Visie Financiële Markten

Transcriptie

1 Visie Financiële Markten Januari 214 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten Kernpunten verwachtingen De economische vooruitzichten zijn in de afgelopen maanden stukken beter geworden. Niet alleen is de kalmte op de financiële markten teruggekeerd, ook producenten en consumenten zijn optimistischer gestemd. Hierdoor ziet het ernaar uit dat de groei van de wereldeconomie op jaarbasis in het nieuwe jaar zal aantrekken. Hiermee komt er ook een einde aan de groeivertraging die al sinds het begin van 211 aanhoudt. Onze verwachting is dat de groei dit jaar uitkomt op 3,75%, tegen circa 3% in het afgelopen jaar. Ook bestuursvoorzitters van bedrijven die wereldwijd opereren zijn optimistischer gestemd. We zien dit aan de fusie en overnameactiviteiten, die dit jaar sterk zijn begonnen. Sinds de start van dit jaar is er al voor $ 13 miljard aan overnamebiedingen uitgebracht. Verder verwachten wij dit jaar ook een belangrijke omslag voor de bedrijfsinvesteringen. Investeringsplannen zijn in de afgelopen jaren telkens uitgesteld, met name door de onzekerheid vanuit Europa. Hierdoor zijn de kasposities van veel beursgenoteerde bedrijven hoog. Eind 212 bedroeg de kaspositie van beursgenoteerde bedrijven in de wereld circa $ 4,5 biljoen. Waarvan $ 1,4 biljoen toebehoorde aan Amerikaanse bedrijven, $ 1,1 biljoen aan Europese bedrijven en $613 miljard aan Japanse bedrijven. De investeringscyclus zal een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan de wereldwijde groei in de komende jaren. De vraag is wat de verbetering van de wereldeconomie betekent voor het beleid van centrale bankiers dit jaar. Dat blijft hoogstwaarschijnlijk dit jaar nog heel ruim. De werkloosheid is hoog, de kredietgroei laag (figuur 2) en in het verlengde hiervan zijn inflatierisico s beperkt. Voordat het onbenutte potentieel in de economie in de VS en Europa benut wordt en hierdoor inflatiedruk ontstaat, zijn we een aantal jaar verder. Dat neemt niet weg dat de Amerikaanse centrale bank als eerste centrale bank in de wereld het opkoopprogramma conform de toelichting van de rentevergadering van 18 december 213 zal beperken op de geplande rentevergadering van 28 januari. De wereldeconomie groeit in 214 naar verwachting met 3,75%. Het vertrouwen van producenten en consumenten herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de wereld dit jaar zal toenemen. Vanuit de belangrijkste economische regio s zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: VERTROUWEN PRODUCENTEN VERBETERD FIGUUR 2: KREDIETGROEI MATIG OF NEGATIEF Het banencijfer over december heeft bij menig analist voor de nodige hoofdbrekens gezorgd. Met een banengroei van was het uiteindelijke cijfer aanzienlijk lager dan de verwachting 5 45 VS INKOOPMANAGERSINDEX 4 CHINA INKOOPMANAGERSINDEX EZ INKOOPMANAGERSINDEX van 2.. Het is mogelijk dat het cijfer in de komende maanden nog naar boven bijgesteld gaat worden, omdat iedere schatting van de banengroei een groot schattingsinterval kent. Zo is gemiddeld genomen sprake van een afwijking van plus of min 92.. Hoe dan ook was het laatste banenrapport niet in lijn met positievere data over de economie. In de komende maanden krijgen we hier uitsluitsel over. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Sinds de crisis in volle hevigheid uitbrak, hebben tal van beleggingscategorieën een flink herstel doorgemaakt. Voor aandelen bedraagt het rendement gemeten sinds het begin van 29 ruim 1%. Voor de gemengde Europese obligatie-index is dit bijna 3%. De vraag is of er na een bullmarkt voor aandelen die al vijf jaar aanhoudt nog meer in het vat zit dit jaar. Wat ons betreft is de ruimte er wel degelijk. Allereerst is er de groei van de wereldeconomie die dit jaar aantrekt. Deze groeiversnelling wordt breed gedragen door verschillende economische regio s. Deze groeiversnelling wordt geholpen door afnemende onzekerheid op de financiële markten en een groeiend vertrouwen in de economie bij consumenten en producenten. In een dergelijke omgeving kan de vluchtpremie in obligatiekoersen van obligaties van kernlanden omlaag, waardoor de rente in de komende twaalf maanden kan stijgen. We verwachten dat deze ontwikkeling de komende jaren kan aanhouden. In deze omgeving waar rentes geleidelijk verder stijgen, is de aantrekkelijkheid van obligaties niet goed en die van aandelen relatief wel. Een draai vanuit obligatiefondsen richting aandelen is dan ook te verwachten. Met deze draai is inmiddels al een begin gemaakt (figuur 3). Maar deze heeft nog een lange weg te gaan, gezien de bedragen die sinds de crisis additioneel in obligatiefondsen zijn belegd ten koste van aandelenfondsen. De omkering hiervan zal een stuwend effect hebben op de waardering van aandelen. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte rendement op liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties. Verder is er dit jaar het vooruitzicht op een gematigde omzet- en winstgroei. Nu verschillende aandelenmarkten nieuwe toppen bereiken, kijken beleggers hier reikhalzend naar uit. Wat beleggers het liefst zien, is dat de winstverwachtingen naar boven worden bijgesteld. In principe is daar ruimte voor, nu het producentenvertrouwen in belangrijke delen van de wereld aantrekt. FIGUUR 3: DRAAI UIT OBLIGATIES RICHTING AANDELEN GAANDE (MRD CUMULATIEF) INSTROOM AANDELEN IN MRD USD INSTROOM OBLIGATIES IN MRD USD FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) De Fed (Amerikaanse centrale bank) bouwt, zoals het er nu naar uit ziet, het obligatie-opkoopprogramma op 28 januari af met $ 1 miljard tot $ 75 miljard. Het laatste banenrapport, dat tegenviel, doet hier waarschijnlijk niets aan af. In het laatste Fed Beige Book, een publicatie met daarin commentaar van Fed bestuurders over de condities van de verschillende economische regio s, spreekt de Fed over een voortgaand economisch herstel. De belangrijke vraag is hoe snel de Fed dit jaar het opkoopprogramma gaat afbouwen. We kijken dan ook uit naar de toelichting die de Fed volgende week geeft. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen In ons basisscenario verwachten wij dat de economische groei in 214 wereldwijd versnelt, waaraan alle regio s een positieve bijdrage leveren. Er is weliswaar nog steeds sprake van een herstel met verschillende snelheden, maar belangrijker is dat de draai naar groei wordt gemaakt. Van de ontwikkelde economieën groeien de VS waarschijnlijk het krachtigst, maar dat is eerder een reden om buiten de Amerikaanse markt te beleggen dan in deze markt. De Amerikaanse aandelenmarkt heeft een relatief defensief karakter, wat betekent dat deze markt zelf in mindere mate profiteert van aantrekkende groei dan andere markten. Zo presteerden Amerikaanse aandelen in de wereldwijde expansie tussen 22 en 27 minder dan andere regio s. Op dit moment zijn de winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven hoog, waardoor er minder dan in andere markten ruimte is voor verdere margeverbetering. Bovendien ligt de koers/boekwaarde van Amerikaanse aandelen 47% boven het wereldgemiddelde en zijn veel beleggers overwogen in de VS. Wij overwegen de opkomende markten, Japan en Europa met een zwaartepunt voor Duitse aandelen (zie box ). In een scenario van aantrekkende economische groei presteren opkomende markten doorgaans beter dan ontwikkelde markten. In 213 is het sentiment rond deze markten fors verzwakt, waardoor de verwachtingen relatief laaggespannen zijn. Beleggers verwachten een lagere winstgevendheid, wat valt af te lezen aan de relatief lage waardering voor deze markten. De scepsis rond de opkomende markten kan draaien als beleidsmakers zich verder richten op hervormingen. In dat opzicht is de Chinese hervormingsagenda een duidelijk teken aan de wand, wat positief kan uitstralen naar andere landen. Al met al is er eerder ruimte voor positieve verrassingen in de opkomende markten. De Japanse markt is eveneens overwogen, waarbij wij adviseren om de yen af te dekken. Japan kan bij uitstek profiteren van een aantrekkende wereldeconomie. Daarbij is het niet onwaarschijnlijk dat de Japanse centrale bank meer gaat stimuleren in 214. Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende markten (2%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%). Opkomende markten vullen we in met breed gespreide beleggingen over de regio (16%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (3%). In de satellieten leggen wij de nadruk op bedrijven die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en een sterke kasstroom koppelen aan groei. We beleggen in small caps (circa 13%) en in de thema s agri en de consument (7%). FIGUUR 5: DUITSE AANDELEN LAGER GEWAARDEERD DAN EUROZONE Eurozone forward P/E (12M) Duitsland forward P/E (12M) FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Binnen de regio Europa handhaven wij de forse overweging van Duitsland. Onze allocatie naar Duitse aandelen bedraagt 1% tegenover 3,6% in de wereldindex. Duitsland is een van de meest cyclische markten en om die reden gepositioneerd om te profiteren van een aantrekkende BBP-groei. Duitsland heeft zich de voorbije jaren geprofileerd als exportkampioen in tal van markten met hoge toegevoegde waarde, waardoor men niet primair op kosten hoeft te concurreren. Bovendien zijn Duitse aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan Europese aandelen (zie figuur 5). Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Obligaties Wij adviseren een subtiele wijziging in de obligatiemix. Binnen het segment van de kredietwaardige bedrijfsobligaties, leningen met een investmentgrade status (ratings AAA t/m BBB), verlagen wij de overweging van niet-financiële bedrijfsobligaties ten gunste van financiële bedrijfsobligaties. Concreet verhogen wij de weging van reguliere (ongedekte) bankobligaties van 15% naar 2% van de obligatiemix. De overweging van niet-financiële bedrijfsobligaties is verlaagd van 25% naar 2%. De weging van covered bonds blijft gehandhaafd op 15%, wat overeenkomt met een neutraal advies. Ook de minimumweging van 4% staatsobligaties blijft van kracht, net als de weging van 5% high yield obligaties. Binnen bedrijfsobligaties hebben wij een minder uitgesproken voorkeur voor de leningen van non-financials. De laatste jaren zijn de spreads bijna voortdurend gedaald, waardoor er weinig rendement per eenheid risico is overgebleven. Aan de andere kant zien we dat het vertrouwen van de private sector is toegenomen. Uit de jaarlijkse CEO survey blijkt dat steeds meer ondernemers met vertrouwen naar de toekomst kijken, waardoor de investeringscyclus meer op stoom kan komen. De mogelijkheden om te investeren zijn ruim voorhanden. Volgens de Britse zakenkrant Financial Times beschikt 1/3 van de grootste niet-financiële bedrijven over USD 2.8 miljard aan liquide middelen. Met een aantrekkende wereldeconomie neemt de noodzaak tot actie toe. Wij verwachten dat de aandacht van bedrijven verschuift van de balans naar de resultatenrekening, en dat is doorgaans niet ideaal voor obligatiebeleggers. Wij leggen meer nadruk op de leningen van financiële instellingen. Als gevolg van de Asset Quality Review, de stresstest van de ECB voorafgaand aan toelating tot de bankenunie, ligt de nadruk bij de Europese financiële sector in 214 op balansversterking. Meer aandacht voor de balans en meer transparantie in aanloop naar de bankenunie kan leiden tot lagere spreads voor bankobligaties. Op dit moment liggen de spreads voor financiële obligaties nog boven non-financials (zie figuur 7). Na balansreparatie en toezicht door de ECB kunnen obligaties uit de financiële sector net als in het verleden als safe haven worden gezien. Kernpunten obligaties De jarenlange bullmarkt voor staatsobligaties is ten einde. Na bodemvorming in 213 verwachten wij dat rentes in 214 stijgen. In plaats van het benchmarkgewicht van 7% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 4% te houden en daar de duration te beperken. De nadruk ligt op bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Binnen de kredietwaardige bedrijfsobligaties hebben wij een lichte voorkeur voor papier van niet-financiële bedrijven en financiële instellingen. FIGUUR 7: SPREADS FINANCIALS (NU) NOG BOVEN NON-FINANCIALS Non-Financials Financials FIGUUR 8: IERLAND EN PORTUGAL KRABBELEN LANGZAAM OP Ierland Portugal De trojka van Europese Commissie, ECB en IMF heeft onlangs het programma rond Ierland afgerond, waardoor het land haar autonomie heeft heroverd. Inmiddels heeft kredietbeoordelaar Moody s de rating opgehoogd tot Baa3, waardoor Ierland bij de belangrijkste bureaus een investmentgrade status heeft. Op dit moment staan alleen Portugal en Griekenland onder toezicht, waarbij Portugal de meeste kans maakt om binnenkort vrijgelaten te worden. De perikelen zijn nog lang niet volledig achter de rug, maar de landen kunnen zich wel weer tegen haalbare tarieven financieren op de kapitaalmarkt (zie figuur 8). Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Sectoren Kernpunten sectormix Sector consument cyclisch (+) Wij houden vast aan de overweging van de sector consument cyclisch. De sector was in 213 de nipte winnaar in ons universum met een totaalrendement van 3,1%, op de voet gevolgd door de sector farmacie & gezondheidszorg met een totaalrendement van 29,9%. De wereldwijde aandelenindex behaalde een totaalrendement van 17,5% waardoor de sector met ruim 12% de benchmark versloeg. Bedrijven in de sector consument cyclisch zijn inmiddels vrij stevig gewaardeerd, waarbij de belegger circa 16x de verwachte winst over 214 moet betalen. Alleen de sectoren consument defensief en farmacie & gezondheidszorg zijn nog rijker gewaardeerd met ruim 16x de verwachte winst. Aan de andere kant valt onze overweging van consument cyclisch te rechtvaardigen door te wijzen op de hoge verwachte winstgroei. De sector basismaterialen wordt een nog hogere winstgroei in 214 toegedicht, al is hier eerder sprake van een herstel na de afstraffing vorig jaar. Bedrijven in de sector consument cyclisch kunnen de gezonde winstontwikkeling van de afgelopen jaren in 214 naar verwachting voortzetten. De aanjager is de verwachte wereldwijde groeiversnelling, wat positief uitstraalt op het vertrouwen van consumenten. Sector telecom (-) Het advies voor de sector telecom is negatief. Met een totaalrendement van 18,2% is 213 niet slecht verlopen, de sector bleef zelfs de wereldwijde aandelenindex met,7% voor. Beleggers betalen inmiddels 15x de verwachte winst over 214 voor telecombedrijven, waarmee de sector nipt duurder is dan de wereldindex (14,4x). Dat prijskaartje wordt echter niet gerechtvaardigd door een relatief hoge verwachte winstgroei, sterker nog met amper 6% winstgroei zijn de verwachtingen het laagst gespannen binnen ons universum. Nu kan men stellen dat er ruimte is voor een positieve verrassing door te wijzen op de lage winstverwachting. Al is het moeilijk om die winstbron aan te wijzen. Telecombedrijven zijn in volle gang om hun verdienmodellen te herzien, maar gezien de uitdagingen lijkt het wat vroeg dat de vruchten van die inspanningen nu al geplukt gaan worden. De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en financiële dienstverlening hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 9: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN IN Basismaterialen Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT FIGUUR 1: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN IN Consument Defensief Telecom Nutsbedrijven Sinds aluminiumproducent Alcoa geheel volgens de traditie het kwartaalcijferseizoen heeft afgetrapt, hebben inmiddels ruim 6 S&P5-bedrijven hun cijfers gepubliceerd. De tussenstand laat zien dat de bedrijfswinsten ten opzichte van het vierde kwartaal van 212 met circa 6% zijn gestegen. Het aantal bedrijven dat de winstverwachting van analisten wist te verslaan, ligt met 58% rond het gebruikelijke percentage. Met name financiële instellingen verslaan de winstverwachtingen. Het zwaartepunt van de cijferregen ligt in de komende weken als diverse zwaargewichten hun resultaten publiceren. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7