1 Discounted Cash Flow (DCF)

Transcriptie

1 1 Discounted Cash Flow (DCF) Naast de BAR-methode (huurwaardekapitalisatiemethode) wordt vaak de discounted cash flow-methode (DCF-methode) gehanteerd voor de waardering van vastgoed. De DCF-methode is een waarderingsmethode waarbij de vrije toekomstige geldstromen worden verdisconteerd tegen een gemiddelde vermogenskostenvoet (disconteringsvoet). Deze methode geeft een goede waardebepaling van het vastgoed. Een DCF-berekening wordt door financiers dan ook steeds vaker gevraagd. 1.1 DCF in formule De contante waarde-methode (DCF-taxatie) komt tot uitwerking in een spreadsheet met cash flows voor het de komende jaren. Hierbij moet gedacht worden aan een termijn van 10 tot 15 jaar. Van grote invloed binnen het model zijn de aannames met betrekking tot de te hanteren disconteringsvoet en de eindwaarde in het laatste jaar. In formulevorm ziet de DCF-methode voor commercieel vastgoed er als volgt uit: waarde op basis van DCF = som van alle verdisconteerde toekomstige kasstromen incl. eindwaarde 1 + % koperskosten 1.2 Aannames bij gebruik DCF In een DCF-model moeten de te verwachten toekomstige cash flows voor de komende jaren inzichtelijk worden gemaakt. Dit betekent dat er vele aannames over de inputvariabelen worden gedaan om deze te verwachten cash flows te bepalen en dat deze voor de lezer duidelijk moeten zijn alvorens te werken met de berekende (DCF-)waarde. De belangrijkste inputvariabelen voor het opstellen van een DCF-model zijn: Disconteringsvoet De disconteringsvoet (in percentage) waartegen de cash flows contant zijn gemaakt. Exploitatiekosten De door de taxateur gemaakte schatting van de gemiddelde exploitatiekosten. Groei exploitatiekosten De nominale toename (in percentage) van de exploitatiekosten van het object. Kosten koper Tot de aankoopkosten worden de overdrachtsbelasting, notariskosten en makelaarscourtages gerekend. Deze aankoopkosten liggen doorgaans rond de 7% (bij rijksmonumenten ligt dit lager) en komen voor rekening van de koper. Huurindexatie De jaarlijkse toename (in percentage) van de contracthuur van het object in lijn met inflatie. Markthuurgroei De nominale markthuurtoename (in percentage) van het object. Dit is van belang bij nieuwe huurcontracten in de toekomst en voor de berekening van de waarde bij desinvestering. Markthuur bij desinvestering Geprognosticeerde markthuur bij desinvestering. Marktrendement bij desinvestering Een begrip waarmee het (aangenomen) bruto marktrendement v.o.n. (exit yield) wordt aangeduid, zoals dat geldt voor het einde van de beschouwde periode. In feite is de Exit Yield dus als het ware de BAR v.o.n. van de nieuwe koper/eigenaar na afloop van de beschouwingsperiode. Incidentele kosten Binnen het DCF model kan verder rekening worden gehouden met incidentele kosten zoals bij renovatie, leegstand, huurvrije periodes etc. Deze moeten worden verwerkt in het jaar dat zij zich voordoen. 1

2 1.3 Voor- en nadelen van DCF en BAR/NAR De DCF-methode geeft goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd gezien. Daardoor zijn de resultaten direct toetsbaar en is er minder sprake van verborgen aannames. Natuurlijk moeten er nog steeds aannames worden gedaan met betrekking tot de eindwaarde; tenslotte kijken we als het ware liefst 15 jaar vooruit. Daarnaast moet er ook een aanname worden gedaan met betrekking tot de disconteringsvoet die niet altijd inzichtelijk en/of vergelijkbaar is met recente markttransacties. De BAR-methode heeft als voordeel dat de marktconformiteit beter te vergelijken is dan dat met de DCF-methode mogelijk is. De DCF-methode geeft echter veel beter inzicht in de verwachte cashflows en het effect hiervan op de waardering. Met name afwijkende zaken, zoals een groot verschil tussen contract- en markthuur of (fors) achterstallig groot onderhoud is in een BARberekening lastig inzichtelijk te maken. Hiervoor worden bij de BAR-taxatie vaak correctiefactoren opgenomen, waarbij de aanpassingen in de tijd uitgezet worden. Eigenlijk zijn deze correctiefactoren een soort mini-dcf s. Een ander voordeel van het gebruik van DCF-modellen is dat complexe situaties (en zelfs gehele portefeuilles) kunnen worden doorgerekend op een systematische manier. Dat biedt de mogelijkheid om naast het werken met spreadsheets ook gebruik te maken van geautomatiseerde systemen voor de waardebepaling op basis van DCF zoals het Taxatie Management Systeem (TMS). Door een combinatie te maken van de DCF-methode met de BAR-methode is het mogelijk de nadelen van de beide methoden te vermijden. In hoofdstuk 3 wordt hier verder op in gegaan. 2

3 2 Disconteringsvoet en eindwaarde Een van de belangrijkste inputvariabelen van de DCF is de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is het percentage waarmee cash flows uit de toekomst contant gemaakt worden naar het moment t = 0 (heden). Vaak wordt deze waarde in de berekeningen ook aangeduid als rente, rendement of IR (intern rendement). De hoogte van dit percentage is van veel factoren afhankelijk en kan fors verschillen. Een kleine wijziging in het percentage heeft grote invloed op de uitkomst van de DCF. De disconteringsvoet, oftewel de rente waarmee contant wordt gemaakt, wordt in eerste instantie natuurlijk bepaald door de minimale rendementseis die de gerede koper stelt over zijn eigen (geïnvesteerde) vermogen. Deze rendementseis wordt bepaald door de hoogte van het risico dat gelopen wordt. Het rendement bestaat uit: de risicovrije rente die elders behaald kan worden ; een opslag voor het te lopen risico. Een tweede factor die bepalend is voor de disconteringsvoet is natuurlijk de bereidheid van de bank om mede te financieren en tegen welk tarief deze medefinanciering mogelijk is. 2.1 Uitgangspunten Voor een taxatie dient de disconteringsvoet vastgesteld te worden met het uitgangspunt dat de disconteringsvoet allereerst bepaald wordt door de rendementseis van de meest gerede koper. Een taxatie is immers de benadering van de prijs van een object die de meest gerede koper ervoor wil betalen. Het percentage waarmee de te verwachten cash flows (zoals ingeschat door de meest gerede koper) contant worden gemaakt, moet dus ook uitgaan van die meest gerede koper. Indien die koper gebruik maakt van een DCF voor zijn prijsbepaling van het te verwerven onroerend goed, zal hij de te verwachten cash flows contant maken tegen het percentage dat hem zijn minimale rendementseis op zijn eigen vermogen garandeert. Concreet betekent dit dat wanneer de meest gerede koper een minimale rendementseis van (stel) 10% op het eigen vermogen hanteert en de aankoop geschiedt met 100% eigen vermogen, dat de verwachte cash flows dan ook tegen 10% worden verdisconteerd. Indien echter geldt dat de meest gerede koper hoogst waarschijnlijk gebruik zal maken van vreemd vermogen, dan dient het percentage waartegen contant gemaakt moet worden daarop aangepast te worden. Indien het bijvoorbeeld gebruikelijk is dat de bank voor 40% meefinanciert en daarvoor een tarief hanteert van stel 4% op jaarbasis, dan dienen de cash flows contant gemaakt te worden tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, vaker afgekort met de Engelse term WACC (Weighted Average Cost Capital). Hier dus tegen 40% x 4% + 60% x 10% = 7,6% (even afgezien van eventuele fiscale voordelen). De koper betaalt dan dus als maximum een prijs waarbij het rendement op stenen uitkomt op 7,6%. Aangezien er aan de bank slechts 4% betaald dient te worden, wordt ook op het vreemde vermogen verdiend en loopt het rendement op het eigen vermogen dus verder op met 40/60 x (7,6% - 4%) = 2,4%. Inderdaad wordt dan dus een rendement op het eigen vermogen behaald van 7,6% + 2,4% = 10% 1. De consequentie hiervan dient duidelijk te zijn: indien de bank makkelijk, goedkoop en een fors percentage mee wil financieren, dan hoeven de stenen minder rendement op te leveren en kan er dus meer voor de stenen worden betaald. (Ter illustratie: in de hoogtijdagen van het Bouwfonds stapten projectontwikkelaars met 2 miljoen eigen vermogen naar binnen om met 30 miljoen weer naar buiten te komen! Natuurlijk stegen de prijzen van vastgoed dus tot in de hemel). 1 Niet helemaal juist. Bij die redenering wordt namelijk geen rekening gehouden dat een euro die de bank later terug wil hebben voor de belegger minder waard is dan een euro die meteen terugbetaald moet worden. In H4 wordt hier iets meer aandacht aan besteed. 3

4 2.2 Risico-rendementverhouding Beleggers investeren hun vermogens op basis van een bepaalde risico-rendementverhouding: gegeven een bepaald risico moet een belegging een bepaald rendement opleveren. Voor een bepaalde investering wordt door het inschatten van toekomstige cash flows bepaald wat het rendement van de investering zal zijn. Dit rendement wordt vergeleken met het vereiste rendement om te bepalen of de desbetreffende investering voldoet aan de vereiste risico-rendementverhouding. Risico kan op verschillende wijzen opgevat worden. Het kan betrekking hebben op het optreden van een verlies, op een mogelijkheid dat het vereiste rendement niet gehaald wordt, of te maken hebben met de kans op een ongewenste gebeurtenis. Bij aandelen- of vastgoedbeleggingen zal het vereiste rendement hoger liggen dan het vereiste rendement voor een risicoloze belegging zoals staatsobligaties, omdat de zekerheid van de toekomstige cash flows minder groot is. Om deze risico s af te dekken wordt er een bepaalde opslag op de risicoloze rente gehanteerd. De opbrengsten bij vastgoed bestaan over het algemeen uit huurpenningen (direct rendement) en een eventuele waardestijging (indirect rendement). De som van deze opbrengsten bepaalt dus het totaal rendement. De opbrengsten van vastgoed zijn niet elk jaar hetzelfde: er is sprake van risico. Net als bij alle andere beleggingen is de hoogte van het vereiste rendement afhankelijk van het risico dat gelopen wordt met de belegging. Hoe hoger het risico, hoe hoger het rendement dat gevraagd wordt op een belegging. Een vastgoedbelegging heeft een hoger risico dan bijvoorbeeld een Nederlandse staatobligatie. De zekerheid dat de Nederlandse staat de lening zal terug betalen is groter dan de zekerheid dat een kantoorpand verhuurd blijft. Hierdoor zal ook het rendement dat een belegger wil maken op een investering in een kantoorpand hoger zijn. Het rendement dat een belegger minimaal wil maken op een belegging wordt de rendementseis genoemd. Anders gezegd, de rendementseis is de minimale rentabiliteit waaraan een investering moet voldoen 2.3 Methoden voor vaststelling rendementseis Zoals gezegd wordt de te hanteren disconteringsvoet voor een DCF-taxatie in eerste instantie bepaald door de rendementseis op het eigen vermogen van de meest gerede koper. Helaas worden er maar door weinig kopers rendementseisen bekend gemaakt. Dat maakt het lastig om de juiste disconteringsvoet in te schatten. Daar komt bij dat het eveneens lastig is om aan te geven welk gedeelte de bank bereid is mee te financieren en tegen welk tarief. Misschien dat dat de reden is dat in de praktijk behoorlijk wat berekeningen dit vraagstuk laten liggen en gewoon uitgaan van financiering met 100% eigen vermogen (hetgeen impliciet ook verondersteld wordt bij BAR/NAR-berekeningen, meer daarover later). Het zal echter duidelijk zijn dat dit een omissie is. Al eerder wezen wij erop dat jaren geleden zeer makkelijk financiering kon worden verkregen (tot 95% vreemd vermogen aan toe). Dat leidde er toen toe dat voor de stenen erg veel betaald werd. Weliswaar leverden de stenen door die hoge aanschafprijs toen niet echt veel rendement op, maar dat werd ruimschoots goed gemaakt door de verdiensten op het vreemde vermogen. Anno nu zien we het tegenovergestelde. De bank is maar mondjesmaat bereid vreemd geld te verstrekken. Dat betekent dat het grootste gedeelte van het vereiste rendement (of misschien wel het volledige rendement?) door de stenen opgebracht moet worden. Dat drukt de prijs van de stenen! Onderstaande grafiek (uit De Bèta van Vastgoed van B. Robijn) illustreert dat mooi. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de MARR s (Minimum Attractive Rate Return = rendementseisen) in de jaren 2001 tot en met 2008 lager lagen indien er met vreemd vermogen geïnvesteerd werd. Indien er gewerkt wordt met gelijkblijvende cashflows zal een lagere rendementseis een hogere contante waarde van de cashflows geven. In de jaren 2001 tot en met 2009 kon er dus meer geld betaald worden voor een vastgoedbelegging indien er met vreemd vermogen gewerkt werd. 4

5 Voor het vaststellen van die minimale rendementseis wordt een aantal methoden gebruikt, doch de meest gebruikte is toch de zogenaamde natte-vingermethode De natte-vingermethode Deze natte-vingermethode is gebaseerd op ervaring van de belegger, maar reageert langzaam op marktveranderingen. Dit komt omdat er geen directe één-op-één relatie met de markt is, maar dat het gevoel van de belegger de belangrijkste input is. Deze methode werkt soms met een rekenrente die wel met de markt mee fluctueert en een aantal opslagen kent, maar vaak ook op het principe doe maar 7% of doe maar 8% (= 12,5 keer de bruto huur). Indien de marktrente wel meegenomen wordt, dan wordt vaak als basis de rente op Nederlandse 10- jarige staatsleningen gehanteerd (het risicovrije rendement). De vaststelling van de opslagen vindt meestal dan wel weer plaats aan de hand van het gevoel. Als gangbare regel geldt voor de opslag voor vastgoed circa 2%. Vervolgens wordt een sectoropslag gehanteerd (van tussen de 2% en 4%). Een investering in een kantoor- of hotelpand geeft immers meer risico dan een investering in een woning. Als laatste is er dan een specifieke opslag. Welk risico loop je met het pand en huurder m.b.t. courantheid, locatie, kwaliteit, betrouwbaarheid, verwachte leegstand, enz. (alle met hun eigen opslag van.%). Natuurlijk zijn er naast die natte-vingermethode ook wat meer wetenschappelijk onderbouwde theorieën te vinden. In de literatuur worden berekeningen op basis van de historische risicorendementverhoudingen, berekeningen met behulp van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) of de Arbitrage Pricing Theory (APT) genoemd. Geen van deze theorieën wordt hier verder besproken. 2.4 Methoden voor vaststelling eindwaarde Ook voor het vaststellen van de restwaarde aan het eind van de beschouwingsperiode zijn er verschillende methoden. De eerste methode is berekening via de zogenaamde Exit Yield. Deze methode gaat ervan uit dat wanneer voor een pand nu 10 x de huur wordt betaald (en dus een BAR van 10% geldt), dat bij gelijkblijvende marktomstandigheden de BAR van dat pand wel iets op zal lopen. Aan het eind van jaar 10 is het pand 10 jaar ouder en dus door locatieveroudering, economische veroudering en technische veroudering minder aantrekkelijk. De nieuwe koper, die dus begin jaar 11 koopt, zal dus geen 10 x de huur meer willen betalen, maar bijvoorbeeld slechts 9 x. In dat geval hanteert die nieuwe koper dus een BAR van 9,1%. De Exit Yield is in dat geval dus 9,1%. De Exit Yield (= BAR van de nieuwe eigenaar) geeft de verhouding weer van huur t.o.v. investering. De opbrengst voor de oude eigenaar (= restwaarde eind jaar 10) kan dus worden berekend door de huur van jaar 11 te delen door de Exit Yield en daar vervolgens de kosten koper uit te halen. 5

6 Andere methoden ter bepaling van de restwaarde zijn o.a. de Grond-Opstal methode (waarde grond stijgt met inflatie; waarde opstal neemt 4% per jaar lineair af); de normatieve methode (restwaarde is een normatief vastgesteld bedrag. Werkt goed bij vergelijking); de theorie waarbij de aankoopwaarde gelijk wordt gesteld aan de verkoopwaarde; de theorie waarbij de restwaarde op nul wordt gesteld (bij zeer lange exploitatieperiodes), enz. Ook deze theorieën worden hier niet verder besproken 2.5 Samengevat. De DCF methode geeft goed inzicht in het verloop van kosten en opbrengsten in de tijd gezien. Daardoor zijn de resultaten direct toetsbaar en is er minder sprake van verborgen aannames. Aan de andere kant moeten er nog steeds aannames worden gedaan met betrekking tot de eindwaarde. Daarnaast moeten er ook aannames worden gedaan met betrekking tot de disconteringsvoet die niet altijd inzichtelijk en/of vergelijkbaar is met recente markttransacties. De BAR-methode heeft daarentegen als voordeel dat de marktconformiteit veel beter te bepalen is door de BAR te vergelijken met de BAR van gedane transacties. Door het combineren van beide methoden kan de nadelen van de DCF en die van de BAR berekening vermeden worden. Een controle van de DCF aan de hand van de BAR dient niet te gebeuren door het uitvoeren van tweede waardebepaling aan de hand van de BAR-methode, maar door de BAR te berekenen als output van de uitgevoerde DCF-berekening. Door de de jaarhuur jaar 1 te delen door (1% van) de in DCF berekende waarde (prijs) wordt de BAR v.o.n. gevonden. In formulevorm: BAR v.o.n. = jaarhuur jaar 1 1% van de investering Door eventueel te corrigeren voor kosten koper kan de BAR k.k. bepaald worden. Op dezelfde manier kan natuurlijk ook de NAR von worden berekend: NAR v.o.n. = jaarhuur jaar 1 minus exploitatiekosten jaar 1 1% van de investering De op deze wijze als output vastgestelde BAR kan met behulp van de vergelijkingsmethode beoordeeld worden op marktconformiteit. De BAR van veel transacties wordt vaak gepubliceerd of kan zelf vastgesteld worden. Indien uit de vergelijking met de markttransacties blijkt dat de output BAR niet marktconform is, moet er aangenomen worden dat er: ofwel in de cash flows of eindwaarde een aanname zit die afwijkt van de aannames van de meeste gerede koper; ofwel dat de gebruikte disconteringsvoet niet juist is. Een goede DCF wordt daarom altijd ondersteund door de vaststelling van de BAR om de marktconformiteit van de berekening vast te stellen. Bij niet marktconforme uitkomst rijst dus de vraag of er iets mis is met de cash flows of disconteringsvoet. Controle van die gegevens is dan dus een eerste vereiste. Indien cash flows en/of disconteringsvoet correct worden geacht, dan zal de afwijking van de als output gevonden BAR verklaard moeten kunnen worden. Duidelijk is dus wel dat bepalen of een disconteringsvoet marktconform is en of de restwaarde juist is, erg moeilijk is. Dat probleem kan voor een belangrijk deel worden opgelost door de uitkomsten van een DCF te beoordelen aan de BAR/EXIT die als output uit de DCF-berekening komt. Dat bespreken we dan ook in het volgende hoofdstuk. In het hierna volgende kantoorvoorbeeld wordt duidelijk gemaakt hoe dit werkt. 6

7 3 DCF in combinatie met BAR 3.1 BAR Uitgangspunt is een kantoorgebouw dat een eerstejaarshuur oplevert van Er is geen verschil tussen markthuur en contracthuur, geen sprake van achterstallig onderhoud, geen leegstand en het huurcontract met de (goede, financieel sterke) huurder loopt nog 10 jaar. De marktconforme BAR voor dit pand op deze locatie bedraagt 8%. Op basis van de marktconforme BAR (von) zal de marktwaarde van dit pand volgens de taxateur dus 100/8 = 12,5 x de huur zijn en dus gelijk zijn aan De vraag is echter of de taxateur zich er op die manier niet erg makkelijk vanaf maakt. Welke (impliciete) veronderstellingen of (onbewuste) uitgangspunten worden door hem/haar gehanteerd? De eerste constatering die gemaakt moet worden is dat de waardebepaling nu plaatsvindt op basis van gegevens van gisteren. Zolang er op de markt dus helemaal niets verandert (ceteris paribus), is dat geen punt. Echter, op een sterk in beweging zijnde markt of marktomstandigheden is dit een factor die in het achterhoofd gehouden dient te worden. Als je alleen maar naar het verleden kijkt, dan sta je altijd met je rug naar de toekomst! Een tweede constatering is dat bij de berekening 12,5 x de huur een aantal impliciete vooronderstellingen worden meegenomen, waarover op zijn minst enige twijfel kan worden uitgesproken. In feite wordt er bij die berekening namelijk vanuit gegaan dat het huurcontract oneindig doorloopt, het huurbedrag niet geïndexeerd is, volledig met eigen vermogen wordt gefinancierd, de restwaarde van het pand niet van belang is (omdat de huur toch eeuwig doorloopt) en een BAR van 8% ook daadwerkelijk 8% rendement betekent. Voor diegene die dat idee ook heeft: stel u stort euro in een Palmfondsje. In het eerste jaar krijgt u 2.000,- uitgekeerd. Daarna helemaal niets meer! Wij horen u al roepen dat u erg blij bent, want een aanvangsrendement van 20% is echt fantastisch! (Het blijft raar dat er nog steeds beleggers en makelaars zijn die blij zijn met een aanvangsrendement van 20%. Punt blijft namelijk dat je bij een aanvangsrendement van 20% nog steeds 80% van je geld moet zien terug te krijgen). Ter illustratie: op de volgende bladzijde ziet u de berekening van hetgeen hierboven staat vermeld. De BAR van 8% wordt gezien als het vereiste rendement; de huur van wordt niet geïndexeerd en het huurcontract loopt eeuwig door. (Toegegeven: inderdaad wordt de waarde van niet pas in de eeuwigheid bereikt. Al na 446 jaar niet geïndexeerde huurontvangsten wordt de bereikt!). 7

8 Jaar Huur Contant Contant Cumulatief , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,00 987, , ,00 913, , ,00 846, , ,00 783, , ,00 725, , ,00 671, , ,00 622, , ,00 575, , ,00 533, , ,00 493, , ,00 457, , ,00 423, , ,00 391, , ,00 362, , ,00 336, , ,00 311, , ,00 288, , ,00 266, , ,00 247, , ,00 228, , ,00 211, , ,00 196, , ,00 181, , ,00 168, , ,00 155, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, ,

9 3.2 DCF Zouden de gegevens van het zelfde kantoorpand in een DCF zijn gezet, dan zouden eerst de uitgangspunten moeten worden geformuleerd. Uitgangspunten: Aantal m2 VV) 500 Contracthuur /m2 100,00 Indexering 2,00% p/jaar Exploitatiekosten 12% van de huur Kosten koper 6,00% Exit Yield 9,00% Discontovoet 5,00% Aantal m 2, huurprijs / m 2, indexering, exploitatiekosten en kosten koper lijken alle reëel en marktconform. Een exit yield van 9,00% betekent eigenlijk dat de nieuwe koper (die in jaar 11 koopt) koopt tegen een BAR von van 9%. Ook dat lijkt redelijk marktconform. Tenslotte is de BAR von nu 8%. Doordat het pand veroudert en dus minder aantrekkelijk wordt, loopt de BAR op (in plaats van 12,5 x de huur is de nieuwe koper in jaar 11 bij een Exit van 9% bereid circa 11 x de huur te betalen). En het oplopen van de BAR van 0,1%-punt per jaar is niets vreemds. Als laatste kan een discontovoet van 5% worden verdedigd door te stellen dat de rente op 10-jarige staatsobligaties slechts 2% bedraagt, en dat een zeer lage opslag vanwege de goede huurder die financieel zeer gezond is en zeer lage risico op leegstand dus gerechtvaardigd is. Alles zeer plausibel en dus wordt de DCF ingevuld: Jaar Huur Exploitatie Restwaarde Cashflow Contant , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 Netto contante waarde ,21 Marktwaarde pand k.k ,91 Investering von ,21 huur jaar ,00 BAR von jaar 1 6,57% BAR nwe koper jaar ,12 huur jaar ,72 BAR von jaar 11 9,00% 9

10 Wat dus meteen opvalt is het verschil in waarde bij de BAR-methode ( von) in de DCFmethode ( von). Dat verschil is dus duidelijk te groot om zonder meer te accepteren. Een analyse is dus op zijn plaats. Allereerst moet gekeken worden naar de BAR von op basis van de DCF-berekening. Een markthuur van t.o.v. een investering van levert een BAR von op van 6,57% ofwel ruim 15 x de huur. Aangezien gisteren nog slechts 12,5 x de huur werd betaald, rijst dus de vraag of die extra (plotselinge?) aantrekkelijkheid van het kantoorpand kan worden verklaard. Als dat zo is (verandering fiscale wetgeving waardoor aanschaf stuk interessanter, verandering omgeving door wijziging bestemmingsplannen/bebouwing, betere bereikbaarheid door geplande aanleg nieuwe weg, enz.) dan zou het goed kunnen zijn dat de via DCF bepaalde waarde een stuk reëler is dan de via BAR bepaalde waarde. Tenslotte, in de DCF-methode kijken we naar voren; bij de BAR-methode kijken we terug. Echter, als die plotselinge toename van aantrekkelijkheid (van 12,5 naar ruim 15 keer de huur) te verklaren is, dan moet vervolgens ook meteen verklaard kunnen worden waarom die gegroeide aantrekkelijkheid dan niet leidt tot een lagere exit yield. Het gat tussen BAR jaar 1 en BAR jaar 11 (=Exit Yield jaar 10) is nu opeens erg groot (9,0% t.o.v. 6,57%). Niet dat dat niet zou kunnen: een kortdurende fiscale investeringspremie op de aanschaf van vastgoed in periode 1 zou bijvoorbeeld een verklaring kunnen zijn (de ouderen onder ons herinneren de WIR-premie). Maar als die verklaring er niet is, dan moet toch worden geconcludeerd dat die stijging van 6,57% naar 9,0% niet normaal is. Aangezien alle variabelen dan nader zijn bekeken dan rijst dus de vraag of de disconteringsvoet wel juist is. Concreet: is de 5% waartegen de cashflow contant wordt gemaakt reëel? Zou anno 2014 de meest gerede koper genoegen nemen met een rendementseis op zijn eigen vermogen van 5%? Natuurlijk is 5% meer dan de 2% die nu met moeite op de bank kan worden behaald. Ook is het meer dan de 2,13% die Dijsselbloem biedt (januari 2014; zie Maar zou de meest gerede koper werkelijk bereid zijn om een kantoorpand met 100% eigen vermogen (dus het volledige risico voor eigen rekening) te financieren tegen 5% rendement? De auteurs van deze syllabus durven dat te betwijfelen. De beloning in verhouding tot het risico is o.i. bij 5% rendementseis te beperkt. Een procent of 7 à 8 lijkt een stuk reëler. Rekenen met die percentages levert het volgende op: 10

11 Berekening met discontovoet 7% Jaar Huur Exploitatie Restwaarde Cashflow Contant , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 Netto contante waarde ,27 Marktwaarde pand k.k ,16 Investering von ,27 huur jaar ,00 BAR von jaar 1 7,58% BAR nwe koper jaar ,12 huur jaar ,72 BAR von jaar 11 9,00% Berekening met discontovoet 8% Jaar Huur Exploitatie Restwaarde Cashflow Contant , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 Netto contante waarde ,95 Marktwaarde pand k.k ,37 Investering von ,95 huur jaar ,00 BAR von jaar 1 8,13% BAR nwe koper jaar ,12 huur jaar ,72 BAR von jaar 11 9,00% 11

12 Het zal duidelijk zijn dat ook met het rekenen met een discontovoet van 7% het gat tussen BAR jaar 1 en Exit Yield jaar 10 nog steeds groot (en onverklaarbaar) is. Een discontovoet van 8% lijkt reëel en leidt tevens tot BAR (en Exit) die marktconform zijn. Kortom, zoals eerder gesteld: een goede taxatie bestaat uit een DCF die ondersteund wordt door de als output gevonden BAR te vergelijken met markttransacties. Een taxatie op basis van alleen een BAR- of alleen een DCF-methode kan tot uitkomsten leiden die op het eerste gezicht juist zijn, maar niet overeenkomen met de juiste waarde. Aan de andere kant: geenszins is het noodzakelijk dat BAR- en DCF-methode per se tot dezelfde uitkomst moeten leiden. Een fraai (nautisch?) gezegde is dat je op de wind van gisteren vandaag niet kunt zeilen (en dus dobbert de taxateur nogal al eens rond). Gelukkig (of helaas?) is het de markt die die de waarde vaststelt en niet de methode! 12

13 4. Financiering met behulp van vreemd vermogen. 4.1 Aangepaste berekening In het in de vorige paragraaf beschreven voorbeeld zijn de cashflows contant gemaakt tegen 8% omdat de rendementseis (op het eigen vermogen) op 8% werd gesteld. De belegger die die berekening zou maken concludeert dus dat hij maximaal ,37 voor het desbetreffende pand wil geven, zodat inclusief kosten koper zijn investering maximaal ,95 is. Bij dat maximumbedrag levert zijn investering dus nog net precies die gewenste 8% op. Zodra echter diezelfde belegger vreemd vermogen aan kan trekken dat hem minder kost dan 8%, dan wordt het interessant om voor de aanschaf van dat kantoorpand vreemd vermogen in te zetten. Zodra de bank bijvoorbeeld bereid is voor 50% mee te financieren tegen een rentevergoeding van 5%, dan kan de belegger zich veroorloven eventueel meer voor het pand neer te tellen. De stenen hoeven nu namelijk minder rendement op te leveren daar ook op het vreemde vermogen verdiend wordt. Al eerder werd berekend dat wanneer de stenen nu 6,5% (= WACC) rendement opleveren, dat dan door de hefboomwerking toch een beleggingsrendement van 8% wordt behaald (6,5% op stenen + 50/50 x (8% - 5%) = 6,5% + 1,5% = 8%). Dezelfde DCF-berekening als in de vorige paragraaf, maar nu contant gemaakt tegen 6,5% levert op: Uitgangspunten: Aantal m2 VV) 500 Contracthuur /m2 100,00 Indexering 2,00% p/jaar Exploitatiekosten 12% van de huur Kosten koper 6,00% Exit Yield 9,00% Discontovoet 6,50% Jaar Huur Exploitatie Restwaarde Cashflow Contant , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 Netto contante waarde ,79 Marktwaarde pand k.k ,80 Investering von ,79 huur jaar ,00 BAR von jaar 1 7,32% BAR nwe koper jaar ,12 huur jaar ,72 BAR von jaar 11 9,00% 13

14 Natuurlijk komt de netto contante waarde nu een stuk hoger uit. Tenslotte hoeft het pand nu maar 6,5% rendement op te leveren en kan er dus meer voor betaald worden. Natuurlijk zal nu de BAR jaar 1 lager uitkomen: het pand is tenslotte aantrekkelijker doordat de bank mee financiert (een BAR van 7,32 duidt op ongeveer 14 x de huur. In de uitgangssituatie was dat 12,5 keer de huur). In hoeverre de Exit Yield gehandhaafd kan worden op 9% is de vraag. Tenslotte ligt ook eind jaar 10 door het meefinancieren van de bank de aantrekkelijkheid van het pand op een iets hoger niveau. Aannemende dat ook eind jaar 10 de bank bereid is mee te financieren zal ook de Exit Yield waarschijnlijk dus iets dalen, en een Exit Yield van rond de 8% lijkt dus beter op zijn plaats. De berekening weer aangepast: Uitgangspunten: Aantal m2 VV) 500 Contracthuur /m2 100,00 Indexering 2,00% p/jaar Exploitatiekosten 12% van de huur Kosten koper 6,00% Exit Yield 8,00% Discontovoet 6,50% Jaar Huur Exploitatie Restwaarde Cashflow Contant , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 Netto contante waarde ,69 Marktwaarde pand k.k ,56 Investering von ,69 huur jaar ,00 BAR von jaar 1 6,89% BAR nwe koper jaar ,51 huur jaar ,72 BAR von jaar 11 8,00% Samengevat: door het hefboomeffect mee te nemen in de DCF-berekening komt de marktwaarde hier een stuk hoger uit dan wanneer er gerekend wordt via de BAR-methode. BAR jaar 1 en BAR jaar 11 (=Exit Yield jaar 10) laten een logische ontwikkeling zien(in 10 jaar tijd van 6,89% naar 8,00%) en ook de discontovoet van 6,5% is reëel. De hogere marktwaarde van het pand wordt dus voornamelijk bepaald doordat het beleggingsrendement zowel uit het rendement op stenen als het rendement op vreemd vermogen bestaat. De koper is dus bereid om nu ,69 te investeren. Dat is een stuk meer dan hetgeen eerder was berekend. Dat is logisch omdat de rente laag is. Zou de rente boven het rendement op stenen komen te liggen, dan zou geen enkele belegger vrijwillig vreemd vermogen inzetten. De hefboomwerking zou dan namelijk negatief zijn (de stenen zouden dan minder opleveren dan de kosten van het vreemde vermogen). 14

15 4.2 De WACC als discontovoet. In de hiervoor staande theorie is ter bepaling van het hefboomeffect uitgegaan van disconteren tegen de WACC. In principe is dit juist. Tenslotte, als de stenen 6,5% rendement opleveren en vreemd vermogen kan worden aangetrokken tegen 5%, dan wordt op elke geleende euro 1,5% verdiend (hefboomwerking) en was de belegger/koper dus bereid om ,69 te betalen. Echter, waar bij rekenen met die WACC (en hefboom) geen rekening wordt gehouden is dat de euro NU in een DCFberekening meer waard is dan de euro die LATER wordt terugbetaald (het tijdswaarde-effect wordt niet meegenomen, waardoor WACC een theoretisch (niet haalbaar) maximum is). Het maakt dus uit of het vreemde vermogen aangetrokken wordt als aflossingsvrije lening, lineaire lening of annuïteitenlening. De aflossingsvrije variant is uit het oogpunt van rendement natuurlijk de interessantste. Tenslotte worden waardevolle euro s van nu pas aan het eind van de looptijd terugbetaald. En in de DCF berekening wordt daar dan ook in principe vanuit gegaan. De lineaire of annuïtaire variant zijn duidelijk iets minder interessant, omdat daar al meteen vanaf jaar 1 wordt terugbetaald. Hieronder is in de DCF-berekening de financiering 3 x meegenomen. Uitgangspunten: Aantal m2 VV) 500 Financiering met vreemd vermogen Contracthuur /m2 100,00 50% van de aanschaf Indexering 2,00% p/jaar 5% rente p/j Exploitatiekosten 12% van de huur 10 jarige termijn Kosten koper 6,00% Exit Yield 8,00% Koopsom von ,69 Discontovoet 6,50% Aflossingsvrije financiering Cash Flow Cashflow Cash Flow Jaar Huur Exploitatie Aanschaf pand Restwaarde "Stenen" Financiering Totaal Schuld begin Rente Aflossing Schuld eind , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 IR 6,50000% 5,00000% 7,98055% Lineaire financiering Jaar Huur Exploitatie Aanschaf pand Restwaarde "Stenen" Financiering Totaal Schuld begin Rente Aflossing Schuld eind , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,39 455, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,72 IR 6,500000% 5,000000% 7,146741% Annuïtair financieren Annuïteit = ,62 Jaar Huur Exploitatie Aanschaf pand Restwaarde "Stenen" Financiering Totaal Schuld begin Rente Aflossing Schuld eind , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,62-298, , , , , , , , ,62 635, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,93 0, ,72 IR 6,500000% 5,000000% 7,207392% 15

16 Door gebruik te maken van de IR-funktie in Excel is heel fraai te zien dat de cash flows van het pand inderdaad 6,5% opleveren. Even fraai is te zien dat de financiering inderdaad op 5% jaarlijks uitkomt. De combinatie van die twee grootheden levert in het geval van een aflossingsvrije financiering dus inderdaad (bijna 2 ) het eerder berekende beleggingsrendement van 8% op. Bij de lineaire en annuïtaire financiering wordt de 8% niet gehaald. Het beleggingsrendement komt daar uit op resp. 7,15% en 7,20%. Samengevat: indien gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen dient daar in DCF-berekening rekening mee gehouden te worden. Het al dan niet makkelijk verkrijgen van financiering (en de prijs daarvan) heeft namelijk zijn weerslag op de marktwaarde van vastgoed. En aangezien cash flows daar (in eerste instantie) niet door beïnvloed worden, zal die marktfactor in een DCF-berekening tot uitdrukking moeten komen door het wijzigen van de discontovoet. 2 In de DCF-berekening wordt een rendement vermeld van 7,98%. Per jaar wordt de (wisselende) cashflow contant gemaakt. Als dan bijvoorbeeld in jaar 1 10% rendement wordt gemaakt en in jaar 2-10% rendement, dan is het gemiddeld rendement rekentechnisch 0%. Echter, starten met 100 betekent in dat geval eindigen met 99! Het rendement over de 2 jaar is dan dus geen 0%! 16