliteit 76.58% Als gevolg van de aanname dat de surplus beleggingen op dezelfde manier zijn geïnvesteerd als de benchmark, bedraagt de bijdrage van de eerste component 0%. De tweede component heeft een positieve bijdrage, hetgeen aangeeft dat de beslissing om de looptijd van de nominale beleggingen korter te houden dan die van de verplichtingen goed is uitgepakt gelet op de stijging van de nominale rente. De derde component heeft een negatief rendement, hetgeen suggereert dat de beslissing om de looptijd van de reële beleggingen korter te kiezen dan die van de reële verplichtingen slecht is uitgepakt als gevolg van de daling van de reële rente. Verder is ook de bijdrage van de allocatie mismatches negatief. Dit betekent dat de afwijking ten opzichte van de marktgewichten gelet op de marktontwikkeling negatief was. Concluderend kunnen we stellen dat dit attributiemodel duidelijk maakt wat de invloed van iedere beslissing op het resultaat is geweest. In dit voorbeeld is de invloed van de reële duration mismatch het grootst geweest. 4 Conclusie en discussie In dit artikel hebben we een voorstel gedaan voor een performance evaluatie en attributie model dat gebruikt kan worden om de beleggingsperformance van pensioenfondsen te analyseren. Belangrijkste kenmerk van dit model is een benchmark gebaseerd op cash flow matching van de verplichtingen, waarbij gebruik wordt gemaakt van onder andere inflatiegeïndexeerde obligaties. Het voordeel van dit model is dat het beleggingsbeleid sterker op de waarde van de verplichtingen wordt gericht. Deelnemers kunnen de financiële situatie van het pensioenfonds goed volgen doordat de verplichtingen-gestuurde beleggingen direct waarneembaar zijn. De risico s kunnen relatief snel worden beoordeeld: indien de allocatie naar de verplichtingen-gestuurde beleggingen substantieel kleiner zijn dan de omvang van de verplichtingen wordt er risico gelopen. Daarnaast kan een duration analyse van beleggingen en verplichtingen waardevolle aanvullende informatie geven. Het attributiemodel onderscheid een viertal bronnen van performance, namelijk outperformance op surplus assets, een nominale en een reële looptijden mismatch en een zogenaamde allocatie mismatch. De keuze voor de wijze van attributie is betrekkelijk arbitrair. Het is goed denkbaar dat men een andere wijze van attributie wenst die meer past bij de beslissingen genomen in een specifiek pensioenfonds. Zo kan het bijvoorbeeld wenselijk zijn om de invloed van valutabeslissingen apart zichtbaar te maken. Een andere punt is dat dit model gebaseerd is op het klassieke model van cash flow matching, zonder gebruik te maken van derivaten. Het is goed denkbaar dat met name de exposure op inflatie-gerelateerde beleggingen wordt gerealiseerd met behulp van derivaten. In dat geval kan het model op eenvoudige wijze worden uitgebreid. Literatuur 1 Dietz, Peter O., H. Russel Fogler en Donald J. Hardy, 1980, The challenge of analyzing bond portfolio returns, Journal of Portfolio Management, Vol. 6, pp Elton, Edwin J., en Martin J. Gruber, 1992, Optimal investment strategies with investor liabilities, Journal of Banking and Finance, Vol. 16, pp Pension Fund Guarantee Corporation, 2003, Annual Report. 4 Pension Benefits, Vol. 12, No Plantinga, Auke, and Carel Huijgen, Performance measurement and insurance liabilities, Journal of Portfolio Management, Volume 27, Number 3 (Spring) 2001, pp Siegel, Laurence B. and M. Barton Waring, 2004, TIPS, the Dual Duration, and the Pension Plan, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 5, pp Sortino, Frank, Robert van der Meer, and Auke Plantinga, 1999, The Dutch Triangle, Journal of Portfolio Management, Vol. 26, No. 1, pp