integratie van illiquiditeit in de Strategische Asset Allocatie Jack Julicher, Chief Investment Officer a.s.r. Oktober 2017
opzet van de presentatie 1. wat is liquiditeit? 2. premie voor illiquide beleggingen 3. illiquide beleggingen en Strategische Asset Allocatie 4. asset mix aanpassingen bij verzekeraars 5. conclusies 2
liquiditeit heeft verschillende betekenissen 1. liquiditeit balans van een financial liquiditeit door collaterals liquiditeit in de handel liquiditeit door geldschepping claims van klanten derivaten zonder koersverlies en marktimpact verkopen beleid ECB 3
illiquiditeit is onderdeel van de waargenomen spread 1. componenten waargenomen spread: excess spreads t.o.v. risicovrij (bps): illiquiditeit + kredietrisico + default risico + optionaliteit compensatie voor risico van gebrek aan liquiditeit compensatie voor onzekerheid rond default risico compensatie voor verwachte default verliezen compensatie voor extra keuzes, zoals vervroegde aflossing core staatsobligaties -20 non core staat 50 aandelen 330 bedrijfsobligaties 70 hypotheken 110 vastgoed 300 4
systematisch liquiditeitsrisico, vooral bij stress 1. spreads eurobedrijfsobligaties 2005 2017 investment grade bps 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2008 2011 2017 systematisch liquiditeitsrisico = cyclisch transactie liquiditeitsrisico BofA ML AA-BBB Euro Corporate Index = stress = jaarlijkse kredietverliezen IG volgens Moody s 5
liquiditeit beleggingen is een glijdende schaal 2. gebaseerd op: Ilmanen (2011) rendement private equity opkomende landen small caps hedge funds direct vastgoed venture capital staatsobligaties large caps commodities vastgoed fondsen direct lending hypotheken infrastructuur deposito s credits zeer liquide 5 punts-schaal zeer illiquide 1. 2. 3. 4. 5. 6
NL hypotheken bieden illiquiditeitspremie bron: CBS 2. spread hypotheken versus 10-jaars NL staat en EUR swap % 3,00 t.o.v. NL staat 10 jaar t.o.v. EUR swap 10 jaar 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50 1994 1999 2008 2017 totale premie nu 150 180 bps illiquiditeitspremie na kapitaalkosten ± 40 bps wel dalend 7
spreads US bedrijven zijn historisch laag 2. credit spread US bedrijven inv. grade t.o.v staat spread corporates Aaa versus Baa (Moody s) 7 % 7 % 6 6 5 5 4 4 3 3 2 1 Ø 1,64 2 1 Ø 1,18 0 1998 2008 2017 0 1920 1932 1982 2009 2017 bron: Bloomberg BAML index bron: Federal Reserve Bank of St. Louis 8
compensatie voor systematische illiquiditeit 0,5-3% 2. weinig onderzoek naar hoogte premie illiquiditeit systematisch illiquiditeitspremie tussen 0,5% en 3% per jaar voor illiquide categorieën illiquiditeitspremie varieert in de tijd illiquiditeitspremie is mede afhankelijk van macro-economische liquiditeit en funding liquiditeit bron: Premia in alternative credit Drivers, permanency and risks 9
illiquide assets passen bij lange termijn beleggers 3. instelling banken verzekeraars pensioenfondsen hedge funds & private equity wealth funds stichtingen lange termijn beleggingshorizon liquiditeitsvereisten regelgeving solvabiliteit derivaten wealth funds en stichtingen meest geschikt voor illiquide assets gevolgd door hedge funds & private equity, verzekeraars en pensioenfondsen 10
balans verzekeraar beschermd tegen spreadstijging 3. matching adjustment = discontovoet verplichtingen gekoppeld aan rendement obligaties volatility adjustment = discontovoet verplichtingen = risicovrije voet + % spread mandje Europese obligaties discontovoet stijgt bij toenemende credit spreads 11
volatility adjustment heeft tijdens stress veel impact 3. ontwikkeling volatility adjustment 2005-2016 huidige referentieportefeuille (%) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 bron: Nomura VA schatting VA officieel backtested door gebruik te maken van EIOPA methodiek 2005 2009 2016 financials 28,9 non financials 14,9 staat IT 5,5 staat DE 4,3 staat FR 3,9 staat ES 3,2 staat BE 2,0 staat NL 1,8 staat AT 1,7 staat FI 1,3 staat IE 1,1 staat anders 2,7 andere beleggingen 28,8 12
liquiditeitsrisico s belangrijk aandachtspunt bij SAA 3. vereiste liquiditeit bepaald door: beschikbare liquiditeit bepaald door: kans op grootschalige afkoop door polishouders + Variation Margin onderpand openstaande derivaten + % van beleggingsmix dat binnen één jaar liquide is + Initial Margin 13
waardoor a.s.r. liquiditeitsbehoefte bij renteschok van 3% in alle scenario s kan opvangen 3. = verwaarloosbaar liquiditeitsrisico = verhoogd liquiditeitsrisico scenario s criterium 1. neutraal 2. deflatie 3. stagflatie 1. kans beschikbare liquiditeit < vereiste liquiditeit 2. kans marktwaarde staatsobligaties + cash < Variation Margin + Initial Margin 3. kans marktwaarde staatsobligaties kernlanden + cash < Variation Margin + Initial Margin 14
portefeuille a.s.r. is laatste jaren verschoven 4. asset mix a.s.r. 2010 2017H1 in % aanpak a.s.r. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 overheid financials gestructureerd corporates derivaten aandelen vastgoed hypotheken trend -- + + - ++ bron: investor presentations a.s.r. gebruik illiquiditeitspremie meer zakelijke waarden meer credits meer hypotheken alternative fixed income 15
meer hypotheken bij NL levensverzekeraars bron: Goldman Sachs 4. samenstelling portefeuille excl. unit linked in % 32 29 31 25 22 29 2010 2016 55 48 2012 2016 2 0 8 7 7 8 1 0 9 18 11 3 10 16 5 6 8 7 2 1 staat corpo -rate gestruc -tureerd aande -len staat corpo -rate gestruc -tureerd aande -len overig vastgoed hypothek. hypothek. vastgoed overig 47 44 38 2010 2016 2010 2016 29 28 26 20 24 30 20 15 9 7 6 3 1 6 2 4 6 12 1 1 2 8 3 0 8 staat corpo -rate gestruc -tureerd aande -len staat corpo -rate gestruc -tureerd vastgoed hypothek. aande -len overig 16 overig vastgoed hypothek.
verzekeraars pensioenfondsen pensioenfondsen: meer risico s dan verzekeraars 4. bron: NLII EUR mrd 1.705 samenstelling beleggingsportefeuille pensioenfondsen en verzekeraars per Q4 2016 in % 33 30 34 pensioenfondsen verzekeraars 27 1.224 (72%) 20 481 (28%) 9 2 6 4 n.b. 3 11 14 2 n.b. 5 2016 priv. equity staatsobli -gaties vastgoed hypotheken aandelen credits infrastruct. overig 17
gemiddelde excess return beter rendement/risico haalbaar met illiquide assets 4. efficiënte grenslijn met excess rendement t.o.v. swaps 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% met illiquide beleggingen is 1% meer rendement haalbaar met gelijk risico -2,0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% standaard deviatie excess return incl. illiquide beleggingen max 50% excl. illiquide beleggingen portefeuille gemiddelde NL verzekeraar 18
kansen lange termijn beleggers zijn nu dus beperkt 5. enerzijds kansen door: lange termijn focus bij beleggingen, buy and hold strategie verplichtingen op de balans hebben een lange termijn karakter maar: spreads hypotheken nog interessant, maar over hoogtepunt spreads high yield en opkomende markten nu lager dan niveau 1996-2002 credit spreads overall lager dan historisch gemiddelde: mean reversion? is de vergoeding voor illiquiditeit nog wel adequaat? 19
illiquiditeit in SAA kan rendement/risico verbeteren, maar wel binnen randvoorwaarden 5. beschikbare liquiditeit in stress > vereiste liquiditeit beloning adequaat voor illiquide assets risk appetite illiquide beleggingen in de SAA beter rendement / risico haalbaar markt en funding cyclische ontwikkeling business model onderneming = randvoorwaarde 20
disclaimer Deze presentatie is samengesteld door ASR Vermogensbeheer B.V. en/of ASR Nederland Beleggingsbeheer N.V., beide 100% dochter van ASR Nederland. ASR Vermogensbeheer staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten ( AFM ) te Amsterdam en beschikt over een vergunning voor het beheren van beleggingsinstellingen op grond van art. 2:65 Wft. Het is ASR Vermogensbeheer toegestaan om onder haar vergunning de volgende beleggingsdiensten te verlenen: het beheren van een individueel vermogen, het verstrekken van beleggingsadvies en het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot financiële instrumenten. ASR Vermogensbeheer is opgenomen in het register als bedoeld in artikel 1:107 Wft. De inhoud van deze presentatie is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid, volledigheid en actualiteit van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Prognoses vormen geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Aan de inhoud van deze presentatie, waaronder eventuele berekende waardes en weergegeven resultaten, kunnen geen rechten worden ontleend. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights en overige informatie in deze presentatie is eigendom van ASR Vermogensbeheer. De informatie is alleen bedoeld voor bepaalde (ontvangende) partijen en is vertrouwelijk. De in/via deze presentatie verstrekte informatie is geen aanbod, beleggingsadvies of financiële dienst. De informatie is ook niet bedoeld om enig persoon of instantie aan te zetten tot het kopen of verkopen van enig financieel product, waaronder rechten van deelneming in een beleggingsfonds, of tot het afnemen van enige dienst van ASR Vermogensbeheer, noch is de informatie bedoeld als basis voor een beleggingsbeslissing. Voor de toepasselijke voorwaarden en risico s van de in deze presentatie vermelde ASR Vermogensbeheer beleggingsfondsen wordt verwezen naar de prospectussen, fondsvoorwaarden en essentiële beleggersinformatie (EBI) van deze fondsen. Exemplaren hiervan en van de jaarverslagen zijn verkrijgbaar via www.asrvermogensbeheer.nl, waar ook alle gegevens van ASR Vermogensbeheer B.V. kunnen worden geraadpleegd. 21