De Ezel en de Spiegel: over disjunctie van de reële economie en financiële markten

Transcriptie

1 De Ezel en de Spiegel: over disjunctie van de reële economie en financiële markten 1. Toen Ben Bernanke op 19 juni in een optimistische noot over de vooruitzichten van de VS economie de mogelijkheid opperde dat de patient in de toekomst met minder lage-rente medicijn toe zou kunnen, schrokken markten daar zo van dat aandelenkoersen daalden. In other words, the Fed head recognized that the language in the FOMC's June 19 statement and the tone of his own subsequent press conference clearly had an unanticipated, undesirable effect on financial markets and the economy, and he felt the need to reverse some of that today by going against the consensus and leaving the current quantitative easing program as-is. Dit fenomeen herhaalde zich op Wallstreet in November toen betere werkgelegenheidscijfers werden gepubliceerd: de vooraankondiging van mogelijke reductie van het Quantitative Easing programma leidde opnieuw tot lagere aandelenkoersen. In Europa werd tegelijkertijd het omgekeerde ervaren: de Europese Centrale Bank (ECB) besloot de rente verder te verlagen van 0,5% tot 0,25% vanwege de niet florissante vooruitzichten van de economie in Euroland. De markt reactie: aandelenkoersen omhoog! Goed nieuws wordt dus als slecht nieuws gezien en omgekeerd. Het lijkt er dus op dat financiële markten zo verslaafd zijn aan het lage-rente medicijn dat zij niet meer zonder kunnen. 2. Centrale Banken over de hele wereld hebben sinds de start van de financiële crisis in 2008 een ongeëvenaarde lawine van goedkoop geld de markt in geperst. Dit was gebaseerd op het geloof in fundamenteel economische relaties dat lagere rente leidt tot meer investeringen en meer werkgelegenheid en dus economische groei en mogelijk op termijn tot hogere inflatie. In eerste aanleg werden de officiële rente tarieven verlaagd tot dicht bij nul. Dat beïnvloedt direct de korte termijn rente. Bedrijven en instellingen kunnen daardoor dus in reële termen gratis geld konden lenen voor hun investeringen. 1

2 Daar boven op hebben Centrale Banken programma s van directe interventie door aankopen van langer lopende schuldtitels verdere monetaire verruiming ingevoerd, de zgn. Quantitative Easing (QE) programma s. Dit zou er ook toe moeten leiden dat de lange termijn rente daalde. De onderstaande grafiek laat het duidelijk zien: de rente niveaus konden door het brede monetaire beleid fors dalen zowel voor de korte als voor de lange termijn. Bron: Bloomberg In de VS is de omvang van deze extra monetaire stimulans zo n $ (zie onderstaande grafiek), bijna een kwart van het VS GDP. Onder het bestaande QE programma kan dit iedere maand met $ toenemen (zie grafiek hieronder). Bernanke signaleerde in juni dat dit wellicht geleidelijk kan verminderen (deze actie werd eufemistisch tapering genoemd, typisch dat monetaire acties veelal zachte etiketten krijgen zoals ook Quantitative Easing voor grootscheepse geld injecties!). Bernanke s opvolger Janet Yellen (wisseling per 31 januari 2014) heeft in haar commentaren duidelijk gemaakt de accomoderende Fed politiek te blijven volgen (of wellicht nog verder aan te zetten: meer duif dan Bernanke). 2

3 De Japanse Centrale Bank heeft meer recent zijn bond aankoop programma uitgebreid als onderdeel van het stimuleringsprogramma van de Japanse overheid. Meer dan Yen 200 triljoen is aan monetaire verruiming verstrekt dat is 20% van het Japanse GDP in Hebben deze enorme geld impulsen in de VS en Japan tot meer groei geleid? En is de inflatie toegenomen? De onderstaande grafiek van het IMF laten ondubbelzinnig zien dat het groei effect van deze monetaire verruiming tot de dag van vandaag zeer mager is. 3

4 We zien een matig economisch herstel in de VS en Duitsland na 2008 maar de groei niveaus zijn beperkt tot 2 a 2,5% per jaar. Japan heeft na decennia van stagnatie en deflatie de verwachting dat nieuwe groei om de hoek ligt na de invoering van een super-agressief stimuleringsbeleid door de regering van minister president Abe sinds Als inflatie het gevolg is van spanning tussen vraag en aanbod dan lijkt er dus nog geen gevaar. De cijfers in de onderstaande grafiek illustreren dit. Recente cijfers tonen een nog verontrustender beeld: inflatie in de ontwikkelde economieën is dalend! In de Euro zone is de jaarlijkse consumenten prijs inflatie in oktober 2013 gezakt naar 0,7% vergeleken met 2,7% in oktober

5 4. Wat moeten Centrale Banken in deze situatie doen? Het lijkt erop dat monetaire instrumenten geen echt effect op de reële economie hebben. De Economist van 9 november 2013 schreef dat het grootste probleem van Centrale Banken is dat inflatie te laag is. Maar de inflatie is (te) laag omdat de reële economie niet beweegt. In onze research notitie van oktober 2010 schreven we reeds over dit dilemma. De conclusie van onze studie van drie jaar geleden was de volgende: Als het verleden dus ons iets leert dan is het wel het volgende: na een recessie dieptepunt herstart de inflatie veelal binnen een jaar nadat het dieptepunt is gepasseerd ; centrale banken zijn terughoudend met rente stijgingen na recessies ; de eerste rente verhogingen volgen de eerste tekenen van oplopende inflatie met grote vertraging. Die conclusie staat nog steeds. Maar inmiddels is ook duidelijk dat alhoewel het monetaire instrument te bot is geworden, de loutere verwijzing naar monetaire verkramping de markten overstuur maakt! De echte zorgen van de Centrale Banken moeten dus over die twee samenhangende problemen gaan: Als het monetaire instrument niet werkt, hoe krijgen we dan de economische ontwikkeling weer aan de gang? En hoe voorkomen we dat door de extreme monetaire verruiming er zeepbellen in de financiële markten ontstaan (Wallstreet heeft weer nieuwe records gevestigd!) die geen relatie met de onderliggende reële economie hebben? 5

6 5. Wat moeten beleggers hiermee? Voorzichtig zijn is het antwoord. Naar onze mening moeten beleggers met de volgende zaken rekening houden: Aarzelend herstel van de VS en de Europese economieën afhankelijk van de mate waarin structurele hervormingen worden doorgevoerd. Zonder die hervormingen is het nu bestaande gat tussen de waarderingen op financiële markten en de reële economie onhoudbaar en is een forse correctie op aandelenkoersen niet uit te sluiten. Aanhoudende lage rentes met name in het korte stuk van de curve. Vastrentende beleggingen zijn weinig aantrekkelijk in verband met lage yield en mogelijke mark-to-market verliezen bij rente stijging. Kwaliteitsaandelen met stabiele dividendpolitiek blijven aantrekkelijk. Selectief onderzoeken of er in de minder liquide asset classes opportuniteiten zijn waarbij onder behoud van strikte risico criteria, liquiditeit kan worden uitgeruild tegen hogere yield. Beleggers moeten rekenen met hernieuwde volatiliteit in bijna alle asset classes. Ondanks alles lijkt 2013 toch nog een redelijk beleggingsjaar te worden; een herhaling daarvan is niet zondermeer aan te nemen. November