BIL BOARD Financiële markten nieuws Zomer 2013 Beste klanten, Beste beleggers, Het einde van de eerste jaarhelft van 2013 luidt jammer genoeg nog niet het einde van deze financiële crisis in! De door de media verspreide informatie is nu eens alarmerend, dan weer realistisch en het is een hele uitdaging om de beslissingen, positieve evoluties of zelfs de verschillende indices die worden gepubliceerd, te begrijpen en zo goed mogelijk te interpreteren. Zoals al maanden het geval is, moeten waakzaamheid, diversificatie van beleggingen en een voorzichtige aanpak worden aangehouden. Naast dit financiële klimaat kunnen nieuwe wetten in verschillende landen verzwarende factoren lijken. In de loop der jaren hebben onze adviseurs en deskundigen reeds heel wat onrust meegemaakt... En vandaag zetten wij met onze verworven kennis, deskundigheid en bedachtzaam advies nog meer dan ooit alles in het werk om niet enkel te antwoorden op uw financiële vragen, maar ook op al uw vragen over uw vermogen in zijn geheel en om u de oplossingen te bieden die optimaal bij uw situatie aansluiten. Is de wedren op de obligatiemarkten na 30 jaar echt voorbij? "De rentevoeten gaan omhoog om de juiste redenen - d.w.z. zowel optimisme over de economie als een juiste beoordeling van het monetair beleid - en dat is goed: dat is niet slecht" Ben Bernanke, 19 juni 2013 Op 22 mei 2013 gebeurde er iets fundamenteel nieuws. De Federal Reserve Bank van de Verenigde Staten (FED) besliste opnieuw volatiliteit in de kapitaalmarkten te introduceren door het te hebben over een plan voor de geleidelijke afbouw van haar programma voor kwantitatieve versoepeling: het comité verwacht momenteel dat het gepast zou zijn het maandelijkse opkoopritme later dit jaar te matigen. En als de gegevens daarna in grote lijnen overeen blijven stemmen met onze huidige verwachtingen voor de economie, zouden wij het opkoopritme gedurende de hele eerste helft van volgend jaar in afgemeten stappen blijven verlagen en de opkoop ongeveer halverwege het jaar beëindigen. Met andere woorden, na vier jaar van nooit geziene inschikkelijkheid ligt een verstrakking van het monetair beleid in het verschiet. Hierdoor bereikte het rendement van de tienjarige Amerikaanse staatsobligaties een nieuw record sinds oktober 2011. Aarzel dus nooit om contact op te nemen met uw contactpersoon of met een van onze deskundigen op het gebied van vermogensbeheer of -structurering. Tot uw dienst. 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Tienjarige Amerikaanse en Duitse staatsobligaties (procent) Yves Kuhn Chief Investment Officer 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bron: Datastream, BIL Rendement 10-jarige Am. staatstobligaties Rendement 10-jarige Bund
Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Wealth Inves tment Management Jérôme Castagne Head of Discretionary Management Wat is kwantitatieve versoepeling (quantitative easing - QE)? Sinds 2009 koopt de Fed financiële activa, meestal Amerikaanse staatsobligaties en sommige soorten bedrijfsschuldpapier, door haar balans uit te breiden. Sinds september 2012 is er een derde element aan deze balansuitbreiding toegevoegd, bekend onder de naam QE3. De Fed heeft toen namelijk beslist om elke maand voor 85 miljard USD activa op te kopen, namelijk 40 miljard USD hypotheekgerelateerde effecten en 45 miljard schuldpapier van de overheid. De bedoeling was de rentevoeten te doen dalen, zowel voor huiseigenaars als voor schuldhouders. Een van de doelstellingen was de huizenmarkt opnieuw wakker te schudden en de kapitaalkost te verlagen. De impact was duidelijk: dankzij de lagere hypotheekrentes wist de huizenmarkt zich te herstellen en door het lage rendement op staatsobligaties werden de spaarders warm gemaakt voor risicovoller kapitaal zoals aandelen. Ten slotte kan een stijgende huizenmarkt en een florerende aandelenmarkt niet anders dan goed zijn voor het Amerikaanse consumentenvertrouwen, de drijvende kracht achter de Amerikaanse economische groei. Toch begonnen bepaalde onevenwichten vorm te krijgen toen enkele beleggers, niet gehinderd door angst, beslisten zich nog verder in de schulden te steken en zich in fondsen van opkomende markten en obligaties in te kopen. Vier jaar geleden zei Bernanke dat hij zich liever bezighoudt met het oplossen van onevenwichten in eigen land dan in het buitenland. Het kan dus niet zijn dat het de activa-inflatie is die de liquiditeitsgolf wereldwijd heeft teweeggebracht, en meer bepaald in de opkomende markten, die ervoor heeft gezorgd dat de Fed is gaan praten over het geleidelijk afbouwen van de slagvaardigheid van de liquide middelen voor de wereldmarkten. De reacties van de beleggers waren niet mals: tijdens de eerste vijf weken na de uitspraak van 22 mei 2013 speelden de meeste opkomende aandelenmarkten tot 15% van hun waarde in USD kwijt. Bovendien waren de valuta's de drijvende kracht achter deze correcties, omdat de zoektocht naar rendement werd omgekeerd. Opkomende markten hebben de neiging zichzelf te herfinancieren in USD. Dat betekent dat de aanzienlijke toename van de kapitaalkost in USD die we onlangs hebben gezien, een negatieve impact heeft gehad op de opkomende markten, vooral omdat de lopende rekeningen van deze markten er de afgelopen jaren op achteruit zijn gegaan. Vorig jaar heeft de Fed doelstellingen vastgelegd voor een werkloosheidscijfer van 6,5% en een inflatie van minder dan 2,5%. Deze doelstellingen zouden de drempels vormen na overschrijding waarvan de Fed zou ophouden met het opkopen van activa. De vraag die wij onszelf moeten stellen, is: wat bracht de Fed ertoe om op 22 mei 2013 aan te kondigen dat ze QE3 binnenkort zou beginnen afbouwen? En op 19 juni 2013 bevestigde een oorlogszuchtiger Ben Bernanke dat de Fed overweegt de kwantitatieve versoepeling langzamerhand te verminderen na de zomervakantie, ergens in september of oktober 2013. In de vier weken na de mededeling van 22 mei kromp de rente op 10-jarige obligaties met meer dan 50 basispunten. Dit is wezenlijk, zowel qua hoeveelheid als qua snelheid. Onderschat de wereld de groei van de Amerikaanse economie? De Fed lijkt ervan uit te gaan dat de Amerikaanse arbeidsmarkt gezonder is dan wij denken. Als we de werkloosheidscijfers vergelijken met de participatiegraad van 2008 is de werkloosheid in de VS inderdaad nauwelijks gedaald. 14 12 10 8 6 4 2 Werkloosheidscijfers VS (procent) 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bron: Datastream, BIL Werkelijk Met de participatiegraad van maart 2008 Dus, wat weet de Fed dat wij niet weten? Waarom stelt Bernanke de kapitaalmarkten met plezier bloot aan een wezenlijke verstrakking wanneer er kans op deflatie heerst? Japan, de VS en Europa vechten tegen een dalende inflatie. In plaats van de wereld gerust te stellen wat de toekomst betreft, heeft de actie van de Fed inderdaad geleid tot heel wat onbeantwoorde vragen. Wat er ook aan de basis ligt van het ambitieuze tijdschema van de Fed om de QE te verminderen, de recente uitverkopen hebben aangetoond dat er in het beleid van de Fed tal van onevenwichten ingebed zijn. De laatste grote terugtrekking van de Fed dateert van 1994. De Financial Times schreef:. het was een dag die zo veel deining veroorzaakte dat hij in het geheugen van alle obligatiehandelaars gegrift staat. Net als vandaag was de markt in die dagen niet voorbereid op de koerswijziging van de Fed. Beleggers stonden diep in het rood en zaten tot hun nek in de Mexicaanse schulden en hypotheken. De aandelen kwamen er relatief ongeschonden uit. Maar voordat er in november van dat jaar een einde werd gemaakt aan het bloedbad, stond de overleving van de Amerikaanse investeringsbanken op het spel. Het is nuttig op te merken dat de daling van de Dow Jones in die dagen nooit meer dan 10% bedroeg. 2
Dat de wereldwijde trends deflatoir zijn in plaats van inflatoir voor de Europese consument. Wees niet bang van de geleidelijke vermindering? Misschien heeft de Fed veel te lang gewacht met het herstellen van de onevenwichten die ze met haar programma's van kwantitatieve versoepeling teweeg had gebracht. De leverage en de carry trade zijn de afgelopen maanden misschien drastisch toegenomen; elke correctie kan leiden tot rendementen en kredietspreads die veel hoger gaan dan door de economische fundamentals te verwachten of te rechtvaardigen zouden zijn. Een uitgesproken vertraging van de Amerikaanse economie en huizenmarkt zou weleens de prijs kunnen zijn die voor aanzienlijk hogere kapitaalkosten moet worden betaald. 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Gevoeligheid van de aandelenkoersen voor de balansuitbreiding van de Fed (gemiddelde elasticiteit tegenover QE1, QE2 en QE3) -0.5 Europa hoogrentende effecten Bron: Barclays Opkomende markten effecten Ontwikkelde markten effecten VS hoogrentend krediet Grondstoffen Europa Investment Grade krediet VS Investment Grade krediet Bund Gilt 10j USD Nominale eeffectieve wisselkoers VS staatsobligaties 10j Waar staan de andere centrale banken nu? De Bank of Japan zal niettemin haar balans blijven uitbreiden. Haar voorzitter, Haruhiko Kuroda, heeft zich er duidelijk toe geëngageerd de balans tegen eind 2014 te verdubbelen. Als gevolg daarvan kan de nieuwe carry trade mogelijk gebaseerd worden op de yen: een munt die met de dag goedkoper zal worden. Dat brengt ons bij de Europese Centrale Bank (ECB). In juli 2012 zei Mario Draghi dat hij alles zou doen wat nodig is om de stabiliteit van de euro te waarborgen. De ECB heeft daarvoor een hele reeks instrumenten ter beschikking: langerlopende herfinancieringstransacties (LTRO), het Effectenmarktprogramma (SMP) en Outright Monetary Transactions (OMT). De recente wereldwijde uitverkoop heeft zijn effect op Europa niet gemist: het rendement op de Bund steeg met bijna 70 basispunten, de perifere spreads begonnen opnieuw ruimer te worden, het politieke risico in Griekenland is toegenomen omdat een van de partijen uit de coalitie is gestapt, Cyprus vraagt Europa de factuur te betalen voor de volledige 10 miljard (in plaats van 5 miljard) en Europa heeft nog steeds niet ingestemd met de voorwaarden van een bankenunie. Het meest verontrustende probleem is echter misschien wel dat de inflatie in Europa daalt, en dat de wereldwijde trends deflatoir zijn in plaats van inflatoir voor de Europese consument. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) heeft de kans dat Europa in het vierde kwartaal van 2013 deflatoir zal zijn, onlangs berekend op 20 procent. Wij weten wel dat 20% geen erg grote kans is, maar ze is wel te groot om ze te negeren. De vertraging in de grondstoffen en het toegenomen concurrentievermogen van de Japanse economie (dankzij een dalende yen) blijven de druk op de prijzen van de consumentengoederen in de wereld opvoeren. Het is nog steeds mogelijk dat de ECB binnenkort nog eens een rondje balansuitbreiding moet houden als de deflatoire druk in Europa blijft aanhouden. 3
Markten Beleggingen in aandelen zijn niet essentieel veranderd. De fundamentals zijn nog steeds bemoedigend voor aandelen: hun waardering is nog steeds aantrekkelijk en de kans op rendement nog steeds positief. Door zich eerder toe te spitsen op het tweede deel van de boodschap van Ben Bernanke (het graduele einde van de uitbreiding van de balans van de centrale bank) i.p.v. op het eerste deel (de verklaring dat neerwaartse risico's voor de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie en de arbeidsmarkt zijn afgenomen), besloten beleggers om de verminderde liquiditeit, de geïnflateerde volatiliteit en de massale outflows die in hun waarderingsaanpak zijn verankerd, buiten beschouwing te laten. Het was geen verrassing dat het epicentrum van de storm zich op de obligatiemarkten bevond. De aandelenmarkten in de ontwikkelde landen kregen te maken met aanzienlijke correcties, hoewel de Amerikaanse aandelen veerkrachtiger bleken, of toch in eerste instantie. Naast andere activaklassen die harde klappen kregen te verduren, zoals grondstoffen en Amerikaanse vastgoedbeleggingstrusts, kelderden de aandelen van de opkomende markten met een correctie van 15% over 5 weken. Het werd snel duidelijk dat er 'geen plaats was om te schuilen' aangezien de correlatie tussen aandelen en obligatiekoersen spectaculair steeg waardoor cash als ultieme veilige haven overbleef. Aandelen Wat de aandelenbeleggingsstrategie betreft, moet bijzondere aandacht worden besteed aan de volgende thema's: Verschuiving van risico's Op het gebied van beleggingsvoorkeuren werd Europa de laatste kwartalen als de achterblijver beschouwd, maar Europa kan nu echter niet langer als het epicentrum van globale risico s worden gezien. In plaats van de noodlijdende economieën, de disfunctionele unie en de politieke crisisdiplomatie te benadrukken, moeten beleggers nu erkennen dat Europese beleidsmakers bekwaam zijn om het hoofd te bieden aan de uitdagingen van een economische en monetaire unie (fiscale harmonisatie, bankentoezicht en convergentie in productiviteit) en dat de Europese burgers in staat zijn de consumptie te doen opleven en de Europese bedrijven hun concurrentievermogen en rendabiliteit kunnen herstellen. Bijgevolg zou de risicoperceptie moeten verschuiven naar de VS (waar FED-voorzitter Bernanke zijn bijnaam "Helicopter Ben" meedogenloos zal verliezen, terwijl ECB-voorzitter Draghi nog steeds zal worden geassocieerd met de "Draghiput") en naar de opkomende markten waar massale kredietproblemen druk leggen op China en sociale onrust de Braziliaanse en Turkse economieën kan doen ontsporen. Dividendgroei versus dividenduitkering Aangezien de jacht naar winst -handel het populairst was tijdens een periode van historisch lage rentevoeten, zou het vooruitzicht van stijgende obligatierendementen een bedreiging vormen voor aandelen met hoog dividend en lage groei in de telecommunicatie- of nutssector, die met hun lage volatiliteit en voorspelbare hoge cashuitkeringen als obligatievervangers worden beschouwd. Zogenoemde defensieve aandelen die goede dividenden uitkeren en normaal bestand zijn tegen schokken in correctieve fasen, zijn tijdens de recente uitverkoop niet immuun gebleken wegens hun gevoeligheid voor rentevoeten. Dit geldt in het bijzonder voor consumentengoederen, die lukraak werden getroffen. In het kader van de stijgende rentevoeten moet de voorkeur uitgaan naar kwalitatief hoogstaande aandelen met een groeitendens en speelruimte in het dividenduitkeringsbeleid. Sectorale & geografische voorkeuren Een structurele intrekking van stimuli kan redelijkerwijze leiden tot een verandering van de sectorale voorkeur. Hierna benadrukken we de voornaamste thema's die mogelijk onze sectorale benadering kunnen veranderen: - Bij de dividenduitkerende aandelensectoren zou vastgoed zeker worden beïnvloed door een stijging van de obligatierendementen. De correlatie tussen aandelen en obligatiekoersen steeg spectaculair waardoor cash als ultieme veilige haven overbleef. 4
We zijn ons ervan bewust dat het voor langetermijngemiddelde consumentenprijsinflatie iets meer dan 3% bedraagt. De prijsactie die is waargenomen sinds de risk-off -fase die op 22 mei begon, kan een betrouwbaar beeld van het gedrag van deze sector geven, indien de rendementpatronen verder blijven stijgen. Aan de andere kant kan een plotse sprong in de obligatiekoersen het pad effenen voor een sterke opwaartse ommekeer in vastgoedaandelen. - Banken zouden waarschijnlijk te lijden hebben onder in hun boeken opgenomen obligatieverliezen en kleinere rentevoetmarges. - Interessant genoeg hebben de Amerikaanse energieaandelen voordeel gehaald uit renteverhogingen over de laatste 40 jaar en kunnen ze datzelfde patroon vertonen als de obligatierendementen hun 30-jaarstendens omkeren. Wat geografische voorkeuren betreft, de risico s kunnen geleidelijk naar de VS en de opkomende markten verschuiven waardoor er ruimte is voor een massale reallocatie van transacties ten gunste van Europa en Japan. Vastrentende effecten Wat de vastrentende effecten betreft, er blijven niet veel nadelen over voor de rentevoeten dit betekent echter niet dat de rentevoeten in de nabije toekomst aanzienlijk zullen stijgen. Wij denken dat de 10-jaarsrente van de VS tegen het einde van het jaar niet hoger zal zijn dan 2,8% en dat de 10-jaars Bund minder dan 2% zal bedragen. De zwakke economische groei, stijgende overheidsschulden en voortdurende deflatiedruk kunnen ervoor zorgen dat de rentevoeten lange tijd onder de trend blijven. Wij zijn ons ervan bewust dat het langetermijngemiddelde voor consumentenprijsinflatie iets meer dan 3% bedraagt. Momenteel lijken de inflatieverwachtingen minimaal ondanks het feit dat het effectieve rendement op Amerikaanse staatsobligaties voor het eerst sinds 2011 positief is. De benchmark US 10-year Treasury-note is de laatste vier weken meer dan 50 basispunten verschoven nadat de Fed op 22 mei 2013 de afbouw van het programma voor kwantitatieve versoepeling ter sprake bracht. Wat we nu zien, is dus een "normalisatie van de risicopremies voor vastrentende effecten". Wijziging in de 10-jaarsrente (basispunten, van 22/05/13 tot 24/06/2013) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10 VS Duitsland Spanje Japan Italië Bron: Datastream, BIL Doorgaans zou een stijging in overheidsobligatierendementen tijdens een periode van herstellende groei en gematigde inflatiedruk positief zijn voor de kredietmarkten. We hebben evenwel een gecorreleerde uitverkoop gezien omdat marktdeelnemers bezig zijn met het verwerken en omkeren van aangegane leveraged carry trades. Wat overheidsobligaties betreft, was ons standpunt dat er door hun langetermijnrisico een zwakke risico/beloningstransactie was gezien hun lage rendementniveaus en het vooruitzicht van normalisatie naar hogere niveaus. Dit punt wordt nog eens versterkt door de recente sterke stijgingen van de overheidsobligatierendementen. Wij hebben waarschijnlijk een van de sterkste stijgingen in rendementen sinds 1994 meegemaakt. Een aantal van deze maatregelen kan overdreven lijken aangezien de economische groei in heel wat economieën lusteloos blijft. Aangezien de voornaamste wanverhoudingen tijdens de laatste uitverkoop zijn aangepakt, kunnen wij overwegen om op zoek te gaan naar waarde onder de overheidsobligaties: tienjarige Amerikaanse staatsobligaties bieden voor het eerst in 2 jaar het hoogste positieve effectieve rendement. Het effectieve rendement steeg tot 1,19 procent (US CPI steeg naar 1,4 % in mei) en overschreed daarbij het gemiddelde van 1,1 procent voor het laatste decennium. Hoogrentende markten bieden een ander beeld. Over het algemeen presteerden de hoogrentende effecten beter dan de investment grade kredieten tijdens de laatste storm: hogere coupons vormen een gezonde bescherming tegen verliezen die worden veroorzaakt door een toename van de rendementen op overheidsobligaties. Ondanks het uitzicht op blijvende volatiliteit op korte termijn en de gecorreleerde uitverkoop in kredietactiva, zijn wij ervan overtuigd dat hoogrentende effecten aantrekkelijk blijven. In een doorsneecyclus leidt hoge liquiditeit tot een toename van de uitgiftes van lage kwaliteit en dit wordt verschillende maanden later gevolgd door een stijging van de wanbetalingen. Hoewel 5
De liquiditeitsproblemen op de Chinese interbancaire markt waren allesbehalve geruststellend voor deze activaklasse. we enige toename in uitgiftes van lage kwaliteit hebben gezien, geloven wij dat de kredietcyclus nog wat tijd heeft alvorens de wanbetalingen aanzienlijk zullen toenemen, vooral gezien onze constructieve standpunten inzake de Amerikaanse economie en de gezondheid van de bedrijfsbalansen. Wij erkennen evenwel verschillende kortetermijnbedreigingen. Volatiliteit, beleggersstromen, marktliquiditeit en de verbetering van de relatieve aantrekkelijkheid van andere vastrentende middelen kunnen een technische situatie doen ontstaan die hoogrentende obligaties onder druk zet. Er moet worden opgemerkt dat de Citigroup High Yield Index een van de weinige vastrentende indices is die over het lopende jaar (eind juni) een positief rendement vertoont (zij het dan 0,5 %). Schuld uit opkomende markten is iets ingewikkelder. De algemene prijszwakte in deze activaklasse is veroorzaakt door alle componenten: tarieven, spreads en valuta. Wat begon als een reactie op bezorgdheid over stijgende rendementen van staatsobligaties leidde tot paniekerige bewegingen door hedgefondsen en firma's die handelen op krediet. Wij geloven dat de toegenomen kapitaalkost een structurele impact zal hebben op de kredieten en op de schulden uit de opkomende markten in het algemeen. Bovendien waren de liquiditeitsproblemen op de Chinese interbancaire markt allesbehalve geruststellend voor deze specifieke activaklasse. Goud Gezien de afwezigheid van inflatie en met vooruitzichten die het drukken van geld beperken, zijn er maar weinig redenen om vandaag goud te kopen. Als goudmijnen een hefboom op de goudprijs vormen, dan is de boodschap duidelijk: blijf uit de buurt. Een aantal van de grootste goudmijnen moet mogelijk een derde van het personeel op hun hoofdkantoor laten gaan, terwijl anderen miljarden hebben afgeschreven op activa (goudmijnen) die de laatste 2 jaar zijn verworven en sindsdien hun aantrekkingskracht hebben verloren. Vandaag lijkt het erop dat de FED vastbesloten is haar opkoopprogramma in de nabije toekomst af te bouwen. Er wordt verondersteld dat de economie in 2014 tussen 3 % en 3,5 % kan groeien. Indien de groei in 2014 teleurstelt en de Fed nog steeds de moed heeft om door te gaan met haar inspanning om geld te drukken om te zorgen voor volledige werkgelegenheid, dan is misschien nog niet alles verloren voor de goudbeleggers. Met dit in het achterhoofd zou het voor ons geen verrassing zijn om op korte termijn een kortstondige heropleving van de goudprijs te zien aangezien de uitverkoop misschien doorschiet. USD/EUR Wij blijven structureel positief over de USD. Het verminderde tekort op de lopende rekening, de vermindering van de balans van de FED en de stijgende rendementen in de Verenigde Staten zullen allemaal een positief effect hebben op de aantrekking van kapitaal naar de VS. Tot dusver is de USD over het lopende jaar aanzienlijk gestegen t.o.v. de Australische dollar en t.o.v. van de meeste valuta's van de opkomende markten. De EUR is sterk om twee redenen: de ECB was een van de eerste centrale banken die haar balans verminderde (beperkt drukken van geld) en de gezamenlijke lopende rekening van de eurozone blijft positief. Uit ervaringen uit het verleden hebben wij geleerd dat valuta's met een positieve lopende rekening moeilijk in waarde dalen. Het kan dus zijn dat op korte termijn de USD verder zal blijven stijgen t.o.v. de grote internationale valuta's en het volgende kwartaal binnen een bandbreedte (van 1,28 tot 1,32) t.o.v. de euro zal schommelen. Conclusie Na een sterke uitverkoop, in het bijzonder in obligaties, zien we dat er zich nu nieuwe kansen aandienen. Wij begrijpen dat er na 30 jaar een einde is gekomen aan de haussemarkt voor vastrentende producten. Desalniettemin zien we dat de Amerikaanse staatsobligaties een effectief rendement van 116 basispunten (op basis van de huidige inflatie) bieden en erkennen we dat de uitverkoop van 100 basispunten van 1 mei tot 30 juni wreed was. Over het algemeen behouden wij risico op korte termijn. De 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties op het rendementniveau van 270 basispunten vormen misschien een handelskans. Over het algemeen blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen. Binnen deze activaklasse gaat onze voorkeur verder uit naar Europa: de eerste groene scheuten van economische groei kunnen worden waargenomen en zowel aandelen uit de eurozone als kredieten van PIIGS-landen zouden voordeel moeten halen uit de hogere winsten van de Europese bedrijven. Wij zijn van mening dat aandelen uit de opkomende markten blootgesteld blijven aan een aantal structurele aanpassingen (zie Chinese kredietcrunch); de stijgende kapitaalkost en lagere grondstoffenprijzen helpen niet. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM0209043-NL-07/13 Aangezien economische situaties onderhevig zijn aan verandering, zijn de informatie en de meningen die hierin zijn uitgedrukt pas vanaf 25 juni 2013 geldig. Deze publicatie is gebaseerd op gegevens die beschikbaar zijn voor het publiek en op informatie die betrouwbaar wordt geacht. Hoewel er bijzonder veel aandacht is besteed aan de inhoud van deze publicatie, wordt geen enkele waarborg, garantie of verklaring gegeven omtrent de volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk of verantwoordelijk worden gesteld voor de informatie die hierin is bevat. Dit document werd uitsluitend voor informatiedoelstellingen opgesteld en is geen aanbod of uitnodiging om beleggingen te doen. De beleggers zelf moeten bepalen of de hierin opgenomen informatie geschikt is voor hun behoeften en doelstellingen of moeten advies vragen vooraleer ze een beleggingsbeslissing nemen op basis van deze informatie. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen van enigerlei aard door de gebruiker van deze publicatie, die op een of andere manier op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verlies of schade die voortvloeit uit het gebruik van deze publicatie of van de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet worden gekopieerd of verveelvuldigd in geen enkele vorm of verdeeld zonder de schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg SA ı 69, route d Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com