Visie financiële markten

Transcriptie

1 Visie financiële markten Mei 15 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Eric Schmahl Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten In de loop van het tweede kwartaal zien we een gemengd beeld ontstaan van het herstel van de wereldeconomie. In de eurozone zijn duidelijke signalen van herstel, weliswaar is dat nog pril, maar het wordt wel steeds breder gedragen. Zo laat niet alleen Duitsland tekenen van herstel zien, maar ook in Spanje en in Italië trekt de economie zich op aan de lage euro en de lage rentes. Deze zijn de laatste dagen wat opgelopen (figuur 1), maar in vergelijking met vorig jaar nog heel laag. Heel belangrijk is het herstel van de kredietverlening in de eurozone. In de laatste jaren stond deze onder druk door een verscherping van de kredietcondities en de afgenomen kredietvraag. Nu sinds het einde van vorig jaar de kredietcondities worden versoepeld en vanwege het herstel de kredietvraag toeneemt, is de kredietgroei voor het eerst in lange tijd positief. In de afgelopen weken zien we dan ook dat de ramingen voor de economische groei in de eurozone worden verhoogd. In de VS is er juist sprake van een tegenvallend eerste kwartaal. De groei kwam uit op een schamele,%, maar gezien het forse tekort op de handelsbalans zal de groei later bijgesteld moeten worden naar een krimp. Tijdelijke factoren liggen ten grondslag aan de vertraging, maar de reeks aan tegenvallende cijfers heeft er wel voor gezorgd dat beleggers zich afvragen, of de groeivertraging niet structureel van aard is in plaats van tijdelijk. Maar de recente ontwikkelingen op de arbeidsmarkt wijzen erop dat de Amerikaanse economie zich goed herstelt in het tweede kwartaal. Zo lieten de werkloosheidsaanvragen over de afgelopen paar weken een hele goede ontwikkeling zien, met het aantal aanvragen op langjarige dieptepunten. De teller stond begin mei op 68., en dat aantal is voor het laatst sinds gezien (figuur ). Het zal ons dan ook niet verbazen als geheel in lijn met afgelopen jaren sinds 1 bedroeg de groei in het eerste kwartaal gemiddeld slechts,6%, terwijl de groei over het hele jaar uitkwam op gemiddeld,% de groei in de rest van het jaar hoger uitkomt. De ontwikkelingen wereldwijd, en in het bijzonder in de eurozone, blijven dan ook ons basisscenario van geleidelijk aantrekkende groei, lage inflatie en nog altijd in historisch perspectief lage rentes onderstrepen. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 15 naar verwachting met circa,5%. Dankzij de lage olieprijs is er ruimte voor positieve groeibijstellingen. Bovendien leent de VS een deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld door de dollar sterk te houden. Ondanks de divergentie tussen de Amerikaanse centrale bank en centrale banken van de eurozone en Japan blijft er wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid Een eerste renteverhoging door de Fed is afhankelijk van macro-economische ontwikkelingen, in het bijzonder die op het gebied van de (loon)inflatie. Op dit moment lijkt een eerste renteverhoging eerder in 16 dan in 15 waarschijnlijk. FIGUUR 1: EURO EN RENTES NOG ALTIJD LAGER DAN 1 JAAR GELEDEN FIGUUR : WERKOOSHEIDSAANVRAGEN OP LANGJARIG DIEPTEPUNT De laatste Chinese economische cijfers wijzen op een verdere vertraging van de economische groei. In de afgelopen maanden hebben de Chinese autoriteiten meerdere monetaire maatregelen om de groeivertraging te temperen. Zo zijn de reserveratio en de rente verlaagd. Gezien de lage inflatiedruk en de aanhoudende neerwaartse druk op de economie bestaat er bij de autoriteiten genoeg animo om het beleid verder te versoepelen. Het ziet er dus naar uit dat het Chinese monetaire beleid is omgeslagen van een 'verkrappingscyclus' naar een 'verruimingscyclus'. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie

3 Assetmix Beleggers zijn de laatste weken in beroering gebracht door een samenloop van financieel-economische ontwikkelingen. Zo lieten recente Amerikaanse cijfers zien dat de economische groei in het eerste kwartaal was ingezakt. Hoewel tijdelijke factoren hierin een grote rol hebben gespeeld, zorgt de onzekerheid over de groei in de VS ervoor dat de verwachting voor de eerste renteverhoging naar achteren is geschoven. Hierdoor werd de dollar zwakker en de euro sterker. Want in de eurozone zien we groene scheuten die wijzen op een voorzichtige opleving van de economie: de geldhoeveelheid in de eurozone neemt toe, de Spaanse economie doet het goed, en inflatiecijfers in de eurozone zijn niet langer meer negatief. De stijging van de olieprijs speelt hierin een rol, waardoor Europese inflatieverwachtingen ook oplopen. Obligatiebeleggers lijken hierdoor er steeds meer van overtuigd dat het obligatie-opkoopprogramma van de ECB zijn vruchten afwerpt en dat deflatie in de eurozone daardoor slechts van tijdelijke aard is. Hierdoor zien we de lange rentes in de eurozone relatief fors stijgen en staan ook de aandelenmarkten onder druk. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten vormen een restpost binnen de portefeuille. De spaarrente is historisch laag en dalende. Deze omgeving blijft op termijn gunstig voor aandelen, maar momenteel maken door bovengenoemde factoren zowel aandelen als obligaties een correctie door. Sinds de top van dit jaar, op april, tot en met het slot van 6 mei is de aandelenwereldindex al met 6,% gedaald. Toch noteren sinds begin dit jaar aandelen nog altijd een behoorlijk rendement op de borden: 11,8% tegen,6% voor obligaties. Gezien de aantrekkende economie in de eurozone, de eerste signalen van een aantrekkende groei in de VS in het tweede kwartaal en de nog altijd coulante houding van centrale bankiers, zien we de recente koersdalingen dan ook als een gezonde bull market correctie en niet als voorbode voor een grote crash. Wij houden daarom vast aan onze overweging voor aandelen ten gunste van obligaties. FIGUUR : PERFORMANCE AANDELEN VERSUS OBLIGATIES FIGUUR : BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Een van de grootste risico s voor een verdere stijging van de markten is de nog altijd onzekere uitkomst van de Griekse onderhandelingen. De Grieken houden vast aan hun rode lijn: geen aantasting van pensioenrechten en geen arbeidsmarkthervormingen. Terwijl de Europese instituties dit juist wel willen. Verder ziet het IMF een verdere afschrijving van de schulden als noodzakelijk. Iets waar de eurolidstaten (nog) niet aan willen beginnen zonder uitgebreide hervormingen. In de komende weken moet een akkoord worden gevonden, of een Grexit komt dichterbij. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie

4 Aandelen ontwikkelde markten Volgens Janet Yellen, voorzitter van de Federal Reserve, is de aandelenmarkt tamelijk hoog gewaardeerd. Volgens haar zijn aandelen aan de dure kant en daarmee een mogelijke bron van financiële instabiliteit, maar van bubbelvorming is desondanks geen sprake. Verder gaf ze aan dat de hoogte van de waarderingen meevalt wanneer het rendement op aandelen wordt vergeleken met zogenaamd veilige beleggingen als obligaties. In figuur 5 is de koers/winstverhouding (k/w) van Amerikaanse aandelen afgezet tegen de Amerikaanse lange rente. Hierbij is gecorrigeerd voor de huidige relatief hoge winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven door de gemiddelde winsten te nemen van de afgelopen tien jaar (ook wel bekend als Cyclical Adjusted Price Earnings, CAPE van professor Shiller). Die k/w staat nu op 7 en in historisch perspectief is dat inderdaad tamelijk hoog. De ongecorrigeerde k/w ligt op circa 17, met dank aan de huidige hoge winstmarges. De vraag of de huidige waardering voor Amerikaanse aandelen houdbaar is, is dan vooral een vraag over de houdbaarheid van de Amerikaanse bedrijfswinsten. Yellen kijkt uiteraard vooral naar Amerikaanse aandelen. Het ironische is dat daar zowel winsten als waarderingen hebben geprofiteerd van het beleid van de Fed in de afgelopen jaren. Dat beleid zorgde voor een extreem lage rente en een relatief zwakke dollar, twee factoren die een positieve invloed hadden op de winsten. Bovendien zorgde de stroom liquiditeiten in combinatie met de lage rente voor een zoektocht naar rendement en daardoor ook voor hogere aandelenwaarderingen. Beleggers maken zich op dit moment meer zorgen over een mogelijke wijziging in het beleid van de Fed dan over de waardering van de aandelenmarkt. Kernpunten aandelen Op basis van het relatief grote waarderingsverschil met de rest van de wereld zijn Noord-Amerikaanse aandelen onderwogen. De overige regio s, Europa, Pacific en opkomende markten zijn overwogen. Binnen Europa leggen we de nadruk op Duitse bedrijven, op basis van de relatief aantrekkelijke waardering en de hoge gevoeligheid via hun exportpositie voor de zwakke euro. Binnen Pacific favoriseren we Japan en mijden we zoveel mogelijk Australische aandelen. Van het totaal van 18% in de Pacific, beleggen wij 15 procentpunt in Japan. Buiten de Verenigde Staten ligt niet alleen de waardering voor aandelen lager, het potentieel voor winstherstel is daar ook veel groter. Bovendien is het contrast in beleid tussen enerzijds de ECB, de BoJ en de PBoC en anderzijds de Fed groter geworden, direct zichtbaar in de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar. Het ruime monetaire beleid buiten de Verenigde Staten kan er bovendien voor zorgen dat ook daar winsten en waarderingen een inhaalslag maken ten opzichte van de Verenigde Staten. FIGUUR 5: WAARDERING AMERIKAANSE AANDELEN OP BASIS SHILLER-PE FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Koers/winst verhouding (CAPE) Koers/winst 191 verhouding (CAPE) Lange rente (1 jaar) , Rentevoet Pacific 18% Opkomende markten 18% Europa 6% Noord- Amerika 8% De combinatie van stijgende aandelenmarkten, lage rentes, een sterkere dollar en meer vertrouwen in de bestuurskamer heeft gezorgd voor een sterke opleving van fusies en overnames. Zowel in geld als in aantal deals zijn de eerste vier maanden van 15 het sterkst sinds 7. Na veel activiteit in de farmaceutische en de voedingssector lijkt ook een nieuwe consolidatieslag in de energiesector aanstaande. Dat zorgt voor koersfantasie, maar tegelijkertijd is het goed om zich te realiseren dat fusies & overnames ook worden gebruikt om zwakheden, zoals het gebrek aan groei, te maskeren. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie

5 Aandelen opkomende markten Rusland is dit jaar de best presterende aandelenmarkt, op de voet gevolgd door China. In de afgelopen maand was er ook ruimte voor herstel in Braziliaanse aandelen. Gevolg is dat het rendement in opkomende markten over de eerste vier maanden van het jaar hoger is uitgekomen dan in andere regio s. Dat is in de afgelopen jaren wel anders geweest. Vooral de BRIC s (Brazilië, Rusland, India en China) hebben het rendement in opkomende markten gedrukt in de afgelopen jaren. Overigens is dat deels een relatief verhaal. Daar waar de waardering in ontwikkelde markten sinds eind 11 is opgelopen van een k/w van 1 naar een k/w van 16,6 is in dezelfde periode de waardering voor opkomende markten gestegen van een k/w van 8,6 naar 11,5. De waardering van ontwikkelde markten is dus twee keer zo hard gestegen als de waardering voor opkomende markten. Dat kwam omdat eind 11 de verwachtingen voor ontwikkelde markten achteraf gezien te somber waren, maar voor opkomende markten kennelijk toch te ambitieus. Het klopt ook dat er in de afgelopen jaren duidelijke tegenvallers waren ten aanzien van de ontwikkeling van de winstgevendheid in opkomende markten, daar waar vooral in de Verenigde Staten bedrijfswinsten positief wisten te verrassen. Voor die tegenvallers zijn meerdere oorzaken, maar de belangrijkste zijn wel de wijzigingen in de Chinese economie. De forse monetaire injecties door de PBoC tijdens en na de crisis van 8 hadden een duidelijk verwaterend effect op het rendement op het eigen vermogen. Er moest groei worden gerealiseerd, zonder dat er gekeken werd naar winstgevendheid. Daarbij lag de nadruk op investeringen, iets waar veel opkomende markten (vooral met grondstoffen) van profiteerden. Door de ingezette herbalancering van de Chinese economie (minder overheid, meer particulier initiatief) zal dat beeld verbeteren, zeker als dergelijke hervormingen ook navolging vinden in andere opkomende markten. Bij hervormingen gaat de kost echter vaak voor de baat uit en in de tussentijd heeft de afnemende dollarliquiditeit door het gewijzigde beleid van de Fed de interesse voor opkomende markten weten te drukken. Een versnellende wereldeconomie gecombineerd met een hogere risicobereidheid biedt echter mogelijkheden voor de in waardering achtergebleven opkomende markten. Kernpunten opkomende markten China en India hebben relatief goed gepresteerd, mede als gevolg van economische hervormingen. Rusland en in mindere mate Brazilië profiteren van het herstel in de olieprijs, maar herstellen vooral ook nadat enkele maanden terug het sentiment ten aanzien van deze twee landen extreem negatief was. Daardoor neemt de druk om te hervormen toe. Bovendien was veel slecht nieuws in de koersen verdisconteerd. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. Op basis van waardering, winstgevendheid, groeivooruitzichten, demografische factoren en productiviteitsverbeteringspotentieel hebben deze landen de voorkeur boven opkomende markten. FIGUUR 7: RENDEMENT EIGEN VERMOGEN REGIO S VS Japan Eurozone Opkomende markten FIGUUR 8: KOERS/BOEKWAARDE REGIO S,5,5 1,5 1,5 VS Eurozone Opkomende markten Japan Naast de versnelling van de wereldeconomie is vooral het beleid van de Fed van belang voor opkomende landen. In het verleden zorgde een minder ruim monetair beleid in de Verenigde Staten er steevast voor dat eerder ontstane onevenwichtigheden in opkomende markten zichtbaar werden. Klassiek voorbeeld is inmiddels de Aziëcrisis van Veel opkomende markten hebben daaruit lering getrokken. Daarnaast worden zeker Aziatische landen geholpen door plaatsvervangende Renminbiliquiditeit. Desondanks blijft het monetaire beleid van de Fed relevant, ook voor opkomende markten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties Toen de Nederlandse Staat op 6 maart een nieuwe staatsobligatie uitgaf met een looptijd van 1 jaar zullen er weinig beleggers gedacht hebben: dat is mooi, ik ben wel tevreden met,5% coupon tot en met 5. Toch was de uitgifte van 6,7 miljard een doorslaand succes. Veel beleggers dachten dat er nog wel een grotere gek was die de obligaties van ze zou willen kopen op hogere prijzen. Ze wisten die grotere gek zelfs wel aan te wijzen: de centrale bank. Sinds de ECB haar grootscheepse opkoopprogramma had aangekondigd bleven de rentes in de eurozone dagelijks dalen en de vraag was wanneer de lange rente negatief zou worden. De ECB koopt maandelijks voor 6 miljard aan obligaties in, voornamelijk staatsobligaties. Dat programma gaat minimaal 16 maanden duren, maar was nog geen twee maanden oud toen de trend op de obligatiemarkt keerde. Plotseling wilde iedereen van de rijdende trein af, maar toen bleek dat er geen natuurlijke kopers meer voor de obligaties waren op deze niveaus. Het gevolg was dat de obligaties aanzienlijk in waarde daalden. Het rendement op Duitse Bunds verdubbelde drie dagen op rij. Wie denkt dat drie keer nog steeds weinig is en de impact dus marginaal moet de genoemde Nederlandse tienjaars eens in ogenschouw nemen. De koers daalde op 7 mei naar 9% ofwel een koersdaling van, maal het totaalrendement over de gehele looptijd. De onrust had nauwelijks te maken met economische data. Het geeft aan dat Staatsobligaties steeds meer reageren op technische factoren en steeds minder op economische data. Het is kortzichtig om de centrale banken daarvan de schuld te geven. Het zijn vooral ook de beleggers zelf die massaal wensten mee te lopen in de richting van de ECB, in plaats van zich te richten op waar ze dan hun heil zouden willen zoeken. Dat beleggers dat tegen beter weten in doen, is deels terug te voeren op regelgeving die tot beleggingsdwang leidt. Maar het is voor een deel ook de oeroude massapsychologie. De correctie vond vooral plaats in de futuresmarkten, waar de meeste verhandeling plaatsvindt. Vooraf was de angst dat vooral de minder liquide cash markten onderuit zouden gaan in een correctie. Die hielden echter redelijk stand en konden een deel van de underperformance van eerder in het jaar inlopen. Bedrijfsobligaties vormen geen onderdeel van het opkoopprogramma en vanwege de lage rente, ook in verhouding tot de VS, werd een groot aantal obligaties in euro uitgegeven. Daardoor is er veel aanbod, maar de verkoopdruk bleef beperkt. Kernpunten obligaties Ons advies in om de kern van de portefeuille voor % te laten bestaan uit inflatie-index linked obligaties uit de eurozone en voor % uit wereldwijd gespreide investment grade obligaties, waarbij uiteraard het valutarisico is afgedekt. De drie satellieten om de kern zijn bedrijfsobligaties (%), obligaties financiële instellingen (%) en high yield obligaties en emerging debt (1%) Afgezien van Duitse staatsobligaties is nergens het rendement zo laag als op covered bonds. Door het opkoopprogramma van de ECB zijn de risico s hier door de hoge waardering duidelijk toegenomen. Advies is om deze obligaties zoveel mogelijk te mijden in de portefeuille. FIGUUR 9: TIENJAARS EURO INFLATIE SWAP FIGUUR 1: TIENJAARSRENTE 9, Spanje Duitsland De onrust omtrent Griekenland zou tot een lagere lange rente in Duitsland en een oplopende rente in de periferie leiden als de markt echt onrustig werd over een Grexit. Ondanks het 1,5 1,5 5 1 uitblijven van enige vooruitgang in de onderhandelingen met Griekenland is daarvan geen sprake en lijkt het besmettingsgevaar geweken. De finale test is als de Grieken in de komende maanden echt niet aan hun betalingsverplichtingen voldoen Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt Kernpunten overige obligaties De correctie in de lange rente en de aandelenmarkten raakte de highyield en emerging market obligaties nauwelijks. De rentegevoeligheid is minder groot door de kortere looptijden en de kredietopslagen lieten geen grote uitslagen zien. Dat bewijst dat het risicoprofiel gematigd is. De gemiddelde kredietkwaliteit ligt niet ver onder investment grade en de gemiddelde duur van de obligaties is minder dan jaar. Voor emerging market debt zijn er een hoop onzekerheden te overwinnen. De forse daling in de grondstoffenprijzen raakt de economie en de overheidsbegroting in een aantal landen zwaar. Een schuldsanering dreigt in onder meer Oekraïne, Venezuela en Griekenland. Hoewel in laatstgenoemde traditioneel niet wordt belegd omdat Griekenland wordt beschouwd als een gevallen ster uit de ontwikkelde markten, zou een eventuele Grexit een uitstraling op dit type obligaties kunnen hebben. Tenslotte gelden deze obligatie als zeer gevoelig voor het monetair beleid van de Amerikaanse centrale bank. Dat laatste bleek ook in 1 toen de Fed de afbouw van de kwantitatieve verruiming aankondigde. Andermaal bleek het lijden echter minder groot dan gevreesd. De angst voor een Grexit en voor de renteverhogingen van de Fed neemt af en de daling van de belangrijke olieprijs lijkt tot staan gebracht. De geopolitieke onrust die met name de obligaties in Rusland fors onder druk zette, neemt bovendien af. Daarmee komt er meer aandacht voor de positieve factoren. De inflatie in emerging markets, traditioneel de achilleshiel, neemt af. Ook is er waarschijnlijk minder hot money in deze beleggingscategorie die ijlings de benen zou nemen bij slecht nieuws, zoals in 1 bij de Fed tapering. De kredietopslagen zijn relatief hoog, wat belangrijk is in deze tijden waar het moeilijk is om rendement te maken in vastrentende waarden. Voor niet-investmentgrade bedrijfsobligaties is het beeld overwegend gunstig omdat weinig kredietverliezen te verwachten zijn, nu ook in Europa (buiten Griekenland) de kredietverlening begint aan te trekken. Nieuwe obligatie-uitgiftes zijn meestal bedoeld om oude schulden te vervangen en zelden voor meer risico verhogende avonturen. Tegenover een dergelijk risicoprofiel is de huidige kredietopslag heel behoorlijk, zeker in de huidige rentemarkt. Zelfs in het onwaarschijnlijke geval dat de kredietopslagen met een 1%-punt zouden toenemen, zou het rendement over 1 maanden op highyield nog hoger uitkomen dan op investment grade bij een onveranderde rente. Zowel high yield obligaties als emerging market debt behoren tot de obligatieleningen met een hoger risicoprofiel. De rating van de obligaties is doorgaans beneden investment grade zodat de beleger rekening moet houden met kredietverliezen in zijn portefeuille. Daarom is spreiding essentieel. Door de lage rente op investment grade obligaties zijn high yield obligaties en emerging debt relatief aantrekkelijk. Deze twee categorieën kunnen profiteren van de zoektocht naar rendement. Ons advies is om 1% van het obligatiedeel van de portefeuille in te ruimen voor fondsen die beleggen in deze obligaties. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN EMERGING DEBT 5,5 5,5,5,5 FIGUUR 1: KREDIETOPSLAGEN GLOBAL HIGH YIELD In Latijns-Amerika, traditioneel een belangrijke regio voor emerging market obligaties, spelen meerdere grote corruptiezaken. Petrobras is de meest in het oog springende maar ook in een land als Chili blijken ministers betrokken in schandalen. Als dat tot een vertrouwensbreuk met beleggers leidt, kan dat tot onverwacht grote uitslagen aanleiding geven, zoals vorig jaar bleek met Rusland, dat daarvoor een solide kredietstatus had weten op te bouwen Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8