Waardering van woningcomplexen

Waardering van woningcomplexen Een nieuw perspectief op beleggen in woningcomplexen MSRE masterproof J.A. Kasteel

Inleiding... 3 1 Waarderingsbegrippen en methoden... 5 1.1 Waarderingsbegrippen... 5 1.2 Waarderingsmethoden... 6 2 De waarderingmethoden in de praktijk... 7 2.1 Ontwikkeling van het waarderen van woningcomplexen... 7 3 Gevolgen van de wijziging in de waarderingsmethode... 10 3.1 Invloed op het rendement... 10 3.1.1 Het directe rendement... 12 3.1.2 Het indirecte rendement... 15 3.1.3 Het totale rendement... 16 3.2 Invloed op de volatiliteit... 19 3.2.1 De volatiliteit van de waarde bij perpetuele exploitatie... 21 3.2.2 De volatiliteit van de waarde bij complexgewijze verkoop aan een derde... 22 3.2.3 Samenvatting... 22 4 De waardering en het portefeuillebeleid... 24 4.1 Het managen van de marktwaarde... 24 4.2 Consequenties van een hoger risico... 25 4.3 Levenscyclus van een woningobject... 27 5 Conclusie... 29 6 Bijlagen... 31 6.1 Bijlage 1 Rekenmodel 1... 32 6.2 Bijlage 2 ROZ / IPD performance... 33 6.3 Bijlage 3 Historische huurprijsontwikkeling CBS... 34 6.4 Bijlage 4 Historische koopprijsontwikkeling Kadaster... 35 6.5 Bijlage 5 Rekenmodel 2... 36 6.6 Bijlage 6 Rapportage waarde pe... 37 6.7 Bijlage 7 Rapportage waarde cv... 38 6.8 Bijlage 8 - Gevoeligheidsanalyse variabelen Waarde cv... 39 6.9 Bijlage 9 Artikel Duco Bodewes... 40

Inleiding Door de komst van een benchmark, de ROZ/IPD in 1995, is de afgelopen jaren veel veranderd op de Nederlandse institutionele vastgoedmarkt. Portefeuilles worden op een eenduidiger wijze en met grotere frequentie gewaardeerd, waardoor de markt aan transparantie wint. Tien jaar geleden werden woningcomplexen nog tegen de historische kostprijs gewaardeerd. Daarna gebeurde dit op basis van de bedrijfswaarde. De komst van de ROZ/IPD-index betekende de introductie van de marktwaarde. Nu, negen jaar na deze introductie, is de betekenis van de marktwaarde verder verfijnd. De waarderingsmethode om de marktwaarde van verhuurde woningcomplexen te bepalen, hield tot voor kort alleen rekening met de toekomstige huuropbrengsten en werd bepaald door de huuropbrengsten contant te maken tegen een disconteringsvoet of rendementseis om tot de marktwaarde te komen. Deze berekening kon tevens worden uitgedrukt in een Yield of BAR of de reciproque, een factor maal de bruto huur. Deze waarderingsmethodiek kan op al het verhuurde vastgoed, dat wij in Nederland kennen, worden toegepast. Als gevolg van de stijgende prijzen van koopwoningen in de jaren negentig ontstond bij een aantal marktpartijen het besef, dat een verhuurd woningcomplex ook op een andere wijze een kasstroom zou kunnen genereren. Namelijk een kasstroom gebaseerd op de individuele verkoop van de woningen in het complex. Het zogenaamde uitponden. Deze partijen keken derhalve niet alleen naar de huuropbrengst maar naar alle mogelijke kasstromen. Deze gedachte heeft geleid tot een nieuwe, verfijnde, waarderingsmethode voor de marktwaarde van een woningcomplex en is gebaseerd op de kasstromen die worden gegenereerd door het uitponden. De kasstromen worden vervolgens contant gemaakt tegen een disconteringsvoet of rendementseis om de marktwaarde te bepalen. De berekening van deze waarde is eveneens uit te drukken in een BAR of Yield. Echter, de BAR of Yield is gerelateerd aan de huuropbrengsten en niet aan de belangrijkste kasstroom, die van het uitponden. Een BAR of Yield zegt dus weinig over de feitelijke waarde van het complex. Indien de marktwaarde gebaseerd op de uitpondkasstroom wordt gedeeld door de theoretische leegwaarde van het complex en vervolgens wordt uitgedrukt in een percentage, heeft men een factor die wel een relatie heeft met de belangrijkste kasstroom. De methode voor het berekenen van de marktwaarde van woningcomplexen die wordt voorgeschreven door de ROZ/IPD, en over het algemeen wordt gezien als de juiste waarderingsmethode, houdt rekening met alle mogelijke kasstromen. Onder de huidige marktomstandigheden betekent dit dat ook rekening wordt gehouden met een kasstroom gegenereerd door uitponden.

Bij mijn werkgever, de tweede institutionele woningbelegger van Nederland, is naar aanleiding van de substantiële waardestijgingen (indirecte rendementen) in het woningsegment de vraag gerezen wat de oorzaak van de enorme waardestijgingen van de woningcomplexen in de portefeuille is. De twee belangrijkste verklaringen voor deze waardestijgingen zijn enerzijds prijsopstuwende factoren op de koopwoningmarkt, zoals een zeer lage rentestand en de opkomst van het tweeverdienerschap, en anderzijds de veranderde waarderingsmethode bij het waarderen van verhuurde woningcomplexen in Nederland. Er zijn twee waarderingsmethoden om tot de marktwaarde van een woningcomplex te komen. Eén gaat uit van perpetuele exploitatie als huurwoning en heeft als resultaat de marktwaarde in verhuurde staat. De andere, nieuwe, waarderingsmethode houdt rekening met de mogelijkheid van uitponden en resulteert in de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde. Bij het waarderen van woningcomplexen op basis van perpetuele exploitatie zijn de ontwikkelingen op de koopwoningmarkt minder of niet van invloed. Indien bij het waarderen rekening wordt gehouden met uitponden, is de invloed van de koopwoningmarkt groot. De vraag rijst, wat de implicaties zijn van het waarderen tegen de marktwaarde, die rekening houdt met uitponden, op het rendement. Als gevolg van het waarderen met deze nieuwe waarderingsmethode zijn de indirecte rendementen gestegen. Een tweede vraag die gesteld kan worden, komt voort uit de algemene beleggingstheorieën; resulteren hogere rendementen ook hier in hogere risico s? Ten derde is het van belang om te weten wat de consequentie is van deze nieuwe waarderingsmethode voor de visie op de woningportefeuille van de institutionele beleggers. Door de hogere waarden zijn immers de directe- en aanvangsrendementen substantieel gedaald. De vraag die ik met deze masterproof wil beantwoorden is dan ook op de voorgaande drie vragen gebaseerd: Wat zijn de implicaties van het waarderen tegen marktwaarde gebaseerd op complexgewijze verkoop aan een derde voor een institutionele belegger in woningen, dit in tegenstelling tot het waarderen op basis van marktwaarde die uitaagt van perpetuele exploitatie? 4

1 Waarderingsbegrippen en methoden In de vastgoedwereld worden vele definities en begrippen door elkaar gebruikt. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste gehanteerde begrippen en methoden behandeld. Dit alles met name toegepast op woningcomplexen. Voor een meer uitgebreide behandeling van deze begrippen verwijs ik naar reeds bestaande literatuur. 1 1.1 Waarderingsbegrippen Marktwaarde Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor vastgoed tussen een willige koper en een willige verkoper die op een gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en waarbij de partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang handelen Deze waarde kan bij woningcomplexen op basis van verschillende kasstromen worden berekend. Dit komt voort uit het feit dat een woningcomplex uitgepond 2 kan worden. In verhuurde staat Hierbij wordt uitgegaan van perpetuele exploitatie van het complex als zijnde huurwoningen. Complexgewijze verkoop aan een derde Om verwarring te voorkomen ten aanzien van de marktwaarde in verhuurde staat is de term complexgewijze verkoop aan een derde door de ROZ / IPD in het leven geroepen. Het verschil met de waarderingsmethode in verhuurde staat is dat bij complexgewijze verkoop aan een derde rekening wordt gehouden met de kasstromen als gevolg van uitponden van het woningcomplex inclusief de netto huuropbrengst van het onverkochte gedeelte. Als op enig moment de kasstroom van uitponden onder die van de netto huuropbrengst ligt, is de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde weer gelijk aan de marktwaarde in verhuurde staat. Marktprijs Marktprijs is het bedrag waarop de balans wordt bereikt tussen bied en laatprijs en een transactie tot stand komt in een dynamische markt 1 o.a. Onroerend goed als belegging door Van Gool, Jager en Weisz en Taxatieleer vastgoed 1 door G.G.M. ten Have 2 Uitponden is een complex pondsgewijs verkopen, woning voor woning. 5

Individuele worth - beleggingswaarde Individuele worth is de prijs waarvoor een koper een investering zou willen kopen of een verkoper een investering zou willen verkopen op een markt waar kopers en verkopers beschikken over alle beschikbare informatie en daarmee tot de voor hen meest relevante prijs komen Marktworth collectieve beleggingswaarde Marktworth is de prijs waarvoor een groep gelijkgestemde kopers een investering zouden willen kopen of een groep van gelijkgestemde verkopers een investering zouden willen verkopen op een markt waar kopers en verkopers beschikken over alle beschikbare informatie en daarmee tot de voor hen meest relevante prijs komen Theoretische leegwaarde De theoretische leegwaarde van een complex is de som van alle individuele leegwaarden van de woningen. De leegwaarde van een woning heet ook wel de onderhandse verkoopwaarde vrij van huur en gebruik. Deze waarde is theoretisch omdat de individuele waarde negatief wordt beïnvloedt indien de woningen van een complex tegelijkertijd op de markt zouden komen dit. 1.2 Waarderingsmethoden Discounted casfflow methode (DCF) Hierbij worden alle geraamde toekomstige netto kasstromen, inclusief de restwaarde aan het einde van de beschouwingsperiode, contant gemaakt tegen een rendementseis of disconteringvoet. BAR of Yield methode Hierbij wordt de bruto aanvangshuur, gebaseerd op de markthuur, gerelateerd aan de markwaarde door een bruto aanvangsrendement of yield. De bruto huurprijs gedeeld door de bar resulteert in de marktwaarde. De bar kan aan de markt worden ontleend aan de hand van (markt)referenties. Deze waardering moet ondermeer worden gecorrigeerd voor onderof over- verhuringen ten opzichte van de markthuur en achterstallig onderhoud. De waarderingsmethode kan bij het waarderen van woningcomplexen in een andere variant worden gebruikt. Daarbij wordt de bruto markthuur vermenigvuldigd met een factor om tot de marktwaarde te komen. 6

2 De waarderingmethoden in de praktijk Voor het bepalen van de marktwaarde van een complex met verhuurde woningen zijn meerdere waarderingsmethoden te gebruiken. Bar/Nar, DCF en de kapitalisatie methode zijn de meest gebruikte. Naast de verschillende methoden worden ook verschillende waardebegrippen gebruikt. De marktwaarde in verhuurde staat en de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde zijn de belangrijkste. Een woningcomplex kan, in tegenstelling tot een kantoorgebouw of een winkelcomplex, in losse delen (woningen) worden verkocht. Hierdoor wordt het bepalen van de marktwaarde gecompliceerder. De laatste substantiële wijziging ten aanzien van het waarderen van woningcomplexen is ingeven door de opkomst van de ROZ / IPD. Deze instantie schrijft voor op welke wijze moet worden gewaardeerd. Zoals reeds opgemerkt in de inleiding, heeft de ontwikkeling van de rendementen de aandacht van alle beleggers. De marktontwikkeling is publieke informatie en intern wordt het eigen rendement en het marktrendement geanalyseerd. Uit interviews met een aantal deskundigen 3 kwam naar voren dat het waarderen tegen marktwaarde vijfjaar geleden nog geheel anders werd geïnterpreteerd dan vandaag de dag. 2.1 Ontwikkeling van het waarderen van woningcomplexen Tien jaar geleden zag de Nederlandse vastgoedmarkt er anders uit. De markt was een stuk minder transparant dan vandaag. Met de rendementen op vastgoed werd niet te koop gelopen. Met de introductie van de ROZ/IPD-index, negen jaar geleden, is daarin veel veranderd, hetgeen heeft geleid tot grotere transparantie en de mogelijkheid van onderling vergelijk van rendementen. 3 Ondermeer met de heer G.G.M. ten Have, de heer Drs. A.C. Hordijk 7

De laatste jaren is de transparantie verder toegenomen; in plaats van een blinde benchmark worden de behaalde rendementen door de diverse deelnemers gepubliceerd in jaarverslagen en persberichten. Deze transparantie heeft als gevolg dat wanneer minder resultaat wordt behaald dit resultaat eveneens openbaar is. De weg terug, het niet publiceren van het resultaat, is niet meer mogelijk. Performancemeting op eenduidige wijze is hierdoor van groot belang geworden. De ontwikkeling van het fenomeen benchmark heeft geleid tot een andere kijk op de vastgoedportefeuille. Het jaar op jaar behalen van goede resultaten heeft het lange termijn denken meer naar de achtergrond gedrukt. Tevens heeft de ontwikkeling er toe geleid dat men op zoek is gegaan naar opbrengst maximalisatie. Bij beleggingen in woningcomplexen heeft dit het grootste effect gehad. De grote woningportefeuilles zijn in de jaren tachtig ontstaan. De (koop)woningmarkt was op een dieptepunt waardoor woningcomplexen goedkoop konden worden ingekocht. Stimuleringssubsidies van het Rijk (DKPH) droegen hieraan nog eens extra bij 4. De waardering die een belegger aan de woningcomplexen toekende was gebaseerd op historische kostprijs of de waarde bij perpetuele exploitatie, vaak gehanteerd voor/als de bedrijfs- of beleggingswaarde. Verkoop vond plaats op het moment dat het verwachte interne rendement van het vastgoed onder de interne rendementseis uitkwam. De koper was veelal een andere belegger die óf een andere interne rendementseis óf een andere toekomstverwachting had. Uitponden was niet aan de orde. Er was immers een overaanbod aan koopwoningen. Met het aantrekken van de koopwoningmarkt eind jaren tachtig kwam verandering in de verkoopmogelijkheden van een wooncomplex. Het uitponden van woningen genereert een hogere, zij het eenmalige, kasstroom. Een beperkt aantal bedrijven specialiseerde zich hier in. Voor het overgrote deel van de institutionele beleggers was uitponden, om beleidsmatige reden, echter niet opportuun. De woningcomplexen werden als geheel verkocht. De gerealiseerde prijs bij de verkoop lag veelal boven de voornoemde beleggingswaarde maar substantieel onder de waarde gebaseerd op de uitpond kasstroom. 4 Leden van de IVBN hadden tezamen ca. 69.000 woningen die onder deze regelingen vielen. Buiten de IVBN waren nog ca. 18.000 woningen in bezit bij private partijen die van deze regeling gebruik maakten. Hoewel de regeling zijn oorsprong heeft in 1975, is er door de private partijen pas in de jaren tachtig op grote schaal gebruik van gemaakt. Bron: IVBN en ROZ. 8

Alle partijen waren tevreden; de belegger maakte een boekwinst en de kopende partij maakte na verkoop van de individuele woningen eveneens winst. Door de toename in transparantie kwam uiteindelijk aan het licht dat bepaalde woningbeleggers substantieel hogere rendementen behaalden doordat zij zelf de woningen zijn gaan uitponden. De beleidsmatige bezwaren die men hierbij had, wogen niet op tegen de extra opbrengsten die het uitponden met zich meebracht. Woningcomplexen hebben hierdoor een hogere waardering gekregen. Als gevolg hiervan werden beide waarderingsmethoden door elkaar gebruikt, waarbij de waarde gebaseerd op perpetuele exploitatie substantieel lager is dan de waardering gebaseerd op de mogelijkheid van uitponden. De ROZ/IPD-index heeft dit onderkend en is in 2000 met een nieuwe waarderingsrichtlijn gekomen voor woningcomplexen. Vanaf dat moment moesten woningcomplexen worden gewaardeerd tegen de hoogst mogelijke waarde bij verkoop aan een derde. In de meeste gevallen zal dit een waarde zijn die gebaseerd is op het uitponden van het woningcomplex. 9

3 Gevolgen van de wijziging in de waarderingsmethode De introductie van de nieuwe waarderingsmethode heeft in eerste plaats het verborgen waardepotentieel als gevolg van uitponden, zichtbaar gemaakt. Ten tweede heeft de nieuwe waarderingsmethode geleidt tot een hogere waardering van de woningportefeuille. De hogere waardering heeft weer geleid tot een verandering in de rendement-/ risicoverhouding. Volgens de geldende economische theorieën is er immers een relatie tussen het rendement en het risico. In dit hoofdstuk worden allereerst de uitkomsten van de twee verschillende waarderingsmethoden, gebaseerd op perpetuele exploitatie en gebaseerd op uitponden, met elkaar vergeleken. Vervolgens wordt onderzocht wat de consequenties voor het risico zijn. 3.1 Invloed op het rendement Voor het vergelijken van de twee waarderingsmethoden wordt uitgegaan van een DCFmodel 5. Een Bar/Nar model is voor de analyse niet geschikt omdat het verschil tussen de twee waarderingsmethoden in de toekomstige cashflows zit. Dit is het meest zichtbaar in een DCF-model. De waarde gebaseerd op perpetuele exploitatie heeft een lagere jaarlijkse cashflow dan de hogere cashflow bij de waarde die is gebaseerd op uitponden van het complex. Om de invloed van de cashflows goed te kunnen beoordelen is voor dit vergelijk de disconteringsvoet constant gehouden. In formulevorm ziet het DCF-model er als volgt uit: PV a a. Y r) t n t n + t t 1 (1 + r) (1 + = = = n PV = de huidige waarde n = het aantal te beschouwen jaren a = de cashflow in een gegeven jaar r = de disconteringsvoet Y = de exit Yield. In het model wordt uitgegaan van een beschouwingsperiode van vijftig jaar (n=50). Bij eeuwigdurende exploitatie moet een restwaarde worden opgegeven in het vijftigste jaar. 5 DCF-model is een Discounted Cash Flow model; toekomstige kasstromen worden tegen een disconteringsvoet of rendementseis contant gemaakt. Ook wel contante waarde model genoemd. 10

Deze aanname gebeurt in de meeste gevallen in de vorm van een exit Yield. Doordat dit in jaar vijftig gebeurt, is de invloed van de exit Yield op de huidige waarde geminimaliseerd. Bij deze beschouwingsperiode en met de gegeven mutatiegraad zijn alle woningen in de uitpondsituatie ruim voor jaar vijftig verkocht. Aangezien beide waarderingsmethoden gebruik maken van hetzelfde rekenmodel en met dezelfde aannames rekenen, zijn de verschillen in de uitkomsten enkel het gevolg van de verschillen in de kasstromen. Het model maakt gebruik van de volgende aannames (prijspeil t=1): Aantal 75 Huur per woning 575 Leegwaarde woning 170.000 Leegwaarde ontwikkeling 2,25% Inflatie = huurontwikkeling 1,75% Bruto / Netto 75% Disconteringsvoet 7,5% Mutatiegraad 10% Extra mutatiegraad 1 e jaar 15% Exit Yield (BAR) 4,0% Verkoop kosten 15,0% Bij de waardering gebaseerd op perpetuele exploitatie (waarde pe ) wordt de kasstroom van vijftig jaar exploitatie, inclusief de restwaarde in het vijftigste jaar, contant gemaakt tegen de gegeven disconteringsvoet. Bij de waardering gebaseerd op complexgewijze verkoop aan een derde (waarde cv ) wordt de kasstroom die wordt gegenereerd door de verkoop van de woningen die zijn leeg gekomen bij een mutatie én de exploitatie van de rest van de woningen, contant gemaakt tegen de disconteringsvoet. De exploitatielasten zijn in beide waarderingen gesteld op 25% van de bruto huurinkomsten. In de uitpondsituatie worden de totale verkoopkosten gesteld op 15% van de verkoopopbrengst en heeft het eerste jaar een extra mutatiegraad van 15% bovenop de reguliere mutatiegraad. De totale mutatiegraad in het eerste jaar wordt hierdoor 25%. De invloed van de mutatiegraad op de waarde pe is zeer beperkt. De mutatiegraad beïnvloedt de kosten die een mutatie met zich meebrengt en kan huurcorrecties tot gevolg hebben. 11

Deze maken bij een marktconform verhuurd complex slechts een heel klein gedeelte uit van de totale exploitatielast. In het model wordt bij het berekenen van de waarde pe geen rekening gehouden met de invloed van de mutatiegraad. Voor een afdruk van het model zie bijlage 1. Het resultaat van beide waarderingen is als volgt: Jaar t=1 Waarde Bruto huur X huur BAR % leegwaarde Theoretische leegwaarde 12.750.000 522.028 24 4,1% 100% Waarde cv 9.757.076 522.028 19 5,4% 77% Waarde pe 7.194.266 522.028 14 7,3% 56% Het zelfde complex één jaar later: Jaar t+1 Waarde Bruto huur X huur BAR % leegwaarde Theoretische leegwaarde 13.036.875 532.469 24 4,1% 100% Waarde cv 9.972.626 532.469 19 5,3% 76% Waarde pe 7.338.152 532.469 14 7,3% 56% De waarde cv is gestegen doordat de leegwaarde en de huur van de woningen is gestegen. Let wel, er is nog geen woning verkocht! Bij de waarde pe is de stijging alleen het gevolg van de huurontwikkeling. De theoretische leegwaarde is in de analyse opgenomen om te dienen als referentie voor de invloed van de leegwaardeontwikkeling. Bovenstaande resultaten worden als input gebruikt bij het berekenen van de rendementen in de volgende paragrafen. 3.1.1 Het directe rendement Om de invloed van de twee waarderingen op het directe rendement duidelijk te maken wordt gebruikt gemaakt van de formules zoals die door de ROZ/IPD-index worden voorgeschreven. 12

Het rendement wordt berekend aan de hand van de versimpelde ROZ/IPD-formule, kapitaalsinvesteringen worden in dit voorbeeld buiten beschouwing gelaten 6. DR = CV NI t 1 0. 5 NI DR = het directe rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv DR waarde = 399.352 9.757.076-0.5(399.352) *100% = 4,18% Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan levert dit de volgende resultaten: DR leegwaarde 0,00% DR Waarde cv 4,18% DR Waarde pe 5,71% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% DR leegwaarde DR Waarde cv DR Waarde pe Figuur 3.1 1 Zoals uit de grafiek blijkt, is het verschil tussen het directe rendement afgezet tegen de waarde cv 1,53% lager dan dezelfde netto kasstroom afgezet tegen de waarde pe. 6 Voor meer achtergrond ten aanzien van de formules zie hoofdstuk 16 uit Real estate investment van Brown & Matysiak 13

De redelijk evidente conclusie die getrokken kan worden, is dat bij gelijkblijvende netto opbrengsten het directe rendement grote uitslagen laat zien bij de verschillende waarderingsmethoden. De hogere waarde van het directe rendement bij de waarde pe wordt alleen veroorzaakt door de lagere waarde. Met andere woorden, de keuze van de waarderingsmethode heeft een aanzienlijke invloed op de directe performance van het onderhavige vastgoed bij een gelijkblijvende netto opbrengst. De invloed van de waarde op het directe rendement is tevens goed te zien in de resultaten van de ROZ/IPD-index (zie ook bijlage 2). Meerdere factoren zijn van invloed op de index. Echter, sinds 1995 is het aantal woningobjecten afgenomen en de totale waarde van de benchmark gestegen. De huurontwikkeling is in die periode eveneens gestegen, maar de exploitatielasten zijn ook gestegen. Dit heeft als gevolg dat de totale netto opbrengsten slechts zeer beperkt zijn gestegen. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Figuur 3.1 2 bron ROZ/IPD Als gevolg van de waarde ontwikkeling is het directe rendement in de ROZ/IPD-index de afgelopen jaren aanzienlijk afgenomen 7. 7 ROZ / IPD jaarrapportages 1995-2003 14

3.1.2 Het indirecte rendement Analoog aan de beschouwing van de invloeden op het directe rendement kan dit ook worden gedaan voor het indirecte rendement. De formule voor het berekenen van het indirecte rendement wordt wederom ontleend aan de ROZ/IPD-index. Ook nu worden kapitaalsinvesteringen buiten beschouwing gelaten. CVt IR = CV t 1 CVt 1 0,5NI IR = het indirecte rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode CV t = de (kapitaals) waarde aan het einde van de beschouwingsperiode De variabelen zijn gelijk aan het rekenvoorbeeld bij het directe rendement. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv IR Waarde 9.972.626 9.757.076 = *100% = 2,26% 9.757.076 0,5(399.352) Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan, levert dit de volgende resultaten: IR leegwaarde 2,25% IR Waarde cv 2,26% IR Waarde pe 2,06% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% IR leegwaarde IR Waarde cv IR Waarde pe Figuur 3.1 3 15

Zoals uit de tabel en de grafiek blijkt, is het indirecte rendement tussen waarde cv en de leegwaarde nagenoeg gelijk. Het indirecte rendement bij de waarde pe blijft achter. Bovenstaand resultaat geeft een vertekend beeld en berust op louter toeval. Indien de mutatiegraad wordt verhoogd naar 15% ziet het resultaat er als volgt uit. IR leegwaarde 2,25% IR Waarde cv 4,65% IR Waarde pe 2,06% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% IR leegwaarde IR Waarde cv IR Waarde pe Figuur 3.1 4 De leegwaarde is alleen afhankelijk van de leegwaardeontwikkeling van een individuele woning; de koopwoningmarkt. De waarde cv is eveneens in belangrijke mate afhankelijk van de koopwoningmarkt maar ook van de bereidheid van de huurders om te kopen of te vertrekken; de mutatiegraad. De waarde pe is in deze analyse alleen afhankelijk van de huurontwikkeling. 3.1.3 Het totale rendement Indien de uitkomsten van de twee voorgaande paragrafen worden samengevoegd, ontstaat er een beeld van de ontwikkeling van het totale rendement. Nu wordt pas goed duidelijk wat het verschil tussen de waarderingsmethoden is. 16

De formule die dit beschrijft is een samenvoeging van de voorgaande twee: CVt CVt 1 + NI TR = CV 0,5NI t 1 TR = het totale rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode CV t = de (kapitaals) waarde aan het einde van de beschouwingsperiode De variabelen zijn gelijk aan het rekenvoorbeeld bij het directe en indirecte rendement. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv TR Waarde 9.972.626 9.757.076 + 399.352 = *100% = 6,43% 9.757.076 0,5(399.352) Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan levert dit de volgende resultaten op: TR leegwaarde 2,25% TR Waarde cv 6,43% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegwaarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 5 17

De verschillen tussen de waarde pe en de waarde cv zeggen op zich nog niet zo veel. Het enorme directe rendement bij de waarde pe wordt logischerwijs veroorzaakt door de lage waardering zoals in paragraaf 3.1 is aangetoond. In het gebruikte voorbeeld liggen de huur- en waardeontwikkeling dicht bij elkaar. Indien voor de waarde ontwikkeling van het eerste jaar niet 2,25% maar 5% wordt genomen, zijn de effecten van de relatie met de koopwoningmarkt duidelijker (figuur 3.1 6). TR leegwaarde 5,00% TR Waarde cv 8,72% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegw aarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 6 Om de invloed van de leegwaarde ontwikkeling verder te verduidelijken is in figuur 3.1 7 de waarde ontwikkeling op nul procent gezet. 18

TR leegwaarde 0,00% TR Waarde cv 4,56% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegw aarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 7 Het voorgaande illustreert dat de waarde pe geen enkele invloed van de leegwaarde ontwikkeling ondervindt indien wordt aangenomen dat de woningen in het complex tot in lengte van dagen als huurwoningen worden geëxploiteerd. Tevens mag geconcludeerd worden dat de waarde cv een hybride waardering is, waarin zowel de effecten van huurontwikkeling als de effecten van de koopwoningmarkt zijn verenigd. 3.2 Invloed op de volatiliteit Uit de analyse in de vorige paragraaf is naar voren gekomen dat de waarde van het complex grote invloed heeft op het rendement. De waarde ontwikkeling op de koopwoningmarkt heeft op haar beurt grote invloed op de waarde van een woningcomplex indien in deze waardering rekening is gehouden met de mogelijkheid van uitponden. In deze paragraaf wordt bekeken wat de effecten op de volatiliteit (risico) van de waardering zijn, bij het gebruik van de waarderingsmethode die rekening houdt met uitponden in tegenstelling tot de waarderingsmethode die uitgaat van perpetuele exploitatie als huurwoning. De koopwoningmarkt heeft immers een grotere volatiliteit dan de huurwoningmarkt (1,8% versus 6,5%, zie bijlage 3 en 4). Men zou mogen veronderstellen dat dit dus ook in de beide waarderingen terug te vinden is. 19

Het model dat hierbij gebruikt wordt is dezelfde als in de eerdere analyses met één uitzondering. De huurontwikkeling, waarde ontwikkeling en de mutatiegraad worden voor elk van de vijftig jaar separaat opgegeven. Op deze wijze wordt de invloed van de wijziging van een van deze parameters beperkt (bijlage 5). Tevens wordt verondersteld dat de disconteringsvoet alsmede de exit yield constant zijn. De keuze voor deze parameters is gebaseerd op de invloed die zij hebben op de inkomstenkant. Aan de kostenzijde zijn er geen noemenswaardige verschillen tussen de beide waarderingen. De huurontwikkeling is in deze analyse de enige factor die bij de waarde pe een invloed heeft. De ontwikkeling van de koopprijs van een individuele woning, zoals in paragraaf 3.1 aangetoond, in belangrijke mate de waarde cv. De mutatiegraad is toegevoegd omdat deze de verkoopsnelheid beïnvloedt. Om het verschil in risico inzichtelijk te maken is het voorbeeldcomplex aan verschillende koopprijs- en huurprijsontwikkelingen blootgesteld alsmede variaties in de mutatiegraad. Dit is gedaan met behulp van de risico analyse tool Crystal Ball 8. Hiervoor is gekozen omdat voor elke van de drie parameters voor vijftig jaar aannames moeten worden gedaan. Crystal Ball neemt dit werk uit handen en vult elke variabele in het model met 5000 aannames (3x50x5000 getallen), een zogenaamde Monte-Carlo simulatie 9. De verdeling van de huurontwikkeling is gebaseerd op de historische reeks van het CBS (bijlage 3). Een kenmerkende eigenschap dat zich bij de huurontwikkeling in Nederland voordoet is dat deze in belangrijke mate door de overheid wordt bepaald. Het huidige overheidsbeleid geeft aan dat zij met de huurverhoging de inflatie wil volgen 10. Dit is als aanname in het model gebruikt. Het verloop van de inflatie is statistisch te beschrijven als een normaalverdeling. De huurontwikkeling wordt verondersteld hieraan gelijk verdeeld te zijn. Voor de koopprijsontwikkeling is gekeken naar de reeks van het kadaster (bijlage 4). De reeks is helaas te kort om een goede verdeling uit de waarden te distilleren. Voor het model wordt verondersteld dat de waardeontwikkeling eveneens normaal verdeeld is. 8 Crystal Ball is een uitbreiding op Microsoft Excel die met behulp van Monte Carlo simulaties en stochastiek risico inzichtelijk maakt. Zie voor meer informatie over de software www.decisioneering.com. Voor meer informatie over de stochastische benadering van risico en vastgoed hoofdstuk 8 van Real estate investment Brown & Matysiak. 9 Een Monte Carlo simulatie trekt een willekeurig getal, binnen een opgegeven verdeling, voor elke variabele. Het is een what if analyse die in dit geval 5000 maal wordt uitgevoerd. 10 Zie Nota Wonen 2004, Mensen, Wensen, Wonen Wonen in de 21 e eeuw 20

De mutatiegraad is gebaseerd op de mutatiegraad in de woningportefeuille van BPF Bouw. De ervaring heeft geleerd dat deze representatief is voor een institutionele belegger. De verdeling is conform een lognormale verdeling. De mutatiegraad kan immers niet kleiner dan nul zijn. Om grote uitslagen tussen de getrokken waarden van de variabelen te voorkomen is voor de correlatie tussen twee opvolgende jaren 0,5 gekozen. Dit voorkomt dat bijvoorbeeld de koopprijsontwikkeling in enig jaar niet van -10% naar +18% schiet. Het doel van de analyse is niet om te komen tot een exacte waardering, maar om de volatiliteit van de twee waarderingen te bepalen. 3.2.1 De volatiliteit van de waarde bij perpetuele exploitatie Indien het model met bovenstaande uitgangspunten wordt ingevuld dan laat de waarde pe de volgende verdeling zien: Forecast: Waarde pe 5.000 Trials Frequency Chart 4.965 Displayed,026 132,020 99,013 66,007 33,000 0 6.414.620 6.875.543 7.336.466 7.797.389 8.258.311 Figuur 3.2 1 De waarde pe is 7.210.000, met het minimum en maximum op respectievelijk 6.100.000 en de 8.620.000. De standaarddeviatie is afgerond 373.000 wat overeenkomt met 5,2% van de gemiddelde berekende waarde van 7.210.000. Deze spreiding in de waarde is geheel het gevolg van de variatie in de huurontwikkeling. Een gedetailleerde statistische rapportage is terug te vinden in bijlage 6. 21

3.2.2 De volatiliteit van de waarde bij complexgewijze verkoop aan een derde Bij de waarde cv is een vergelijkbare analyse gedaan met het volgende resultaat: Forecast: Waarde cv 5.000 Trials Frequency Chart 4.933 Displayed,024 118,018 88,5,012 59,006 29,5,000 0 8.081.121 9.614.700 11.148.279 12.681.859 14.215.438 Figuur 3.2 2 De waarde cv is 10.500.000, met het minimum en maximum op respectievelijk 7.380.000 en 17.266.000. De standaarddeviatie is afgerond 1.060.000, wat overeenkomt met 10,1% van de gemiddelde berekende waarde van 10.500.000. De spreiding in de waarde wordt veroorzaakt door veranderingen in zowel de huurontwikkeling, de mutatiegraad als de waardeontwikkeling. Een gedetailleerde statistische rapportage is terug te vinden in bijlage 7. Een gevoeligheidsanalyse (bijlage 8) toont aan dat de volatiliteit van de waarde cv wordt veroorzaakt door wijzigingen in de markwaarde ontwikkeling. De invloed van de huurontwikkeling valt hierbij in het niet. 3.2.3 Samenvatting Wanneer de uitkomst van de twee analyses met elkaar wordt vergeleken, valt geheel volgens verwachting de hogere waarde van waarde cv op. Daarnaast valt de spreiding in de uitkomst van waarde cv op. Deze is bij waarde cv absoluut gezien bijna het drievoudige; relatief gezien is deze het dubbele. Gemiddelde Standaarddeviatie Standaarddeviatie uitgedrukt als % van de waarde Waarde pe 7.210.000 373.000 5,2% Waarde cv 10.500.000 1.060.000 10,1% 22

Er kan worden geconcludeerd dat de volatiliteit van de waarde cv boven de volatiliteit van de waarde pe ligt. De volatiliteit van de (theoretische) leegwaarde is buiten beschouwing gelaten aangezien deze gelijk is aan die van de koopwoningmarkt. Eén van de grootste problemen van vastgoed is het ontbreken van historische reeksen van voldoende omvang. De ROZ vastgoedindex heeft een reeks die begint in 1977. Deze is statistisch gezien echter zeer beperkt. Hierbij komt dat in deze reeks de effecten van het gebruik van de marktwaarde conform de nieuwe definitie niet volledig zijn verwerkt. Het is dan ook lastig om een uitspraak te doen over de hoogte van het risico. De nieuwe waardering van de marktwaarde heeft een hogere volatiliteit / risico. Hoeveel hoger is niet exact bepaald, aanvullend onderzoek hiernaar zal hier uitsluitsel over moeten geven. 23

4 De waardering en het portefeuillebeleid In het vorige hoofdstuk is aangetoond dat de waarde dan wel de waarderingsmethode, een grote invloed heeft op zowel het indirecte als het directe rendement. Tevens is aangetoond dat de marktwaarde bij complexgewijze verkoop aan een derde een grotere volatiliteit heeft dan de marktwaarde in verhuurde staat. Indien deze twee conclusies worden gecombineerd kan gesteld worden dat het rendement van een verhuurd woningcomplex als gevolg van deze nieuwe marktwaardering een grotere volatiliteit en dus een hoger risico heeft dan hetzelfde complex vijf jaar geleden. In dit hoofdstuk worden de implicaties van deze conclusies op het portefeuillebeleid van de institutionele vastgoedbelegger belicht. 4.1 Het managen van de marktwaarde Zoals in het vorige hoofdstuk naar voren is gekomen, heeft de marktwaarde in de nieuwe gedaante er een aantal determinanten bij gekregen. Een van de belangrijkste hiervan is de ontwikkeling van de leegwaarde van de individuele koopwoning met in het kielzog de verkoopsnelheid. Deze laatste is verder te verfijnen in de mutatiegraad van het betreffende complex en de koopbereidheid van de markt etc., etc. Schematisch is dit als volgt weer te geven: Mutatiegraad huurwoning Rentestand Verkoopsnelheid Koopbereidheid Waarde cv Consumentenvertrouwen Waardeontwikkeling koopwoningen Aanbod koopwoningen Het schema is verre van volledig, maar illustreert wel dat op de ontwikkeling van de waarde cv een groot aantal factoren van invloed zijn. Bij de oude vorm van de marktwaarde was kennis nodig van de huurwoningmarkt en de beleggersmarkt. Bij de nieuwe definitie van de marktwaarde kan hier de individuele koopwoningmarkt aan worden toegevoegd. 24

Dit is eenvoudig gezegd, maar het impliceert nog al wat. Om iets te kunnen zeggen over de toekomstige waarde ontwikkeling van een woningcomplex is zeer gedetailleerde kennis vereist van de marktontwikkelingen op macro (landelijk), meso (regionaal) en microniveau (wijk/buurt). De ontwikkelingen op het gebied van huur zijn redelijk te overzien. Dit komt door het beperkte aantal factoren dat van invloed is. Het huurbeleid wordt immers op landelijk niveau door de overheid bepaald en lokaal resteert alleen nog de vraag-aanbod verhouding. Dit laatste is in de afgelopen jaren verder genuanceerd naar de kwalitatieve vraag-aanbod verhouding 11. Om kennis van de gehele woningmarkt te vergaren is veel research en continu monitoren van de markt noodzakelijk. Op dit vlak zijn ontwikkelaars in koopwoningen de beleggers in woningen vooruit. Geen enkele woningbelegger in direct vastgoed heeft een dedicated researchafdeling die vergelijkbaar is met die van de woningontwikkelaars. In vastgoed, met name bij vastgoedfondsen, is een beweging waarneembaar naar specialisatie op deelmarkten en geografische oriëntatie. Deze zogenaamde pure play en / of sectorfondsen zijn ontstaan vanuit een behoefte van de eindbeleggers. Door deze specialisatie wordt de aandacht en inspanning van de fondsen op een kleiner gebied geconcentreerd; focus. Focus zou moeten resulteren in kennisvoorsprong. Indien men een hoger rendement dan de markt wil behalen zal het aanbrengen van focus in de woningportefeuille en een investering in research noodzakelijk zijn. Zodoende kan een voldoende voorspellend vermogen worden opgebouwd om de markt te kunnen verslaan. 4.2 Consequenties van een hoger risico In de moderne portefeuille theorie 12 wordt een beleggingsportefeuille samengesteld aan de hand van het risico-/rendementsprofiel van elke assetcategorie. Dit gebeurt in de zogenaamde Asset Liability Management studie (ALM). Uit deze studie komt een verdeling van het belegde vermogen naar aandelen, vastrentende waarde en vastgoed. De grondlegger van de moderne portefeuilletheorie is Harry Markowitz. Zijn theorie zegt dat indien men assets met verschillende risico/rendementverhoudingen combineert in een portefeuille, de risico/rendementverhouding van de portefeuille gunstiger is dan elk van de assets afzonderlijk. 11 Zie Nota Wonen 2004, Mensen, Wensen, Wonen Wonen in de 21 e eeuw en onderzoek van ABF Research in opdracht van IVBN in 2004 inzake ontwikkelingen op de dure huurwoningmarkt 12 Corporate Finance Ross, Westerfield, Jaffe 25

13,0% 12,5% 12,0% 11,5% Rendement 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 12,0% 12,5% 13,0% 13,5% 14,0% 14,5% Standaard deviatie Lage Standaarddeviatie Hogere standaarddeviatie Figuur 4.2 1 In figuur 4.2 1 zijn twee efficiënte grenslijnen te zien. De rode gestippelde lijn is het resultaat van verschillende combinaties van twee assets in een portefeuille en illustreert de verschillende risico/rendement combinaties gegeven de risico/rendementverhoudingen van de twee assets. De blauwe, doorgetrokken, lijn zijn de twee zelfde assets. Echter, bij één van de twee assets is het risico (de standaard deviatie) verhoogd, al het overige is gelijk gebleven. Het effect van de verhoging van het risico op de portefeuillesamenstelling is duidelijk zichtbaar. Uitvoerig onderzoek naar de hoogte en/of verhoging van het risico van de marktwaarde lijkt meer dan wenselijk. Dit kan grote invloed hebben op de samenstelling van de beleggingsportefeuille en de vastgoedexposure van pensioenfondsen en verzekeraars, zowel in de verdeling tussen aandelen, vastrentende waarde en vastgoed als in de verdeling binnen de vastgoedportefeuille naar soorten vastgoed. Anderzijds heeft een ander rendement/risicoprofiel ook invloed op de te hanteren rendementseis. Immers, als het risico hoger is zal ook de opslag op de risicovrije rente groter moeten zijn 13. Een hogere rendementseis heeft logischerwijs weer grote invloeden op disposities en acquisities binnen een vastgoed portefeuille. 13 CAPM Capital Asset Pricing Model - rw = rf + β ( rv rf ) waarbij r w voor het vereiste rendement op woningen staat, r f voor de risicovrije rente staat, β voor de relatie tussen de risicovrije rente en het rendement op woningen staat en r v staat voor het rendement op vastgoed. Zie ook Real estate Investment Brown & Matysiak hoofdstuk 8 appendix C 26

4.3 Levenscyclus van een woningobject Zoals aangetoond in hoofdstuk 3 is als gevolg van de nieuwe waarderingsmethode de waarde van een verhuurd woningcomplex gestegen. Het directe rendementen is daardoor substantieel lager geworden. Voor pensioenfondsen en verzekeraars kan dit lage directe rendement grote gevolgen hebben. De (nog) niet gerealiseerde winst in de vorm van het indirecte rendement kan niet direct worden aangewend. Zij zit immers vast in het vastgoed. Alleen de verkoop van een woningcomplex verzilvert de papieren winst van de waarde ontwikkeling. Om een goede netto kasstroom uit woningbeleggingen te waarborgen zullen op continue basis woningcomplexen verkocht dienen te worden. Anderzijds kan gesteld worden dat, indien men een exposure in woningvastgoed wil houden, woningcomplexen aan de portefeuille dienen te worden toegevoegd. Het toevoegen van woningcomplexen heeft, onder de huidige marktomstandigheden, bij heel wat beleggers in huurwoningen voor de nodige hoofdbrekens gezorgd. De huidige prijzen voor woningcomplexen liggen dicht bij de theoretische leegwaarde van het complex. Op het moment dat het complex verhuurd wordt, zakt de waarde om en nabij de 15 á 20 %. Dit is het gevolg van het feit dat een huurder eerst weer uit de woning moet vertrekken voordat deze verkocht kan worden. Het is de prijs die wordt betaald voor de illiquiditeit van een aspirant koopwoning die verhuurd is. Een dergelijke afwaardering wordt door geen enkele belegger op prijs gesteld. Het gevolg is dat de aankoop van nieuwe woningcomplexen niet of nauwelijks gerealiseerd wordt. Duco Bodewes heeft onlangs in PropertyNL hierover een artikel geschreven (bijlage 9). In het artikel wordt het uitblijven van aankopen voornamelijk toegeschreven aan een onderontwikkeld acquisitieapparaat. Naar mijn mening ligt dit iets genuanceerder. Een onderontwikkeld acquisitie apparaat is inderdaad een belangrijke oorzaak, maar daarnaast is het effect van de nieuwe waarderingsmethode, met de daarbij behorende hogere waardering, en de jacht op (kortstondig) hoge rendementen een oorzaak. Zoals hiervoor opgemerkt moet een aangekocht woningcomplex, indien het verhuurd wordt, worden afgewaardeerd. De huuropbrengsten en de waardeontwikkeling tijdens de exploitatieperiode moeten zoveel rendement genereren dat op het moment dat het complex verkocht wordt, het totale rendement tenminste gelijk is aan de gestelde rendementseis. Het behoeft geen naderde uitleg dat timing van het verkoopmoment cruciaal is in het behalen van de rendementsdoelstelling. 27

Het waardeverloop van een woningcomplex van acquisitie naar exploitatie en uiteindelijk verkoop is als volgt kort weer te geven: 100% 80% 100% De afwaardering die na de aankoop moet worden gedaan zal, indien het verkoop moment juist wordt gekozen, weer kunnen worden terugverdiend. Als gevolg van de komst van de ROZ/IPD-index hebben veel beleggers de langetermijnvisie uit het oog verloren en worden zij gevangen in de ROZ paradox. Om hogere rendementen te realiseren worden woningcomplexen uitgepond of verkocht. Dit levert echter een eenmalige kasstroom op. Doordat aankopen een afwaardering tot gevolg hebben, worden deze niet gedaan. Dit heeft het gevolg dat uiteindelijk de portefeuille geheel is verkocht en er geen woningbeleggingen meer zijn. De oplossing voor dit fenomeen is een portefeuillebeleid voor de lange termijn waarbij aankopen en verkopen in balans zijn. Een goed beleid zorgt ervoor dat de afwaarderingen bij aankoop worden opgevangen door de winst die worden gerealiseerd bij verkoop van woningcomplexen. Door de hoge waardering is het directe rendement stukken lager geworden. Het indirecte rendement is noodzakelijk om aan de gestelde rendementeisen te voldoen. Hierdoor is verkoop een integraal en noodzakelijk onderdeel geworden van de levenscyclus van een woningcomplex en wordt de papieren winst verzilverd en het totale rendement veilig gesteld. 28

5 Conclusie De wijziging van de waarderingsmethode voor woningcomplexen heeft een groot aantal consequenties met zich meegebracht. De drie belangrijkste zijn: Een waarde die substantieel hogere is; Een waarde die onder invloed staat van meerdere vastgoedmarkten; Een waarde met een grotere volatiliteit. De wijziging van de waarderingsmethode is niet toevallig samengevallen met een enorme stijging van de koopprijzen van woningen. De nieuwe waarderingsmethode heeft geleid tot een substantieel hogere waarde. Als gevolg hiervan is het direct rendement in negen jaar tijd bijna gehalveerd en is hiermee onder het rendement van staatsleningen gekomen. Het indirecte rendement is geen bonus meer, maar een essentieel onderdeel van de performance van het vastgoed. Verkoop is geen keuze maar een integraal onderdeel van de beleggingscyclus. De tweede belangrijke consequentie betreft de kennis waarover men dient te beschikken op het gebied van management. Nog niet zo lang geleden, was de ontwikkeling van de huren de belangrijkste te volgen component om een voorspelling te doen over de rendementsontwikkeling van een woningcomplex. Nu, negen jaar later, moet een assetmanagementorganisatie een groot aantal markten volgen om een gefundeerde uitspraak te doen over toekomstige rendementen. De belangrijkste zijn de koopwoningmarkt, de huurwoningmarkt en de beleggersmarkt. De invloed van de ontwikkeling van de huren wordt overschaduwd door de invloed van de koopwoningmarkt. De ontwikkeling van de koopprijs en de koopbereidheid zijn de grootste beïnvloeders van het rendement. De huurontwikkeling is nog steeds van belang, zij het in mindere mate. Op het moment dat de koopbereidheid afneemt neemt het belang toe. De nieuwe waarderingsmethode en daarmee de marktwaarde is naast de afhankelijkheid van de koopwoningmarkt, in belangrijke mate ook afhankelijk van beleggerssentimenten. Dit is op dit moment goed waarneembaar. Als gevolg van mineur op de aandelenmarkt heeft vastgoed een hernieuwde interesse van particulieren. Veelal in de vorm van maatschappen behoren zij op dit moment tot de meest prominente kopers. De geboden prijzen voor wooncomplexen hebben niet altijd dezelfde grondslag als bij institutionele uitpondorganisaties. 29

Toekomstscenario s voor koopprijsontwikkeling en mutatiegraad worden, door de nietinstitutionele kopers, optimistischer ingeschat. De sterke relatie van de nieuwe marktwaarde met de koopwoningmarkt heeft voor beleggers in huurwoningen de consequentie dat zij naast de ontwikkelingen op de huurwoningmarkt tevens de ontwikkelingen op de koopwoningenmarkt en de beleggersmarkt moeten volgen. Goede marktkennis op elk van de deelmarkten is een voorwaarde voor een goed (markconform) rendement geworden. De derde belangrijke consequentie is de toename van de volatiliteit van de markwaarde. Vastgoed, met name woningen, wordt van oudsher geapprecieerd vanwege het inflatievolgend karakter. Het gebruik van de nieuwe waarderingsgrondslag heeft op dit vlak geleid tot een gedaantewisseling. De rendement/risicoverhouding is wezenlijk veranderd. Het directe rendement op woningbeleggingen is, mede door het huurprijzenbeleid van de overheid, een zeer constante factor. Grote schokbewegingen zijn haast niet mogelijk. Het inflatievolgende karakter en de gunstige rendement/risicoverhouding vindt hier zijn oorsprong. Het indirecte rendement is bij de waarderingsmethode die uitgaat van perpetuele exploitatie eveneens gerelateerd aan de huuropbrengsten. De waardering gebaseerd op complexgewijze verkoop aan een derde is afhankelijk van een groter aantal factoren dan bij de waardering gebaseerd op perpetuele verhuur. De sterkste relatie is, zoals reeds aangegeven, met de koopwoningmarkt. De koopwoningenmarkt is nauw gelieerd aan de landelijke economische ontwikkelingen zoals de hoogte van de hypotheekrente en het consumentenvertrouwen. Deze factoren kennen een veel grotere volatiliteit dan de huurontwikkeling van woningen en een zeer lage correlatie met inflatie. Zowel het directe als het indirecte rendement hebben een relatie met de waarde. Het stabiele inflatievolgende karakter van het rendement van een huurwoningcomplex wordt door de nieuwe waarderingsmethode, als gevolg van een lage correlatie met de inflatie, grotendeels teniet gedaan. 30

6 Bijlagen 31

6.1 Bijlage 1 Aantal 75 Huur per woning 575 Jaar N -1 Waarde Bruto huur X huur BAR % leegwaarde Bruto huuropbrengst 522.028 Theoretische leegwaarde 12.750.000 522.028 24 4,1% 100% Waarde per woning 170.000 Waarde cv 9.757.076 522.028 19 5,4% 77% Waardeontwikkeling 2,25% Waarde pe 7.194.266 522.028 14 7,3% 56% Inflatie 1,75% Bruto / Netto 75% Disconteringsvoet 7,5% Mutatiegraad 10% Extra mutatiegraad verkoop 15% Exit Yield 4,0% Verkoop kosten 15,0% Exploitatie Uitponden Jaar Bruto Expl. Netto NCW Aantal Bruto Expl. Netto N Verkoop Totaal NCW huur kosten huur woningen huur kosten huur opbrengst opbrengst 0 7.194.266 75 9.757.076 1 522.028 130.507 391.521 364.206 56 456.209 114.052 342.156 2.770.336 3.112.492 2.895.342 2 531.164 132.791 398.373 344.725 50 376.049 94.012 282.037 944.223 1.226.260 1.061.122 3 540.459 135.115 405.344 326.286 45 342.134 85.534 256.601 772.374 1.028.975 828.284 4 549.917 137.479 412.438 308.834 40 311.461 77.865 233.595 789.753 1.023.348 766.284 5 559.541 139.885 419.655 292.315 36 283.371 70.843 212.528 646.018 858.546 598.028 6 569.333 142.333 426.999 276.679 32 257.966 64.491 193.474 660.553 854.027 553.377 7 579.296 144.824 434.472 261.880 28 231.584 57.896 173.688 675.416 849.104 511.801 8 589.434 147.358 442.075 247.873 25 208.164 52.041 156.123 517.959 674.082 377.960 9 599.749 149.937 449.811 234.614 22 187.817 46.954 140.863 529.613 670.476 349.709 10 610.244 152.561 457.683 222.065 19 166.694 41.674 125.021 541.530 666.550 323.406 11 620.923 155.231 465.693 210.187 17 148.950 37.237 111.712 369.143 480.855 217.031 12 631.790 157.947 473.842 198.945 15 134.709 33.677 101.032 377.448 478.480 200.892 13 642.846 160.711 482.134 188.303 13 119.924 29.981 89.943 385.941 475.884 185.862 14 654.096 163.524 490.572 178.231 11 104.580 26.145 78.435 394.625 473.059 171.869 15 665.542 166.386 499.157 168.698 9 88.662 22.166 66.497 403.504 470.000 158.844 16 677.189 169.297 507.892 159.675 8 76.709 19.177 57.532 206.291 263.823 82.943 17 689.040 172.260 516.780 151.134 7 68.864 17.216 51.648 210.933 262.581 76.793 18 701.098 175.275 525.824 143.050 6 60.721 15.180 45.541 215.679 261.220 71.065 19 713.368 178.342 535.026 135.399 5 52.272 13.068 39.204 220.532 259.736 65.731 20 725.852 181.463 544.389 128.156 4 43.509 10.877 32.632 225.494 258.125 60.766 21 738.554 184.639 553.916 121.301 3 34.423 8.606 25.817 230.567 256.385 56.145 22 751.479 187.870 563.609 114.813 2 25.006 6.251 18.754 235.755 254.509 51.846 23 764.630 191.157 573.472 108.672 1 15.248 3.812 11.436 241.059 252.496 47.848 24 778.011 194.503 583.508 102.859 0 5.142 1.285 3.856 246.483 250.340 44.129 25 791.626 197.906 593.719 97.358 0 - - - - - - 26 805.479 201.370 604.109 92.150 0 - - - - - - 27 819.575 204.894 614.681 87.221 0 - - - - - - 28 833.918 208.479 625.438 82.556 0 - - - - - - 29 848.511 212.128 636.383 78.140 0 - - - - - - 30 863.360 215.840 647.520 73.960 0 - - - - - - 31 878.469 219.617 658.852 70.004 0 - - - - - - 32 893.842 223.461 670.382 66.260 0 - - - - - - 33 909.484 227.371 682.113 62.716 0 - - - - - - 34 925.400 231.350 694.050 59.361 0 - - - - - - 35 941.595 235.399 706.196 56.186 0 - - - - - - 36 958.073 239.518 718.555 53.181 0 - - - - - - 37 974.839 243.710 731.129 50.336 0 - - - - - - 38 991.899 247.975 743.924 47.644 0 - - - - - - 39 1.009.257 252.314 756.943 45.095 0 - - - - - - 40 1.026.919 256.730 770.189 42.683 0 - - - - - - 41 1.044.890 261.223 783.668 40.400 0 - - - - - - 42 1.063.176 265.794 797.382 38.239 0 - - - - - - 43 1.081.781 270.445 811.336 36.194 0 - - - - - - 44 1.100.712 275.178 825.534 34.258 0 - - - - - - 45 1.119.975 279.994 839.981 32.426 0 - - - - - - 46 1.139.574 284.894 854.681 30.691 0 - - - - - - 47 1.159.517 289.879 869.638 29.050 0 - - - - - - 48 1.179.809 294.952 884.856 27.496 0 - - - - - - 49 1.200.455 300.114 900.341 26.025 0 - - - - - - 50 1.221.463 305.366 31.452.676,8 845.735 0 - - - - - - 32

6.2 Bijlage 2 ROZ / IPD performance Totaal Direct Indirect 1995 12,3% 7,0% 5,3% 1996 14,3% 6,6% 7,7% 1997 13,7% 6,0% 7,7% 1998 13,7% 6,1% 7,6% 1999 16,9% 5,8% 11,1% 2000 18,6% 5,3% 13,3% 2001 12,1% 4,7% 7,4% 2002 8,2% 4,3% 3,9% 2003 7,1% 4,2% 2,9% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Direct Indirect 33

6.3 Bijlage 3 Historische huurprijsontwikkeling CBS Jaar 1978 7,5% 1979 5,8% 1980 7,2% 1981 7,8% 1982 8,4% 1983 6,8% 1984 3,6% 1985 3,4% 1986 2,6% 1987 3,0% 1988 3,6% 1989 3,2% 1990 3,3% 1991 5,9% 1992 5,6% 1993 5,4% 1994 5,1% 1995 4,5% 1996 4,1% 1997 3,8% 1998 3,4% 1999 3,0% 2000 2,6% 2001 2,7% 2002 2,9% 2003 3,2% SD 1,8% Gemiddelde 4,6% Bron: cbs 34

6.4 Bijlage 4 Historische koopprijsontwikkeling Kadaster Jaar 1978 8,1% 1979-5,5% 1980-8,5% 1981-11,0% 1982-9,4% 1983 2,9% 1984-1,8% 1985 0,4% 1986 5,1% 1987 4,3% 1988 4,9% 1989 6,5% 1990 1,7% 1991 3,4% 1992 8,0% 1993 9,0% 1994 8,0% 1995 3,7% 1996 9,6% 1997 8,8% 1998 8,3% 1999 14,0% 2000 13,4% 2001 7,8% 2002 3,5% 2003 5,0% SD 6,5% Gemiddelde 3,8% Bron: kadaster 35

6.5 Bijlage 5 Aantal 75 Huur per woning 575 Bruto huuropbrengst 522.028 Waarde per woning 170.000 Leegwaarde 12.750.000 Waarde cv 9.980.198 78% Waarde pe 7.194.266 56% Waardeontwikkeling 2,25% Inflatie 1,75% Bruto / Netto 75% Disconteringsvoet 7,5% Mutatiegraad 15% Exploitatie Uitponden Extra mutatiegraad verkoop 15% Huur Waarde Mutatie Jaar Bruto Expl. Netto NCW Aantal Bruto Expl. Netto N Verkoop Totaal NCW Exit Yield 4,0% ontwikkeling ontwikkeling graad huur kosten huur woningen huur kosten huur opbrengst opbrengst Verkoop kosten 15,0% 0 7.194.266 75 9.980.198 1,75% 2,25% 15% 1 522.028 130.507 391.521 364.206 52 441.290 110.322 330.967 3.398.279 3.729.246 3.469.066 1,75% 2,25% 15% 2 531.164 132.791 398.373 344.725 44 339.699 84.925 254.774 1.208.605 1.463.379 1.266.310 1,75% 2,25% 15% 3 540.459 135.115 405.344 326.286 37 291.629 72.907 218.722 1.081.324 1.300.046 1.046.486 1,75% 2,25% 15% 4 549.917 137.479 412.438 308.834 31 249.105 62.276 186.829 947.703 1.134.532 849.538 1,75% 2,25% 15% 5 559.541 139.885 419.655 292.315 26 212.464 53.116 159.348 807.522 966.870 673.482 1,75% 2,25% 15% 6 569.333 142.333 426.999 276.679 22 182.055 45.514 136.541 660.553 797.094 516.486 1,75% 2,25% 15% 7 579.296 144.824 434.472 261.880 18 154.345 38.586 115.759 675.416 791.174 476.884 1,75% 2,25% 15% 8 589.434 147.358 442.075 247.873 15 129.573 32.393 97.180 517.959 615.139 344.910 1,75% 2,25% 15% 9 599.749 149.937 449.811 234.614 12 107.851 26.963 80.888 529.613 610.501 318.427 1,75% 2,25% 15% 10 610.244 152.561 457.683 222.065 10 89.432 22.358 67.074 361.020 428.094 207.708 1,75% 2,25% 15% 11 620.923 155.231 465.693 210.187 8 74.439 18.610 55.829 369.143 424.972 191.808 1,75% 2,25% 15% 12 631.790 157.947 473.842 198.945 6 58.894 14.723 44.170 377.448 421.619 177.018 1,75% 2,25% 15% 13 642.846 160.711 482.134 188.303 5 47.105 11.776 35.329 192.971 228.299 89.165 1,75% 2,25% 15% 14 654.096 163.524 490.572 178.231 4 39.208 9.802 29.406 197.312 226.718 82.370 1,75% 2,25% 15% 15 665.542 166.386 499.157 168.698 3 31.020 7.755 23.265 201.752 225.017 76.048 1,75% 2,25% 15% 16 677.189 169.297 507.892 159.675 2 22.534 5.633 16.900 206.291 223.192 70.169 1,75% 2,25% 15% 17 689.040 172.260 516.780 151.134 1 13.741 3.435 10.306 210.933 221.239 64.702 1,75% 2,25% 15% 18 701.098 175.275 525.824 143.050 0 4.633 1.158 3.475 215.679 219.154 59.621 1,75% 2,25% 15% 19 713.368 178.342 535.026 135.399 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 20 725.852 181.463 544.389 128.156 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 21 738.554 184.639 553.916 121.301 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 22 751.479 187.870 563.609 114.813 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 23 764.630 191.157 573.472 108.672 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 24 778.011 194.503 583.508 102.859 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 25 791.626 197.906 593.719 97.358 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 26 805.479 201.370 604.109 92.150 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 27 819.575 204.894 614.681 87.221 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 28 833.918 208.479 625.438 82.556 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 29 848.511 212.128 636.383 78.140 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 30 863.360 215.840 647.520 73.960 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 31 878.469 219.617 658.852 70.004 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 32 893.842 223.461 670.382 66.260 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 33 909.484 227.371 682.113 62.716 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 34 925.400 231.350 694.050 59.361 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 35 941.595 235.399 706.196 56.186 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 36 958.073 239.518 718.555 53.181 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 37 974.839 243.710 731.129 50.336 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 38 991.899 247.975 743.924 47.644 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 39 1.009.257 252.314 756.943 45.095 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 40 1.026.919 256.730 770.189 42.683 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 41 1.044.890 261.223 783.668 40.400 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 42 1.063.176 265.794 797.382 38.239 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 43 1.081.781 270.445 811.336 36.194 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 44 1.100.712 275.178 825.534 34.258 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 45 1.119.975 279.994 839.981 32.426 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 46 1.139.574 284.894 854.681 30.691 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 47 1.159.517 289.879 869.638 29.050 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 48 1.179.809 294.952 884.856 27.496 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 49 1.200.455 300.114 900.341 26.025 0 - - - - - - 1,75% 2,25% 15% 50 1.221.463 305.366 31.452.676,8 845.735 0 - - - - - - 36

6.6 Bijlage 6 - rapportage Waarde pe Summary: Display Range is from 6.219.700 to 8.184.325 Entire Range is from 6.100.305 to 8.619.772 After 5.000 Trials, the Std. Error of the Mean is 5.280 Statistics: Value Trials 5000 Mean 7.210.523 Median 7.199.196 Mode --- Standard Deviation 373.380 Variance 1E+11 Skewness 0,21 Kurtosis 3,07 Coeff. of Variability 0,05 Range Minimum 6.100.305 Range Maximum 8.619.772 Range Width 2.519.468 Mean Std. Error 5.280,39 Forecast: Waarde pe 5.000 Trials Frequency Chart 4.946 Displayed,027 134,020 100,5,013 67,007 33,5,000 0 6.219.700 6.710.856 7.202.013 7.693.169 8.184.325 37

6.7 Bijlage 7 - rapportage Waarde cv Summary: Display Range is from 7.805.307 to 13.251.590 Entire Range is from 7.378.529 to 17.266.213 After 5.000 Trials, the Std. Error of the Mean is 14.980 Statistics: Value Trials 5000 Mean 10.502.584 Median 10.399.291 Mode --- Standard Deviation 1.059.248 Variance 1E+12 Skewness 0,54 Kurtosis 3,76 Coeff. of Variability 0,10 Range Minimum 7.378.529 Range Maximum 17.266.213 Range Width 9.887.684 Mean Std. Error 14.980,03 Forecast: Waarde cv 5.000 Trials Frequency Chart 4.938 Displayed,027 136,020 102,014 68,007 34,000 0 7.805.307 9.166.878 10.528.449 11.890.019 13.251.590 38

6.8 Bijlage 8 - Gevoeligheidsanalyse variabelen Waarde cv 39

6.9 Bijlage 9 40