Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Maart 2012 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten Kernpunten verwachtingen Het vooruitzicht voor de wereldwijde economische groei is in de afgelopen weken wat verbeterd. Dit komt door een aantal positieve economische ontwikkelingen in verschillende delen van de wereld. Zo zien we signalen uit de Amerikaanse industrie, de huizen- en arbeidsmarkt die erop wijzen dat de economische groei in de VS aanhoudt. De economische activiteit in de opkomende markten wordt ondersteund door de toegenomen beschikbaarheid van krediet door centrale banken. Tegelijkertijd zet het Japanse herstel door en zien we in Europa dat het producentenvertrouwen verbetert. Dat laatste is met name te danken aan de Europese Centrale Bank die onbeperkt krediet aan banken beschikbaar stelde voor een periode van drie jaar tegen zeer genereuze voorwaarden. Hierdoor kregen met name banken in de periferie weer lucht, waardoor een bankencrisis uitbleef en de rentes van Italië en Spanje konden dalen (figuur 1). Ook stellen de Europese leiders noodkrediet aan Griekenland beschikbaar, mogelijk in twee delen. De laatste cijfers uit Europa schetsen een beeld waarin een regionale recessie mild blijft of zelfs kan uitblijven. Dat neemt echter niet weg dat de economische verschillen binnen Europa toenemen (Noord versus Zuid), wat later alsnog voor problemen kan zorgen. Vooral de situatie in Portugal is zorgwekkend, terwijl de situatie in Griekenland ondanks de hulp nog altijd uitzichtloos is. Een recente zorg voor de wereldeconomie is de oplopende olieprijs (figuur 2). Het verergert de recessie in landen als Griekenland, Spanje en Italië en drukt de groei van landen die nog wel kunnen groeien. Het vormt daarmee een belasting voor olieconsumerende landen. De mate waarin het de groei beperkt, is afhankelijk van een versnelling of stabilisatie van de olieprijs. De economische groei in de wereld bedraagt in 2012 naar verwachting circa 3% tot 3,5%. Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat de economische groei eerder versnelt dan vertraagt. We houden rekening met een milde recessie in Europa in de eerste helft van Een zware recessie blijft technisch gezien lastig vanwege de al historisch gezien lage activiteit van de cyclische sectoren. De centrale banken in de opkomende markten versoepelen hun beleid verder in de komende maanden, wat de groei aldaar ondersteunt. FIGUUR 1: ACTIE ECB BRENGT RENTES IN PERIFERIE OMLAAG FIGUUR 2: OLIEPRIJS IN EURO S BOVEN TOP De arbeidsmarksituatie is zeer belangrijkste voor de Amerikaanse economie. Het Amerikaanse banenrapport voor de maand februari wordt vrijdag 9 maart gepubliceerd. De verwachting ligt op nieuwe arbeidsplaatsen bij een onveranderd werkloosheidscijfer. Het economisch herstel in de VS heeft de laatste maanden meer gestalte gekregen. Dat heeft geleid tot een versnelling in de aanwas van arbeidsplaatsen. Al met al zijn de jongste cijfers een opsteker voor president Obama, JAARS RENTE SPANJE EN ITALIË NOORD-EUROPA 10-JAARS RENTE Source: Thomson Reuters Datastream OLIEPRIJS (BRENT) IN EURO'S Source: Thomson Reuters Datastream die zijn herverkiezing later dit jaar moet veiligstellen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Kernpunten assetmix - aandelen Alle risicovolle beleggingen profiteerden in de eerste twee maanden van de extra liquiditeit die met name door de ECB werd gecreëerd. Na de driejaarsfaciliteit van 489 miljard euro in december volgde eind februari een tweede en voorlopig laatste faciliteit van 530 miljard euro. Nu was het verrassingseffect bij de tweede ronde wel verdwenen. Markten hadden daarop al geanticipeerd. Toch is liquiditeit een belangrijke factor voor financiële markten en het sentiment is daardoor ook duidelijk verbeterd. Daar waar een half jaar geleden het overgrote deel van de beleggers ronduit negatief waren, adviseert nu vrijwel iedereen om aandelen te overwegen. Op een termijn van drie tot vijf jaar gaan wij er nog steeds van uit dat aandelen een beter rendement zullen behalen dan obligaties. Toch verwachten wij voor dit jaar niet dat de beurs in een rechte lijn omhoog zal bewegen. Het Griekse probleem lijkt door het recente akkoord van tafel, maar de oorzaak van de crisis is niet aangepakt en ook het besmettingsgevaar in eerste instantie richting Portugal is niet geweken. De Amerikaanse economie laat volgens de Amerikaanse centrale bank dusdanig veel verbetering zien dat de kans op een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming (QE 3.0) daar zijn afgenomen. Dat betekent een afname van de uitbundige liquiditeitsgroei. Toch blijft het de vraag of de economie in de Verenigde Staten en Europa ook zonder steun van centrale banken voldoende kunnen groeien. Zeker gelet op de nog door te voeren bezuinigingen, de lage kredietgroei en de schuldenafbouw is dat allerminst zeker. Het jaar 2012 is in veel landen een verkiezingsjaar. Dat betekent dat de politiek het slechte nieuws liefst uitstelt tot na de verkiezingen. Maar er zijn nog voldoende pijnlijke maatregelen die eerder vroeger dan later genomen moeten worden. Helaas hebben financiële markten vaak niet het geduld en gaan liever voor het snelle, maar helaas pijnlijke, alternatief. Aandelen neutraal, obligaties onderwogen Staartrisico s ten aanzien van economische groei en schuldencrisis op korte termijn toegenomen. Alle risicovolle beleggingen profiteren van extra liquiditeit centrale banken Staatsobligaties van Italië en Spanje profiteren van de kunstmatige vraag, maar in breder perspectief is de rente op staatsobligaties extreem laag. De neerwaartse risico s bij een rentestijging zijn veel groter dan het opwaarts potentieel bij een verdere rentedaling. Alternatieve beleggingen zijn overwogen. Vooral hedgefunds, private equity en grondstoffen. Terughoudend met vastgoed. FIGUUR 3: HOE HOGER HET RISICO, DES TE HOGER HET RENDEMENT, ZOWEL BINNEN AANDELEN (ORANJE) ALS OBLIGATIES (BLAUW). TOTAAL RENDEMENT 2012 TOT EN MET FEBRUARI IN EU FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Door de betere economische vooruitzichten is ook de olieprijs gestegen. Maar ook de toegenomen spanningen rondom Iran spelen een rol. Op de achtergrond stijgt de vraag naar olie gestaag, terwijl het aan de productiekant in verschillende landen hapert. Een risico voor de economie is dat de olieprijs verder stijgt. Dit zorgt voor een stijgende inflatie en drukt de consumptie. Toch is op het huidige niveau van de olieprijs het effect beperkt. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen Kernpunten regiomix De maand februari was een goede maand voor risicovolle assets. Aandelen wereldwijd behoorden met een nettorendement van 2,8% tot de middenmoot van de risicovolle beleggingscategorieën. Europese aandelen presteerden in februari samen met aandelen van opkomende markten beter dan het wereldwijde gemiddelde, met respectievelijk 4,1% en 3,7%. Regio Pacific deed het met een rendement van 2,6% slechter dan de wereld, maar bleef voor op de regio Noord-Amerika, die steeg met 2%. Noord-Amerikaanse aandelen worden door veel beleggers gezien als defensieve aandelen en presteren doorgaans in tijden van onzekerheid en financiële stress beter dan aandelen van andere regio s, mede dankzij de status van veilige haven van de dollar. Dit zagen we goed terug in de performance van Noord-Amerikaanse aandelen in de tweede helft van Europese aandelen en aandelen van de opkomende markten presteren doorgaans beter in de (overgangs)fase waarin de economische groei wereldwijd versnelt en/of wanneer centrale banken hun monetaire beleid versoepelen. In deze fase lijken we nu te verkeren. De Amerikaanse centrale bank (Fed) handhaaft voorlopig een zeer ruimhartig beleid en de centrale banken van Europa en de opkomende markten hebben in de afgelopen weken hun beleid verder versoepeld. De werkelijke aanjagers van aandelenrendementen zijn de verandering van de waardering en de winstgroei. Deze worden in grote mate beïnvloed door de mate van kredietverlening, die de economische groei aanzwengelt. Als we naar een simpele exercitie kijken waarin we de waardering, uitgedrukt als de verhouding koers-boekwaarde (k/b), afzetten tegen de winstgevendheid, uitgedrukt als het rendement op het eigen vermogen (ROE), dan zien we een interessante relatie: hoe hoger de winstgevendheid des te hoger de waardering. De rechte lijn geeft aan in welke mate deze min of meer gerelateerd moeten zijn (figuur 5). Wat opvalt, is dat de winstgevendheid van Amerikaanse aandelen hoog is, mede gedreven door een hoger gebruik van vreemd vermogen, maar dat deze aandelen duur zijn. De winstgevendheid van aandelen van opkomende markten is minstens zo hoog, maar ze zijn fors goedkoper. Mede hierdoor hebben wij een voorkeur voor deze aandelen. Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke variabelen als waardering, winstgevendheid, de balansverhouding, macro-economische omgeving en aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur. Europa is zeer goedkoop en een goed alternatief voor Amerikaanse aandelen. Deze aandelen gaan gebukt onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk. Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans. FIGUUR 5: OPKOMENDE MARKTEN STERK IN JANUARI ROE FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN PACIFIC; 15,0% OPKOMENDE MARKTEN; 25,0% EUROPA; 30,0% NOORD- AMERIKA; 30,0% De centrale bank van China (PBoC) heeft in februari voor de tweede maal in korte tijd de reserveverplichtingen verlaagd. De PBoC signaleert een afnemende inflatiedruk en een vertraging van de economische groei. Met deze verlaging stimuleert de PBoC de kredietverlening om zo een zachte landing van de economie te regisseren. Wij verwachten in de komende maanden extra stappen van de PBoC, omdat de economische groei nog altijd afzwakt. De rendementsvoorsprong van aandelen van opkomende markten kan zo in de komende maanden worden uitgebreid. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Obligaties Kernpunten obligaties Wij handhaven de advisering van de obligatiemix. De sterke onderweging van staatsobligaties blijft van kracht, net als onze voorkeur voor kortere looptijden (duration van 3,5 jaar). Bij voorkeur vullen wij staatsobligaties in met Noord-Europees papier. Binnen het segment kredietwaardige bedrijfsobligaties gaat onze voorkeur uit naar niet-financiële instellingen. Van financiële instellingen prefereren wij gedekte obligaties (met onderpand in de vorm van veelal hypotheken) boven reguliere ongedekte obligaties. We leggen de nadruk op minder kredietwaardige bedrijfsobligaties (high yield) met een overweging. Ons advies voor staatsobligaties blijft sterk onderwegen. De rentes op Duits en Nederlands staatspapier, ons aandachtspunt, bewegen nog steeds op erg lage niveaus. De rendement/risicoverhouding is naar onze mening onaantrekkelijk. Het potentiële rendement is beperkt en vergt in essentie een nieuwe escalatie van de schuldencrisis. De kans daarop lijkt juist afgenomen door de jongste liquiditeitsinjectie van de ECB (LTRO). In december stelde de ECB al EUR 489 miljard aan goedkoop driejaarsgeld beschikbaar aan het Europese bankensysteem. Op 29 februari stopte de teller bij EUR 529,5 miljard. Tegelijkertijd liggen de interventies in de kapitaalmarkt sinds december op een laag pitje (figuur 7). Hoewel het verrassingseffect niet zal optreden, is de LTRO bijzonder effectief om de rust in het Europese financiële systeem te herstellen. Zo daalden de rentes op Italiaans en Spaans staatspapier (met name de looptijden tot 3 jaar) in snel tempo. In essentie is de LTRO een tijdelijke faciliteit en kopen beleidsmakers meer tijd om de noodzakelijke hervormingen in de periferie van euroland door te voeren. Minimaal gewicht van staatsobligaties in de portefeuille gehandhaafd. Veilige staatsobligaties zijn overgewaardeerd. Korte looptijd aanbevolen: ± 3,5 jaar. Rendement/risicoverhouding bij veilige staatsobligaties is nog steeds onaantrekkelijk: beperkte upside tegenover relatief veel downside. Neutraal advies voor credits en overwogen advies voor high yield obligaties. Gedekte bankobligaties boven ongedekte bankobligaties, vanwege beter risicoprofiel en relatief hoog rendement. Onze advisering voor bedrijfsobligaties valt uiteen in een neutraal advies voor credits en een overwogen advies voor high yield. De wereldwijde recessievrees is afgenomen en ook de Europese recessie lijkt (in de meeste landen) mild uit te pakken. Wij verwachten dat het overgrote deel van het Europese bedrijfsleven in staat is om de uitstaande verplichtingen na te komen. FIGUUR 7: INKOOPPROGRAMMA ECB (SMP) VALT STIL FIGUUR 8: EUROPESE BEDRIJFSOBLIGATIES VAN DE SCHRIK BEKOMEN Fed-voorzitter Bernanke heeft in zijn meest recente rede voor het Amerikaanse Congres geen aanwijzingen gegeven voor nieuwe stimuleringsmaatregelen. Met de opkoop van staatspapier wil de Fed de rente laag houden en de investeringen stimuleren. Uit eerdere notulen bleek dat de ECB: AANKOOP OBLIGATIES ECB: AANKOOP OBLIGATIES, CUMULATIEF Fed-leden verdeeld zijn over nieuwe ingrepen. Sommige leden willen de nieuwe ronde in 2012 al beginnen, ongeacht de economische ontwikkelingen, terwijl andere leden willen ingrijpen als de situatie verslechtert of het herstel te traag verloopt. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Sectormix Medio februari hebben wij het advies voor de sector industrie & dienstverlening verhoogd van neutraal naar overwegen. Het advies voor de sector financiële dienstverlening is onderwegen, wel hebben wij het adviesgewicht verhoogd. Aan de andere kant hebben wij het advies voor de sector consument defensief verlaagd van overwegen naar neutraal. Ten slotte hebben wij de onderweging van de sector telecom gereduceerd ten laste van de sector basismaterialen. Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is verhoogd naar overwegen. Tegen de verwachting in is in de voorbije maanden het producentenvertrouwen aangetrokken (zie kader). Zowel in de industrie als in de dienstensector verwachten ondernemers de komende kwartalen meer activiteit en dat kan gunstig uitpakken voor de mondiale groei. Analisten zijn positiever geworden over de sector. Zo is de verhouding tussen opwaartse en neerwaartse winstramingen verbeterd. Het advies voor de sector financiële dienstverlening blijft onderwegen. De forse onderweging ten opzichte van het strategische sectorgewicht hebben wij echter teruggebracht. Na twee rondes van ongelimiteerde kapitaalinjecties door de ECB is de spanning op de geld- en kapitaalmarkt sterk afgenomen. Het gevaar van een nieuwe bankencrisis is verlaagd. De inspanningen van de ECB nemen echter niet weg, dat de sector nog vele obstakels voor de boeg heeft. Als gevolg van minder uitbundige kredietverlening en strengere regelgeving zal de winstgevendheid de komende jaren op een laag pitje staan. De hogere buffereisen zullen ertoe leiden dat banken hun winsten reserveren in plaats van uitkeren aan aandeelhouders. Het advies voor de sector consument defensief is verlaagd van overwegen naar neutraal. In 2011 wist de sector duidelijk beter te presteren dan de wereldindex. De waardering van de sector is nu min of meer in lijn met het langjarig gemiddelde. Naar onze mening is de waardering niet langer positief onderscheidend. Kernpunten sectormix Meerdere advieswijzigingen in de sectormix. Industrie & dienstverlening en financiële dienstverlening verhoogd ten laste van consument defensief. Telecom verhoogd ten laste van basismaterialen. Relatief defensieve insteek bij sectoradviezen. Verbeterd producentenvertrouwen wijst op hogere groei van de wereldeconomie, dat kan gunstig uitpakken voor de sector industrie & dienstverlening. Inspanningen van ECB hebben spanning in bankenland duidelijk verlaagd. De winstgevendheid van financiële instellingen blijft echter problematisch de komende jaren. Na sterk 2011 is waardering van sector consument defensief niet meer positief onderscheidend. FIGUUR 9: PERFORMANCE SECTOREN T.O.V. WERELDINDEX YTD Telecom Consument Defensief Farmacie Nutsbedrijven Energie Industrie Consument Cyclisch Basismaterialen IT Financiële Dienstverlening -10,00-8,00-6,00-4,00-2,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 FIGUUR 10: MONDIAAL PRODUCENTENVERTROUWEN HERSTELT Wij hebben onlangs het advies voor de sector industrie & dienstverlening verhoogd naar overwegen. Een belangrijk argument voor de advieswijziging is ingegeven door het herstel van het mondiale producentenvertrouwen (figuur 10). Met name het vertrouwen in de dienstensector herstelt snel van de zomerflauwte. Het herstel van de Amerikaanse economie en de zachte landing van de Chinese economie weegt door in de index. Hoewel Europa achterblijft, kan de mondiale BBP-groei de komende kwartalen positief verrassen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7