Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Juni 2013 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten De economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld hebben in de eerste helft van dit jaar een gemengd beeld laten zien. In Europa houdt de recessie inmiddels langer aan dan de markt eind vorig jaar had verwacht. In de VS is de groei in het tweede kwartaal wat vertraagd en in de opkomende markten is de groei weliswaar nog hoog, maar die komt ook af. Het gevolg is dat naar verwachting pas dit jaar de groeivertraging die in 2010 is ingezet tot zijn einde komt. Alle indicatoren tezamen wijzen er per saldo wel op dat de wereldeconomie dit jaar in een tempo groeit dat ten minste gelijk is aan de groei van vorig jaar. Waren de economische cijfers uit de VS in het eerste kwartaal beduidend beter dan andere delen van de wereld, in het verloop van het tweede kwartaal zagen we dit verschil afnemen. Negatieve verrassingen kwamen dit keer uit de VS, waar met name het producentenvertrouwen tegenviel (figuur 1). In de eurozone daarentegen zagen we dat het producentenvertrouwen langzaamaan uit het slop komt. Dit wijst erop dat de groeiverschillen tussen de eurozone en de Verenigde Staten in de tweede helft waarschijnlijk kleiner zullen zijn dan in de eerste helft van dit jaar. De meest recente cijfers uit de VS laten ook zien dat de discussie over een aanstaande beëindiging van het ruime monetaire beleid van de Fed nog altijd voorbarig is. De situatie op de huizenmarkt herstelt wel en ook de arbeidskansen voor Amerikanen nemen toe, maar niet in die mate dat de Fed een flinke stap terug kan doen. De inflatiedruk neemt nog altijd af (figuur 2) en zonder het ruime beleid van de Fed neemt de kans op deflatie waarschijnlijk snel toe. In de eurozone is er nog altijd sprake van krimp van de economie. In mei is de index die het producentenvertrouwen meet, gestegen naar 48,3 van 47,8 de maand ervoor. De krimpt neemt dus af. Bovendien zien we dat de export in Spanje en Italië zich gunstig ontwikkelt. Het wijst er dus op dat de economie van de eurozone, conform onze verwachting, in de tweede helft van het jaar zal stabiliseren, waarna tegen het eind van dit jaar en begin volgend jaar sprake zal zijn van een lichte groei. Dit zal ook gunstig uitpakken voor de opkomende markten, die een belangrijk deel van hun toegevoegde waarde exporteren naar Europa. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2013 naar verwachting met 3,25%, gelijk aan Dit komt met name door de langer dan verwachte duur van de recessie in Europa. In de tweede helft van het jaar zal naar verwachting de krimp in de eurozone stabiliseren. Tegen het einde van het jaar slaat dit om in een lichte groei. Groeiversnelling naar verwachting pas in De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%. De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid, ondanks voorbarige berichten over een snelle afbouw van de stimulans. FIGUUR 1: PRODUCENTENVERTROUWEN VS FIGUUR 2: INFLATIEDRUK VS VS PRODUCENTENVERTROUWEN (ISM-INDEX) Source: Thomson Reuters Datastream VS INFLATIE VS KERNINFLATIE Source: Thomson Reuters Datastream De ECB heeft de rente in juni ongewijzigd gelaten. Hoewel de ECB aangaf het beleid in de komende maanden niet te wijzigen als de data in lijn met de verwachting uitkomen, stond Draghi nog wel stil bij mogelijke onconventionele maatregelen. Vooralsnog wijzen de leidende indicatoren niet op een verslechtering van de omstandigheden, en dat betekent voorlopig geen wijziging van het beleid. De economische cijfers uit de eurozone zullen in de komende maanden daarom nauwlettend in de gaten gehouden worden door beleggers, en dan met name die uit Zuid-Europa. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Binnen onze assetmix hebben wij een voorkeur voor aandelen boven de andere categorieën. Voor aandelen voorzien wij op de middellange termijn een solide rendement op basis van de relatieve waardering en de verwachte winstgroei-ontwikkeling. Hiervoor is nodig een geleidelijk herstel van de wereldeconomie, ruim beleid van centrale banken, verbeterde kredietcondities en licht hogere inflatieverwachtingen. Deze condities doen zich al in belangrijke mate voor of zullen zich in de komende kwartalen langzaamaan materialiseren. Na een goed jaar in 2012 renderen aandelen sinds het begin van het jaar beter dan de andere categorieën. Tot en met eind mei bedraagt het rendement op aandelen ruim 11%, tegen 1,7% voor Europese obligaties, -4% voor de grondstoffencategorie en 4,3% voor hedgefondsen. Halverwege de maand mei bereikte de wereldindex voor aandelen het hoogste punt van dit jaar (figuur 3). Daarna hebben alle beleggingscategorieën aan waarde verloren. De voornaamste reden hiervoor is dat beleggers zich in de tweede helft van mei zorgen maakten over de afbouw van de stimuleringen van de Amerikaanse centrale bank. Dat heeft ervoor gezorgd dat niet alleen aandelen in waarde daalden, maar ook obligaties. Deze zorgen van beleggers zijn in onze ogen voorbarig. De economische groei in de VS creëert op dit moment niet genoeg banen om de werkloosheid in snel tempo te doen dalen. Hiervoor is een groei nodig van minstens 2,5%. Wij verwachten pas in 2014 dat de groei versnelt naar 3%. Daarnaast is de inflatie gematigd en gecorrigeerd voor dat deel van de bevolking dat een baan heeft, is de werkloosheid aanzienlijk hoger dan het werkloosheidspercentage van 6,5% waar de Fed op aanstuurt. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door de extreem lage rente. Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele toekomstige inflatierisico s niet gecompenseerd. Alternatieve beleggingen en kas zijn onderwogen. Maar mocht de Fed dit jaar overgaan tot een voorzichtige afbouw van het aankoopprogramma, dan is er per saldo nog altijd sprake van extra liquiditeiten en belangrijker nog, de signalen van een aantrekkende economische groei zijn dan in dat geval duidelijker aanwezig. Voor aandelen zal de afbouw van de Fed in eerste instantie nadelig zijn, maar algauw zal de impuls van de economische groei de overhand krijgen. Obligaties daarentegen zullen over een breed front een waardedaling ondergaan. FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS T/M JAN FEB MAR APR MAY AANDELEN (MSCI AC WORLD) OBLIGATIES (BARCLAYS EURO AGG) Source: Thomson Reuters Datastream FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) De laatste weken zien we dat de rente op obligatiemarkten in de wereld aan het stijgen is. Beleggers beginnen langzaamaan rekening te houden met een scenario waarin centrale banken niet langer veel meer liquiditeiten in het systeem pompen. Ook raken steeds meer obligatiebeleggers ervan overtuigd dat de economie in de komende kwartelen licht zal aantrekken. De vlucht van obligaties naar aandelen die we aan het begin van het jaar voorspelden, maar uitbleef, kan zich dan alsnog voor gaan doen. Uit obligatiefondsen begint langzaam geld weg te stromen, en dit kan in de komende maanden versnellen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen Bij aandelen hanteren wij een core-satellite benadering waar de kern bestaat uit passieve beleggingen zoals trackers en indexfondsen en de satellieten met actieve fondsen worden ingevuld. Voor elk segment binnen aandelen maken we een afweging of actieve beheerders in staat zijn om ten minste hun relatief hoge kosten goed te maken of dat passieve fondsen een beter alternatief vormen. Dit jaar leggen we meer de nadruk op actieve fondsen omdat het einde van het Risk-on/Risk-off scenario betekent dat de markt meer onderscheidt tussen goede en slechte aandelen. Met andere woorden: de verschillen in rendement zijn groter geworden en daardoor zijn actieve beheerders beter in staat om waarde toe te voegen. Op basis van de eerste vijf maanden kunnen we concluderen dat veel actieve fondsen een beter rendement behalen dan hun passieve tegenhangers en ook beter dan de index. Toch is het niet in elk opzicht zo eenvoudig. Op regioniveau gaat de relatief hoog gewaardeerde Amerikaanse aandelenmarkt aan kop en blijven de goedkopere Europese aandelenmarkt en vooral de opkomende landen achter. Nu zijn er ruwweg drie factoren die het rendement op aandelen bepalen: waardering, liquiditeit en economische groei. Waardering is geen bepalende factor voor performance op korte termijn. Alleen op wat langere termijn is waardering wellicht de belangrijkste factor. En de andere twee factoren, liquiditeit en economische groei, zijn op dit moment feitelijk tegengestelde krachten. De liquiditeit van centrale banken is uitbundig en heeft er voor gezorgd dat vrijwel alle obligaties erg duur zijn geworden. Deze beleggers beleggen geleidelijk ook meer in aandelen, maar richten zich daarbij vooral op de relatief veilige bekende namen. Waar deze beleggers bij obligaties een duidelijke voorkeur hebben voor investment grade obligaties, kiezen ze bij aandelen ook voor kwaliteit. Dat zijn echter veelal niet aandelen die erg gevoelig zijn voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. En de verwachtingen ten aanzien van die economische groei zijn dit jaar eerder naar beneden dan naar boven bijgesteld. Wij gaan er van uit dat dit in de komende kwartalen de nadruk meer op de economische groei zal komen te liggen, maar zien desondanks ook nog voldoende opwaarts potentieel voor kwaliteitsaandelen. Kernpunten aandelen Binnen de satellieten is er een structurele overweging voor opkomende markten, leggen we de nadruk op bedrijven die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en die een sterke kasstroom koppelen aan groei, is het gewicht in small caps gelijk aan het marktgewicht en spelen we de thema s agri en de consument. De overweging van opkomende markten gaat ten koste van Noord-Amerika. Europa is overwogen en de Pacific (inclusief Japan) neutraal gewogen. Circa 30% van de portefeuille wordt ingevuld met relatief goedkope passieve beleggingen en 70% met actieve fondsen. Op basis van liquiditeit, transparantie en marktefficiëntie gaan wij er van uit dat deze actieve beheerders de index kunnen verslaan. FIGUUR 5: CORE-SATELLITE VERDELING FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN PACIFIC; 15,0% OPKOMENDE MARKTEN; 25,0% EUROPA; 30,0% NOORD- AMERIKA; 30,0% Hoewel er wordt gesuggereerd dat de Amerikaanse centrale bank over enkele maanden al zou kunnen beginnen met het afbouwen van haar ruimhartige beleid, betekent dit eerst vooralsnog minder meer. Wij gaan er van uit dat de Fed liever te laat dan te vroeg haar exit-strategie zal inzetten. Dit kan echter wel van tijd tot tijd voor volatiliteit zorgen. Tegelijkertijd doet ze dit alleen als er voldoende tekenen zijn dat de economie zonder de doping van de centrale bank op eigen benen kan staan. Hogere economische groei is positief voor Europese aandelen en aandelen uit opkomende landen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Obligaties Nadat over de eerste vier maanden van dit jaar weinig was te merken van de Grote Rotatie uit obligaties naar aandelen, steeg de lange rente in mei. Er was in mei daadwerkelijk voor het eerst sprake van uitstroom uit obligatiefondsen, maar desondanks konden aandelen de sterke winsten van de eerste meiweken maar deels vasthouden. De draai in de rente was het gevolg van de wat rommelige communicatie van de Fed over een mogelijk einde aan het langjarige beleid van lage rente en kwantitatieve verruiming. Wij gaan er echter nog steeds van uit dat centrale banken zeer ruimhartig zullen blijven in hun monetaire beleid. De vraag is daarom waarom de Fed, die normaal gesproken zeer zorgvuldig haar woorden kiest, nu voor een dergelijke volatiliteit in de rente zorgt. Wellicht dat er lessen kunnen worden getrokken uit het verleden. In het jaar 1994 was er sprake van een rentehobbel toen de markt werd verrast door de plotselinge beleidswijziging om de korte rente te verhogen. Niet alleen steeg de rente, maar het zorgde ook voor veel volatiliteit op de rentemarkten. Daaruit trok de Amerikaanse centrale bank de les dat men de volgende keer meer informatie zou verstrekken over het te voeren beleid. In 2004 en 2006 was dit inderdaad het geval. De volatiliteit bleef uit en de rente volgde het door de Fed uitgestippelde pad. Dit zorgde er echter wel voor dat bubbels in de kredietmarkten en de huizenmarkt verder werden opgeblazen werden dan noodzakelijk was en dit leidde uiteindelijk tot de kredietcrisis van Nu lijkt de Fed er voor te kiezen om eerst volatiliteit in de markten te brengen, maar dat betekent tegelijkertijd dat de rente zelf langer laag kan blijven. Gezien haar twee doelstellingen, inflatie (figuur 7) en werkgelegenheid, is daar ook alle ruimte voor. Ondanks de rentestijging zijn obligaties in historisch opzicht nog altijd duur. Hoewel wij er nog steeds van uitgaan dat de rente zeer geleidelijk kan stijgen, is het risico dat zelfs een beperkte rentestijging voor een negatief totaalrendement kan zorgen. Ook andere obligaties, waaronder bedrijfsobligaties, high yield obligaties en emerging debt zijn relatief duur. Per eenheid risico krijgt men relatief weinig extra rendement. Nu zijn de onderliggende fundamenten voor deze obligaties nog steeds uitstekend, maar steeds meer bedrijven maken van de lage rente gebruik om nieuw geld op te halen of om bestaande schuld tegen relatief gunstige voorwaarden te herfinancieren. Dit erodeert geleidelijk de kwaliteit van een obligatieportefeuille. Wij blijven adviseren om obligaties te onderwegen en om een relatief lage duration aan te houden. Kernpunten obligaties Obligaties zijn duur en de beperkte kredietopslagen zorgen voor een bovengemiddelde gevoeligheid voor een stijging van de rente. Binnen obligaties zijn staatsobligaties maximaal onderwogen. In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 40% te houden en juist daar de duration te beperken. Het beleid van de ECB zorgt voor een nieuwe convergentie van de rente in de eurozone. Dat zorgt er zelfs voor dat obligaties uit de periferie geen last hadden van de rentestijging in mei. De nadruk ligt bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging in high yield gehalveerd. Ook daar staat de rente op een historisch dieptepunt. FIGUUR 7: INFLATIEVERWACHTINGEN (5-JAARS BREAK-EVEN) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Japan 0 Verenigde Staten Duitsland -0,5 jan-12 jul-12 jan-13 FIGUUR 8: PERCENTAGE WERKENDEN TOTALE BEVOLKING VS Daar waar de ECB de neiging heeft om nog met aanvullende maatregelen te komen, geeft de Fed aan dat men een deel van de maatregelen geleidelijk zal beëindigen. De Fed koppelt haar beleid uitdrukkelijk aan de werkgelegenheid (figuur 8). Hoewel er nog een spectaculaire banengroei moet komen om de doelstelling van de Fed dit jaar te halen, zullen goede banencijfers wellicht goed nieuws betekenen voor de Amerikaanse economische groei, maar zal de markt dit als slecht nieuws opvatten voor wat de duur van het huidige ruime monetaire beleid. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Alternatieve beleggingen De afgelopen jaren was de samenhang tussen aandelen en grondstoffen hoog, maar het laatste jaar lijkt die koppeling verbroken (zie figuur 9), waar de olieprijs is afgezet tegen de S&P 500). Hier zijn verschillende verklaringen voor. Allereerst drukt de schaliegasrevolutie de olieprijs. Dit is een meer structurele ontwikkeling. Grondstoffen kunnen nog altijd profiteren van aantrekkende economische groei, maar die economische groeiverwachtingen zijn dit jaar eerder naar beneden bijgesteld dan naar boven. En juist dat zorgde voor het vertrouwen dat de centrale banken de rente langer laag zullen houden. Vooral relatief veilig aandelen profiteerden van die liquiditeit. Als de olieprijs wordt afgezet tegen de ontwikkeling van aandelen uit opkomende markten, ook gevoelig voor de ontwikkeling van de wereldeconomie, is er sprake van een hogere correlatie. Maar ook daar is er sprake van een beleidswijziging nu de nadruk steeds meer verschuift naar binnenlandse consumptie en minder is komen te liggen op export en infrastructuur. Geen positieve ontwikkeling voor grondstoffen. Net als actieve beleggingsfondsen zijn hedgefondsen dit jaar beter in staat om rendement te behalen. Hoewel men nog steeds kampt met de historische lage rente, waardoor de basis voor het rendement lager komt te liggen, durft men ook daar wat meer risico te nemen. Een categorie die het ook dit jaar nog moeilijk heeft, betreft zogenaamde CTA s (Commodity trading advisors, figuur 10). Vaak zijn dit hedgefondsen die op basis van computerprogramma s met behulp van futures beleggen in trendmatige koersbewegingen. Nu was er in mei sprake van een trendbreuk en dan is het vooral zaak om de verliezen te beperken, maar dat bleek nog niet eenvoudig. Nu is het in het verleden vaker voorgekomen, dat na een lange periode van verlies beperken de tijd rijp was voor een trendmatige beweging (en voor deze fondsen maakt het niet uit of dit omhoog of omlaag is), maar er lijkt meer aan de hand. Mogelijk dat de combinatie van hoge toevertrouwde middelen, vasthouden aan historisch bewezen modellen en arbitrage door high frequency traders ook hier het rendement erodeert (of in dit geval er voor zorgt dat de verliezen wat verder konden oplopen). Voeg daarbij de lage risicovrije rente en de relatief hoge kosten en er resteert over de eerste vijf maanden een negatief rendement. Kernpunten alternatieven Actieve beheerders worden meer beloond door oog te hebben voor de fundamentele ontwikkelingen. Hedgefondsen zijn per definitie de ultieme actieve beheerders. Grondstoffen zitten aan het einde van de supercyclus en het risico is dat het vele beleggingsgeld in grondstoffen langzamerhand het geduld verliest, zeker nu een deel van de aandelenmarkt wel verder is gestegen. Alternatieve beleggingen zijn onderwogen na de eerdere halvering van de positie in grondstoffen eerder dit jaar. De nadruk ligt op hedgefondsen. FIGUUR 9: OLIEPRIJS BLIJFT ACHTER OP AANDELEN FIGUUR 10: AANDELENSTRATEGIEEN BETER DAN MACRO/CTA Hoewel de grondstoffensupercyclus ten einde is, verwachten wij niet dat grondstoffen een rechte lijn naar beneden volgen. De aantrekkende economische groei geeft steun en grondstoffen als olie bieden nog altijd bescherming tegen geopolitieke schokken in het Midden-Oosten. Hoewel wij niet uitgaan van een inflatieschok, vormt in theorie het monetaire beleid van westerse centrale banken een risico in dat opzicht. Hoewel grondstoffen op lange termijn de inflatie eigenlijk niet kunnen bijhouden, zijn ze bovengemiddeld positief gecorreleerd met inflatieschokken. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Sectormix Sector energie (=) Het advies voor de sector energie is neutraal. Onder aanvoering van de VS kan de groei van de wereldeconomie in 2013 licht versnellen. Ook Japan draagt sinds kort weer een steentje bij aan de wereldgroei. Al zijn de effecten van de beleidsdraai van Shinzo Abe, genaamd Abenomics, op de lange termijn lastig te voorspellen. Ondanks het verbeterde beeld voor de wereldgroei verwachten wij geen sterke stijging van de energieprijzen. Met name door ontwikkelingen aan de aanbodzijde, zoals de opmars van Amerikaans schaliegas, lijkt er weinig opwaarts potentieel voor energieprijzen. Het toegenomen aanbod van energie is goed nieuws voor de consumenten van energie, niet zozeer voor de producenten. De verwachtingen voor de winstgroei van deze sector zijn gematigd, terwijl de waardering in lijn is met het langjarig gemiddelde. Sector consument cyclisch (+) Wij hebben een positief advies voor de sector consument cyclisch. De sector presteert al geruime tijd beter dan de wereldwijde aandelenindex. Ondanks de opgelopen waardering achten wij de beleggingscase aantrekkelijk genoeg om de overweging te handhaven. Het economisch herstel geeft consumenten de ruimte om meer te besteden en maakt de noodzaak tot sparen minder acuut. Met name in de opkomende landen en in de VS kan de vraag naar cyclische consumentengoederen verder aantrekken. Sector telecom (-) Het advies voor de sector telecom is negatief. De sector is al langere tijd een achterblijver ten opzichte van de wereldindex, maar wij verwachten vooralsnog geen kentering van deze trend. De Westerse telecombedrijven moeten in feite hun verdienmodellen opnieuw uitvinden. Wij verwachten dat deze herpositionering de nodige inspanningen zal vergen, waardoor het tijdperk van riante uitkeringen aan aandeelhouders voorlopig achter ons ligt. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, consument defensief en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen (onderwegingen) gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT Wereldindex FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD Financials Telecom Nutsbedrijven Wereldindex Het sentiment bij het Europese bedrijfsleven lijkt langzaam te verbeteren. De brede index voor de eurozone is in mei licht gestegen. De jongste stand van de PMI-index wijst op een afnemende krimp. Onderliggend zien we dat het sentiment in de meeste landen opkrabbelt. Met name in Italië en Spanje bewegen de indices weliswaar nog onder de 50-puntengrens, maar is de opgaande trend duidelijk zichtbaar. De weg naar economische groei is nog lang en hobbelig, maar stabilisatie van de Europese economie lijkt op basis van deze cijfers in de tweede jaarhelft haalbaar. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8