Visie financiële markten

Transcriptie

1 Visie financiële markten November 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Erik Schmahl Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

2 Economische omgeving en vooruitzichten De groeiverwachtingen voor de wereldeconomie zijn in de afgelopen maanden getemperd. Supranationale instellingen als het IMF (figuur1) en de OECD hebben de groeiraming voor dit en volgend jaar verlaagd. De verwachtingen in de markt zijn eveneens niet hooggespannen door problemen in sommige opkomende markten. Vooral de lagere grondstofprijzen en de kapitaalvlucht uit een aantal opkomende markten zetten de groei in die landen onder druk. Tijdens de crisis waren de opkomende markten de groeimotor van de wereldeconomie. Tegenwoordig hapert het groeimodel in bepaalde opkomende markten. Landen die te afhankelijk waren van de Chinese vraag naar grondstoffen en waar tegelijkertijd de externe schuld in de private sector fors is gestegen, ondervinden nu moeilijkheden. Die moeten in de komende tijd belangrijke hervormingen doorvoeren, maar politieke onzekerheid vormt daarbij een grote belemmering. De markt zet daarom veel druk op de munt en bedrijven in die landen hebben minder makkelijk toegang tot de financiële markten. Dit zet druk op de autoriteiten om orde op zaken te krijgen. Maar die geven niet altijd thuis. Brazilië is daar een voorbeeld van. Een land dat wel voortvarend te werk gaat met hervormingen is India. Dat profiteert tegelijkertijd van de lagere grondstoffenprijzen. Ook sommige andere Aziatische landen hebben weinig last van de lagere grondstoffenvraag vanuit China. De laatste maanden is er in de media vooral aandacht geweest voor de moeilijkheden waarmee de wereldeconomie wordt geconfronteerd, maar recente indicatoren over het vertrouwen in de industrie tonen lichtpuntjes. Uit China zien we signalen van stabilisatie, geholpen door stimuleringen van de Chinese autoriteiten. De groei vertraagt onmiskenbaar, maar van een instorting van de economie is geen sprake. Daarnaast doet het internationale bedrijfsleven dat zich richt op de consument goede zaken in China. In Europa gaat het sinds het derde kwartaal van vorig jaar beter, en nu de kwestie met Griekenland naar de achtergrond is verschoven, zien we het producentenvertrouwen weer verbeteren (figuur 2). Vooral Zuid-Europa laat een opleving zien in de industrie. Voor de komende maanden blijven we voorzichtig positief over de groei van de wereldeconomie. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 in een lager tempo dan in Door de sterke dollar gunt de VS een deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld, maar dat komt met name ten goede aan andere ontwikkelde economieën. De opkomende markten hebben last van een sterkere dollar en de lagere vraag naar grondstoffen vanuit China. China maakt een transitie door naar een economie die meer wordt gedreven door de consumentenvraag. Hoewel de Amerikaanse centrale bank het voornemen koestert om later dit jaar de rente voorzichtig te verhogen, is wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid. De centrale banken van de eurozone en Japan blijven een verruimende politiek voeren en ook de Chinese centrale bank probeert de economie nu aan te jagen. FIGUUR 1: IMF HEEFT GROEIRAMING VOOR 2015 EN 2016 VERLAAGD FIGUUR 2: VERTROUWEN IN DE EUROZONE VEERT WEER OP Het vijfde plenum van het 18e centrale comité van de communistische partij is inmiddels voorbij. Er zijn nog weinig details bekend gemaakt, maar het officiële bericht maakt onder meer melding van een gematigde tot hoge groei als doelstelling. Dit verschilt van de eerdere doelstelling van een stabiele en relatief hoge groei. Dit was eerder geëxpliciteerd op 7% groei, wat betekent dat de nieuwe groeidoelstelling waarschijnlijk 6,5% tot 7% zal zijn. Een duidelijke verdere vertraging van de Chinese economie, maar zeker geen zorgelijke ontwikkeling. De kwaliteit van de groei is namelijk belangrijker dan de kwantiteit. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

3 Assetmix Na twee zeer slechte maanden waarin de aandelenwereldindex ruim 11% aan waarde verloor, was oktober een van de beste maanden in jaren voor aandelenbeleggers. De wereldindex liet in oktober een rendement zien van 9,0% (figuur 3). In de afgelopen 10 jaar was alleen het rendement in april 2009 beter. Een samenloop van factoren droeg bij aan dit resultaat. Zo waren er de bedrijfscijfers die over een breed front een meevallend beeld lieten zien van de wereldeconomie. Daarbovenop kwam de ECB met het bericht om in december het monetaire stimuleringsprogramma op te voeren. Ook de signalen die erop wijzen dat de Chinese economie niet instort, hebben bijgedragen aan het in positieve zin gedraaide sentiment. Het totaalrendement (in euro's gemeten) voor de aandelenwereldindex staat sinds begin dit jaar op 9,8%. Aandelenbeleggers hebben historisch gezien nog de twee beste maanden van het jaar voor de boeg. Dit blijkt uit historische cijfers over de S&P 500 index. November is doorgaans een goede maand met een gemiddeld rendement voor de S&P 500 van 1,4%, gemeten sinds De decembermaand is historisch gezien de beste maand van het jaar met een plus van gemiddeld 1,6%. Ook januari laat doorgaans een mooi resultaat zien met gemiddeld een rendement van net onder de 1%. Dit betekent dat de melt-up van eerder dit jaar mogelijk een vervolg gaat krijgen. Maar of we nog een eindejaarsrally krijgen, hangt natuurlijk af van de financieel economische ontwikkelingen in de komende weken. Het gaat dan zoals gebruikelijk om de macro-economische nieuwsstroom en de stappen van de Fed en andere centrale bankiers. Een rally wordt waarschijnlijker als de ECB in december het stimuleringsprogramma ook daadwerkelijk zal opvoeren. ECB-president Mario Draghi heeft na de recente rentevergadering in ieder geval sterke signalen gegeven dat het programma in december zal worden herzien. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties is in historisch perspectief nog altijd extreem. Obligaties onderwegen. Rendementsprognoses ten aanzien van deze categorie zijn zeer gematigd. Ons uitgangspunt is dat we met obligaties in de komende jaren een beter nettorendement willen realiseren dan met kas. De lage spaarrente helpt daarbij. Ook in absolute zin is het goed voorstelbaar dat aandelen in de komende jaren een bovengemiddeld rendement behalen. Zeker buiten de Verenigde Staten is er volop ruimte voor winstgroei. Daarbij komt het dividend van circa 2,5%, de ruimte voor k/w-expansie en een sterkere Amerikaanse dollar. Bovendien is er eigenlijk geen alternatief voor aandelen. FIGUUR 3: AANDELEN PRESTEERDEN GOED IN OKTOBER FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE PROFIELEN Er is in de afgelopen weken veel aandacht geweest voor de mogelijke renteverhoging door de Fed en de implicaties daarvan voor de jarenlange bull market in aandelen. Die verhoging is voorlopig naar later dit jaar verschoven. Maar het moment van verhoging is irrelevant. Het gaat om het rentepad erna, en dat zal heel geleidelijk verlopen. De ECB, de BoJ en nu ook de PBoC zullen naar verwachting juist meer stimuleren. Er zullen dan ook genoeg liquiditeiten als brandstof voorhanden zijn voor een voortzetting van de bull market in aandelen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

4 Aandelen Core - Factor Markten kunnen alleen efficiënt zijn als er genoeg mensen zijn die denken dat dit niet zo is. Deze mensen blijven handelen tot het moment dat er een evenwichtsprijs ontstaat. Indexbeleggers gaan ervan uit dat de prijs altijd juist is. Daarmee profiteren indexbeleggers van het gedrag van actieve beleggers. Feitelijk zijn het free riders onder het motto dat de markt altijd gelijk heeft. Een nadeel is dat indexbeleggers volop meedoen aan overdrijvingsfases, zowel naar boven als naar beneden. In de jaren zeventig werd het gewicht van de sector energie steeds groter, maar na de piek in 1980 volgden enkele jaren van sterk negatieve rendementen. Eind jaren negentig gold hetzelfde voor de ITsector en meer recent de financiële sector (figuur 5). Indexbeleggers zijn op het eerste gezicht optimaal gespreid en hoeven bovendien vrijwel geen transacties te doen om de markt te volgen. Volgens Warren Buffett biedt spreiding vooral bescherming tegen onwetendheid. Buffett gelooft in geconcenteerde actieve portefeuilles waarin grote kennis van het bedrijf bij de investeerder zorgt voor de vereiste veiligheidsmarge, zonder dat daarvoor rendement hoeft te worden opgeofferd. Maar diezelfde Warren Buffett geeft ook aan dat veel particuliere beleggers beter af zouden zijn met een gespreide indexbelegging. Het doel van niet-professionele beleggers moet niet zijn om de winnaars te selecteren, maar om een doorsnede van bedrijven in portefeuille te hebben die bij elkaar op lange termijn goed presteren. Een indexbelegging is een manier om dit te realiseren. Als professionele belegger moet Buffett niets van spreiding hebben. Professionele beleggers zijn vaak verkapte indexbeleggers. Dat komt door een risico dat voor die beleggers nog groter is dan het marktrisico en dat is het carrièrerisico. Het nadeel van geconcentreerde portefeuilles is namelijk dat ze langere tijd in negatieve zin kunnen afwijken van het marktrendement. Vaak langer dan de klant of hun baas toestaat. Deze professionele beleggers zijn dus op zoek naar marktrendement en niet naar individueel rendement. Maar wie zich comfortabel in het maaiveld verstopt, doet niet alleen zichzelf tekort, maar ook zijn klanten. Men rekent immers wel te hoge kosten voor dit indexgedrag. Vooralsnog vinden wij het verantwoord om een derde deel van de portefeuille aan te houden in breed gespreide indexbeleggen. Maar dan wel tegen lage kosten. Kernpunten aandelen Ons advies is om een aandelenportefeuille in te richten met 33% core-beleggingen, 33% factorbeleggingen en 34% satellieten. Deze invulling zorgt voor een evenwichtige verdeling van het risicobudget, waarbij minder de nadruk ligt op grote en relatief dure bedrijven die zwaar wegen in de index. De core volgt passief de MSCI Wereldindex tegen zo laag mogelijke kosten. Het factordeel is ingevuld met multi-factor-oplossingen en dure en grote bedrijven zijn minder sterk vertegenwoordigd dan in de reguliere index. In de satellieten is er ruimte voor een actieve tactische regioverdeling en de opname van thema-beleggingen. FIGUUR 5: VERBORGEN RISICO S VAN HET VOLGEN VAN EEN INDEX FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN IN PORTEFEUILE Vanwege de omvang van de strategie heeft indexbeleggen wel degelijk invloed op het beleid van bedrijven. Steeds vaker streven bedrijven tegenwoordig naar een groter gewicht in de index. Deze druk om alsmaar verder te groeien, kan er voor zorgen dat bedrijven bepaalde grenzen overschrijden. Ook de ontwikkelingen rondom Volkswagen kunnen niet helemaal los worden gezien van het streven om de grootste autoproducent ter wereld te worden. Dit is uiteraard een onbedoeld effect, maar er zijn steeds vaker bedrijven die hun gewicht in de index gebruiken als wisselgeld bij overnames. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

5 Aandelen Satellieten Eén van onze accenten in onze satellieten is Japan. In de afgelopen jaren hebben Japanse bedrijven een opmerkelijke opleving van de winstgevendheid laten zien. En dat proces is nog niet voorbij. Want aandeelhouderswaarde staat nu nadrukkelijker op het netvlies van Japanse bedrijven. Lange tijd was het rendement op het eigen vermogen laag. Er werd veel geld in kas aangehouden en het belang van de aandeelhouder kwam niet per se op de eerste plaats. Daar is in de afgelopen tijd verandering ingekomen. Onderdeel van het hervormingsplan van premier Abe is de corporate governance van Japanse bedrijven verbeteren. Hierdoor staat de creatie van aandeelhouderswaarde prominenter op de agenda. Een index waarin alleen bedrijven met een goede corporate governance worden opgenomen, moet dit proces stimuleren. Dat het de Japanse bedrijven gelukt is om de winstgevendheid te verbeteren, ondanks de vele uitdagingen van de Japanse economie, blijkt ook wel uit de ontwikkeling van het rendement op het eigen vermogen (figuur 7). De winstgevendheid zal naar verwachting in de komende maanden verder verbeteren. Factoren die zullen bijdragen aan een positieve winstontwikkeling (per aandeel) zijn o.a. een goedkopere yen, verbetering van de binnenlandse vraag, toename van buybacks en de verlaging van de winstbelasting. Naast de positieve winstgevendheid voor Japanse bedrijven is de waardering van Japanse aandelen aantrekkelijk. De waardering is met 12,5 keer de verwachte winst lager dan de brede markt (14x), terwijl de verwachte winstgroei met 12% hoger is dan het gemiddelde voor de markt (8,3%). De waardering krijgt verder steun van het feit dat binnenlandse beleggers steeds meer in aandelen beleggen. Bovendien zijn buitenlandse beleggers onderwogen in Japanse aandelen. In de afgelopen weken hebben ze (vooral hedgefondsen) veel Japanse aandelen verkocht. Wanneer de risicobereidheid weer toeneemt, zal deze vraag terugkeren met een positief effect op de waardering als gevolg. Ook het beleid van de BoJ ondersteunt de waardering. De BoJ koopt voor miljarden dollars per maand aan Japanse obligaties en dat programma kan verder opgeschroefd worden. Gezien de geringe inflatiedruk in Japan, behoort een verdere verruiming van het opkoopprogramma in een van de volgende meetings tot de mogelijkheden. Kernpunten Satellieten We onderscheiden twee soorten satellieten: tactische regioaccenten en themabeleggingen. De vijf satellieten van de portefeuille (34%) zijn opgebouwd uit 9% Europa (waarvan 5% Duitsland), 7% Japan, 8% opkomende markten, 3% frontier markten en 7% themabeleggingen. Gevolg van deze allocatie is dat op de totale portefeuille het gewicht voor Noord-Amerika op 40% komt, voor Europa op 26%, voor Pacific op 18% en voor opkomende markten op 16%. Uit het oogpunt van riskmanagement blijven bij de tactische allocatie naar regio s de regionale bandbreedtes voor de hele portefeuille (dus core-factor-satellite gecombineerd) relevant. FIGUUR 7: WINSTGEVENDHEID JAPANSE BEDRIJVEN VERBETERT (%) FIGUUR 8: KERNINFLATIE JAPAN De BoJ hield vorige week zijn beleid ongewijzigd, want de kerninflatie trekt sinds begin dit jaar weer aan (figuur 8). Dat is goed voor Japan, dat lange tijd geteisterd werd door deflatie. Ook de inflatieverwachtingen lopen op. Daardoor zijn er steeds minder Japanners die er vanuit gaan dat prijzen in de toekomst maar blijven dalen. Mede geholpen door structurele hervormingen, investeren Japanse bedrijven, stijgt het aantal vacatures en zullen uiteindelijk de lonen volgen. Dat biedt ruimte voor meer consumptie. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

6 Investment grade obligaties Inflatie is het kompas van de centrale banken. Dat geldt zeker ook voor de ECB. De doelstelling om een inflatie van dichtbij maar niet meer dan 2% te behalen, wordt van een hogere orde geacht dan de andere doelstellingen van de ECB. Sinds 2012 ligt de inflatie daar fors onder en is zelfs zeer dichtbij de 0%. De markt houdt er rekening mee dat de inflatie de komende vijf jaar minder dan 1% zal zijn en zelfs voor de periode daarna is duidelijk minder dan 2% inflatie ingeprijsd. Dat dwingt de ECB om meer te ondernemen om de inflatieverwachtingen aan te wakkeren. De depositorente, het tarief waartegen banken geld kunnen stallen bij de ECB, is al negatief en de beleningsrente is tot 0,05% verlaagd. Daarmee is er qua rentetarieven weinig meer te bewerkstelligen. Zodoende heeft de ECB zijn toevlucht gezocht in andere maatregelen zoals de inkoop van staatsleningen en covered bonds (obligaties met door hypotheken gedekt onderpand). Maandelijks wordt voor 60 miljard aan obligaties opgekocht. De ECB heeft de ruimte om nog eens zo veel op te kopen zonder aanpassing van de regels voor wat het passend vindt en het lijkt aannemelijk dat de ECB het opkoopprogramma nog verder opschroeft. Daarmee houdt de ECB de rente laag en blijft het neerwaarts risico voor obligaties voorlopig beperkt. Dat geldt duidelijk ook voor de staatsleningen uit perifere landen. De onrust in de financiële markten in augustus en september leidde niet tot oplopende renteverschillen tussen de Europese kernlanden en die van de periferie, zoals Italië en Spanje. Dat is ongetwijfeld de resultante van het beleid van de ECB. De renteopslag op obligaties uit de periferie zou dan ook verder kunnen afnemen. Het is echter een kwestie van tijd alvorens de markt verder gaat kijken naar de periode na de inkoopoperatie. Wij verwachten dat de ECB er uiteindelijk in zal slagen om de inflatieverwachtingen aan te jagen. Wij verwachten daarom dat inflatieobligaties, staatsleningen waar de hoofdsom oprent met inflatie, minder kwetsbaar zullen zijn bij een kentering in de obligatiemarkt. Bedrijfsobligaties hebben nog steeds moeite om de performance van staatsleningen bij te houden. Tot en met het eerste kwartaal van dit jaar was dat het gevolg van de relatief kortere looptijd, waardoor minder werd geprofiteerd van de rentedaling. Ook daarna heeft de underperformance doorgezet. De reden is dat de kredietopslagen voor investment grade bedrijfsobligaties dit jaar zijn opgelopen. Wij zien daar relatief veel waarde in, al zijn de rendementen in absolute zin ook daar laag. Kernpunten obligaties De rente in de eurozone is extreem laag. Het verwacht rendement is daarom eveneens laag. Obligaties met een hoger verwacht rendement zijn achtergestelde obligaties van financiële instellingen, obligaties van bedrijven met een rating beneden investment grade en converteerbare obligaties. De belangrijkste rol van obligaties is de stabiliteit die ze in de portefeuille moeten brengen. Daarom vullen we een groot deel van het obligatiebelang in met zeer veilig papier, ook al biedt dit een laag rendement. Een basis van 30% van de obligatieportefeuille vormen de wereldwijde investment grade obligaties. Hierbij dient het valutarisico te worden afgedekt, zodat wij bij de invulling hiervan kiezen voor beleggingsfondsen. Bij de staatsleningen kiezen wij voor 20% voor obligaties waarbij de hoofdsom oprent met de inflatie. FIGUUR 9: RENDEMENT BARCLAYS EURO AGG FIGUUR 10: INFLATIEVERWACHTING EUROLAND Als de ECB besluit om meer obligaties als geschikt te beschouwen voor haar aankoopprogramma, dan zou dat voor dit type uitgiftes een extra impuls kunnen zijn. Eerder werden obligaties van bijvoorbeeld BNG en NWB al toegestaan en niet alleen de staatsleningen zelf. Andere partijen die grotendeels in overheidshanden zijn, zoals Gasunie of Schiphol, zouden in potentie ook in het opkoopprogramma kunnen worden toegelaten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

7 Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt De kredietopslagen op highyield obligaties zijn nog hoog: in de energiesector zijn die 9% en daarbuiten zijn die met 5% ook nog steeds behoorlijk stevig. De vraag is hoe ver we intussen in de kredietcyclus zijn. In hoeverre moeten we rekenen op kredietverliezen? In Europa zien we nog steeds gunstige ontwikkelingen. De bedrijven lossen meer af dan ze nieuwe obligaties uitgeven en de rentedekking verbetert. Kredietverliezen blijven laag want er is voor grote bedrijven voldoende gelegenheid om krediet te krijgen en de economische groei mag dan soms wat teleurstellen: er is geen sprake van grote schokken, zodat bedrijven daar prima op kunnen reageren zonder in betalingsproblemen te geraken. In de VS zien we dat de bedrijven al wat agressiever worden in hun balans. Een toenemende activiteit in fusies en overnames, investeringsprogramma s en inkoop eigen aandelen in combinatie met minder stringente leningsvoorwaarden betekent dat de aandeelhouders in de VS steeds meer centraal komen te staan ten koste van de financiers. Toch is er nog geen reden tot alarm want de bedrijfswinsten zijn hoog en de kredietverliezen blijven laag. In de energiesector zijn wel enige defaults te verwachten en de markt prijst deze sector daarom op zeer ruime spreads. Dit geeft ook kansen doordat de spreads van de hele sector zijn opgelopen, terwijl er ook volop bedrijven zijn die voldoende funding hebben en de tijd hebben hun kostenbasis aan te passen aan de lagere energietarieven. Het merendeel van de overige bedrijven profiteert van lagere grondstofprijzen en in combinatie met de lage rente zal het niveau van faillissementen nog laag kunnen blijven. Belangrijk daarbij is dat er weinig bedrijven zijn die voor 2019 een herfinanciering moeten doen, zodat de kans op defaults in de komende twee jaar behoorlijk laag is, want moeilijkheden ontstaan doorgaans als er herfinanciering moet worden gezocht. In emerging markets is de schuldpositie in de afgelopen jaren juist opgelopen toen beleggers steeds meer vertrouwen in deze markten kregen en gretig aan deze landen financiering verschaften. Mede door de lagere grondstofprijzen hebben landen als Brazilië nu moeite om de tering naar de nering te zetten en hervormingen door te voeren, waardoor het vertrouwen van de financiële markten verdwijnt. Kernpunten overige obligaties Binnen de portefeuille adviseren wij om 10% in te ruimen voor High Yield en Emerging Debt. Daarbinnen hebben we een voorkeur voor High Yield en dan met name fondsen die wereldwijd (dus ook in de Verenigde Staten) beleggen. Hoewel de verwachte rendementen voor deze categorie in absolute zin niet hoog ogen, ligt de aantrekkingskracht in het ruime rendementsverschil met investment grade obligaties, wat beduidend meer is dan de verwachte hogere kredietverliezen. De risico-acceptatie bij beleggers speelt een hoofdrol bij de ontwikkeling van de kredietopslagen. In die zin houden ze dezelfde richting als aandelen. Toch hebben ze geen uitbundige economische groei nodig. Zolang de bedrijven winstgevend blijven, zal de highyield categorie het goed doen. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN AMERIKAANS HIGH YIIELD 1400 FIGUUR 12: KREDIETOPSLAGEN HIGH YIELD EN EMERGING DEBT Energie Alle sectoren Amerikaans High Yield Europees High Yield Emerging Debt Een belangrijk ijkpunt voor de emerging markets is de renteverhoging door de Fed. Nadat het IMF aangaf dat de Fed de rente niet moest verhogen omdat het repercussies vreesde voor de opkomende markten, lieten de autoriteiten daar juist weten dat de Fed vooral die renteverhoging moest doen. op die manier zou het niet meer als zwaard van Damocles boven de markt hangen. Als de Fed in december de rente verhoogt, is dat daarom een belangrijk ijkpunt voor rentes en valuta s aldaar. 200 okt-13 okt-14 okt Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

8 Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, GlobalFinancialData, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF, Macrobond Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8