Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Juli 2013 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten In de afgelopen maand hebben we per saldo voor de wereldeconomie plussen en minnen gezien. De minnen kwamen met name uit de opkomende markten, waar de economische groeiafzwakking in China negatieve uitstralingseffecten heeft naar andere opkomende markten. Positief nieuws daarentegen kwam met nam uit de VS, Japan en Europa. Maar de grootste economische en monetaire katalysator komt uit Japan, waar het hervitaliseringsplan voor de Japanse economie, Abenomics genaamd, duidelijke signalen afgeeft dat het vruchten afwerpt. Het vertrouwen onder producenten en consumenten verbetert in Japan en de yen daalt in waarde ten opzichte van de munten van belangrijke handelspartners van Japan (figuur 1). Hierdoor nemen de exporten van Japanse bedrijven toe, waardoor hun winstgevendheid verbetert. Heel belangrijk is ook dat de inflatieverwachtingen positief zijn en deflatie afneemt (figuur 2). Het gevolg hiervan is dat we in de afgelopen tijd positieve groeibijstellingen hebben gezien voor Japan. In het eerste kwartaal van dit jaar groeide de economie van Japan omgerekend naar een jaar met 4,1% en ook de komende kwartalen zien er veelbelovend uit. Als derde economie van de wereld is dit ook een plus voor de wereldeconomie. Recente economische data uit Europa wijzen op een betere tweede helft van het jaar. Het Europese producentenvertrouwen is aan het herstellen. De index die dit meet, laat zien dat het kantelpunt tussen krimp en groei nabij is. Ook data uit Zuid-Europa laten lichtpuntjes zien. De exportorders vanuit Spanje en Italië laten een opmerkelijk herstel zien. Verder lijken de sterk negatieve jaar-op-jaar effecten van de bezuinigingen voorbij. Toch hebben we voor dit jaar een negatieve bijstelling van de groei van de wereldeconomie, van 3,75% naar 3,25%. Dit komt met name door een tegenvallende eerste helft in Europa en relatief tegenvallende economische ontwikkelingen in de opkomende markten. De versnelling van de groei van de wereldeconomie zal zich hierdoor naar verwachting pas in de komende maanden voltrekken. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2013 naar verwachting met 3,25%, gelijk aan Dit komt met name door de langer dan verwachte duur van de recessie in Europa. In de tweede helft van het jaar zal naar verwachting de krimp in de eurozone stabiliseren. Tegen het einde van het jaar slaat dit om in een lichte groei. Groeiversnelling naar verwachting pas in De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%. In Japan trekt de economische groei aan als gevolg van Abenomics. De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid, ondanks voorbarige berichten over een snelle afbouw van de stimulans. FIGUUR 1: YEN TEN OPZICHTE VAN DOLLAR FIGUUR 2: DEFLATIE IN JAPAN NEEMT AF DOLLAR:JAPANSE YEN (HOE HOGER, DES TE LAGER DE YEN) Source: Thomson Reuters Datastream JAPANSE INFLATIE Source: Thomson Reuters Datastream Voor het monetaire beleid in de VS is de ontwikkeling van de reële economie nu de bepalende factor. Maar ondanks dat het nieuws uit de VS over de hele linie genomen relatief positief is, is het herstel niet uitbundig. De arbeidsmarktontwikkeling geeft ondanks de gematigd positieve ontwikkeling geen signalen dat de loondruk op korte termijn flink zal toenemen. De werkloosheid is in de VS nog altijd hoog, zeker als we in beschouwing nemen dat de participatiegraad is gedaald. Daarbij is de inflatiedruk eerder negatief dan positief. Het ruime monetaire beleid zal daarom niet drastisch veranderen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix We zijn nu op een punt in het herstel beland waar de eerste fase van de exit-strategie van de Fed prominent op het netvlies staat van beleggers. En een verandering van het monetaire beleid in de eerste fase van normalisering hoeft niet nadelig te zijn voor risicovolle beleggingen. Als het beleid langzaamaan normaliseert vanwege verbeterde economische fundamenten, dan laat het verleden zien dat dat juist voordelig is voor aandelen en negatief voor obligaties. Ons standpunt is dat we een soortgelijke fase ingaan. Het punt waarop veranderingen van het monetaire beleid zorgen voor een lange periode van dalende aandelenkoersen, is wanneer de risicovrije rente een niveau bereikt waarop de economische activiteit flink wordt geremd. Vaak is dat wanneer de productiecapaciteit in een economie bijna volledig benut wordt, waardoor er inflatiedruk ontstaat. Dat kantelpunt zijn we in de VS, maar ook daarbuiten, bij lange na niet genaderd, omdat de benutting van de productiecapaciteit nog voldoende ruimte laat voor een hogere economische groei zonder daarbij veel inflatiedruk te creëren. We zitten daarom in een fase waarin onconventionele stimuleringen nog altijd doorgaan. Als de Fed inderdaad dit jaar nog de omvang van het aankoopprogramma terugschroeft vanwege verbeterde fundamenten, dan komen er per saldo nog altijd liquiditeiten bij, zij het in mindere mate. Ondanks de dalende koersen van verschillende beleggingscategorieën sinds de Tapering-toespraak van Bernanke op 22 mei, zien we dat er geen sprake is van een traditioneel risk-off scenario. We zien dat met name op de aandelenmarkt de ingeprijsde beweeglijkheid wat was opgelopen. Maar deze stijging valt heel erg mee als je het vergelijkt met andere stressmomenten in de afgelopen jaren. Je zag toen ook dat de stress zichtbaar was op tal van markten, waaronder de geldmarkt en de obligatiemarkten. Dit zien we in de afgelopen weken absoluut niet terug. Inmiddels is de markt al tot rust gekomen en zien we de aandelenkoersen weer opveren. We kunnen daarom eerder spreken van een zogenaamde bull markt correctie (figuur 3). Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door de extreem lage rente. Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele toekomstige inflatierisico s niet gecompenseerd. Alternatieve beleggingen en kas zijn onderwogen. FIGUUR 3: AANDELEN GECORRIGEERD, WEER OPWAARTS GERICHT FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) JAN FEB MAR APR MAY JUN AANDELEN WERELDINDEX Source: Thomson Reuters Datastream In de maand juni wist geen enkele beleggingscategorie een plus te noteren. Sinds de toespraak van Bernanke op 22 mei over de mogelijke afbouw van het opkoopprogramma stonden zowel obligaties als aandelen onder druk. Per saldo bedroeg het rendement voor aandelen -3,2% en voor obligaties -1,5%. Sinds begin dit jaar tot en met eind juni staat de teller respectievelijk op 7,6% en 0,1%. Hiermee presteren aandelen conform onze verwachting en wij verwachten op basis van de combinatie economische groei, waardering en uitbundige liquiditeiten dat deze ontwikkeling voorlopig doorzet. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen In de beleggingscasus voor onze aandelenadvisering zien we geen opleving van de risk-on/risk-off fase, waardoor er meer oog is voor fundamentele ontwikkelingen. We zien verder een basis voor afnemende risicopremies, met name voor aandelenmarkten buiten de VS. En we verwachten een overgang van een liquiditeitsgedreven rally naar meer economisch gedreven markten. Dit leidt tot een voorkeur voor meer cyclische markten, zoals Europa, Japan en de opkomende markten. We hebben het advies voor de regio Pacific verhoogd naar 17,5%. Tegelijkertijd gaat het adviesgewicht voor Japan naar 15%. Voor Japanse aandelen zien we voor de komende maanden een positieve katalysator in Abenomics. Die bestaat uit drie pijlers gericht op stimulering van de economie door overheids- en monetaire stimulering en hervormingen. Een groot struikelblok in de afgelopen jaren was de gespannen verhouding tussen het ministerie van Financiën en de Bank of Japan. Dat lijkt verholpen met de aanstelling van een nieuwe pragmatischere bestuurder. Er wordt nu agressief geopereerd met als doel inflatie aan te zwengelen en de yen te verzwakken. De belangrijkste pijler is echter die van hervormingen. Hieraan ontbrak het Japan in de afgelopen jaren. Er was in de afgelopen jaren geen sprake van duidelijke politieke verhoudingen. Op 21 juli staat er een belangrijke gebeurtenis op de agenda. Er worden dan eerste Kamerverkiezingen gehouden. Naar verwachting wint de partij van Abe de verkiezingen, wat dan leidt tot duidelijke politieke verhoudingen. Dit opent de deur voor economische hervormingen. En vooral hiermee heeft Japan de mogelijkheid om de schuldratio op termijn terug te dringen. Verder worden pensioenfondsen en verzekeraars in staat gesteld om meer in aandelen te beleggen, nu is dat maar een fractie van wat pensioenfondsen in het buitenland mogen kopen. Dit creëert een positieve vraag-aanboddynamiek die gunstig is voor de koersontwikkeling van Japanse aandelen. Wat Japanse aandelen verder op korte termijn helpt, is de verzwakking van de yen. En het komt niet vaak voor dat een centrale bank bijna openlijk als doel heeft de yen te verzwakken. Met een beoogde verdubbeling van de balans en het willen aanzwengelen van de inflatie is een aanzienlijk zwakkere yen hoe dan ook het resultaat. Het is ook de reden dat wij de exposure naar Japan willen hedgen. Wat Japanse aandelen met name helpt, zeker op korte termijn, is de verzwakking van de yen. En het komt niet vaak voor dat een centrale bank openlijk als doel heeft de yen te verzwakken. Met een beoogde verdubbeling van de balans en het willen aanzwengelen van de inflatie is een FIGUUR aanzienlijk 5: REGIOPERFORMANCE zwakkere yen hoe SINDS dan BEGIN ook het DIT doel. JAAR Het is ook de reden dat FIGUUR wij de exposure 6: REGIOVERDELING naar Japan AANDELEN willen hedgen. Verder is de waardering aantrekkelijk en behoort de verwachte winstgroei momenteel tot de hoogste in de wereldindex JAN FEB MAR APR MAY JUN NOORD-AMERIKA OPKOMENDE MARKTEN PACIFIC EUROPA Source: Thomson Reuters Datastream Kernpunten aandelen Het advies voor de regio Pacific gaat omhoog. Binnen deze allocatie ruimen we het grootste deel in voor Japan (15%). Verder hanteren we nog altijd een overweging voor opkomende markten (20%, was 25%) en Europa (32,5%, was 30%) ten koste van Noord-Amerika (30%). Binnen de satellieten leggen we de nadruk op bedrijven die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en die een sterke kasstroom koppelen aan groei, is het gewicht in small caps gelijk aan het marktgewicht (c. 13%) en beleggen we in de thema s agri en de consument. Circa 40% van de portefeuille wordt ingevuld met relatief goedkope passieve beleggingen en 60% met actieve fondsen. De verhoging van Japan komt vooral ten laste van Australië. In Australië zien we in de komende jaren nog problemen ontstaan als gevolg van een huizenzeepbel en opgeblazen bankbalansen. Tekenend is bijvoorbeeld dat de marktkapitalisatie van de Australische bankensector gelijk is aan die van de eurozone en vijf van de vijftien duurste steden in de wereld in Australië liggen. Verder is de economie van Australië bovengemiddeld gevoelig voor de vooruitzichten van de mijnbouwsector. En die zijn minder rooskleurig nu China trager groeit. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Obligaties De recente communicatie van de Fed heeft markten wereldwijd in beweging gebracht. De Fed heeft echter de roadmap voor de komende kwartalen op tafel gelegd, vooralsnog staan de monetaire sluizen wijd open. De afbouw van QE3, het derde opkoopprogramma van onder meer staatsobligaties, is primair afhankelijk van de juistheid van de ramingen van de Fed. In tegenstelling tot eerdere opkoopprogramma s bepalen ditmaal de cijfers (het tempo van) de afbouw en niet de kalender. Zo mikt de Fed op een werkloosheidspercentage van 7% om QE3 te beëindigen. De arbeidsmarkt herstelt gestaag, maar 7% werkloosheid is verder weg dan het lijkt. Nu de Amerikaanse economie duidelijk aantrekt, gaat een groter deel van de beroepsbevolking op zoek naar werk. De te verwachten stijging van de participatiegraad impliceert dat de werkloosheid minder snel kan dalen, tenzij er fors meer banen worden gecreëerd. Een stijgende participatiegraad zet dus een rem op de daling van de werkloosheid (figuur 7). De laatste banenrapporten waren bemoedigend, waarop beleggers een flink voorschot op de afbouw van QE3 later dit jaar namen. Een detail dat lijkt onder te sneeuwen, is dat de Fed het monetaire beleid bij lange na niet normaliseert. Immers, als de banenrapporten gunstig blijven, dan zal de Fed in eerste instantie minder obligaties opkopen. De balans van de centrale bank groeit dan nog steeds, alleen minder hard dan voorheen (figuur 8). Als alles meezit, wordt de balansexpansie halverwege 2014 gestaakt. Op dat moment is nog geen dollar onttrokken aan het systeem, want vrijvallende leningen worden herbelegd. Naast de enorme balansomvang handhaaft de Fed op dat moment ook nog het lage rentebeleid. Let wel, onder deze condities is weliswaar sprake van minder extreem monetair beleid, maar dat zal zijn tegen een duidelijk sterkere economische achtergrond. Mochten de ramingen van de Fed echter te rooskleurig blijken, dan heeft de centrale bank alle ruimte om de afbouw van QE3 uit te stellen, weer op te voeren of zelfs meer dan de huidige aankopen te doen. Ondanks de recente rentestijging zijn obligaties nog altijd duur. Wij verwachten een geleidelijke stijging van de rentes, ook in dat geval ligt een negatief totaalrendement op de loer. Wij handhaven ons advies voor staatsobligaties op onderwegen, daarbij een korte duration adviserend om het renterisico te beperken. Kernpunten obligaties Obligaties zijn duur en de beperkte kredietopslagen zorgen voor bovengemiddelde gevoeligheid voor een stijging van de rente. Binnen obligaties zijn staatsobligaties maximaal onderwogen. In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 40% te houden en juist daar de duration te beperken. Het beleid van de ECB zorgt voor een nieuwe convergentie van de rentes in de eurozone. Dat zorgt er zelfs voor dat obligaties uit de periferie geen last hadden van de rentestijging in mei. De nadruk ligt bedrijfsobligaties van niet-financiële ondernemingen en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging in high yield gehalveerd. Ook daar staat de rente op een historisch dieptepunt. FIGUUR 7: HOGERE PARTICIPATIEGRAAD REMT DALING WERKLOOSHEID FIGUUR 8: NIET MEER MEER, MAAR MINDER MEER DOOR DE FED VS: WERKLOOSHEID (%) Fed: EINDE QE3 VS: PARTICIPATIEGRAAD (%, RECHTS) De geijkte uitspraak van de ECB 'we never pre-commit', ofwel 'we leggen ons nooit vast', behoort sinds deze week tot het verleden. De ECB handhaaft de lage rentetarieven voor langere tijd, waarbij de mogelijkheid tot een renteknip eveneens wordt opengehouden. Het rentebeleid wordt afgestemd op de projecties voor de inflatie, BBP-groei en de kredietverlening. Deze strategie past in de lijn van de ECB om zolang mogelijk met woorden de Europese schuldencrisis te bestrijden. De timing van de ECB is echter niet willekeurig, gezien de terugkerende zorgen rond Griekenland, Ierland en Portugal. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Alternatieve beleggingen In lijn met het brede marktbeeld hebben hedgefondsen medio mei een veer gelaten. In vergelijking met aandelen was het verlies voor de brede index van hedgefondsen echter duidelijk beperkter, waarbij we moeten opmerken dat de regionale verschillen tussen de ontwikkelde en opkomende aandelenmarkten fors was. In vergelijking met 2012 zijn hedgefondsen dit jaar beter in staat om een positief rendement te behalen, maar ook hier zijn de verschillen tussen de diverse strategieën nogal uiteenlopend (figuur 9). De CTA s (Commodity Trading Advisors) zijn een duidelijke achterblijver op het algemene beeld binnen hedgefondsen. Deze fondsen beleggen op basis van modellen in trendmatige bewegingen op financiële markten. Met name op momenten dat het marktsentiment draait, blijven deze strategieën vaak achter. Een meer pure aandelenstrategie, zoals event driven, presteert dit jaar relatief goed. Deze managers proberen in te spelen op potentiële fusies, overnames en andere corporate actions. In theorie kan een event driven fonds de exposure naar de brede markt reduceren door het aangaan van pair trades, waarbij bijvoorbeeld een long positie in een potentiële overnamekandidaat wordt genomen tegenover een short positie in de biedende partij of alleen een long positie in de overnamekandidaat tegenover een short in de brede marktindex. Net als in 2012 stelt het rendement van een belegging in grondstoffen dit jaar teleur. De brede grondstoffenindex staat sinds de jaarwisseling ruim 5% onder water, waarbij meerdere ontwikkelingen op de koersvorming drukken. Hoewel wij een voortgaand herstel van het mondiale BBP verwachten, moeten we hierbij twee kanttekeningen maken die negatief uitstralen op grondstoffen. Enerzijds is het moment dat het herstel intreedt de afgelopen maanden telkens vooruitgeschoven, anderzijds is de verwachte bijdrage van de opkomende markten aan de wereldgroei waarschijnlijk minder groot. Op korte termijn liggen de groeiverwachtingen voor de opkomende landen op een lager pitje, wat een lagere vraag naar grondstoffen impliceert. Bovendien hebben de exporteurs van grondstoffen juist gerekend op een aanhoudend hoge vraag vanuit met name opkomende landen en veel geïnvesteerd in nieuwe winningscapaciteit. Nu die verwachte hogere vraag deels uitblijft, ligt een lager prijsevenwicht voor de hand. Anders gezegd, de opwaartse druk op grondstofprijzen is grotendeels weggevallen. Kernpunten alternatieven Actieve beheerders worden meer beloond door oog te hebben voor de fundamentele ontwikkelingen. Hedgefondsen zijn per definitie de ultieme actieve beheerders. Grondstoffen zitten aan het einde van de supercyclus en het risico is dat het vele beleggingsgeld in grondstoffen langzamerhand het geduld verliest, zeker nu een deel van de aandelenmarkt wel verder is gestegen. Alternatieve beleggingen zijn onderwogen na de eerdere halvering van de positie in grondstoffen eerder dit jaar. De nadruk ligt op hedgefondsen. FIGUUR 9: FORSE VERSCHILLEN IN PERFORMANCE TUSSEN STRATEGIEEN EQUITY HEDGE EVENT DRIVEN MACRO / CTA REL VALUE ARBITRAGE FIGUUR 10: SENTIMENT GOUD OMGESLAGEN GOUD (USD, TROY OUNCE) GOUD (USD, 200-DAAGS GEMIDDELDE) Binnen 10 jaar ging de goudprijs van USD 350 naar een record van USD 1920 in Hoewel goud tijdens de marktcrash van 2008 geen bescherming bood, bewoog de koers nadien wel scherp hoger. Wantrouwen tegen het monetair experiment van de Westerse centrale banken was een aanjager achter deze rally. Medio 2011 was de euforie op topniveau. Sindsdien, ruim voor de speech van Bernanke, wilde het al niet meer vlotten met goud. En met een positieve reële rente in de VS is het sentiment helemaal omgeslagen. De koersdaling is scherp en op weg naar een nieuw evenwicht ligt meer volatiliteit voor de hand. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Sectormix Sector basismaterialen (=) Wij hebben het advies voor de sector basismaterialen verlaagd van overwegen naar neutraal. Met een verlies van ruim 10% tot dusver in 2013 presteert de sector ondermaats. Niet alleen scoren alle andere sectoren een hoger rendement, als enige staat de sector basismaterialen sinds 1 januari onder water. Nu is het rendement niet ons belangrijkste argument om de case te sluiten, maar de adviesverlaging hangt nauw samen met de gewijzigde visie op de regio opkomende markten. Wij hebben onze groeiverwachting voor onder meer China verlaagd. De Chinese autoriteiten verleggen de economische focus van drijvend op investeringen naar een evenwichtiger samenstelling, met name de consumptie moet groeien. Tijdens deze transitie zijn de beleidsmakers bereid om een lagere groei te accepteren. Dat is een duidelijke min voor de sector basismaterialen, waar de eindvraag in belangrijke mate werd gedreven door de Chinese bouwwoede. Sector consument defensief (-) Wij hebben het advies voor de sector consument defensief verlaagd van neutraal naar onderwegen. De sector presteert vooralsnog licht boven de wereldindex (figuur 12), maar onderliggend zien we dat deze aandelen aan de dure kant zijn. Niet alleen ten opzichte van de andere sectoren, maar ook in vergelijking met het eigen 5-jaars gemiddelde voor de k/w-verhouding noteert de sector tegen een premie. In ons basisscenario verwachten wij dat de focus van beleggers de komende tijd verschuift van de defensieve sectoren naar meer cyclische markten. Sector financiële dienstverlening (-) Wij hebben het adviesgewicht voor de sector financiële dienstverlening verhoogd, het advies blijft echter gehandhaafd op onderwegen. De uitdagingen, winstgevendheid staat onder druk tegenover hogere fundingkosten, zijn onverminderd van kracht. Toch zijn de vooruitzichten verbeterd. Enerzijds is de stress op de markten verminderd en anderzijds verwachten analisten een herstel van de winst per aandeel. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben de adviezen voor de sectoren basismaterialen en consument defensief verlaagd ten gunste van de sector financiële dienstverlening. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, basismaterialen en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, financials, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT Wereldindex FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD Consument Defensief (sinds eind juni) Financials Telecom Nutsbedrijven In ons basisscenario verwachten wij een aantrekkende groei van de wereldeconomie. Hoewel de stroom van macrocijfers in de loop van het tweede kwartaal overwegend teleurstelde, zien we inmiddels dat de macrocijfers hun verwachtingen weer weten te overtreffen. In de ontwikkelde regio s lopen de zogenaamde surprise-indices duidelijk op, de opkomende markten zijn vooralsnog zwakker. Japan loopt voorop, opmerkelijk genoeg gevolgd door Europa. Per saldo wijzen deze indicatoren op een geleidelijk, maar breed gedragen herstel van de wereldgroei in de komende kwartalen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8