Waardering van woningcomplexen

Waardering van woningcomplexen Een nieuw perspectief op beleggen in woningcomplexen MSRE masterproof J.A. Kasteel

Inleiding... 3 1 Waarderingsbegrippen en methoden... 5 1.1 Waarderingsbegrippen... 5 1.2 Waarderingsmethoden... 6 2 De waarderingmethoden in de praktijk... 7 2.1 Ontwikkeling van het waarderen van woningcomplexen... 7 3 Gevolgen van de wijziging in de waarderingsmethode... 10 3.1 Invloed op het rendement... 10 3.1.1 Het directe rendement... 12 3.1.2 Het indirecte rendement... 15 3.1.3 Het totale rendement... 16 3.2 Invloed op de volatiliteit... 19 3.2.1 De volatiliteit van de waarde bij perpetuele exploitatie... 21 3.2.2 De volatiliteit van de waarde bij complexgewijze verkoop aan een derde... 22 3.2.3 Samenvatting... 22 4 De waardering en het portefeuillebeleid... 24 4.1 Het managen van de marktwaarde... 24 4.2 Consequenties van een hoger risico... 25 4.3 Levenscyclus van een woningobject... 27 5 Conclusie... 29 6 Bijlagen... 31 6.1 Bijlage 1 Rekenmodel 1... 32 6.2 Bijlage 2 ROZ / IPD performance... 33 6.3 Bijlage 3 Historische huurprijsontwikkeling CBS... 34 6.4 Bijlage 4 Historische koopprijsontwikkeling Kadaster... 35 6.5 Bijlage 5 Rekenmodel 2... 36 6.6 Bijlage 6 Rapportage waarde pe... 37 6.7 Bijlage 7 Rapportage waarde cv... 38 6.8 Bijlage 8 - Gevoeligheidsanalyse variabelen Waarde cv... 39 6.9 Bijlage 9 Artikel Duco Bodewes... 40

Inleiding Door de komst van een benchmark, de ROZ/IPD in 1995, is de afgelopen jaren veel veranderd op de Nederlandse institutionele vastgoedmarkt. Portefeuilles worden op een eenduidiger wijze en met grotere frequentie gewaardeerd, waardoor de markt aan transparantie wint. Tien jaar geleden werden woningcomplexen nog tegen de historische kostprijs gewaardeerd. Daarna gebeurde dit op basis van de bedrijfswaarde. De komst van de ROZ/IPD-index betekende de introductie van de marktwaarde. Nu, negen jaar na deze introductie, is de betekenis van de marktwaarde verder verfijnd. De waarderingsmethode om de marktwaarde van verhuurde woningcomplexen te bepalen, hield tot voor kort alleen rekening met de toekomstige huuropbrengsten en werd bepaald door de huuropbrengsten contant te maken tegen een disconteringsvoet of rendementseis om tot de marktwaarde te komen. Deze berekening kon tevens worden uitgedrukt in een Yield of BAR of de reciproque, een factor maal de bruto huur. Deze waarderingsmethodiek kan op al het verhuurde vastgoed, dat wij in Nederland kennen, worden toegepast. Als gevolg van de stijgende prijzen van koopwoningen in de jaren negentig ontstond bij een aantal marktpartijen het besef, dat een verhuurd woningcomplex ook op een andere wijze een kasstroom zou kunnen genereren. Namelijk een kasstroom gebaseerd op de individuele verkoop van de woningen in het complex. Het zogenaamde uitponden. Deze partijen keken derhalve niet alleen naar de huuropbrengst maar naar alle mogelijke kasstromen. Deze gedachte heeft geleid tot een nieuwe, verfijnde, waarderingsmethode voor de marktwaarde van een woningcomplex en is gebaseerd op de kasstromen die worden gegenereerd door het uitponden. De kasstromen worden vervolgens contant gemaakt tegen een disconteringsvoet of rendementseis om de marktwaarde te bepalen. De berekening van deze waarde is eveneens uit te drukken in een BAR of Yield. Echter, de BAR of Yield is gerelateerd aan de huuropbrengsten en niet aan de belangrijkste kasstroom, die van het uitponden. Een BAR of Yield zegt dus weinig over de feitelijke waarde van het complex. Indien de marktwaarde gebaseerd op de uitpondkasstroom wordt gedeeld door de theoretische leegwaarde van het complex en vervolgens wordt uitgedrukt in een percentage, heeft men een factor die wel een relatie heeft met de belangrijkste kasstroom. De methode voor het berekenen van de marktwaarde van woningcomplexen die wordt voorgeschreven door de ROZ/IPD, en over het algemeen wordt gezien als de juiste waarderingsmethode, houdt rekening met alle mogelijke kasstromen. Onder de huidige marktomstandigheden betekent dit dat ook rekening wordt gehouden met een kasstroom gegenereerd door uitponden.

Bij mijn werkgever, de tweede institutionele woningbelegger van Nederland, is naar aanleiding van de substantiële waardestijgingen (indirecte rendementen) in het woningsegment de vraag gerezen wat de oorzaak van de enorme waardestijgingen van de woningcomplexen in de portefeuille is. De twee belangrijkste verklaringen voor deze waardestijgingen zijn enerzijds prijsopstuwende factoren op de koopwoningmarkt, zoals een zeer lage rentestand en de opkomst van het tweeverdienerschap, en anderzijds de veranderde waarderingsmethode bij het waarderen van verhuurde woningcomplexen in Nederland. Er zijn twee waarderingsmethoden om tot de marktwaarde van een woningcomplex te komen. Eén gaat uit van perpetuele exploitatie als huurwoning en heeft als resultaat de marktwaarde in verhuurde staat. De andere, nieuwe, waarderingsmethode houdt rekening met de mogelijkheid van uitponden en resulteert in de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde. Bij het waarderen van woningcomplexen op basis van perpetuele exploitatie zijn de ontwikkelingen op de koopwoningmarkt minder of niet van invloed. Indien bij het waarderen rekening wordt gehouden met uitponden, is de invloed van de koopwoningmarkt groot. De vraag rijst, wat de implicaties zijn van het waarderen tegen de marktwaarde, die rekening houdt met uitponden, op het rendement. Als gevolg van het waarderen met deze nieuwe waarderingsmethode zijn de indirecte rendementen gestegen. Een tweede vraag die gesteld kan worden, komt voort uit de algemene beleggingstheorieën; resulteren hogere rendementen ook hier in hogere risico s? Ten derde is het van belang om te weten wat de consequentie is van deze nieuwe waarderingsmethode voor de visie op de woningportefeuille van de institutionele beleggers. Door de hogere waarden zijn immers de directe- en aanvangsrendementen substantieel gedaald. De vraag die ik met deze masterproof wil beantwoorden is dan ook op de voorgaande drie vragen gebaseerd: Wat zijn de implicaties van het waarderen tegen marktwaarde gebaseerd op complexgewijze verkoop aan een derde voor een institutionele belegger in woningen, dit in tegenstelling tot het waarderen op basis van marktwaarde die uitaagt van perpetuele exploitatie? 4

1 Waarderingsbegrippen en methoden In de vastgoedwereld worden vele definities en begrippen door elkaar gebruikt. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste gehanteerde begrippen en methoden behandeld. Dit alles met name toegepast op woningcomplexen. Voor een meer uitgebreide behandeling van deze begrippen verwijs ik naar reeds bestaande literatuur. 1 1.1 Waarderingsbegrippen Marktwaarde Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor vastgoed tussen een willige koper en een willige verkoper die op een gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en waarbij de partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang handelen Deze waarde kan bij woningcomplexen op basis van verschillende kasstromen worden berekend. Dit komt voort uit het feit dat een woningcomplex uitgepond 2 kan worden. In verhuurde staat Hierbij wordt uitgegaan van perpetuele exploitatie van het complex als zijnde huurwoningen. Complexgewijze verkoop aan een derde Om verwarring te voorkomen ten aanzien van de marktwaarde in verhuurde staat is de term complexgewijze verkoop aan een derde door de ROZ / IPD in het leven geroepen. Het verschil met de waarderingsmethode in verhuurde staat is dat bij complexgewijze verkoop aan een derde rekening wordt gehouden met de kasstromen als gevolg van uitponden van het woningcomplex inclusief de netto huuropbrengst van het onverkochte gedeelte. Als op enig moment de kasstroom van uitponden onder die van de netto huuropbrengst ligt, is de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde weer gelijk aan de marktwaarde in verhuurde staat. Marktprijs Marktprijs is het bedrag waarop de balans wordt bereikt tussen bied en laatprijs en een transactie tot stand komt in een dynamische markt 1 o.a. Onroerend goed als belegging door Van Gool, Jager en Weisz en Taxatieleer vastgoed 1 door G.G.M. ten Have 2 Uitponden is een complex pondsgewijs verkopen, woning voor woning. 5

Individuele worth - beleggingswaarde Individuele worth is de prijs waarvoor een koper een investering zou willen kopen of een verkoper een investering zou willen verkopen op een markt waar kopers en verkopers beschikken over alle beschikbare informatie en daarmee tot de voor hen meest relevante prijs komen Marktworth collectieve beleggingswaarde Marktworth is de prijs waarvoor een groep gelijkgestemde kopers een investering zouden willen kopen of een groep van gelijkgestemde verkopers een investering zouden willen verkopen op een markt waar kopers en verkopers beschikken over alle beschikbare informatie en daarmee tot de voor hen meest relevante prijs komen Theoretische leegwaarde De theoretische leegwaarde van een complex is de som van alle individuele leegwaarden van de woningen. De leegwaarde van een woning heet ook wel de onderhandse verkoopwaarde vrij van huur en gebruik. Deze waarde is theoretisch omdat de individuele waarde negatief wordt beïnvloedt indien de woningen van een complex tegelijkertijd op de markt zouden komen dit. 1.2 Waarderingsmethoden Discounted casfflow methode (DCF) Hierbij worden alle geraamde toekomstige netto kasstromen, inclusief de restwaarde aan het einde van de beschouwingsperiode, contant gemaakt tegen een rendementseis of disconteringvoet. BAR of Yield methode Hierbij wordt de bruto aanvangshuur, gebaseerd op de markthuur, gerelateerd aan de markwaarde door een bruto aanvangsrendement of yield. De bruto huurprijs gedeeld door de bar resulteert in de marktwaarde. De bar kan aan de markt worden ontleend aan de hand van (markt)referenties. Deze waardering moet ondermeer worden gecorrigeerd voor onderof over- verhuringen ten opzichte van de markthuur en achterstallig onderhoud. De waarderingsmethode kan bij het waarderen van woningcomplexen in een andere variant worden gebruikt. Daarbij wordt de bruto markthuur vermenigvuldigd met een factor om tot de marktwaarde te komen. 6

2 De waarderingmethoden in de praktijk Voor het bepalen van de marktwaarde van een complex met verhuurde woningen zijn meerdere waarderingsmethoden te gebruiken. Bar/Nar, DCF en de kapitalisatie methode zijn de meest gebruikte. Naast de verschillende methoden worden ook verschillende waardebegrippen gebruikt. De marktwaarde in verhuurde staat en de marktwaarde complexgewijze verkoop aan een derde zijn de belangrijkste. Een woningcomplex kan, in tegenstelling tot een kantoorgebouw of een winkelcomplex, in losse delen (woningen) worden verkocht. Hierdoor wordt het bepalen van de marktwaarde gecompliceerder. De laatste substantiële wijziging ten aanzien van het waarderen van woningcomplexen is ingeven door de opkomst van de ROZ / IPD. Deze instantie schrijft voor op welke wijze moet worden gewaardeerd. Zoals reeds opgemerkt in de inleiding, heeft de ontwikkeling van de rendementen de aandacht van alle beleggers. De marktontwikkeling is publieke informatie en intern wordt het eigen rendement en het marktrendement geanalyseerd. Uit interviews met een aantal deskundigen 3 kwam naar voren dat het waarderen tegen marktwaarde vijfjaar geleden nog geheel anders werd geïnterpreteerd dan vandaag de dag. 2.1 Ontwikkeling van het waarderen van woningcomplexen Tien jaar geleden zag de Nederlandse vastgoedmarkt er anders uit. De markt was een stuk minder transparant dan vandaag. Met de rendementen op vastgoed werd niet te koop gelopen. Met de introductie van de ROZ/IPD-index, negen jaar geleden, is daarin veel veranderd, hetgeen heeft geleid tot grotere transparantie en de mogelijkheid van onderling vergelijk van rendementen. 3 Ondermeer met de heer G.G.M. ten Have, de heer Drs. A.C. Hordijk 7

De laatste jaren is de transparantie verder toegenomen; in plaats van een blinde benchmark worden de behaalde rendementen door de diverse deelnemers gepubliceerd in jaarverslagen en persberichten. Deze transparantie heeft als gevolg dat wanneer minder resultaat wordt behaald dit resultaat eveneens openbaar is. De weg terug, het niet publiceren van het resultaat, is niet meer mogelijk. Performancemeting op eenduidige wijze is hierdoor van groot belang geworden. De ontwikkeling van het fenomeen benchmark heeft geleid tot een andere kijk op de vastgoedportefeuille. Het jaar op jaar behalen van goede resultaten heeft het lange termijn denken meer naar de achtergrond gedrukt. Tevens heeft de ontwikkeling er toe geleid dat men op zoek is gegaan naar opbrengst maximalisatie. Bij beleggingen in woningcomplexen heeft dit het grootste effect gehad. De grote woningportefeuilles zijn in de jaren tachtig ontstaan. De (koop)woningmarkt was op een dieptepunt waardoor woningcomplexen goedkoop konden worden ingekocht. Stimuleringssubsidies van het Rijk (DKPH) droegen hieraan nog eens extra bij 4. De waardering die een belegger aan de woningcomplexen toekende was gebaseerd op historische kostprijs of de waarde bij perpetuele exploitatie, vaak gehanteerd voor/als de bedrijfs- of beleggingswaarde. Verkoop vond plaats op het moment dat het verwachte interne rendement van het vastgoed onder de interne rendementseis uitkwam. De koper was veelal een andere belegger die óf een andere interne rendementseis óf een andere toekomstverwachting had. Uitponden was niet aan de orde. Er was immers een overaanbod aan koopwoningen. Met het aantrekken van de koopwoningmarkt eind jaren tachtig kwam verandering in de verkoopmogelijkheden van een wooncomplex. Het uitponden van woningen genereert een hogere, zij het eenmalige, kasstroom. Een beperkt aantal bedrijven specialiseerde zich hier in. Voor het overgrote deel van de institutionele beleggers was uitponden, om beleidsmatige reden, echter niet opportuun. De woningcomplexen werden als geheel verkocht. De gerealiseerde prijs bij de verkoop lag veelal boven de voornoemde beleggingswaarde maar substantieel onder de waarde gebaseerd op de uitpond kasstroom. 4 Leden van de IVBN hadden tezamen ca. 69.000 woningen die onder deze regelingen vielen. Buiten de IVBN waren nog ca. 18.000 woningen in bezit bij private partijen die van deze regeling gebruik maakten. Hoewel de regeling zijn oorsprong heeft in 1975, is er door de private partijen pas in de jaren tachtig op grote schaal gebruik van gemaakt. Bron: IVBN en ROZ. 8

Alle partijen waren tevreden; de belegger maakte een boekwinst en de kopende partij maakte na verkoop van de individuele woningen eveneens winst. Door de toename in transparantie kwam uiteindelijk aan het licht dat bepaalde woningbeleggers substantieel hogere rendementen behaalden doordat zij zelf de woningen zijn gaan uitponden. De beleidsmatige bezwaren die men hierbij had, wogen niet op tegen de extra opbrengsten die het uitponden met zich meebracht. Woningcomplexen hebben hierdoor een hogere waardering gekregen. Als gevolg hiervan werden beide waarderingsmethoden door elkaar gebruikt, waarbij de waarde gebaseerd op perpetuele exploitatie substantieel lager is dan de waardering gebaseerd op de mogelijkheid van uitponden. De ROZ/IPD-index heeft dit onderkend en is in 2000 met een nieuwe waarderingsrichtlijn gekomen voor woningcomplexen. Vanaf dat moment moesten woningcomplexen worden gewaardeerd tegen de hoogst mogelijke waarde bij verkoop aan een derde. In de meeste gevallen zal dit een waarde zijn die gebaseerd is op het uitponden van het woningcomplex. 9

3 Gevolgen van de wijziging in de waarderingsmethode De introductie van de nieuwe waarderingsmethode heeft in eerste plaats het verborgen waardepotentieel als gevolg van uitponden, zichtbaar gemaakt. Ten tweede heeft de nieuwe waarderingsmethode geleidt tot een hogere waardering van de woningportefeuille. De hogere waardering heeft weer geleid tot een verandering in de rendement-/ risicoverhouding. Volgens de geldende economische theorieën is er immers een relatie tussen het rendement en het risico. In dit hoofdstuk worden allereerst de uitkomsten van de twee verschillende waarderingsmethoden, gebaseerd op perpetuele exploitatie en gebaseerd op uitponden, met elkaar vergeleken. Vervolgens wordt onderzocht wat de consequenties voor het risico zijn. 3.1 Invloed op het rendement Voor het vergelijken van de twee waarderingsmethoden wordt uitgegaan van een DCFmodel 5. Een Bar/Nar model is voor de analyse niet geschikt omdat het verschil tussen de twee waarderingsmethoden in de toekomstige cashflows zit. Dit is het meest zichtbaar in een DCF-model. De waarde gebaseerd op perpetuele exploitatie heeft een lagere jaarlijkse cashflow dan de hogere cashflow bij de waarde die is gebaseerd op uitponden van het complex. Om de invloed van de cashflows goed te kunnen beoordelen is voor dit vergelijk de disconteringsvoet constant gehouden. In formulevorm ziet het DCF-model er als volgt uit: PV a a. Y r) t n t n + t t 1 (1 + r) (1 + = = = n PV = de huidige waarde n = het aantal te beschouwen jaren a = de cashflow in een gegeven jaar r = de disconteringsvoet Y = de exit Yield. In het model wordt uitgegaan van een beschouwingsperiode van vijftig jaar (n=50). Bij eeuwigdurende exploitatie moet een restwaarde worden opgegeven in het vijftigste jaar. 5 DCF-model is een Discounted Cash Flow model; toekomstige kasstromen worden tegen een disconteringsvoet of rendementseis contant gemaakt. Ook wel contante waarde model genoemd. 10

Deze aanname gebeurt in de meeste gevallen in de vorm van een exit Yield. Doordat dit in jaar vijftig gebeurt, is de invloed van de exit Yield op de huidige waarde geminimaliseerd. Bij deze beschouwingsperiode en met de gegeven mutatiegraad zijn alle woningen in de uitpondsituatie ruim voor jaar vijftig verkocht. Aangezien beide waarderingsmethoden gebruik maken van hetzelfde rekenmodel en met dezelfde aannames rekenen, zijn de verschillen in de uitkomsten enkel het gevolg van de verschillen in de kasstromen. Het model maakt gebruik van de volgende aannames (prijspeil t=1): Aantal 75 Huur per woning 575 Leegwaarde woning 170.000 Leegwaarde ontwikkeling 2,25% Inflatie = huurontwikkeling 1,75% Bruto / Netto 75% Disconteringsvoet 7,5% Mutatiegraad 10% Extra mutatiegraad 1 e jaar 15% Exit Yield (BAR) 4,0% Verkoop kosten 15,0% Bij de waardering gebaseerd op perpetuele exploitatie (waarde pe ) wordt de kasstroom van vijftig jaar exploitatie, inclusief de restwaarde in het vijftigste jaar, contant gemaakt tegen de gegeven disconteringsvoet. Bij de waardering gebaseerd op complexgewijze verkoop aan een derde (waarde cv ) wordt de kasstroom die wordt gegenereerd door de verkoop van de woningen die zijn leeg gekomen bij een mutatie én de exploitatie van de rest van de woningen, contant gemaakt tegen de disconteringsvoet. De exploitatielasten zijn in beide waarderingen gesteld op 25% van de bruto huurinkomsten. In de uitpondsituatie worden de totale verkoopkosten gesteld op 15% van de verkoopopbrengst en heeft het eerste jaar een extra mutatiegraad van 15% bovenop de reguliere mutatiegraad. De totale mutatiegraad in het eerste jaar wordt hierdoor 25%. De invloed van de mutatiegraad op de waarde pe is zeer beperkt. De mutatiegraad beïnvloedt de kosten die een mutatie met zich meebrengt en kan huurcorrecties tot gevolg hebben. 11

Deze maken bij een marktconform verhuurd complex slechts een heel klein gedeelte uit van de totale exploitatielast. In het model wordt bij het berekenen van de waarde pe geen rekening gehouden met de invloed van de mutatiegraad. Voor een afdruk van het model zie bijlage 1. Het resultaat van beide waarderingen is als volgt: Jaar t=1 Waarde Bruto huur X huur BAR % leegwaarde Theoretische leegwaarde 12.750.000 522.028 24 4,1% 100% Waarde cv 9.757.076 522.028 19 5,4% 77% Waarde pe 7.194.266 522.028 14 7,3% 56% Het zelfde complex één jaar later: Jaar t+1 Waarde Bruto huur X huur BAR % leegwaarde Theoretische leegwaarde 13.036.875 532.469 24 4,1% 100% Waarde cv 9.972.626 532.469 19 5,3% 76% Waarde pe 7.338.152 532.469 14 7,3% 56% De waarde cv is gestegen doordat de leegwaarde en de huur van de woningen is gestegen. Let wel, er is nog geen woning verkocht! Bij de waarde pe is de stijging alleen het gevolg van de huurontwikkeling. De theoretische leegwaarde is in de analyse opgenomen om te dienen als referentie voor de invloed van de leegwaardeontwikkeling. Bovenstaande resultaten worden als input gebruikt bij het berekenen van de rendementen in de volgende paragrafen. 3.1.1 Het directe rendement Om de invloed van de twee waarderingen op het directe rendement duidelijk te maken wordt gebruikt gemaakt van de formules zoals die door de ROZ/IPD-index worden voorgeschreven. 12

Het rendement wordt berekend aan de hand van de versimpelde ROZ/IPD-formule, kapitaalsinvesteringen worden in dit voorbeeld buiten beschouwing gelaten 6. DR = CV NI t 1 0. 5 NI DR = het directe rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv DR waarde = 399.352 9.757.076-0.5(399.352) *100% = 4,18% Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan levert dit de volgende resultaten: DR leegwaarde 0,00% DR Waarde cv 4,18% DR Waarde pe 5,71% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% DR leegwaarde DR Waarde cv DR Waarde pe Figuur 3.1 1 Zoals uit de grafiek blijkt, is het verschil tussen het directe rendement afgezet tegen de waarde cv 1,53% lager dan dezelfde netto kasstroom afgezet tegen de waarde pe. 6 Voor meer achtergrond ten aanzien van de formules zie hoofdstuk 16 uit Real estate investment van Brown & Matysiak 13

De redelijk evidente conclusie die getrokken kan worden, is dat bij gelijkblijvende netto opbrengsten het directe rendement grote uitslagen laat zien bij de verschillende waarderingsmethoden. De hogere waarde van het directe rendement bij de waarde pe wordt alleen veroorzaakt door de lagere waarde. Met andere woorden, de keuze van de waarderingsmethode heeft een aanzienlijke invloed op de directe performance van het onderhavige vastgoed bij een gelijkblijvende netto opbrengst. De invloed van de waarde op het directe rendement is tevens goed te zien in de resultaten van de ROZ/IPD-index (zie ook bijlage 2). Meerdere factoren zijn van invloed op de index. Echter, sinds 1995 is het aantal woningobjecten afgenomen en de totale waarde van de benchmark gestegen. De huurontwikkeling is in die periode eveneens gestegen, maar de exploitatielasten zijn ook gestegen. Dit heeft als gevolg dat de totale netto opbrengsten slechts zeer beperkt zijn gestegen. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Figuur 3.1 2 bron ROZ/IPD Als gevolg van de waarde ontwikkeling is het directe rendement in de ROZ/IPD-index de afgelopen jaren aanzienlijk afgenomen 7. 7 ROZ / IPD jaarrapportages 1995-2003 14

3.1.2 Het indirecte rendement Analoog aan de beschouwing van de invloeden op het directe rendement kan dit ook worden gedaan voor het indirecte rendement. De formule voor het berekenen van het indirecte rendement wordt wederom ontleend aan de ROZ/IPD-index. Ook nu worden kapitaalsinvesteringen buiten beschouwing gelaten. CVt IR = CV t 1 CVt 1 0,5NI IR = het indirecte rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode CV t = de (kapitaals) waarde aan het einde van de beschouwingsperiode De variabelen zijn gelijk aan het rekenvoorbeeld bij het directe rendement. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv IR Waarde 9.972.626 9.757.076 = *100% = 2,26% 9.757.076 0,5(399.352) Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan, levert dit de volgende resultaten: IR leegwaarde 2,25% IR Waarde cv 2,26% IR Waarde pe 2,06% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% IR leegwaarde IR Waarde cv IR Waarde pe Figuur 3.1 3 15

Zoals uit de tabel en de grafiek blijkt, is het indirecte rendement tussen waarde cv en de leegwaarde nagenoeg gelijk. Het indirecte rendement bij de waarde pe blijft achter. Bovenstaand resultaat geeft een vertekend beeld en berust op louter toeval. Indien de mutatiegraad wordt verhoogd naar 15% ziet het resultaat er als volgt uit. IR leegwaarde 2,25% IR Waarde cv 4,65% IR Waarde pe 2,06% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% IR leegwaarde IR Waarde cv IR Waarde pe Figuur 3.1 4 De leegwaarde is alleen afhankelijk van de leegwaardeontwikkeling van een individuele woning; de koopwoningmarkt. De waarde cv is eveneens in belangrijke mate afhankelijk van de koopwoningmarkt maar ook van de bereidheid van de huurders om te kopen of te vertrekken; de mutatiegraad. De waarde pe is in deze analyse alleen afhankelijk van de huurontwikkeling. 3.1.3 Het totale rendement Indien de uitkomsten van de twee voorgaande paragrafen worden samengevoegd, ontstaat er een beeld van de ontwikkeling van het totale rendement. Nu wordt pas goed duidelijk wat het verschil tussen de waarderingsmethoden is. 16

De formule die dit beschrijft is een samenvoeging van de voorgaande twee: CVt CVt 1 + NI TR = CV 0,5NI t 1 TR = het totale rendement NI = de netto opbrengsten gedurende de beschouwingsperiode CV t-1 = de (kapitaals) waarde aan het begin van de beschouwingsperiode CV t = de (kapitaals) waarde aan het einde van de beschouwingsperiode De variabelen zijn gelijk aan het rekenvoorbeeld bij het directe en indirecte rendement. Indien voor de beschouwingsperiode één jaar wordt genomen, kan de formule als volgt worden ingevuld: cv TR Waarde 9.972.626 9.757.076 + 399.352 = *100% = 6,43% 9.757.076 0,5(399.352) Indien dit voor alle drie de waarderingen wordt gedaan levert dit de volgende resultaten op: TR leegwaarde 2,25% TR Waarde cv 6,43% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegwaarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 5 17

De verschillen tussen de waarde pe en de waarde cv zeggen op zich nog niet zo veel. Het enorme directe rendement bij de waarde pe wordt logischerwijs veroorzaakt door de lage waardering zoals in paragraaf 3.1 is aangetoond. In het gebruikte voorbeeld liggen de huur- en waardeontwikkeling dicht bij elkaar. Indien voor de waarde ontwikkeling van het eerste jaar niet 2,25% maar 5% wordt genomen, zijn de effecten van de relatie met de koopwoningmarkt duidelijker (figuur 3.1 6). TR leegwaarde 5,00% TR Waarde cv 8,72% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegw aarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 6 Om de invloed van de leegwaarde ontwikkeling verder te verduidelijken is in figuur 3.1 7 de waarde ontwikkeling op nul procent gezet. 18

TR leegwaarde 0,00% TR Waarde cv 4,56% TR Waarde pe 7,77% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% TR leegw aarde TR Waarde cv TR Waarde pe Figuur 3.1 7 Het voorgaande illustreert dat de waarde pe geen enkele invloed van de leegwaarde ontwikkeling ondervindt indien wordt aangenomen dat de woningen in het complex tot in lengte van dagen als huurwoningen worden geëxploiteerd. Tevens mag geconcludeerd worden dat de waarde cv een hybride waardering is, waarin zowel de effecten van huurontwikkeling als de effecten van de koopwoningmarkt zijn verenigd. 3.2 Invloed op de volatiliteit Uit de analyse in de vorige paragraaf is naar voren gekomen dat de waarde van het complex grote invloed heeft op het rendement. De waarde ontwikkeling op de koopwoningmarkt heeft op haar beurt grote invloed op de waarde van een woningcomplex indien in deze waardering rekening is gehouden met de mogelijkheid van uitponden. In deze paragraaf wordt bekeken wat de effecten op de volatiliteit (risico) van de waardering zijn, bij het gebruik van de waarderingsmethode die rekening houdt met uitponden in tegenstelling tot de waarderingsmethode die uitgaat van perpetuele exploitatie als huurwoning. De koopwoningmarkt heeft immers een grotere volatiliteit dan de huurwoningmarkt (1,8% versus 6,5%, zie bijlage 3 en 4). Men zou mogen veronderstellen dat dit dus ook in de beide waarderingen terug te vinden is. 19

Het model dat hierbij gebruikt wordt is dezelfde als in de eerdere analyses met één uitzondering. De huurontwikkeling, waarde ontwikkeling en de mutatiegraad worden voor elk van de vijftig jaar separaat opgegeven. Op deze wijze wordt de invloed van de wijziging van een van deze parameters beperkt (bijlage 5). Tevens wordt verondersteld dat de disconteringsvoet alsmede de exit yield constant zijn. De keuze voor deze parameters is gebaseerd op de invloed die zij hebben op de inkomstenkant. Aan de kostenzijde zijn er geen noemenswaardige verschillen tussen de beide waarderingen. De huurontwikkeling is in deze analyse de enige factor die bij de waarde pe een invloed heeft. De ontwikkeling van de koopprijs van een individuele woning, zoals in paragraaf 3.1 aangetoond, in belangrijke mate de waarde cv. De mutatiegraad is toegevoegd omdat deze de verkoopsnelheid beïnvloedt. Om het verschil in risico inzichtelijk te maken is het voorbeeldcomplex aan verschillende koopprijs- en huurprijsontwikkelingen blootgesteld alsmede variaties in de mutatiegraad. Dit is gedaan met behulp van de risico analyse tool Crystal Ball 8. Hiervoor is gekozen omdat voor elke van de drie parameters voor vijftig jaar aannames moeten worden gedaan. Crystal Ball neemt dit werk uit handen en vult elke variabele in het model met 5000 aannames (3x50x5000 getallen), een zogenaamde Monte-Carlo simulatie 9. De verdeling van de huurontwikkeling is gebaseerd op de historische reeks van het CBS (bijlage 3). Een kenmerkende eigenschap dat zich bij de huurontwikkeling in Nederland voordoet is dat deze in belangrijke mate door de overheid wordt bepaald. Het huidige overheidsbeleid geeft aan dat zij met de huurverhoging de inflatie wil volgen 10. Dit is als aanname in het model gebruikt. Het verloop van de inflatie is statistisch te beschrijven als een normaalverdeling. De huurontwikkeling wordt verondersteld hieraan gelijk verdeeld te zijn. Voor de koopprijsontwikkeling is gekeken naar de reeks van het kadaster (bijlage 4). De reeks is helaas te kort om een goede verdeling uit de waarden te distilleren. Voor het model wordt verondersteld dat de waardeontwikkeling eveneens normaal verdeeld is. 8 Crystal Ball is een uitbreiding op Microsoft Excel die met behulp van Monte Carlo simulaties en stochastiek risico inzichtelijk maakt. Zie voor meer informatie over de software www.decisioneering.com. Voor meer informatie over de stochastische benadering van risico en vastgoed hoofdstuk 8 van Real estate investment Brown & Matysiak. 9 Een Monte Carlo simulatie trekt een willekeurig getal, binnen een opgegeven verdeling, voor elke variabele. Het is een what if analyse die in dit geval 5000 maal wordt uitgevoerd. 10 Zie Nota Wonen 2004, Mensen, Wensen, Wonen Wonen in de 21 e eeuw 20