White paper Factorbeleggen

Transcriptie

1 Uitsluitend voor professionele beleggers White paper Factorbeleggen Februari 2019 Het samenstellen van portefeuilles op basis van gemeenschappelijke karakteristieken van bedrijven of aandelen, oftewel factorbeleggen, geniet met name de laatste jaren steeds meer belangstelling van beleggers. Jitzes Noorman Delegated CIO, BMO Global Asset Management Contact Institutional business: + 31 (0) Infonl@bmogam.nl bmogam.nl bmo-global-asset-management Nederland In deze white paper neemt BMO Global Asset Management (BMO GAM) factorbeleggen onder de loep. Wat is factorbeleggen, wat is de onderbouwing voor deze vorm van beleggen en wat zijn de valkuilen voor beleggers? Wij geven een toelichting op zes specifieke factoren die aansluiten bij de indeling voor factorindices van MSCI, te weten: Value, Quality Yield, Minimum Volatility, Size en Momentum. De factoren worden vergeleken op basis van de theoretische onderbouwing, rendementskarakteristieken, waardering en samenstelling. Er vallen meerdere kanttekeningen te maken bij factorbeleggen. Wij bespreken onder andere mogelijke onbedoelde factorexposures en de uitdagingen wat betreft ESGintegratie (Environmental, Social, Governance factoren). Duidelijk is dat een goed begrip en een diepgaande analyse van de factoren vereist is voordat een beleggingsbeslissing om tot factorbeleggen over te gaan kan worden genomen. Risico De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel stijgen als dalen als het gevolg van markt- of valutabewegingen en beleggers kunnen het oorspronkelijk belegde bedrag mogelijk niet terugkrijgen. In het verleden behaalde prestaties moeten niet worden gezien als een indicatie voor toekomstige prestaties.

2 Pagina 2 Factorbeleggen verklaard Marktgewogen indices als vertrekpunt Marktgewogen indices (van o.a. FTSE, MSCI en S&P) zijn het gangbare referentiepunt voor aandelenportefeuilles. Ook de meeste pensioenfondsen gebruiken marktgewogen indices als benchmarks. Bij dergelijke indices zijn de gewichten van de uitgevende entiteiten een reflectie van de marktwaarde van de uitstaande aandelen of obligaties. De theoretische onderbouwing voor het gebruik van deze benchmarks is de aanname dat markten rationeel (dwz alle beschikbare informatie is verwerkt in de koersen) en efficiënt zijn. Bovendien zijn de marktgewogen indices gebaseerd op het Capital Asset Pricing Model (CAPM), waarbij de portefeuilles de optimale rendement/risico verhouding hebben. Marktgewogen portefeuilles hebben dus als voordeel: transparantie, eenvoud, lage omloopsnelheid (de portefeuille beweegt per definitie mee met de marktgewichten), liquiditeit en investeerbaarheid. Alternatieve wegingsmethodes: factorbeleggen De afgelopen jaren is factorbeleggen in opkomst als een alternatieve methodologie voor het samenstellen van portefeuilles en/of benchmarks van bestaande beleggingscategorieën. Daarvoor worden ook termen gehanteerd als smart beta en alternatieve benchmarks die in de kern op hetzelfde neerkomen. Een factor is een eigenschap die het langetermijnrisico en rendementsprofiel van een instrument kan verklaren. In plaats van een samenstelling op basis van marktkapitalisatie, wordt een beleggingsuniversum gescreened op basis van objectieve factoren. Het streven is toegevoegde waarde te creëren die tot uitdrukking komt in een beter rendement en/of een lager risicoprofiel van de portefeuille in verhouding tot marktgewogen indices. Factorbeleggen ligt tussen actief en passief beheer in. In wezen wordt het actieve beheer (alpha) verplaatst naar de benchmark (beta) 1. Het verschil met traditioneel actief beheer is dat het gestructureerder ( rules based ) en transparanter is. Voorts is het goedkoper dan traditioneel actief beheer, maar duurder dan puur passief. Een eventuele keuze voor factorbeleggen volgt in het beleggingsproces op de keuze voor een beleggingscategorie, maar komt vóór de benchmark keuze. De opkomst van factorbeleggen In 1993 publiceerden de hoogleraren Eugene Fama en Kenneth French het artikel Common risk factors in the returns on stocks and bonds in het Journal of Financial Economics 2. Zij identificeerden drie factoren die het rendement op aandelen verklaren. Naast de algemene marktfactor (de traditionele beta uit het CAPM-model) waren dat Size (small cap aandelen presteren beter dan grote bedrijven) en Value (aandelen met een hoge book-to-market ratio presteren doorgaans beter). Voor obligatierendementen identificeerden zij twee factoren: looptijd en het risico op faillissement. Sindsdien zijn meer dan 300 andere factoren geïdentificeerd. Naast Value en Size, zijn de voornaamste: Growth, Momentum, Minimum Volatility, Quality, Carry (Inkomen) en Liquidity. Tevens zijn er multi-factor producten in opkomst en is een overvloed aan specifieke indices gelanceerd, waardoor beleggers vaak door de bomen het bos niet meer kunnen zien. Zo zijn er in de VS nu meer indices dan aandelen! De discussie over factorbeleggen barstte circa 10 á 15 jaar geleden los toen de Norges Bank de beheerder van het Noorse oliefonds ( Government Pension Fund Global ) met een omvang van EUR 848 mrd (2018) -- hier onderzoek naar ging doen. De bank wilde de aandelenportefeuille robuuster maken zonder afbreuk te doen aan de karakteristieken en rendementsvooruitzichten. Norges Bank zag in dat actief beheer gezien hun omvang niet werkte en te duur was en zocht naar alternatieven voor passief, marketcap gewogen beleggen. Uit het onderzoek kwam naar voren dat factoren een goed substituut kunnen zijn voor marketcap gewogen beleggen, met bovendien minder risico. De Lehman crisis vormde een additionele stimulans voor de opkomst van factorbeleggen, gedreven door de behoefte aan aandelenstrategieën met een beperkter neerwaarts risico. Twee groepen factoren De factoren voor aandelen zijn in principe in te delen in twee groepen: Factoren gebaseerd op de kerngegevens van bedrijven (boekwaarde, dividend, etc.). Een voorbeeld is Value. Factoren gebaseerd op de rendementskarakteristieken van het aandeel. Voorbeelden zijn Minimum Volatility en Momentum. 1 Indien managers trachten een factor-benchmark te verslaan is er tevens sprake van regulier actief beheer. 2

3 Pagina 3 Verklaringen voor mogelijke risicopremie Net als bij het evalueren van beleggingscategorieën, is het van belang te begrijpen waar de risicopremie van een factor vandaan kan komen alvorens hierin te beleggen. Voor een eventuele outperformance van factoren ten opzichte van reguliere marktgewogen portefeuilles zijn twee mogelijke academische verklaringen: Risicopremie: Een bepaalde factor is riskanter dan een reguliere portefeuille, waardoor beleggers gecompenseerd dienen te worden door extra rendement. Beleggersgedrag ( Behavioral finance ): beleggers zijn niet volledig rationeel, maar worden geplaagd door gedragsafwijkingen (behavioral biases). Zij nemen beslissingen onder onzekere omstandigheden aan de hand van vuistregels. Daardoor kunnen marktprijzen afwijken van wat het CAPM-model en efficiënte markten zouden dicteren, wat een mogelijke outperformance van alternatieve strategieën zou kunnen verklaren. Daarnaast zou sprake kunnen zijn van outperformance zonder dat een structurele premie verwacht mag worden van een factor. Verklaringen hiervoor zijn: Statistische toevalligheid Een bepaalde strategie is in de onderzochte periode overgegaan van goedkoop naar duur Een ander punt van aandacht is dat de relatieve performance van factoren niet constant is in de tijd. Daarmee zijn de gehanteerde dataset en de periode van onderzoek van grote invloed op de resultaten van een studie. Een goede analyse en begrip van de factoren zijn daarom vereist, voordat een beleggingsbeslissing kan worden genomen. Cumulatieve Total Return indices (USD) 500 juni 1995 = 100 (logaritmisch) World Value Quality Yield Minimum Volatility Size Momentum Factoren onder de loep In deze white paper nemen wij zes factoren onder de loep: Value, Quality, Yield, Min Vol, Size en Momentum. Dit zijn de meest gangbare en onderbouwde factoren, waar ook de meeste data over beschikbaar zijn. Tevens sluiten deze zes aan bij de factorindeling van MSCI. Value (Waarde) Waarde maakt deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van kerngegevens van bedrijven. Het betreft aandelen van bedrijven met een relatief lage waardering, gemeten aan de hand van bijvoorbeeld lage koers/winst-verhouding, een lage prijs/boekwaarde of een combinatie van deze aspecten. MSCI construeert Value indices op basis van drie ratio s: koers/winst, prijs/boekwaarde, en de verhouding tussen de ondernemingswaarde en de cash flow. Deze waarderingsmaatstaven worden gewogen om tot één gewicht per aandeel te komen. Value is de tegenhanger van Growth aandelen (hoge koers/ winst ratio). Theoretische argumenten waarom Waarde strategieën een outperformance kunnen opleveren zijn: Risicopremie: bedrijven met een lage waardering zijn doorgaans bedrijven in zwaar weer en dus riskanter; daar dient een extra vergoeding tegenover te staan. Beleggersgedrag: beleggers kennen te veel gewicht toe aan recente (negatieve) informatie en waarderen een aandeel te veel af bij slecht nieuws (en vice versa). Relatieve performance Value aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index 3 Index Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) Cumulatief relatief rendement (r-as) Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december december Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december 2018.

4 Pagina 4 Relatief rendement Value versus absoluut rendement reguliere aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Value' Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. Historisch hebben Value aandelen gemiddeld iets hoger gerendeerd dan reguliere marktgewogen aandelen. Dat biedt echter geen garantie. Zo kan deze strategie jaren achterblijven, zoals bijvoorbeeld het geval was tijdens de IT-rally in de jaren 90 en na de Lehman crisis. Van 1976 t/m 2018 heeft Value jaarlijks gemiddeld +0,6% beter gerendeerd dan reguliere aandelen uit ontwikkelde markten. Echter, de laatste tien jaar is deze factor jaarlijks gemiddeld -1,3% achtergebleven. De sector Financials, die een hoog gewicht kent in deze index, werd namelijk hard geraakt door de Lehman crisis. Het risicoprofiel van de factor Value wijkt niet veel af van reguliere marktgewogen portefeuilles. Zo was de beta afgelopen tien jaar iets hoger, maar gemiddeld sinds 1995 juist iets lager. De volatiliteiten ontlopen elkaar ook niet veel, evenals de neergangen tijdens de Lehman crisis. De samenhang tussen het relatieve rendement en de absolute performance van aandelenmarkten lijkt zwak (zie figuur hierboven): per saldo lijkt sprake van een licht invers verband wat impliceert dat deze strategie het relatief iets beter doet bij neergaande markten en vice versa. De Value index bestaat niet. Er is sprake van enige subjectiviteit gekoppeld aan de keuze van de gewichten die worden toegekend aan financiële gegevens van bedrijven, het moment van herbalanceren en de lengte van de horizon van de gehanteerde historische data. Zo neemt MSCI de cash inkomsten mee van de afgelopen drie gerapporteerde fiscale jaren. De kosten (beheer- en benchmarkkosten) van deze strategieën zijn iets hoger dan van normale marktgewogen portefeuilles. Voorts is de omloopsnelheid hoger (marktgewogen indices hebben per definitie de laagste turnover van alle benchmarks) en de spreiding iets minder breed (het top-10 aandelengewicht is doorgaans hoger). Quality (Kwaliteit) Quality maakt ook deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van kerngegevens van bedrijven. Het betreft aandelen van bedrijven met een lage schuld, stabiele inkomsten(groei) en een sterke corporate governance. De MSCI Quality index bijvoorbeeld, neemt de volgende drie variabelen in aanmerking: return on equity, de mate van vreemd vermogen en de stabiliteit van de inkomstengroei. Theoretische argumenten waarom Kwaliteit-strategieën een outperformance kunnen opleveren zijn: Risicopremie: daar lijkt in het geval van quality geen sprake van te zijn, integendeel, het zijn minderriskante ondernemingen. Beleggersgedrag: Beleggers op zoek naar hoger rendement kunnen meer interesse hebben in aandelen met een hogere volatiliteit (en dus een hogere risicopremie). De volatiliteit van Quality aandelen is doorgaans relatief laag, waardoor beleggers meer interesse hebben in andere aandelen en Quality aandelen lager gewaardeerd zijn (loterij-effect, voorkeur voor aandelen met een hoge beta 3 ). Relatieve performance Quality aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) Cumulatief relatief rendement (r-as) Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december Index Beta is een maatstaf van de gevoeligheid naar de marktgewogen aandelenmarkt en geeft aan in welke mate een aandeel meebeweegt. Een aandeel met een hoge beta (groter dan 1) van bijvoorbeeld 1,2 zal bij een marktbeweging van +1 met 12% in koers toenemen en vice versa.

5 Pagina 5 Relatief rendement Quality versus absoluut rendement aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Quality' Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. De factor Quality is van recentere datum dan bijvoorbeeld Value en Momentum. De factor is daardoor minder goed onderzocht en kent kortere beschikbare tijdreeksen. Historisch hebben Quality aandelen gemiddeld hoger gerendeerd dan reguliere marktgewogen aandelen, maar ook hier is er geen garantie. Zo kan deze strategie jaren achterblijven (bijvoorbeeld midden jaren 80 en begin jaren 2000). Sinds 1982 t/m 2018 heeft Quality gemiddeld jaarlijks +2,3 beter gerendeerd dan reguliere ontwikkelde markten aandelen. Echter, twee keer heeft zich ook een periode voorgedaan van underperformance in vier opeenvolgende jaren. Quality kent een lager risicoprofiel dan reguliere indices. Dat blijkt uit een beta die iets kleiner is dan 1, een lagere volatiliteit en de inverse samenhang tussen het relatieve rendement en de absolute performance van aandelenmarkten. Ook ging de MSCI Quality index -net als de Min Vol index- tijdens de Lehman crisis 10 procentpunten minder omlaag dan de MSCI World index. Net als voor andere factoren geldt voor Quality dat De index niet bestaat. Er is sprake van subjectiviteit als gevolg van de gehanteerde bedrijfsgegevens, de keuze van de gewichten die worden toegekend aan financiële gegevens van bedrijven, het moment van herbalanceren en de lengte van de horizon van de gehanteerde historische data. Ook zijn de kosten (beheer- en benchmarkkosten) van deze strategieën iets hoger dan normale marktgewogen portefeuilles. Voorts geldt net als voor andere factoren dat de omloopsnelheid hoger is (marktgewogen indices hebben per definitie de laagste turnover van alle benchmarks). Er is sprake van geconcentreerde portefeuilles (gegeven het fors hogere top 10 aandelengewicht en het beperkte aantal bedrijven in Quality indices) met een relatief hoge waardering. Yield (Inkomen) Yield maakt ook deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van kerngegevens van bedrijven. Yield-aandelen worden ook wel aangeduid als High Dividend aandelen. Het betreft een combinatie van de twee eerder genoemde factoren Value en Quality. De factor Yield zoekt exposure naar bedrijven met een aantrekkelijke waardering en relatief hoge en stabiele dividenden. De MSCI High Dividend Yield Index bijvoorbeeld neemt louter aandelen op met een Dividend Yield (dividend als percentage van de aandelenkoers) dat minimaal 3 hoger is dan het marktgemiddelde. Voorts worden Quality filters gehanteerd om bedrijven uit te sluiten waarvan de fundamenten aan het verslechteren zijn. Theoretische argumenten waarom Yield strategieën een outperformance kunnen opleveren zijn verwant aan die van Value en Quality: Risicopremie: gezien de kwaliteitsfilters is een outperformance moeilijk te verklaren vanuit risicopremie perspectief. Hooguit zou er sprake kunnen zijn van de Value redenatie: bedrijven met een lage waardering zijn riskanter, waar een extra vergoeding tegenover dient te staan. Beleggersgedrag: beleggers kennen te veel gewicht toe aan recente informatie en waarderen groeiaandelen te hoog, omdat hoge groeivoeten te ver worden doorgetrokken in toekomstprojecties, terwijl uiteindelijk altijd sprake is van convergentie door concurrentie. Daar tegenover staat dat de waarde van bedrijven met hoge dividenden en relatief lage groeivoeten doorgaans te laag wordt ingeschat. Een andere verklaring is dat beleggers wegens het loterij-effect meer interesse hebben in aandelen met een hoge beta. Relatieve performance Yield aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) Cumulatief relatief rendement (r-as) Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december Index

6 Pagina 6 Relatief rendement Yield versus absoluut rendement aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Yield' Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. Ook Yield als factor is van recentere datum dan bijv. value en momentum. De factor is daardoor minder goed onderzocht en de beschikbare tijdreeksen zijn iets korter. Historisch hebben Yield aandelen gemiddeld iets hoger gerendeerd dan reguliere marktgewogen aandelen. Sinds 1996 was jaarlijks gemiddeld sprake van een outperformance van +1,09%. Echter, over de afgelopen tien jaar was jaarlijks gemiddeld sprake van een underperformance van -0,6%. En in twaalf van de afgelopen drieëntwintig kalenderjaren bleef deze factor achter bij de reguliere ontwikkelde markten index. Het risicoprofiel wijkt niet veel af van reguliere indices. De beta was historisch iets lager dan 1, terwijl de volatiliteit wat hoger was en de neergang tijdens de Lehman crisis (net als bij Value) groter was dan van de reguliere index. Er is sprake van een inverse samenhang tussen het relatieve rendement en de absolute performance van aandelenmarkten; ofwel Yield aandelen presteren relatief beter in neergaande markten en zijn dus als defensief te bestempelen. De harde neergang in 2008 tijdens de Lehman crisis is daarbij een uitzondering. Net als voor andere factoren geldt voor Yield dat De index niet bestaat en er sprake is van enige subjectiviteit. Dit laatste door de keuze van de grens voor wat bestempeld kan worden als hoog dividend, de keuze van kwaliteitsfilters, het moment van herbalanceren en de lengte van de horizon van de gehanteerde historische data. Ook zijn de kosten (beheer- en benchmarkkosten) van deze strategieën iets hoger dan van normale marktgewogen portefeuilles. Voorts is -net als voor andere factoren - de omloopsnelheid hoger. Bij Yield is sprake van geconcentreerde portefeuilles gegeven het fors hogere top 10 aandelengewicht en het beperkte aantal bedrijven. Minimum Volatility Minimum Volatility maakt deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van de rendementskarakteristieken van het aandeel; in dit geval is dit lage volatiliteit. Het doel is bescherming in neerwaartse markten. De andere kant van de medaille is acceptatie dat het rendement achterblijft in bull markten. Theoretische argumenten waarom Min Vol strategieën een outperformance kunnen opleveren: Risicopremie: geen verklaring vanuit dit perspectief, aangezien het doel van deze strategie juist een lagere volatiliteit is. Beleggersgedrag: een mogelijke verklaring is wederom het loterij-effect. Beleggers houden van gokken en de kans om snel rijk te worden is groter met volatiele aandelen. Deze zijn daarom meer gevraagd en daardoor relatief duur. De laag-volatiele aandelen zouden daarom relatief goedkoop zijn. Een andere behavioral finance verklaring is dat portefeuillebeheerders die d.m.v. actief beheer een benchmark proberen te verslaan, een voorkeur hebben voor aandelen met een hoger risico / hoge bèta (asymmetrisch beloningsbeleid: positieve bonus bij outperformance en geen (ipv een negatieve) bonus bij underperformance). Marktstructuur: Leverage restricties spelen hierbij een rol. Ofwel, om meer aandelenexposure aan te gaan kan een portefeuillemanager niet lenen maar dienen hoge-beta aandelen gekocht te worden. Er bestaan grofweg twee methodes voor het implementeren van een Min Vol strategie. De eerste is het simpelweg rangschikken van aandelen op basis van volatiliteit en een portefeuille samenstellen met de minst volatiele aandelen. Bij deze methode wordt echter voorbijgegaan aan de correlatie tussen aandelen. De tweede, meer gangbare methode, houdt daar wel rekening mee: dat gebeurt via optimalisatie (het zogenoemde meanvariance model). Deze tweede methode kent als nadeel indien toegepast zonder restricties - dat zeer geconcentreerde portefeuilles kunnen ontstaan wat betreft sectorallocatie. Dit kan onbedoelde exposures naar andere factoren met zich meebrengen. MSCI start het indexconstructieproces met het definiëren van een referentie-index, bijvoorbeeld de marktgewogen MSCI World Index. Het mean variance model wordt vervolgens gevoed met de volatiliteiten en correlaties van alle individuele aandelen. Daarna worden restricties gedefinieerd ten opzichte van de marktgewogen index voor de gewichten van bedrijven, sectoren en landen, alsook een limiet voor de maximale turnover. Verder worden andere factoren (zoals value, size, liquiditeit) constant gehouden ten opzichte van de referentie index, zodat het karakter van de resulterende portefeuille niet te veel afwijkt van de reguliere index, behalve ten aanzien van volatiliteit. Via optimalisatie berekent het model vervolgens de portefeuille die binnen deze restricties resulteert in de laagste volatiliteit.

7 Pagina 7 Relatieve performance Min Vol aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index 4 Index Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december Relatief rendement Min Vol versus absoluut rendement aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Min Vol' Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) Relatieve Waardering (r-as) -2 Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. Cumulatief relatief rendement (r-as) Minimum Volatility als factor is van recentere datum dan bijvoorbeeld Value en Momentum. De factor is daardoor minder goed onderzocht en de beschikbare tijdreeksen zijn iets korter. Historisch lijkt het streven naar een lager risicoprofiel niet ten koste te zijn gegaan van het rendement. Sinds 1988 heeft deze strategie een jaarlijkse outperformance laten zien versus reguliere benchmarks van 1,16%. In de afgelopen tien jaar was dat 0,31%. De Min Vol strategie kan echter jaren achterblijven bij de reguliere index. Dat gebeurde in vijftien van de afgelopen dertig jaar. Vanuit een risicopremie perspectief kan de outperformance niet verklaard worden, aangezien deze strategie juist minder risicovol zou moeten zijn 4. Eventuele verklaringen worden daarom gezocht in de Behavioral finance hoek, zoals het eerdergenoemde loterij-effect. Ook speelt de onderzochte periode een rol. Betreft het een periode met relatief veel aandelencrashes dan zal Min Vol relatief goed presteren wegens de beperktere max drawdown (maximale daling ten opzichte van een eerdere piek). Volgens BMO Global Asset Management is het twijfelachtig of van deze strategie een permanente outperformance verwacht kan worden. Zo is de theoretische onderbouwing (wegens het ontbreken van een risicopremie verklaring) minder sterk dan die voor bijvoorbeeld Value indices. Tevens is de outperformance in recente jaren gepaard gegaan met het relatief duurder worden van deze indices. De koers/winst-verhouding is immers gestegen ten opzichte van reguliere indices. Deze beweging werd mede gedreven doordat na de kredietcrisis de interesse in strategieën met een beperkter neerwaarts risico toenam. Een dergelijke ontwikkeling kan echter niet structureel zijn. Internationaal onderzoek komt tot dezelfde conclusie. Dit laat onverlet dat deze strategie het risico kan reduceren in neergaande markten. Het risicoprofiel is namelijk aanzienlijk lager, zoals blijkt uit een zeer lage historische beta (0,65) en een beduidend lagere volatiliteit. Ook is sprake van een geringere max drawdown en een sterk inverse samenhang tussen het relatieve rendement en de absolute performance van aandelenmarkten. Dit impliceert dat deze strategie relatief goed presteert in neergaande markten. Dat bleek ook tijdens de Lehman crisis toen de MSCI Min Vol index (overigens net als de Quality index) 10 procentpunt minder onderuitging dan de normale index. Ook in de periode , bij het leeglopen van de IT-zeepbel, noteerde de Min Vol index slechts -23% rendement versus -46% voor de World index. De keerzijde is dat deze factor fors kan achterblijven in bull markten zoals bijvoorbeeld in 1999 (-13 procentpunt) en 2009 (-10 procentpunt). De Min Vol index bestaat niet. De samenstelling hangt af van het gehanteerde model, eventuele restricties, het moment van herbalanceren en de lengte van de horizon van de gehanteerde historische data. Ook kan sprake zijn van padafhankelijkheid als gevolg van restricties ten aanzien van de hoge omloopsnelheid. Indices met exact dezelfde methodologie maar met verschillende startdata kunnen daardoor een andere samenstelling hebben. Deze kanttekening geldt overigens ook voor andere factoren met een hoge omloopsnelheid. Andere kanttekeningen bij Minimum Volatility producten zijn complexiteit, en een iets hogere kosten. Het beeld ten aanzien van spreiding is gemengd. Enerzijds is sprake van een zeer beperkt aantal bedrijven, anderzijds is het top-10 gewicht niet hoger dan dat van de reguliere index. 4 Een verklaring die vanuit risicoperspectief is aangedragen, is dat de rendementsverdeling van Min Vol een grotere negatieve scheefheid kent dan de reguliere marktgewogen index en dat beleggers daarvoor gecompenseerd willen worden. Zie bijvoorbeeld: pdf. Ook de analyse van BMO GAM geeft aan dat over de periode de factor Min Vol de negatiefste scheefheid vertoonde van alle 7 indices (6 factoren en de markt index).

8 Pagina 8 Size Size maakt ook deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van karakteristieken van het aandeel, namelijk de marktkapitalisatie. De factor Size is ook bekend onder de namen Omvang, Small Cap en Low Size. In lijn met de bevindingen van Fama & French, is de aanname dat small cap aandelen beter presteren dan die van grote bedrijven. Aandelen met een geringe marktkapitalisatie worden dan ook overwogen in Size portefeuilles of indices, met als doel extra rendement. Er kunnen meerdere methodes voor het samenstellen van een Size index worden gehanteerd. Zo kan een index worden samengesteld door het aandelenuniversum te rangschikken naar marktkapitalisatie en vervolgens louter te beleggen in de kleinste aandelen. De MSCI Small Cap index belegt bijvoorbeeld in aandelen die vallen onder het 86% marktkapitalisatie percentiel. Anders gezegd, deze index belegt in Small Caps die gezamenlijk 14% behelzen van het investeerbare universum. Een andere variant is de MSCI World Size Tilt index. Deze index heeft wel exact dezelfde aandelen in de portefeuille als de reguliere MSCI World index, ofwel louter Mid Cap en Large Cap aandelen. Alleen de gewichten zijn aangepast met een overweging van aandelen met een geringe(re) marktkapitalisatie en een onderweging van aandelen met een grote marktkapitalisatie 5. Een eenvoudige versie van de Tilt variant die ook wordt toegepast zijn gelijkgewogen indices, waarbij aandelen van kleine en grote bedrijven een gelijk gewicht kennen. Theoretische argumenten waarom Size strategieën een outperformance kunnen opleveren zijn: Risicopremie: een eventuele small cap premie versus reguliere aandelen is een beloning voor het hogere risico als gevolg van: een hogere volatiliteit, beperktere informatie en een geringere liquiditeit. Beleggersgedrag: de verklaringen vanuit dit perspectief zijn gemengd. Door het veronderstelde kuddegedrag van beleggers zouden aandelen die minder belicht worden, ook minder geliefd zijn bij het grote publiek. Daar staat tegenover dat wegens het eerder genoemde loterij-effect gekoppeld aan de hogere volatiliteit juist sprake zou kunnen zijn van een overwaardering. Historisch hebben Size aandelen (bedrijven met een geringe marktkapitalisatie) gemiddeld hoger gerendeerd dan reguliere marktgewogen aandelen: sinds 1995 t/m 2018 heeft Size jaarlijks gemiddeld +0,3 beter gerendeerd dan reguliere ontwikkelde markten aandelen. Echter, in de tweede helft van de jaren 90 was sprake van een aanzienlijke underperformance, en in de afgelopen tien jaar was het relatieve rendement gemiddeld nul, met afwisselende jaren van out- en underperformance. Relatieve performance Size aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december Relatief rendement Size versus absoluut rendement aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Size' Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) -2 Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. Cumulatief relatief rendement (r-as) Index Het risicoprofiel van de factor Size wijkt niet veel af van reguliere marktgewogen portefeuilles en is per saldo iets hoger. Zo was de beta afgelopen tien jaar iets hoger (1,02) en gemiddeld sinds 1995 exact 1. De volatiliteit van de Size index ontloopt de reguliere aandelenmarkt niet veel. Dat geldt ook voor de maximale neergangen tijdens de Lehman crisis. De samenhang tussen het relatieve rendement en de absolute performance van aandelenmarkten lijkt zwak (zie figuur hierboven). Net als voor andere factoren geldt voor Size dat De index niet bestaat en er sprake is van enige subjectiviteit gekoppeld aan de keuze van methode voor het bepalen van de gewichten en de vraag of het louter Small Cap aandelen betreft of Large en Mid Cap aandelen met een tilt naar kleinere bedrijven In plaats van de marktkapitalisatie van het aandeel van een bedrijf, wordt de wortel van de marktkapitalisatie gehanteerd om als basis voor het gewicht van een aandeel in de index. Stel een index kent vier aandelen met gewichten van respectievelijk 1, 2, 3 en 4. Dan zouden de gewichten in de Size Tilt index neerkomen op respectievelijk, 23%, 28% en 33%.

9 Pagina 9 Ook zijn de kosten (beheer- en benchmarkkosten) van deze strategieën iets hoger dan normale marktgewogen portefeuilles. Voorts is net als voor andere factoren de omloopsnelheid (beperkt) hoger. De samenstelling en spreiding van de Size Tilt index loopt aanzienlijk minder uit de pas met de reguliere marktgewogen index dan het geval is voor de andere factoren. Zo is het aantal aandelen nagenoeg gelijk. Het top-10 gewicht is zelfs aanzienlijk lager dan van de markt. De grootste sector is wel anders: Financials in plaats van IT. Momentum Momentum maakt ook deel uit van de groep factoren waarbij portefeuilles of indices worden samengesteld op basis van de rendementskarakteristieken van het aandeel. De aanname is dat aandelen die de afgelopen 3 tot 12 maanden bovengemiddeld goed hebben gerendeerd, dat ook blijven doen in de komende 3 tot 12 maanden (en vice versa). Een momentum strategie zal aandelen met een positief momentum overwegen en aandelen die recent zijn achtergebleven bij de rest van de markt, juist onderwegen. Theoretische argumenten waarom Momentum-strategieën een outperformance kunnen opleveren: Risicopremie: beleggers kunnen een vergoeding verwachten voor de hoge volatiliteit van de factor. Beleggersgedrag: er is sprake van een onderreactie door beleggers op nieuwe informatie en daarom wordt nieuws (zowel goed als slecht) slechts met een vertraging volledig verwerkt in de koers. Een aanverwante verklaring is kuddegedrag, waarbij beleggers graag bij de winnaars willen horen, alsmede de fear of missing out (FOMO). Voor de factor Momentum zijn veel historische data beschikbaar. Historisch hebben Momentum aandelen gemiddeld (aanzienlijk) Relatieve performance Momentum aandelen versus de reguliere marktgewogen MSCI World index Relatief rendement jaar-op-jaar (l-as) Cumulatief relatief rendement (r-as) Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, december Index Relatief rendement Momentum versus absoluut rendement aandelenmarkt (jaarrendementen: ) 2 Relatief rendement 'Momentum' Absoluut rendement 'World' Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI. hoger gerendeerd dan reguliere marktgewogen aandelen: +3,1% op jaarbasis sinds Daarmee is Momentum de factor met het hoogste relatieve rendement gemeten over een langere periode. Tevens kent deze factor relatief weinig jaren van underperformance: slechts twaalf van de tweeënveertig jaar. De outperformance is daarmee vrij constant. Dat blijkt ook uit het feit dat deze factor slechts één keer een periode van twee jaar op rij van underperformance kende (tijdens het barsten van de IT-zeepbel), waar andere factoren periodes van vier en zelfs zeven jaar van underperformance hebben meegemaakt. En dat terwijl het risicoprofiel zelfs iets lager lijkt te zijn, gegeven een gemiddelde beta van 0,9 (over de afgelopen tien jaar) en een iets lagere volatiliteit dan de reguliere index. Dat roept de vraag op of er dan helemaal geen nadelen zijn. De voornaamste kanttekening is dat nog meer dan voor andere factoren de omloopsnelheid fors hoger is (bijna 10 per jaar). Daardoor is het ook niet altijd duidelijk welke aandelen in de portefeuille zitten. Voorts is sprake van zeer geconcentreerde portefeuilles, gegeven het fors hogere top-10 aandelengewicht, het beperkte aantal bedrijven in Momentum-indices en het hoge gewicht van Amerikaanse aandelen (althans per december 2018). Tevens is de beta verre van constant. Deze fluctueerde op jaarbasis sinds 1975 tussen de 0 en de 2. De strategie kent - evenals Min Vol - een relatief hoge tracking error ten opzichte van de marktgewogen index. Zo zijn op jaarbasis rendementsverschillen waargenomen versus de World index van -13, tot +16,7%. De kosten (beheer- en benchmarkkosten) van deze strategieën zijn iets hoger dan normale marktgewogen portefeuilles. Net als voor andere factoren geldt voor Momentum dat De index niet bestaat en er sprake is van enige subjectiviteit als gevolg van de keuze van het moment van herbalanceren en de gehanteerde horizon voor het bepalen van momentum. 6 De genoemde rendementen zijn exclusief transactiekosten. Deze kunnen het netto rendement uithollen. Dit geldt uiteraard voor alle genoemde factor performances, maar voor momentum is dit extra relevant gezien de hoge turnover.

10 Pagina 10 Factoren vergeleken Voor een vergelijking van de factoren kijken wij onder meer naar de kracht van de theoretische onderbouwing per factor, de methodologie van de indexconstructie, de rendementen, de volatiliteit, de waardering en de samenstelling van de factoren. Ook komt de mogelijkheid om verantwoord te beleggen aan bod, evenals een evaluatie van de factoren volgens generieke criteria. Door de factoren af te zetten ten opzichte van elkaar en ten opzichte van de reguliere index kunnen beleggers een helderder beeld krijgen van de karakteristieken en historische prestaties van de factoren. Theoretische onderbouwing Onderstaande tabel geeft aan dat de theoretische verklaring van de mogelijke outperformance ten opzicht van de reguliere marktindex het sterkst is bij de factor Value. Daarna volgen Yield en Momentum. De potentiële outperformance van de andere factoren, met name van Min Vol, kan minder goed worden onderbouwd aan de hand van theoretische verklaringen. Theoretische onderbouwing factoren Risicopremie "Behavioral finance" Value Quality Yield Min Vol Size Momentum Groen = sterke onderbouwing, rood = zwakke onderbouwing Bron: BMO Global Asset Management, Index constructie Hoe worden de factor indices samengesteld? In onderstaande tabel een recapitulatie. World Gewicht per aandeel op basis van marktkapitalisatie. Value Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens wordt aan elk aandeel een waarde-score toegekend op basis van drie waarderingsmaatstaven (K/W, P/B, Dividend yield). De 5 marktkapitalisatie met de hoogste value-score maakt onderdeel uit van de index. Quality Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens wordt aan elk aandeel een quality-score toegekend op basis van drie variabelen (RoE, leverage, inkomstenstabiliteit). Een vast aantal aandelen met de hoogste score wordt tot slot opgenomen in de index. Yield Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens worden louter aandelen opgenomen met een bepaalde minimale dividendratio. Tevens wordt een filter toegepast o.b.v. quality maatstaven (RoE, inkomstenstabiliteit, leverage, 12-maands koersontwikkeling). De gewichten van de aandelen die worden opgenomen in de index, zijn gebaseerd op marktkapitalisaties. Min Vol Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens worden restricties gedefinieerd voor sectoren, landen, andere factor exposures en omloopsnelheid. Daarna wordt geoptimaliseerd voor de portefeuille met de laagste volatiliteit. Size Tilt Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens worden de gewichten aangepast met een overweging van aandelen met een geringe marktkapitalisatie en een onderweging van aandelen met een grote marktkapitalisatie. Hiertoe wordt de wortel gehanteerd van de marktkapitalisatie van elk aandeel. Momentum Startpunt marktgewogen universum. Vervolgens wordt aan alle aandelen een score toegekend op basis van zowel de 12-maands als 6-maands performance. De aandelen met de hoogste score worden opgenomen, doorgaans 3. De gewichten van deze aandelen worden tot slot bepaald als het product van de momentum score en marktkapitalisatie. Bron: BMO Global Asset Management, 2019.

11 Pagina 11 Rendementskarakteristieken Op een langetermijn horizon hebben alle factoren een outperformance laten zien versus de marktgewogen index, met name de factoren Momentum en Quality. Garanties zijn er echter niet. Zo zijn de factoren Value, Yield, en Size op een 5-jaars horizon achtergebleven bij de markt. Om te illustreren dat ondanks positieve gemiddelde rendementen factoren ook één of meerdere jaren een underperformance kunnen tonen, is onderstaande tabel opgenomen. U ziet hier per kalenderjaar niet alleen de relatieve performance per factor maar ook de absolute rendementen van de reguliere aandelenmarkt. Ook deze tabel toont dat factoren zowel tijdelijk als langdurig achter kunnen blijven. Jaren van positieve en negatieve relatieve rendementen wisselen elkaar af. Factoren met relatief veel negatieve jaren zijn Yield, Min Vol en Value. Momentum kent beduidend meer jaren van positieve relatieve performance dan van negatieve relatieve performance. Quality en Size vormen de middenmoot. Relatief rendement versus marktgewogen World index Value Quality Min Vol Yield Size Momentum World ABSOLUUT 31/12/ % -4.2% 13.4% 30/12/ % 0.7% 29/12/ % /12/ % 3.2% 10.9% 31/12/ % 12.6% 25.7% 31/12/ % 31/12/ % 3.7% % 30/12/ % 1.1% 21.9% 31/12/ % 1.1% -0.6% 4.7% 31/12/ % -3.1% % 31/12/ % -7.4% 7.9% 41.9% 31/12/ % -13.7% -2.4% 16.2% 30/12/ % -4.4% 3.2% 23.3% 29/12/ % % % 31/12/ % 20.9% 1.8% 8.9% /12/ % -0.7% 11.8% 18.3% 31/12/ % % -5.2% 31/12/ % % /12/ % -3.3% -10.1% 5.1% 29/12/ % % 5.6% 20.7% 31/12/ % 12.6% -0.4% % 5.4% /12/ % 9.9% -0.8% 7.6% -7.1% 10.6% 15.8% 31/12/ % 14.3% % -5.4% 10.4% 24.3% 31/12/ % % -2.8% 16.3% 24.9% 29/12/ % 3.2% % % -13.2% 31/12/ % 5.3% 7.6% 9.9% 1.8% -4.9% -16.8% 31/12/ % 3.8% 12.2% 11.8% 3.6% 6.3% -19.9% 31/12/ % -8.8% % 5.3% -5.8% 33.1% 31/12/ % -2.2% 4.6% 3.8% 4.1% 5.3% 14.7% 30/12/ % -3.6% -1.6% -1.7% 2.8% 16.7% 9. 29/12/ % -3.2% 0.4% % -1.1% 20.1% 31/12/ % 6.6% -3.2% -2.3% -0.9% /12/ % 18.6% -3.8% -1.1% 0.9% -40.7% 31/12/ % 1.9% % /12/ % -4.9% 3.2% 3.9% 11.8% 30/12/ % 9.9% 13.6% % 10.3% /12/ % -2.4% -6.7% -3.1% 0.3% % 31/12/ % -6.4% -3.8% 0.2% 2.4% 26.7% 31/12/ % 3.3% 6.1% -2.3% -0.9% % 31/12/ % 6.1% -2.4% % 30/12/ % % 0.3% -3.1% 7. 29/12/ % 2.9% -4.1% % 7.9% 22.4% 31/12/ % % 1.3% -2.2% % Bron: BMO Global Asset Management, MSCI, december 2018.

12 Pagina 12 Volatiliteit/beta s Wat betreft volatiliteit/beta s (de mate van gevoeligheid voor marktbewegingen) en max drawdown, hebben Value, Yield en Size grofweg eenzelfde risicoprofiel als de reguliere World index. Min Vol heeft duidelijk (en zoals verwacht) het laagste risicoprofiel. Middenmoters zijn Quality en Momentum. Max drawdown MSCI Indices: de markt en 6 factoren (5-jaars voortschrijdende horizon) World Value Quality Yield Minimum Volatility Size Momentum Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, 31 december Risicomaatstaven zoals beta zijn echter niet constant in de tijd. De beta van momentum bijvoorbeeld, heeft de afgelopen decennia gefluctueerd tussen de 0 en 2. Andere factoren toonden stabielere beta s, maar nog steeds met enige variatie. Zo kende Min Vol een beta bandbreedte van 0,3 tot 1,4 en Value van 0,6 tot 1,2. Beta s MSCI Indices: 6 factoren t.o.v. de markt (1-jaars voortschrijdende horizon) Value Quality Yield Minimum Volatility Size Momentum Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, 31 december Kijkend naar de tracking errors in de afgelopen tien jaar, week Min Vol het meeste af van het rendement van reguliere aandelen en Size het minste. Een analyse van MSCI geeft aan dat de factoren Min Vol, Yield en Quality defensief zijn en met name goed presteren bij een neergaande conjunctuur. Value en Size renderen bij opgaande conjunctuur en Momentum weet goed te presteren ongeacht de cyclus. Factor performance en de macro-economische cyclus correlation between the two factors. Quarterly Relative Return (Average) 2% 1% -1% -2% Bron: MSCI. Waardering Defensive Factors Persistence Pro-cyclical Factors Volatility Yield Quality Momentum Value Size Sharp decline Moderate decline Moderate uptick Sharp uptick Kijkend naar maatstaven als koerst/winst-ratio s, price-to-book en dividend yields kent de factor Value, zoals kan worden verwacht, de laagste waardering. Value wordt op de voet gevolgd door Yield. Size kent grofweg dezelfde waardering als de reguliere index. Momentum, Min Vol en Quality zijn momenteel (december 2018) aanzienlijk hoger gewaardeerd. Bij de meeste factoren zijn waarderingen echter niet stabiel. Onderstaande twee figuren tonen de absolute en relatieve waardering (t.o.v. de marktindices) van de verschillende factorindices. De waardering van Size tendeert rondom die van reguliere aandelen. Value is historisch goedkoper dan marktgewogen indices (circa 0,9) en de relatieve waardering is behoorlijk stabiel. In recente jaren is deze factor relatief goedkoper geworden, wat samenging met de recente underperformance. Doordat deze factor net als Yield doorgaans goedkoper is dan marktgewogen indices, heeft deze strategie geen relatieve koerswinst nodig om beter dan de markt te kunnen presteren. Het structureel hogere inkomen volstaat. Bij factoren met een hogere waardering dan de markt is een relatieve koersstijging of een permanent hogere inkomstengroeivoet vereist om een outperformance te kunnen genereren. Zo werd de afgelopen vijf jaar 2,3 procentpunt van de 2,97% outperformance bij Min Vol verklaard door een prijsstijging. Bij Quality viel de outperformance van 2,29% in die periode voor 1,9 procentpunt toe te schrijven aan een toegenomen relatieve waardering. Tot slot valt bij Momentum op dat de relatieve waardering fors fluctueert in de loop der jaren. De verklaring is dat de samenstelling van deze index continu aanzienlijk wijzigt.

13 Uitsluitend voor professionele beleggers Pagina 13 Koers/winst-verhoudingen MSCI Indices (o.b.v. 12-maands verwachte winsten) World Value Quality Yield Minimum Volatility Size Momentum Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, 31 december Relatieve koers/winst-verhoudingen factor indices t.o.v. de marktgewogen index Duur Goedkoop Value Quality Yield Minimum Volatility Size Momentum Samenstelling De samenstelling van factorportefeuilles en indices kan significant afwijken van de marktgewogen index. Allereerst is de turnover in alle gevallen hoger, met als uitschieter Momentum (10 per jaar). Voorts zijn met uitzondering van Size Tilt de factorindices aanzienlijk geconcentreerder. Verreweg de minst gespreide factoren op basis van het aantal aandelen, het top 10 gewicht en het VS gewicht - zijn Momentum, Quality en Yield. Middenmoters zijn Value en Min Vol. Uitzondering vormt Size met nagenoeg hetzelfde aantal aandelen en zelfs lagere top 10 en VS-gewichten. Ook ten aanzien van de grootste sector zijn er afwijkingen. Waar IT de grootste sector is voor zowel de marktgewogen index als voor Quality en Momentum (eind 2018), is Financials de grootste sector bij Value en Size. In Yield en Min Vol is Health Care de grootste sector. Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, MSCI, 31 december Continued

14 Pagina 14 Karakteristieken op een rij Het bovenstaande wordt samengebracht in onderstaande tabel die een overzicht geeft van de karakteristieken van de zes factoren inclusief de reguliere marktgewogen index voor ontwikkelde markten aandelen ( World ). U ziet onder meer de huidige waardering, historische rendementskarakteristieken en de samenstelling van de index. Karakteristieken MSCI Indices: de markt en 6 factoren World Value Quality Yield Min Vol Size Momentum Waarderingsmaatstaven (per nov-2018) Dividend Yield 2.52% 3.54% 1.92% 3.97% 2.56% 2.57% 1.46% Koers/winst-ratio (estimated) Price/Book-ratio Rendementskarakteristieken (per dec-2018) Relatief rendement (ann., netto) % Relatief rendement (ann., netto) 0.31% Relatief rendement (ann., netto) 0.08% 3.92% 1.16% 3. Relatief rendement (ann., netto) -0.17% % 1.26% 0.46% 3.39% Relatief rendement 10Y (ann., netto) % % 0.22% 1.89% Relatief rendement 5Y (ann., netto) -1.51% 2.29% -1.07% 2.97% % Relatief rendement 3Y (ann., netto) -0.78% 1.19% -0.22% 0.93% -0.54% 3.66% Relatief rendement 1Y (ann., netto) -2.27% 3.52% 1.26% 7.32% -2.21% 6.52% Beta met World 10Y Correlatie met World 10Y Volatiliteit 10Y (ann.) 14.4% 15.1% 12.7% 14.8% 10.2% 14.8% 13.4% Tracking error vs World 10Y 2.8% 3.9% 4.7% % Max Drawdown 10Y % -44.9% -59.4% % -52.8% Negatieve relatieve kalenderjaren ( ) 60.9% 34.8% 52.2% 52.2% 39.1% 30.4% Samenstelling (per nov-2018) Turnover 1Y 2.2% 18.7% 19.2% 18.2% % 97.8% Aantal bedrijven Gewicht top % % 28.26% 12.18% 3.47% 31.72% Grootste sector IT (18,3%) Financials (24,7%) IT (38.9%) Health Care (19,2%) Health Care (15,3%) Financials (16,1%) IT (31,8%) Grootste land (gewicht) VS (62,8%) VS (63,1%) VS (73.7%) VS (53,1%) VS (64,) VS (51,1%) VS (80,3%) Bron: BMO Global Asset Management, MSCI, december 2018.

15 Pagina 15 Onbedoelde exposure Factoren kennen verschillen wat betreft rendementsprofiel, waardering en samenstelling. Er is echter ook sprake van overlap en gemeenschappelijke karakteristieken. Door de aanpassingen bij het creëren van elk van de individuele factorindices ontstaan niet louter enkelvoudige factor-exposures, maar ook (onbedoelde) exposures naar de overige vijf factoren. Twee voorbeelden van MSCI zijn onderstaand weergegeven ter illustratie. De groene punten tonen de exposure naar de 6 factoren van de reguliere marktgewogen World index. Te zien valt dat ten aanzien van vijf factoren sprake is van een neutrale situatie. De marktgewogen index is alleen onderwogen in de factor Low Size. De grijze balken in de twee figuren geven de exposures weer voor respectievelijk de factor Value en de factor Quality. We zien dat de MSCI Value index naast Value ook een overweging kent naar de factoren Yield en Min Vol en een onderweging naar Quality en Low Size. De MSCI Index voor Quality kent voorts naast de beoogde Quality exposure ook een overweging naar Momentum, maar een onderweging naar Yield, Low Size en Value. Deze (mogelijk onbedoelde) secondaire factor-exposures als gevolg van factorbeleggen brengen extra complexiteit met zich mee. Indien deze overige exposures ongewenst zijn, dient bij de portefeuilleconstructie en het combineren van factoren de nodige aandacht besteed te worden aan het bereiken van de gewenste netto totaalexposure. Value exposures UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT Quality exposures UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT < < < < MSCI World Value MSCI World MSCI World Quality MSCI World Bron: MSCI, november Bron: MSCI, november 2018.