Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Maart 2013 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten De economische signalen uit het eerste kwartaal van dit jaar wijzen erop dat de groei van de wereldeconomie nog altijd in een gematigd tempo versnelt. Dit ondanks uitdagende politieke ontwikkelingen in Italië, de VS en de zwakke Europese economie. Een belangrijke steun voor de wereldeconomie komt van de private sector in de VS, de groei van de opkomende markten en de steunprogramma s van centrale banken in de wereld. De onzekerheid in Italië naar aanleiding van de politieke patstelling leidt er vooralsnog niet toe dat pessimisme op de financiële markten de overhand krijgt. Beleggers vinden rust in het vangnet van de ECB en andere centrale banken. Ook de Amerikaanse bezuinigingen van $ 81 miljard die per 1 maart ingingen, lijken de markt niet te deren. Hiervoor is de omvang van de bezuinigingen te gering, bovendien komt de helft ten laste van defensie-uitgaven. En de krimp van de Europese economie stabiliseert, waarbij in de tweede helft van het jaar weer een vooruitzicht is op gematigde groei. Optimistisch raken beleggers over de positieve signalen uit de private sector in de VS, die erop wijzen dat de Amerikaanse economie aan het herstellen is (figuur 1). De huizenprijzen hebben hun weg omhoog gevonden, het aantal arbeidsplaatsen neemt toe en de bedrijfsinvesteringen stijgen. In de opkomende markten is de periode van zeer hoge groeivoeten voorbij, maar de economieën bieden genoeg potentieel om in de komende jaren een voorname bijdrage te leveren aan de wereldwijde groei. Daarnaast blijft de steun van de centrale banken voorlopig gehandhaafd of neemt zelfs toe (in Japan) (figuur 2). Al met al, zien wij in het verloop van het eerste kwartaal geen aanleiding om ons basisscenario met daarin onze verwachting van 3,8% groei voor de wereldeconomie in 2013 te wijzigen. Hoewel de weg ernaar toe zeker niet in een rechte lijn verloopt, zien wij genoeg cyclische en structurele ontwikkelingen die deze hogere groei mogelijk maken. Kernpunten verwachtingen De economische groei in de wereld trekt naar verwachting in 2013 aan naar 3,8% van 3,3% in Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat de groei in de komende maanden kan versnellen. Economische indicatoren wijzen nog wel op een recessie in Europa, maar de krimp lijkt af te nemen. De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%. De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: ARBEIDSMARKT VS HERSTELT FIGUUR 2: CENTRALE BANKEN BIEDEN NOG ALTIJD RIANTE STEUN MNS. 10 MNS In de komende weken zal Bersani proberen een brede coalitie te smeden. Maar de slagingskans is gering. De verschillen tussen 8 8 de partijen zijn erg groot. Beppe Grillo heeft zich tijdens de campagne sterk afgezet tegen de gevestigde partijen, waardoor zijn geloofwaardigheid wordt aangetast als hij toch met ze gaat 8.50 regeren. De partij van Berlusconi heeft in feite hetzelfde gezegd, maar die wil juist dat belangrijke hervormingen en belasting verhogingen worden teruggedraaid. Het wordt daarom VS: BANENCREATIE BUITEN LANDBOUWSECTOR (*0, MAAND) VS: WERKLOOSHEID (%)(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream BALANS CENTRALE BANKEN (VS, VK, ECB, BoJ) Source: Thomson Reuters Datastream interessant of Bersani erin zal slagen een coalitie te smeden, anders volgen nieuwe verkiezingen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix De maand februari pakte goed uit voor aandelen. Met een netto totaalrendement van 3,8% bleef deze beleggingscategorie de andere voor. Even leek het erop dat door de onzekerheid over de Italiaanse verkiezingen en de bezuinigingen in de VS aandelenkoersen gedrukt zouden worden. Maar de overtuiging bij beleggers over de bestendigheid van het wereldwijde herstel kreeg de overhand en het vangnet van de ECB stelt nog altijd gerust. In de eerste dagen van maart hield de positieve ontwikkeling van de aandelenkoersen aan, met een rendement van 2,4%. Hiermee komt het rendement sinds begin dit jaar uit op 8%, wat beduidend hoger is dan het rendement op de categorie obligaties. De brede referentie-index die de waardeontwikkeling van Europese obligaties meet, staat sinds begin dit jaar 0,1% hoger. Onze voorkeur voor aandelen ten laste van obligaties pakt hiermee goed uit. De vraag is of aandelen dit jaar deze voorsprong op obligaties kunnen volhouden? Onze verwachting is van wel. Obligaties - in het bijzonder zeer kredietwaardige obligaties - zijn duur. Staatsobligaties van veilig geachte landen geven - voor inflatie gecorrigeerd - vaak nog een negatief rendement. Daarnaast is het absolute rendement op obligaties lager dan het dividendrendement op wereldwijde aandelen. Nu kan deze situatie van lage rentes in beginsel lang aanhouden. Maar als beleggers ervan overtuigd raken dat de wereldeconomie een houdbaar groeipad bewandelt dan kan het snel gaan. Dit hebben we in de eerste weken van dit jaar kunnen zien op de markten. We zien in de loop van het eerste kwartaal meer signalen dat de groei in de wereld een bestendig karakter krijgt. Nu zal de rente niet heel snel omhoog schieten, maar als de onzekerheid over de politieke situatie in Italië naar de achtergrond verschuift en de economieën van Amerika en de opkomende markten zich verder herstellen, dan zien wij een rentestijging voor Duits staatspapier als zeer waarschijnlijk. Dit afgezet tegen een solide winstrendement op aandelen, biedt de categorie aandelen in onze ogen een interessantere beleggingspropositie. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen meest aantrekkelijke categorie. Kans op grote rotatie uit obligaties in aandelen neemt toe. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door extreem lage rente. Focus binnen staatsobligaties van kernlanden naar benchmark: inclusief Spanje en Italië via trackers en fondsen. Alternatieve beleggingen zijn neutraal gewogen. Vooral hedgefunds en grondstoffen. Kasposities zijn neutraal. FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) OBLIGATIES AANDELEN JAN FEB MAR Source: Thomson Reuters Datastream 99 Op woensdag 20 maart maakt de Amerikaanse centrale bank zijn nieuwste rentebeslissing bekend. Beleggers zullen met name hun aandacht richten op de toespraak van Fed-president Ben Bernanke over QE. De verwachting is ook dat Bernanke in de toespraak wederom zijn steun zal uitspreken voor de voortzetting van QE. Wij zien in ieder geval in het niveau van de werkloosheid, de gematigde inflatie en de milde inflatieverwachtingen geen aanleiding om QE te stoppen. Bovendien is er een verschil tussen het verminderen of stoppen van QE en het daadwerkelijk terugdraaien van QE. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen Wij zien aantrekkelijke beleggingscasussen voor aandelen van Europese bedrijven en de opkomende markten. Voor beide categorieën zien we potentieel in termen van expansie van de koers-winstverhoudingen, het dividendrendement en in het geval van aandelen van opkomende markten appreciërende valuta s. Toch gaan dit jaar vooralsnog Amerikaanse aandelen aan kop. Verschillende Amerikaanse beursindices laten zelfs een langjarige hoogtepunt zien. In het geval van de Dow Jones zien we zelfs een (niet voor inflatie gecorrigeerd) record. Amerikaanse aandelen doen het relatief goed, doordat de Amerikaanse centrale bank de rente extreem laag houdt, terwijl op de achtergrond de Amerikaanse economie herstelt. Hierdoor vluchten steeds meer beleggers uit Amerikaanse staatsobligaties in Amerikaanse aandelen. Maar Amerikaanse aandelen zijn inmiddels wel aan de prijzige kant. Dit blijkt uit verschillende waarderingsmaatstaven. De shiller PE relateert de prijs van de index aan de voor inflatie gecorrigeerde gemiddelde winst per aandeel over een tienjaars periode. Hiermee worden de invloeden van de conjunctuurcyclus op de winsten geneutraliseerd. Op basis van deze waarderingsmaatstaf bieden zowel Europese aandelen als die van opkomende markten een beter rendementsvooruitzicht dan Noord-Amerika (figuur 5). Wat opvalt aan de grafiek is dat vooral Europese aandelen goedkoop ogen. In de jaren voor de financiële crisis liep de waardering van Europese en Amerikaanse aandelen min of meer in de pas. Vanwege de Europese schuldencrisis zijn beleggers terughoudend ten aanzien van Europese aandelen. Wij verwachten dat als de zorgen over de Italiaanse verkiezingen naar de achtergrond verschuiven, beleggers weer oog krijgen voor Europese aandelen. Deze zijn niet alleen aantrekkelijk gewaardeerd, maar hebben gemiddeld genomen een hogere blootstelling aan de aantrekkelijke opkomende markten. Verder is onze verwachting dat de Europese economie in de tweede helft van het jaar gaat aantrekken. Hiervan kunnen aandelen van opkomende markten profiteren die in steeds mindere mate nog afhankelijk zijn van de Europese economie. Kernpunten regiomix Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke variabelen als waardering, winstgevendheid, de balansverhouding, macro-economische omgeving en aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur. Europa is goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk. Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans. FIGUUR 5: AMERIKAANSE AANDELEN BIEDEN WEINIG POTENTIE FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN OPKOMENDE MARKTEN; 25,0% EUROPA; 30,0% In Peking komen deze dagen 3000 leden bijeen om de plannen van de nieuwe regering aan te horen. In deze bijeenkomst wordt ook de benoeming van de nieuwe president Xi Jingping als opvolger van Hu Jintao en premier Li Keqiang als opvolger PACIFIC; 15,0% van Wen Jiabao geformaliseerd. Inmiddels heeft Wen al aangegeven dat de groeidoelstelling voor de Chinese economie voor 2013 ligt op 7,5% bij een inflatiedoelstelling van 3,5%. Het SHILLER PE NOORD-AMERIKA SHILLER PE PACIFIC SHILLER PE EUROPA SHILLER PE OPKOMENDE MARKTEN Source: Thomson Reuters Datastream 10 5 NOORD- AMERIKA; 30,0% is bekend dat China zich meer richt op de kwaliteit van de groei in plaats van op de kwantiteit en wat dat betreft zou een nog lagere doelstelling een goede transitie mogelijk maken. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Obligaties De Italiaanse verkiezingen zijn uitgelopen op een patstelling. Beleggers hoopten op een zege voor het hervormingsgezinde blok van Bersani, bij voorkeur aangevuld met Monti. Bersani heeft een meerderheid in de tweede kamer, maar de senaat is hopeloos verdeeld. Feitelijk kan Bersani geen wetten of hervormingen doorvoeren. De uitslag laat zich nog het best vertalen als een signaal tegen de opgelegde bezuinigingen. De kans op een stabiele coalitie is gering, waardoor de hervormingsagenda vertraging oploopt. De markt reageerde aanvankelijk teleurgesteld op de uitslag, maar in tegenstelling tot eerdere politieke tegenslagen kwam het deze keer niet tot een escalatie. De rentespreads ten opzichte van Duitsland en Spanje bleven binnen de perken (figuur 7). In de eerste plaats heeft de ECB een adequate stok achter de deur geplaatst in de vorm van het OMT. De toezegging van de ECB om conditioneel maar ongelimiteerd kortlopende staatsobligaties op te kopen van eurolanden in nood, was een echte game changer in de Europese schuldencrisis. Ingeval van Spanje was deze toezegging voldoende om de markt in toom te houden, zonder ook maar een eurocent uit te geven. Diezelfde toezegging helpt Italië om de rente op nieuwe leningen en herfinancieringen binnen de perken te houden, maar pleit de politiek niet vrij van haar hervormingsplicht. In de tweede plaats is de Italiaanse begroting in relatief opzicht niet problematisch, sterker nog er is zelfs sprake van een primair surplus. Ook de lopende rekening is in balans. Gezien de niet-zorgwekkende Italiaanse begroting en de houding van de ECB achten wij een nieuwe fase in de schuldencrisis niet waarschijnlijk. Wij handhaven onze advisering ten aanzien van Italiaans staatspapier. Sommige beleggers zijn bevreesd voor de mogelijke inflatierisico s als gevolg van het onconventionele beleid van centrale banken. Er wordt gevreesd dat de injecties van liquiditeiten in het financiële systeem doorsijpelen in de reële economie en op den duur de inflatie aanwakkeren. Gezien de beneden-trendmatige groei van veel (Europese) economieën en heroriëntatie van de financiële sector achten wij dat scenario minder waarschijnlijk. De inflatieswapmarkt wijst in dezelfde richting (figuur 8). Kernpunten obligaties Onderweging van obligaties als gevolg van de historisch lage risicovrije rente. In 2013 verwachten wij dat obligaties beter presteren dan kas. Maximale onderweging van staatsobligaties. Neutrale weging van kredietwaardige bedrijfsobligaties. Maximale overweging van high yield obligaties. Relatief korte looptijd aanbevolen: ± 4,5 jaar. Beleggingscase staatsobligaties gewijzigd door ECB: meer ruimte om te beleggen in Zuid-Europees papier. Kredietopslagen op covered bonds (gedekte bankobligaties) zijn fors gedaald in 2012, waarmee onze visie is uitgekomen. Wij verwachten geen bovengemiddeld rendement in 2013, althans niet zonder extra risico te nemen. FIGUUR 7: BEPERKTE IMPACT ITALIAANSE VERKIEZINGEN FIGUUR 8: MARKT NIET BEVREESD VOOR INFLATIE EUROZONE INFL.SWAP 2YR EUROZONE INFL.SWAP 5YR EUROZONE INFL.SWAP 10YR Het beleidscomité van de ECB heeft onlangs gesproken over een renteverlaging, maar vooralsnog gaat de centrale bank niet overstag en handhaaft de beleidsrente op 75 basispunten. De ramingen voor de eurozone zijn opnieuw verlaagd. Zo gaat de ECB uit van een krimp van 0,5% in 2013 (was -0,3%) en daalt de inflatie naar 1,6% (was 1,8%), waardoor de afstand ten opzichte van de doelstelling (dicht bij, maar minder dan 2%) toeneemt. Zo bezien heeft de ECB meer ruimte en ook de motivatie voor een rentestap, maar neemt de centrale bank de tijd om meer economische data te analyseren. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Alternatieve beleggingen Wij hanteren een neutrale weging voor alternatieve beleggingen met een voorkeur voor hedgefondsen en grondstoffen. De prestaties van hedgefondsen vielen in 2012 uit de toon, althans op indexniveau. De beleggingscategorie scoorde een positief rendement, maar vergeleken met andere risicovolle beleggingen vielen de prestaties tegen. Na het debacle van 2008, waarin veel beleggers werden geconfronteerd met verhulde gevaren van hedgefondsen zoals een hoge leverage en een beperkte liquiditeit, werd geëist dat managers meer oog hebben voor risicomanagement. Verhoogde dijkbewaking is niet gratis, wat zich heeft geuit in beperkt profiteren van stijgende markten. In 2013 liggen de prestaties van hedgefondsen op indexniveau in lijn met de brede aandelenbenchmark (figuur 9). Echter, met een fors lagere volatiliteit dan aandelen. Nu de grote zorgen van 2012 (Amerikaanse politieke impasse, Europese schuldencrisis en Chinese vertraging) meer naar de achtergrond zijn verschoven, lijkt het erop dat de markt meer oog heeft gekregen voor de fundamenten van beleggingen en zich minder laat leiden door politieke onzekerheid. Die verschuiving kan hedgefondsen in de kaart spelen, waar het accent veelal ligt bij het uitbuiten van mispricings op de markt. Voor grondstofbeleggers was 2012 een teleurstellend beursjaar. Echter, in 2013 staat de brede grondstoffenindex na twee maanden opnieuw onder water (figuur 10). De index is opgebouwd uit 5 onderliggende categorieën, waarvan energie veruit het grootste gewicht vormt (ruim 75%). Binnen de component energie voert olie uiteraard de boventoon. Los van de nodige volatiliteit heeft de olieprijs (Brent, USD) sinds begin vorig jaar geen progressie geboekt. Afgezien van een geopolitieke schok behoort de kans op een fors hogere olieprijs niet tot ons basisscenario. De impact van het overlijden van Chávez achten wij beperkt (zie ), maar de energierevolutie in de VS is wel een game changer. Als gevolg van de snelgroeiende winning van onconventionele olie zijn de VS op weg om de afhankelijkheid van buitenlandse olie sterk in te perken. De capaciteitsuitbreiding kan een plafond op de olieprijs zetten, waarop hooguit de groeiende vraag vanuit China een tegengewicht kan bieden. Kernpunten alternatieven Wij adviseren een neutrale weging voor de categorie alternatieve beleggingen. Binnen alternatieve beleggingen leggen wij de nadruk op hedgefondsen (2/3) en grondstoffen (1/3). Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel onderdeel van een portefeuille. De beschikbaarheid is afhankelijk van specifieke projecten waardoor deze beleggingen meer opportunistisch van aard zijn. Goede spreiding over strategieën en beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de specifieke risico s. FIGUUR 9: HEDGEFONDSEN BELEVEN BETERE START DAN VORIG JAAR Hedgefondsen (2013=) Aandelen Wereldwijd (2013=) FIGUUR 10: GRONDSTOFFENINDEX NIPT IN DE MIN Grondstoffenindex (2013=) Na Brazilië is Venezuela de grootste olieproducent van Latijns- Amerika met een capaciteit van 2,5 miljoen vaten per dag. Bovendien beschikt het land over enorme bewezen olie- en gasreserves. Na de 14 jaar durende socialistische revolutie van Hugo Chávez is de dagelijkse productie echter geslonken met 1 miljoen vaten. De ongelijkheid in Venezuela is afgenomen, maar het ondernemersklimaat is uiterst kil. Uit de Doing business enquête van de Wereldbank blijkt dat Venezuela op plek 180 staat, van 185 landen. Het is de vraag of de beoogd opvolger, Nicolas Maduro, de (olie)industrie nieuw leven kan inblazen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Sectormix Sector basismaterialen (+) Het advies voor de sector basismaterialen is overwegen. Het rendement van de sector valt tot dusver helaas tegen (figuur 11). In zowel absolute als relatieve zin blijft het rendement achter. Niet alleen scoren alle andere sectoren een hoger rendement, als enige staat de sector basismaterialen sinds 1 januari onder water. Deze sector heeft een cyclisch karakter pur sang. De ondernemingen profiteren bij uitstek van een versnelling van de mondiale economische groei, en dat is een van kernpunten van ons basisscenario voor In die context verwachten wij dat de sector voor een positieve verrassing kan zorgen. Sector industrie & dienstverlening (+) Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is overwegen. De bekendste indices van het producentenvertrouwen wijzen op een voortgaand herstel van de industriële activiteit. Zo bewegen de mondiale indices voor de verwerkende industrie en met name de dienstensector in positief gebied. Onderliggend zien we dat de VS en China de kar trekken, terwijl Europa duidelijk achterblijft (zie Om in de gaten te houden ). Groeiend vertrouwen bij het bedrijfsleven vertaalt zich normaliter in investeringen in kapitaalgoederen en personeel, welke categorieën beide deel uitmaken van de sector. Vanwege de onzekerheid over politieke besluitvorming hebben veel bedrijven hun investeringen uitgesteld, waardoor een inhaalslag kan plaatsvinden. Sector financiële dienstverlening (-) Het advies voor de sector financiële dienstverlening is onderwegen. Ondanks het positieve rendement in 2013 handhaven wij het advies (figuur 12). Naar onze mening kampt de sector met structurele problemen, waardoor het verdienmodel onder druk staat. Met name de Europese banken moeten hun eigen vermogen aansterken, terwijl de winstgevendheid substantieel lager ligt dan in het recente verleden. In de kern is het rendement op het eigen vermogen afgenomen terwijl de funding kosten zijn toegenomen. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening en consument cyclisch en IT. De sectoren energie, consument defensief en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD Basismaterialen Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch Wereldindex FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD Financials Telecom Nutsbedrijven Wereldindex Het sentiment bij het Europese bedrijfsleven blijft broos. Na de zwakke jaarstart wist de brede Europese index in februari te klimmen tot 47,9. De stand verhult echter de onderlinge verschillen tussen de eurolanden. Zo wijzen de Duitse cijfers op groei van de industriële activiteit, terwijl Frankrijk op recessieniveau beweegt. Wij verwachten dat de economische groei in Europa in de tweede jaarhelft een symbolisch plusje kan maken. Het echte economische herstel vindt plaats buiten de Europese grenzen, waarbij Europa kan meeliften op de groeiende activiteit elders in de wereld. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8