Hebben Europese small-cap managers hun vaardigheid verloren om de benchmark te verslaan?

Transcriptie

1 Artikel Hebben Europese small-cap managers hun vaardigheid verloren om de benchmark te verslaan? Samenvatting 2 Actieve managers blijven de laatste jaren achter bij de benchmark 2 Verklaring 1 De groei van de small-cap ETFs? 3 Verklaring 2 Toename aantal smallcap aandelenbrokers? 4 Verklaring 3 De verstorende invloed van agressieve centrale banken 4 Op de lange termijn zijn kwaliteitsbedrijven de beste belegging 7 Waardering is van elementair belang 9 Uiteindelijk zullen de fundamentele bedrijfsontontwikkelingen worden erkend door de markt 10 Als onderdeel van Fiduciair Management biedt Kempen Capital Management wereldwijd toegang tot de beste gespecialiseerde vermogensbeheerders. Met een groot en divers universum van duizenden kleinere bedrijven, vormen de Europese small-cap aandelenmarkten een vruchtbaar jachtgebied voor gespecialiseerde fundamentele bottom-up aandelenmanagers. Het Multi Management Team van Kempen Capital Management heeft jarenlange ervaring op het gebied van managerselectie binnen Europese small-caps. In tegenstelling tot de resultaten op de lange termijn, blijft de meerderheid van de Europese small-cap managers de afgelopen jaren achter bij hun benchmark. Wat zijn mogelijke verklaringen hiervoor?

2 2 Samenvatting Europese small-cap managers hebben de afgelopen jaren moeite gehad om hun benchmarks te verslaan. Vooral sinds medio 2012 zien we dat de meerderheid van de actieve managers achterblijft. We hebben verschillende verklaringen hiervoor onderzocht. Onze conclusie is dat, doordat centrale banken de laatste jaren een uiterst accommoderend beleid hebben gevoerd, het risicozoekend gedrag bij beleggers is gestimuleerd. De koersen van risicovolle bedrijven die agressief zijn gefinancierd zijn daardoor sterk opgelopen, terwijl kwaliteitsbedrijven met een solide balans zijn achtergebleven. Omdat het merendeel van de actieve managers voornamelijk in kwaliteitsbedrijven investeert, hebben ze per saldo de markt niet weten bij te houden. Wij zijn van mening dat dit een tijdelijk effect is. Uiteindelijk zullen de fundamentele bedrijfsontwikkelingen de overhand krijgen en zal er een gelijk speelveld ontstaan. Vooral de actieve Europese small-cap managers die trouw zijn gebleven aan hun consistente focus op hoge kwaliteit, met voldoende aandacht voor relatieve waarderingen, zijn goed gepositioneerd om daarvoor beloond te worden in de toekomst. u Actieve managers blijven de laatste jaren achter bij de benchmark De definitie van de Europese small-caps varieert per benchmarkprovider en per aandelenbroker. Kempen Capital Management maakt gebruik van de MSCI-definitie die vrij gangbaar is in de institutionele beleggingswereld. De MSCI Europe Small Cap Index bestaat uit 916 bedrijven, met een gemiddelde marktkapitalisatie van 1,1 miljard, variërend van een minimum van 25 miljoen tot een maximale marktkapitalisatie van 6,6 miljard. De mediane marktkapitalisatie is 660 miljoen. Er zijn ook nog andere small-cap benchmarks, onder andere van FTSE en Euromoney, maar de MSCI index wordt het meest gebruikt door actieve managers als benchmark voor deze vermogenscategorie. Daarnaast zijn er (volgens Factset) nog ongeveer 4000 beursgenoteerde small-caps in Europa die niet zijn niet opgenomen in de MSCI Europe Small Cap Index. Veel van deze bedrijven zijn te klein of slecht verhandelbaar, maar enkele honderden van deze bedrijven zijn potentieel interessante beleggingen vanuit een fundamenteel investeringsperspectief. De meeste actieve managers hebben een beleggingsmandaat dat hen in staat stelt om buiten de benchmark te beleggen (zij het met beperkingen, onder andere ten aanzien van de liquiditeit) dus als zodanig maken deze extra bedrijven die niet in de benchmark zitten toch ook onderdeel uit van het belegbare Europese small-cap universum. Gedurende de afgelopen jaren hebben we meer dan 100 fundamentele Europese small-cap fondsen geïdentificeerd met een langere rendementshistorie. Veel van de managers die deze fondsen beheren hebben we door de jaren heen persoonlijk

3 3 ontmoet en gesproken. Indien we de langere termijn historische rendementen van deze fondsen analyseren in Morningstar Direct, dan vinden we een dalende trend in het percentage managers dat in staat is geweest om beter te presteren dan de MSCI Europe Small Cap Index. Dit jaar (t/m augustus) heeft 75% van alle fundamentele actieve managers minder rendement gerealiseerd dan de MSCI Europe Small Cap index. Wat ook opvalt, is dat de mate waarin managers achterblijven bij de benchmark lijkt samen te hangen met het aantal managers dat minder goed presteert. Met andere woorden, wanneer er meer managers achterblijven bij de benchmark, dan is de omvang van de underperformance veelal hoger en vice versa. Percentage actieve Europese small-cap fondsen dat beter presteert dan de MSCI Europe Small Cap Index Interessant genoeg zien we dezelfde trend binnen de Amerikaanse Bron: Morningstar Direct small-cap markt, wat op een wereldwijde trend zou kunnen wijzen. Toch zullen we ons hier uitsluitend richten op Europese small-caps. Waarom lijkt het opeens steeds moeilijker geworden voor actieve managers om beter te presteren dan de benchmark? De drie meest gehoorde verklaringen zijn: 1. De recente groei van small-cap ETF's ten opzichte van actieve managers. 2. Een toename van het aantal small-cap aandelenbrokers. 3. De verstorende invloed van het beleid van centrale banken. u Verklaring 1: De groei van de small-cap ETFs? De recente groei van passieve Exchange-Traded Funds (ETF's) heeft naar onze mening geen wezenlijke invloed gehad op de Europese small-cap markt. Hoewel de bredere Europese ETF-markt sterk is gegroeid (bijna 20% per jaar), is de instroom in Europese small-cap ETF s vrij beperkt gebleven, zeker in vergelijking met de instroom in de strategieën van actieve managers. Gedurende de afgelopen drie jaar (begin 2011 tot eind 2013), bedroeg de totale netto-instroom in Europese small-cap ETF's US$1,2 miljard. Dit brengt het totaal vermogen onder beheer (ofwel Assets Under Management, AUM) in deze ETF's tot US$ 4,3 miljard per begin 2014 (bron: Deutsche Bank). Gemeten over dezelfde periode hebben actieve Europese small-cap managers een netto-instroom ontvangen van US$ 4,5 miljard, wat de totale AUM in actief beheerde small-cap fondsen tot ca. US$ 40 miljard heeft gebracht per eind Dit is exclusief het vermogen in afzonderlijk beheerde small-cap mandaten, aangezien deze gegevens niet openbaar beschikbaar zijn. Zelfs exclusief het vermogen in afzonderlijk beheerde Netto-instroom in Europese small-caps in $ miljard ( ) 4,5 Netto-instroom actieve managers (3 jaar) 1,2 Netto-instroom ETF's (3 jaar) Bron: Morningstar, Deutsche Bank ETF Review 2014 & Outlook

4 4 mandaten, hebben actieve strategieën aanzienlijk meer instroom ontvangen. Bovendien beheren actieve managers veel meer Vermogen in ETF s en actieve managers als aandeel van de totale small-cap markt vermogen dan alle ETF s gecombineerd. Dit zorgt ervoor dat we ervan overtuigd zijn dat de instroom in ETF s simpelweg niet kan verklaren waarom het merendeel van de actieve managers niet goed heeft gepresteerd in de afgelopen jaren. u Verklaring 2: Toename aantal small-cap aandelenbrokers? De meeste actieve managers die we in de loop der jaren hebben ETFs Beleggingsfondsen Overig gesproken vertelden ons dat zij hun beleggingsbeslissingen niet baseren op externe broker research. Ze geven er de voorkeur aan Bron: Morningstar, MSCI, KCM om hun eigen onderzoek te doen, aangezien dat hen een voorsprong zou moeten kunnen geven ten opzichte van de markt. Uiteraard kijken de meeste managers wel naar broker research om een gevoel te krijgen waar de markt consensus' schattingen liggen. Veel small-cap managers beweren dat de kwaliteit van Gemiddeld aantal brokers per bedrijf in de MSCI Europe Small Cap Index broker research de afgelopen jaren is afgenomen. Steeds meer transacties worden elektronisch uitgevoerd en het business model van aandelenbrokers is onder druk komen te staan. Hierdoor dient elke aandelenbroker steeds meer bedrijven te analyseren, waardoor 8 de diepgang wellicht afneemt. Onze managers verwijzen tegelijkertijd ook naar een trend dat het analysewerk steeds vaker door minder ervaren aandelenbrokeranalisten wordt uitgevoerd. 6 4 Als we naar de harde cijfers kijken dan toont onze analyse van gegevens uit Bloomberg aan dat elk small-cap bedrijf wordt gevolgd door gemiddeld 10 analisten (in tegenstelling tot gemiddeld 30 analisten in de large-cap markt). Dit aantal is licht gestegen in de afgelopen vijf jaar, maar deze verandering is in onze visie niet materieel. Als we onze kwalitatieve en kwantitatieve bevindingen combineren dan kunnen we niet concluderen dat de toegenomen broker-dekking kan verklaren waarom actieve managers de laatste jaren moeite hebben gehad om beter te presteren dan de benchmark Bron: Bloomberg u Verklaring 3: De verstorende invloed van agressieve centrale banken De derde verklaring lijkt naar onze mening de meest logische te zijn. Wereldwijd hebben centrale banken sinds de kredietcrisis van 2008 een uiterst accommoderend beleid gevoerd. Dit heeft risico-zoekend gedrag bij beleggers gestimuleerd, waardoor kwaliteitsbedrijven zijn achtergebleven. Omdat actieve Europese

5 5 small-cap managers veelal juist in dit type bedrijven beleggen, hebben de meeste managers slechter gepresteerd dan de benchmark. Vanwege de toevloed van liquiditeit naar de markten en doordat rentetarieven op een historisch laag niveau werden gehouden, zijn de verwachte rendementen onder druk komen te staan. Daardoor is er een search for yield ontstaan, ofwel een zoektocht naar rendement, waarbij beleggers steeds meer risico zijn gaan nemen om toch nog rendementen te kunnen genereren. Van dit risicogedrag hebben vooral kleinere bedrijven die veel vreemd vermogen hanteren geprofiteerd (goedkope financiering kan op korte termijn aantrekkelijke rendementen bieden), terwijl bedrijven met een meer solide balans sindsdien juist zijn achtergebleven. Mario Draghi s speech Binnen de Europese small-cap markt is deze trend het meest duidelijk vanaf Toen ECB-president Mario Draghi in juli 2012 een toespraak gaf, waarin hij aankondigde dat hij alles zou doen wat nodig is om de euro te redden', draaide het beleggingssentiment plotseling om. Vanaf dat moment begonnen beleggers meer risicovolle bedrijven, die agressiever zijn gefinancierd, te prefereren boven meer stabiele winstgevende kwaliteitsbedrijven. Historische koersverandering van bedrijven van hoge kwaliteit (ROCE) en met een sterke balans (Net Debt/Equity ratio) relatief gemeten als hoogste kwartiel versus laagste kwartiel Draghi's speech De grafiek toont het effect in de praktijk. De grafiek is gebaseerd op berekeningen van één van de managers op onze Approved List (Kempen Capital Management UK Ltd., gevestigd in Edinburgh). Bedrijven met een sterke balans (lage netto schuld tegenover een hoog eigen vermogen) en bedrijven met een aantrekkelijke winstgevendheid (zoals gemeten door een hoge Return on Capital Bron: KCM UK, Factset Employed, ofwel ROCE 1 ) zijn sinds juli 2012 achtergebleven bij de bredere small-cap markt. Ook valt het op dat de trend rond mei 2014 tot stilstand is gekomen en zelfs langzaam lijkt te keren. De meerderheid van de actieve managers in Europese small-caps richt zich op het selecteren van 'kwaliteitsbedrijven. 'Kwaliteit' is echter een veel gebruikte en vooral subjectieve term. De definitie van 'kwaliteit' verschilt per manager. Echter, als we alle definities van de managers met elkaar vergelijken dan zien we een aantal gemeenschappelijke eigenschappen. Een gezonde financieringsstructuur, aantrekkelijke marges en een stabiele voorspelbare (groei van de) winst lijken een gemeenschappelijke noemer in de kwaliteitsdefinitie. 1 Return on Capital Employed (ROCE) is een financiële meeteenheid die de winstgevendheid van een bedrijf meet en de efficiency waarmee het beschikbare kapitaal wordt gebruikt. ROCE is een handige manier om de winstgevendheid van bedrijven onderling te vergelijken waarbij rekening wordt gehouden met de hoeveelheid kapitaal die ze gebruiken.

6 6 Montanaro Asset Management Limited, een andere small-cap manager die al sinds september 2009 op onze Approved List staat, heeft ook last van de focus op kwaliteitsbedrijven. Montanaro zoekt naar consequent winstgevende bedrijven met hoge operationele marges en sterk management, veelal nichebedrijven in groeimarkten, met een gezonde balans. Montanaro heeft in totaal 200 Europese small-cap bedrijven geïdentificeerd die aan hun strenge kwaliteitscriteria voldoen. Van deze groep kwaliteitsbedrijven hebben ze een gelijkgewogen index geconstrueerd, zodat ze de gezamenlijke koersprestaties van deze bedrijven kunnen meten. Deze index fungeert feitelijk als een meetbare indicator voor kwalitatief hoogwaardige Europese small-cap ondernemingen. Tegelijkertijd heeft Montanaro ook een index gecreëerd van de 200 bedrijven die het slechtst scoren op hun kwaliteitscriteria. In de grafiek tonen we de prestaties van beide indices sinds Mario Draghi's speech in De grafiek laat duidelijk zien dat de koersontwikkeling van kwaliteitsbedrijven (conform Montanaro s definitie van kwaliteit) sinds juli 2012 significant is achtergebleven bij bedrijven van lagere kwaliteit. Ook zien we dat de spread tussen lage en hoge kwaliteit sinds mei van dit jaar weer lijkt te keren. Dit is precies dezelfde trendontwikkeling die KCM UK heeft geïdentificeerd op basis van hun eigen onderzoek, hoewel beide managers een iets andere definitie van 'kwaliteit' hanteren. Veel andere small-cap managers die we recent hebben gesproken wijzen ons overigens ook op deze trend. Montanaro European Small Cap Quality Indices (EUR, geïndexeerd) +91% +55% verschil +37% Ondanks dat kwaliteitsbedrijven zijn achtergebleven, hebben ze geen negatieve rendementen gegenereerd over de afgelopen periode. Integendeel, kwaliteitsbedrijven hebben gemiddeld genomen een aanzienlijk rendement van 37% (incl. dividend) gerealiseerd over de periode juli 2012-september 2014, zoals te zien in de grafiek. Het probleem is dat de koersen van bedrijven die laag scoren op Montanaro s kwaliteitscriteria bijna in prijs zijn verdubbeld (+91%) over dezelfde periode. Bron: Montanaro Asset Management, Bloomberg Als echter uitsluitend naar de rendementen over de afgelopen jaren wordt gekeken, dan wordt een zeer belangrijk onderdeel weggelaten uit de vergelijking, namelijk het risicoprofiel. Kwaliteitsbedrijven zijn doorgaans minder riskant; ze hebben een lagere bèta, een lagere volatiliteit en een lager maximaal piek-dal verval (maximum drawdown) in vergelijking met het gemiddelde bedrijf in de MSCI Europe Small Cap Index. Het risico op permanent verlies van kapitaal is aanzienlijk lager indien belegd wordt in ondernemingen van hogere kwaliteit.

7 7 Afhankelijk van de kwaliteitsdefinitie observeren we verschillende rendementen door de tijd, maar de algemene trend is dat, wanneer kwaliteitsbedrijven gemiddeld genomen minder goed presteren, en actieve managers dus achterblijven bij hun benchmark, dan zijn de absolute rendementen van actieve managers in de praktijk veelal positief. Het meest extreme voorbeeld hiervan is In dit jaar bleven bijna alle actieve managers achter bij de MSCI Europe Small Cap Index (het relatieve rendement was negatief), maar het absolute rendement van alle managers was gemiddeld genomen 48%. In neergaande markten zoals 2008 en 2011, zien we dat de meeste actieve managers beter presteren dan de benchmark, wederom als gevolg van dezelfde focus op kwaliteit. Dit historische langere termijn rendementspatroon benadrukt het lagere risicoprofiel van kwaliteitsbedrijven. u Op de lange termijn zijn kwaliteitsbedrijven de beste belegging Een veelgehoorde vraag is dan uiteraard of een investering in kwaliteitsbedrijven (met dus een lager risicoprofiel) dan wel optimaal is? Immers, op lange termijn worden beleggers beloond om risico te nemen, dus zou een logische redenering zijn: hoe meer risico, des te meer rendement. In de praktijk blijkt deze redenering echter in de Europese small-cap markt op de lange termijn niet op te gaan. Onderzoek toont aan dat binnen Europese small-caps, dat op zichzelf een risicovolle vermogenscategorie is, de bedrijven van de hoogste kwaliteit op lange termijn opvallend beter hebben gepresteerd dan de overige bedrijven. Voor small-caps geldt dat het risico dat een onderneming failliet gaat aanzienlijk hoger is dan bijvoorbeeld bij large caps. Vergeleken met large caps zijn small-caps simpelweg kleiner en hebben over het algemeen minder gediversifieerde business modellen met meer volatiele kasstromen. Small-cap bedrijven van hogere kwaliteit hebben echter een lager risico om failliet te gaan en zijn in staat om een stabielere groei en winst door de cyclus heen te genereren. Op de lange termijn worden beleggers beloond voor het beleggen in bedrijven van hogere kwaliteit. Dit geldt echter uitsluitend op de lange termijn, omdat koersbewegingen op de korte termijn door andere zaken worden beïnvloed en bovendien is het rendement in de praktijk afhankelijk van relatieve waarderingen. Als een fondsmanager structureel te veel betaalt voor kwaliteitsbedrijven, dan zal het niet lukken om op langere termijn een aantrekkelijk rendement te realiseren. In de volgende paragraaf gaan we hier verder op in.

8 8 KCM UK heeft de Europese small-cap markt verdeeld in vier kwartielen op basis van de veelgebruikte kwaliteitsindicator ROCE. De 25% meest winstgevende bedrijven gemeten naar de ROCE zijn opgenomen in het eerste kwartiel, de volgende 25% bedrijven in het tweede kwartiel, etc.). Vervolgens heeft KCM UK de lange termijn historische koersontwikkelingen gemeten van elke vier groepen. In de grafiek wordt de cumulatieve relatieve koersontwikkeling van elke groep bedrijven in kaart gebracht. De verticale as is opzettelijk weggelaten omdat we ons hier willen richten op het relatieve rendement tussen de verschillende kwartielen. De grafiek laat zien dat het eerste kwartiel de andere kwartielen op de lange termijn overstijgt, wat aantoont dat een aantrekkelijke winstgevendheid een sterke indicator is voor de lange termijn koersprestaties van een bedrijf op de beurs. Historisch rendement van Europese small-caps, verdeeld in kwartielen gebaseerd op ROCE Q1 Q2 Q3 Q4 Universe Q1 Q2 Q3 Q4 De gehele markt Bron: Factset, KCM UK Montanaro heeft ook gekeken naar de prestaties van kwaliteitsbedrijven op langere termijn en zij kwamen tot dezelfde conclusie. In de afgelopen 15 jaar hebben kwaliteitsbedrijven per saldo beter gepresteerd dan de bredere small-cap markt. Tussentijds zijn er desalniettemin drie perioden geweest waarin kwaliteitsbedrijven uit de gratie waren. Dit wordt duidelijk wanneer simpelweg wordt gekeken naar de rendementsgrafiek van Montanaro s European Smaller Companies Fund. In de grafiek tonen we het relatieve rendement van Montanaro s fonds versus de MSCI Europe Small Cap index. De eerste periode waarin kwaliteitsbedrijven achterbleven bij de brede markt was in 2003, toen de small-cap markt sterk herstelde na het dieptepunt van de leeggelopen internet bubbel. Toen bleek dat het ergste van de crisis voorbij was, waren vooral de meest risicovolle bedrijven in trek omdat het risico op faillissement plotseling lager leek te zijn dan de markt tot op dat moment had ingeprijsd. Na circa 18 maanden was de trend voorbij en begonnen kwaliteitsbedrijven langzaam maar zeker weer beter te presteren dan de bredere markt. Kwalitatief hoogwaardige bedrijven bleven relatief goed presteren tot en met de kredietcrisis van 2008, maar bleven daarna juist weer achter bij de plotselinge sterke koersstijgingen in In 2010 haalden kwaliteitsbedrijven de relatieve achterstand weer in en presteerden ook relatief goed in de jaren daarna. De derde periode in de afgelopen 15 jaar waarin kwaliteitsbedrijven uit de gratie zijn ondervinden we tijdens de recente koersrally. Uiteraard kunnen we niet voorspellen wanneer kwaliteitsbedrijven weer beter zullen gaan presteren dan de brede small-cap markt, maar sinds mei 2014 zien we al wel vervlakking van de trend, zoals de eerder getoonde grafieken van Kempen, UK en Montanaro aantonen. De meeste actieve managers beweren dat Relatieve rendement van Montanaro European Smaller Companies Fund versus de MSCI Europe Small Cap Index (Total return, Netto) Relatieve performance Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

9 9 de voorkeur van beleggers alweer onomkeerbaar is gedraaid, maar naar onze mening is het nog te vroeg om dit te beoordelen. Toch achten we een zekere vorm van mean reversion op lange termijn niet onwaarschijnlijk. u Waardering is van elementair belang De meeste Europese small-cap managers die we onlangs hebben gesproken vertelden ons dat bedrijven die niet voldoen aan de strenge kwaliteitscriteria van actieve managers steeds duurder lijken te worden, terwijl kwaliteitsbedrijven relatief goedkoop zijn op dit moment in vergelijking met historische niveaus. Het lijkt erop dat, als gevolg van het soepele monetaire beleid van de centrale banken, de risicopremie die door beleggers wordt ingeprijsd voor faillissementsrisico sterk is gedaald sinds We zijn ervan overtuigd dat dit niet rationeel is. Kwaliteitsindicatoren zoals een gezonde verhouding tussen eigen en vreemd vermogen, en hoge winstgevendheid zijn niet fundamenteel veranderd en de herwaardering lijkt vooral te zijn ingegeven door de zoektocht naar rendement. Kwaliteitsbedrijven hebben de neiging om gemiddeld genomen duurder te zijn dan de bredere markt, echter deze opslag varieert in de tijd en op dit moment lijkt de opslag die betaald dient te worden voor kwaliteit lager te zijn dan het lange termijn gemiddelde, afhankelijk van naar welke kwaliteitsindicator men kijkt. Wij zijn het eens met onze managers dat het op de lange termijn loont om een premie te betalen voor kwaliteitsbedrijven, zolang de premie maar niet te hoog wordt, omdat dan de potentie voor toekomstige koersstijgingen beperkt zal zijn. Sommige beleggers verwarren het beleggen in bedrijven van lage kwaliteit met waarde-beleggen, maar we willen benadrukken dat dit twee verschillende beleggingsstrategieën zijn. Het kopen van bedrijven van hoge kwaliteit zonder hier een premie voor te betalen is net zo zeer waarde-beleggen als het kopen van de bedrijven van gemiddelde kwaliteit tegen relatief lage prijzen 2. De managers op onze Approved List hebben een gedisciplineerde aanpak met een focus op relatieve waarderingen die hen hierbij helpt. Kempen Capital Management UK belegt bijvoorbeeld zowel in bedrijven van hoge kwaliteit evenals bijzondere situaties 3. De splitsing tussen pure kwaliteitsbedrijven en bedrijven in bijzondere situaties varieert over tijd en is het resultaat van bottom-up aandelenselectie. De fondsbeheerder belegt simpelweg waar de meest aantrekkelijk gewaardeerde beleggingsmogelijkheden zijn te vinden. Een interessante observatie is dat de weging naar kwaliteitsbedrijven in de portefeuille van Kempen Capital Management 2 Zie het paper The quality Dimension of Value Investing van Robert Novy-Marx (2013), voor meer details. 3 Bijzondere situaties zijn bijvoorbeeld bedrijven die een aantal wezenlijke veranderingen ondergaan, zoals een verandering in het management, acquisities / desinvesteringen of een significante wijziging in de wetgeving.

10 10 UK gestaag is toegenomen in de afgelopen 12 maanden, doordat het team steeds meer aantrekkelijk gewaardeerde hoogwaardige beleggingsmogelijkheden weet te vinden. De portefeuille bestaat momenteel voornamelijk uit bedrijven van hoge kwaliteit en de fondsmanager is voornemens vast te houden aan deze positionering voor de nabije toekomst. Montanaro heeft een meer constante kwaliteitsbenadering en investeert uitsluitend in bedrijven van hoge kwaliteit. Montanaro is echter eveneens bewust van relatieve waarderingen. Van de 200 bedrijven die het hoogst scoren op Montanaro s kwaliteitscriteria, selecteren ze alleen die bedrijven voor de portefeuille die het meest aantrekkelijk gewaardeerd zijn, terwijl ze de neiging hebben om winst te nemen als een bedrijf in de portefeuille relatief duur begint te worden. u Uiteindelijk zullen de fundamentele bedrijfsontwikkelingen worden erkend door de markt Aangezien veel bedrijven momenteel handelen op waarderingen die de fundamentele verschillen tussen deze bedrijven niet goed weerspiegelen, biedt dit kansen voor actieve managers. Het belangrijkste, in onze ogen, is om geduld te hebben. Actieve managers dienen korte termijn speculatieve keuzes te vermijden en zich te richten op een lange termijn aanpak gericht op de onderliggende fundamentele bedrijfskenmerken. Bedrijven van lagere kwaliteit die te risicovol zijn gefinancierd, hebben een grotere kans om te falen. Snel groeiende, gedifferentieerde, goed beheerde bedrijven met aantrekkelijke vrije kasstromen en winsten hebben meer kans om te slagen. We zijn ervan overtuigd dat dit uiteindelijk zal worden erkend door de markt, zelfs als deze verschillen niet tot uiting komen in de korte termijn aandelenkoersen. u Meer weten? Neem contact op met uw contactpersoon bij Kempen Capital Management of mail marvin.dejong@kempen.nl Dit document van Kempen Capital Management N.V. (KCM) wordt u slechts ter informatie aangeboden. De informatie in dit document is niet compleet zonder de mondelinge toelichting gegeven door een medewerker van KCM. Deze informatie is niet bedoeld als basis voor een eventuele beleggingsbeslissing. KCM heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat als zodanig onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. KCM is statutair gevestigd te Amsterdam en is ingeschreven in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam onder nr