Special: De Marketing van Gestructureerde Producten

Transcriptie

1 Special: De Marketing van Gestructureerde Producten Gestructureerde producten zijn een groot succes in Nederland. IRIS is positief over de opkomst van deze relatief nieuwe productcategorie, omdat ze beleggers volop nieuwe beleggingsmogelijkheden bieden. Toch heeft het succes een keerzijde: de marketing van gestructureerde producten is vaak te eenzijdig. Hierdoor bestaat er een potentieel vertrouwensrisico wanneer de verwachtingen die particulieren hebben over gestructureerde producten niet uitkomen. Dit kan het imago van de sector schaden IRIS vindt het van groot belang dat producenten een goede weergave geven van de werking van producten, transparant zijn over de kosten en dat de toezichthouder duidelijke eisen stelt aan het marketingmateriaal. 16 september 2005 Tom Arends, Rolf Hermans, Gerben Peelen IRIS Beleggingsanalyse

2 INHOUD Inhoud Samenvatting 2 Inleiding 4 Het succes van gestructureerde producten 5 De eenzijdige weergave van producten 9 Een eenzijdige weergave van de werking 9 Een verkeerde risicoweergave van CDO s 11 Het gebruik van historische simulaties 13 De beschrijving van de tussentijdse koersrisico s ontbreekt 14 Het verschil tussen de inleg en de garantiewaarde is onduidelijk 14 Toezicht en regelgeving 16 De Wtb versus de Wte De Financiële Bijsluiter 16 Transparantie ten aanzien van kosten 18 Kosten en incentivering adviseurs 19 Kosten niet vermeld, onduidelijk of incompleet 19 Het verschil tussen de uitgifteprijs en de nominale waarde 19 Veel voorkomende kosten in gestructureerde producten 19 Provisies en de incentivering van tussenpersonen en adviseurs 21 Conclusies en aanbevelingen 23 Aanbevelingen voor marketinguitingen 23 Aanbevelingen toezicht en regelgeving 26 Aanbevelingen incentivering adviseurs en intermediairs 26 Bijlage 1: veel voorkomende modaliteiten bij aandelenproducten 27 Hoofdsomgarantie 27 Koersclicks 29 Asian Tails 29 Participatiegraad 30 Caps: grenzen aan de maximale waarde van een garantieproduct 30 De valuta-hedge 32 De variabele coupon van Global Titans -obligaties 32 Bijlage 2: Renteswaps en CDO s 36 Renteswaps: profiteren van een stijgende rente? 36 Collaterized Debt Obligations (CDO s) 37 Auteurs: Tom Arends (tarends@iris-bv.nl), Rolf Hermans (rhermans@iris-bv.nl) Gerben Peelen (gpeelen@iris-bv.nl) Institute for Research and Investment Services B.V.Bezoekadres: Postbus 1296 Coolsingel 120, 3000 BG Rotterdam 3011 AG Rotterdam Juridische informatie: Deze publicatie is samengesteld door het Institute for Research and Investment Services B.V. (IRIS), een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en Robeco. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen. Voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor schade van welke aard ook die het gevolg is van onjuiste dan wel onvolledige verwerking en/of berekening hiervan. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. Genoemde beleggingsfondsen van Robeco beschikken, voorzover noodzakelijk, over een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam op grond van de Wtb. Iedere lokale Rabobank alsmede Robeco Direct zijn als effecteninstelling aan te merken en als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Copyright IRIS. IRIS behoudt zich alle (auteurs-)rechten voor. Niets uit deze publicatie mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt op welke wijze dan ook, zonder zijn voorafgaande schriftelijke toestemming. 1

3 SAMENVATTING Samenvatting Gestructureerde producten zijn één van de weinige echte groeimarkten binnen het retailbeleggen omdat: De producten goed aansluiten op de behoeftes van particuliere beleggers zoals een specifieke beleggingsvisie of veiligheid in de vorm van garanties; De producten particuliere beleggers toegang bieden tot markten en beleggingscategorieën die vaak alleen voor institutionele partijen toegankelijk zijn; De producten een bepaald rendementsrisicoprofiel bieden dat de particuliere belegger niet zelf kan maken; De producten een relatief hoge winstmarge hebben, wat ze voor banken interessant maakt als aanvulling op het productassortiment. Het hoge tempo van innovatie en de sterke groei van gestructureerde producten hebben echter ook een aantal keerzijdes: Producten worden steeds complexer waardoor de informatieasymmetrie tussen producenten en particuliere beleggers toeneemt; Marketinguitingen zijn vaak te eenzijdig en positief gekleurd. Dit kan leiden tot verkeerde verwachtingen bij beleggers ten aanzien van het verwachte rendement en de bijbehorende risico s; Adviseurs en intermediairs ontvangen doorgaans een hoge up-front provisie voor verkochte producten. Dit kan adviezen verkeerd beïnvloeden en werkt tegengestelde belangen in de hand; De wet- en regelgeving op het gebied van gestructureerde producten is nog weinig ontwikkeld; Er is weinig onafhankelijke research beschikbaar voor het publiek; Nieuwe structuren moeten hun toegevoegde waarde nog bewijzen. Deze keerzijdes herbergen een potentieel vertrouwensrisico voor financiële partijen wanneer het door consumenten gepercipieerde verwachte rendement en risico teveel afwijkt van het daadwerkelijk behaalde resultaat. Dit is jammer, want gestructureerde producten kunnen zeker van toegevoegde waarde zijn voor particuliere beleggers. Het is daarom voor alle stakeholders van belang dat: Consumenten begrijpen waarin ze beleggen en weten welke risico s ze lopen; Producenten zich houden aan bepaalde gedragsregels die bijdragen aan het vertrouwen van consumenten in de financiële sector, producten beter vergelijkbaar maken en zorgen voor een eerlijk speelveld; Adviseurs de juiste prikkels krijgen wanneer zij gestructureerde producten adviseren aan hun klanten; Het toezicht goed is geregeld. Wij pleiten daarom voor een zo groot mogelijke transparantie en goede afspraken binnen de bedrijfstak ten aanzien van de informatievoorziening over gestructureerde producten. We doen hiertoe een drietal aanbevelingen: 2

4 SAMENVATTING 1) Geef een goede weergave van de werking van het product: Zorg voor een goede balans tussen de beschrijving van de rendement- en risicokarakteristieken van een product; Maak gebruik van scenarioanalyse; Maak op een correcte wijze gebruik van historische simulaties; Benoem de tussentijdse koersrisico s van producten; Geef aan welk percentage van de inleg is gegarandeerd; Voeg een begrippenlijst toe aan de brochure. 2) Wees als distributeur transparant over de kosten en provisies voor adviseurs: Maak de kosten van een product expliciet; Maak provisies openbaar. Een particuliere belegger is dan meer alert op het bestaan van deze kosten en kan zich kritischer opstellen tegenover zijn adviseur. Beleggers kunnen zo ook producten eenvoudiger met elkaar vergelijken; Verdeel de provisie van een adviseur over de looptijd van een product zodat er een betere balans ontstaat tussen de provisie-inkomsten en de inspanningen van de adviseur. 3) Stel als Ministerie van Financiën duidelijke eisen aan het marketingmateriaal c.q. productfolders zodat: De afstand tussen de folder en het prospectus kleiner wordt; De beschrijving van de werking, risico s en kosten van producten zoals beschreven in de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) ook gelden voor producten die vallen onder de Wet toezicht effectenverkeer De informatie uit de Financiële Bijsluiter terugkomt in de brochures van gestructureerde producten. Producenten hoeven dan geen aparte Financiële Bijsluiter op te stellen, die op dit moment overigens niet verplicht is voor gestructureerde producten. 3

5 I NLEIDING Inleiding Gestructureerde producten, of liever gezegd structured products, zijn producten die op een complexe wijze in één of meerdere assetcategorieën beleggen (doorgaans met behulp van een exotische optiestructuur) en een eindige looptijd hebben. Deze producten zijn een groot succes in Nederland. Zo is in 2004 naar schatting voor EUR 5 miljard verkocht aan beleggers. IRIS is positief over de mogelijkheden die deze relatief nieuwe producten bieden aan particuliere beleggers. Toch is niet alles goud wat er blinkt. We maken ons zorgen over het eenzijdige beeld dat folders vaak scheppen over gestructureerde producten. Dit kan leiden tot verkeerde verwachtingen bij particuliere beleggers. Iets wat op de lange termijn het imago van de sector kan schaden. Dit is zonde, want gestructureerde producten kunnen zeker van toegevoegde waarde zijn, mits beleggers goed zijn voorgelicht over de kansen, risico s en kosten. Aantal emissies van gestructureerde producten groeit sterk Folders geven vaak een te eenzijdig beeld van producten Het aantal emissies van innovatieve gestructureerde beleggingsproducten gericht op de retailmarkt groeit sterk in Nederland. Banken introduceren met hoge frequentie nieuwe gestructureerde producten. Niet voor niks, want gestructureerde producten appelleren goed aan de huidige behoeftes van particuliere beleggers zoals garanties en de kans op een aantrekkelijk rendement. Daarnaast is deze nieuwe categorie voor banken één van de weinige echte groeimarkten in het retailbeleggingskanaal met bovendien aantrekkelijke winstmarges. Het succes heeft echter ook een keerzijde. Brochures en andere marketinguitingen scheppen vaak een te eenzijdig beeld van producten. Folders wekken soms onterecht de indruk dat de kans op een hoog rendement groot is. Verder worden de risico s van producten vaak onderbelicht, ligt er veel nadruk op de garanties aan het einde van de looptijd en worden er eenzijdige vergelijkingen gemaakt met sparen. Los van deze tekortkomingen zijn veel producten voor de gemiddelde particulier, maar vaak ook voor de ervaren belegger, zeer complex. Je kunt je zelfs afvragen of sommige producten eigenlijk wel geschikt zijn voor de gemiddelde particuliere belegger. CDO s 1 mogen in de Verenigde Staten vanwege de complexiteit bijvoorbeeld alleen worden verkocht aan vermogende particulieren en institutionele beleggers. IRIS vindt overigens dat CDO s wel geschikt kunnen zijn als onderdeel van een beleggings-portefeuille, mits particuliere beleggers begrijpen hoe een CDO werkt en wat de risico s zijn. Op termijn kan dit het vertrouwen van beleggers schaden Het is in het belang van alle stakeholders om de productinformatie gericht op particulieren te verbeteren Het grote risico van eenzijdige informatie is dat het kan leiden tot verkeerde verwachtingen bij particuliere beleggers. Wanneer vooraf gewekte verwachtingen in de toekomst niet of nauwelijks uitkomen, tast dit het vertrouwen van beleggers aan en loopt het imago van de financiële sector schade op. Dit is jammer, want gestructureerde producten kunnen zeker van toegevoegde waarde zijn. Sommige producten bieden particuliere beleggers toegang tot markten die normaliter niet voor hen toegankelijk zijn. Daarnaast bieden ze rendement- en risicoprofielen die een particuliere belegger veelal niet zelf kan samenstellen. Ten slotte bieden gestructureerde producten nieuwe beleggingsmogelijkheden voor de particuliere belegger die een specifieke marktvisie heeft. Wij vinden dan ook dat gestructureerde producten een goede aanvulling kunnen zijn op de beleggingsportefeuille van een particuliere belegger, mits de belegger begrijpt hoe het product werkt, weet wat de risico s zijn en de kosten kent. 1 Voor een beschrijving van CDO s (Collaterised Debt Obligations) verwijzen we naar bijlage 2.

6 INLEIDING De risico s van een te eenzijdige informatievoorziening over gestructureerde producten is voor IRIS reden om een paper te schrijven Tot op heden is de informatievoorsprong van producenten op particulieren echter groot en dit gat wordt niet gedicht door de brochures. Voor IRIS is dit de reden om een research paper te schrijven over gestructureerde producten en de marketing daarvan. We doen dit door in kaart te brengen wat er goed en fout gaat in de marketinguitingen. We geven daarbij duidelijk aan hoe het niet moet, maar ook hoe het naar onze mening wel moet. Verder gaan we in op de toezicht en regelgeving van gestructureerde producten én de adviesprikkels die adviseurs en intermediairs krijgen. Ook op deze twee gebieden zijn er verbeteringen mogelijk die ervoor kunnen zorgen dat er in de nabije toekomst betere informatie beschikbaar komt voor particuliere beleggers. Het resultaat van de paper is een set aanbevelingen om de huidige situatie te verbeteren Het resultaat van de paper is een concreet voorstel om de informatie over gestructureerde producten in marketingmateriaal completer, transparanter en beter vergelijkbaar te maken voor particuliere beleggers. Dit is in het directe belang van de sector. De voorgestelde verbeteringen leiden tot betere informatie voor particuliere beleggers, een eerlijker speelveld tussen producenten en een gezondere bedrijfstak op de lange termijn. Voor het onderzoek hebben we in totaal circa 60 folders en marketinguitingen van gestructureerde producten onderzocht (hardcopy en Internet; zie bijlage 3). Dit aantal is voldoende om een algemeen oordeel te geven over de kwaliteit van de marketinguitingen, maar onvoldoende om tot een rangorde te komen van de kwaliteit van de aanbieders. Dit laatste is overigens ook niet de bedoeling van de paper. In de paper zullen we dan ook geen directe verwijzingen maken naar producten of producenten. Verder is de AFM op de hoogte gesteld van de inhoud van de paper. Ten slotte is het gebruikte marketingmateriaal in de paper gebaseerd op de Nederlandse markt in de periode en afkomstig van de volgende aanbieders: LIJST VAN ONDERZOCHTE AANBIEDERS ABN AMRO ING/ POSTBANK STROEVE BANK TEN CATE KEMPEN & CO RABOBANK DEUTSCHE BANK SNS ROBECO FORTIS/MEES PIERSON SOCIÉTÉ GÉNÉRALE WIJS & VAN OOSTVEEN In 2004 is er voor EUR 4 tot 5 miljard geëmitteerd in Nederland Het succes van gestructureerde producten Gestructureerde producten zijn een groot succes in de Nederlandse retailmarkt. Het succes is terug te zien in de totale emissieomvang van gestructureerde producten in Nederland. De AFM schat dat in 2004 voor maar liefst EUR 5 miljard aan gestructureerde producten is verkocht. BNP Paribas 2 schat dat de totale emissieomvang in Nederland in 2004 ongeveer EUR 4 miljard bedraagt. In figuur 1 hebben we de totale geschatte emissieomvang in de afgelopen jaren weergegeven. De figuur laat duidelijk zien dat de totale emissieomvang sterk is gestegen sinds Structured Retail Products, BNP Paribas, 1 maart

7 I NLEIDING FIGUUR 1: ONTWIKKELING EMISSIEOMVANG GESTRUCTUREERDE PRODDUCTEN IN NEDERLAND (MILJARD EUR) MILJARD (EUR) ` BRON: BNP PARIBAS, MERRILL LYNCH Consumenten zijn teleurgesteld door het rendement op aandelen en vinden obligaties geen alternatief Gestructureerde producten spelen goed in op de huidige behoeftes van beleggers Italiaanse markt voor gestructureerde producten het grootst in Europa De belangrijkste reden voor het succes is het uiteenspatten van de internetzeepbel en de bijbehorende langdurig slechte performance van de aandelenmarkt. Dit heeft veel particuliere beleggers teleurgesteld doen afhaken op de beurs of doen overstappen naar obligaties. Inmiddels zorgen historisch lage rentestanden er echter voor dat het effectieve rendement op obligaties erg laag is. Zeker in vergelijking met de hoge (Internet)spaarrentes. Particuliere beleggers zijn daarom op zoek naar producten die garantie bieden en toch ook kans op een hoog rendement. Of in ieder geval een rendement dat hoger is dan op een spaarrekening of dat van een obligatiebelegging. Gestructureerde producten zijn daarop het antwoord. Door gebruik te maken van (exotische) derivaten kunnen producten de risico s en bijbehorende verwachte rendementen zo vormgegeven dat ze precies inspelen op de behoeftes van particuliere beleggers. Als we de Nederlandse emissieomvang in een Europese context plaatsen dan is de EUR 4 miljard nog een bescheiden bedrag. In figuur 2 hebben we de totale emissieomvang voor een aantal verschillende Europese landen weergegeven in Het is duidelijk te zien dat de totale emissieomvang per land sterk verschilt, maar dat de Italianen met een totale emissieomvang in 2004 van EUR 33 miljard met kop en schouders boven de rest uitsteken. Verder is de emissieomvang in Nederlandse met EUR 4 miljard ruim meer dan de omvang in andere kleine Europese landen zoals Oostenrijk, Ierland, Portugal en de individuele Scandinavische landen (hier als blok vermeld).

8 INLEIDING FIGUUR 2: EUROPESE EMISSIEOMVANG IN MILJARDEN (EUR) MILJARD (EUR BELGIE FRANKRIJK NEDERLAND SCANDINAVIE DUITSLAND OOSTENRIJK IERLAND VK ITALIE SPANJE PORTUGAL BRON: BNP PARIBAS Na correctie voor BBP blijkt Belgische markt relatief het grootst in Europa Aangezien de bovenstaande vergelijking alleen absolute cijfers weergeeft, is het beter om te kijken naar de emissieomvang gecorrigeerd voor het BBP van de verschillende landen (zie figuur 3). Op deze wijze ontstaat er een beeld van hoeveel van het BBP wordt besteed aan gestructureerde producten. Als we dit doen, dan blijkt Italië nog altijd een grote afnemer van gestructureerde producten. België is echter de grootste consument met bijna 3.5% van het BBP. In Nederland is dat percentage met 0.9% een stuk lager, maar het ligt wel duidelijk boven de relatieve emissieomvang in de meeste andere Europese landen. FIGUUR 3: EUROPESE EMISSIEOMVANG IN MILJARDEN (EUR) ALS PERCENTAGE VAN HET BBP % 3.5% 3.0% % VAN HET BBP 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% BELGIE FRANKRIJK NEDERLAND SCANDINAVIE DUITSLAND OOSTENRIJK IERLAND VK ITALIE SPANJE PORTUGAL BRON: BNP PARIBAS, EUROSTAT, IRIS RESEARCH Vooral producten met een vastrentend karakter zijn populair in Nederland Als we ten slotte kijken naar het type producten dat in Nederland wordt verkocht dan valt op dat hier vooral structuren met een sterk vastrentend karakter populair zijn, zoals CDO s, Asset-backed Securities, Steepeners en Global Titans -obligaties. De eerste twee type producten hebben exposure op de kredietmarkt. Ze spelen in op de veranderingen in de kredietopslag van bedrijfsleningen. Steepeners hebben exposure op de vorm van de yield curve. Ze spelen in op een steilere yield curve. Global Titans -obligaties hebben 7

9 I NLEIDING daarentegen exposure op de aandelenmarkt. Deze obligaties betalen doorgaans de eerste twee of drie jaar een vaste coupon uit en in de jaren daarna een variabele coupon. De variabele coupon is het gemiddelde van de performances van de individuele aandelen uit het onderliggende mandje. De performances zijn daarbij afgekapt op een maximumrendement en begrensd op een minimumrendement. Voor het onderliggende mandje aandelen is bij de eerste varianten van dit product de Dow Jones Global Titans 50- index gebruikt. Vandaar de naam Global Titans -obligaties.

10 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN De eenzijdige weergave van producten De verschillende marketinguitingen leveren een divers beeld op. Er zijn folders die de producten goed en uitgebreid uitleggen, maar er zijn ook folders die beleggers op het verkeerde been zetten. In dit hoofdstuk gaan we in de laatste categorie folders. De focus in dit hoofdstuk ligt dus op wat er misgaat. Voorbeelden van brochures die beleggers wel goed voorlichten behandelen we in de eerste paragraaf van het hoofdstuk conclusies en aanbevelingen. Folders geven vaak een te eenzijdig beeld van risico en rendement Een eenzijdige weergave van de werking Folders geven vaak een te eenzijdig beeld van een product door alleen de voordelen te vermelden. Maar voor niets gaat ook in beleggingsland alleen de zon op. Het samenspel van modaliteiten bepaalt de werking van een product, waaronder de rendementsrisicoverhouding. We vinden het noodzakelijk dat de belegger goed zicht heeft op de werking van een product. Beleggers kunnen anders op het verkeerde been worden gezet. Onderstaand geven we hiervan een aantal voorbeelden. De weergave van risico en rendement van CDO s behandelen we apart (zie pagina 11). 8.5% per jaar dat is een ongeëvenaard renteniveau op de markt. Ter vergelijking: het rendement van een Nederlandse staatsobligatie met dezelfde looptijd is momenteel ongeveer 3.65%. Vaste jaarlijkse inkomsten van 8.5% gedurende 5 jaar en bovendien profiteren van het potentieel van de aandelenbeurzen. Een unicum voor een product dat rente oplevert. Een onterechte vergelijking met een staatslening Dit is een duidelijk voorbeeld van hoe het niet moet. Het blijkt hier te gaan om een product zonder hoofdsomgarantie, waardoor natuurlijk iedere vergelijking met een staatslening mank gaat. Sterker nog, de uitkering is direct gerelateerd aan een mandje aandelen. U ontvangt de eerste twee jaar 6% rente per jaar. Deze rente ligt dus de eerste twee jaar vast, zo hebt u de zekerheid van een spaarrekening, maar wel een veel hogere rente. Dit is een wederom een slechte vergelijking. Het product lijkt op die manier superieur aan een spaarrekening. Echter, de waarde van het product is na twee jaar, maar ook al eerder, natuurlijk allerminst zeker, terwijl een spaarrekening altijd hoofdsomgarantie biedt. Overigens staat verderop in de folder dat de waarde van het product tussentijds lager kan zijn dan uw inleg, maar de foutieve vergelijking met sparen is al gemaakt. Eerste twee jaar 7% rente (daarna kans op 8.25%) Coupon tot 20% in jaren 3 tot 8 Teveel nadruk op de kans van een hoge variabele coupon, terwijl de waarschijnlijkheid daarvan laag is Los van de vergelijking met sparen, leggen veel brochures nog steeds een sterke nadruk op de kans op een hoge variabele coupon in de latere jaren zoals de bovenstaande quotes van Global Titans -obligaties illustreren (zie bijlage 1 voor meer informatie over dit type producten). Dit is vaak een te rooskleurige weergave van de werkelijkheid. De kans op een heel hoge coupon bestaat inderdaad, maar is erg klein. Het risico van de dergelijke quotes is dat ze tot verkeerde verwachtingen leiden bij particulieren. Zij rekenen op een hoge variabele coupon die in de praktijk waarschijnlijk erg laag uitvalt in vergelijking met de hoge vaste coupon en ook in vergelijking met de maximum te behalen coupon. Er is zelfs één producent die aangeeft een extra coupon van 10% uit te 9

11 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN keren voor elk jaar dat het product de maximumcoupon van 10% uitkeert. De folder van dit product pretendeert op basis van een historische simulatie dat de kans op deze extra coupon erg groot is, terwijl de kans hierop ex-ante juist erg klein is, omdat daarvoor alle vijftig aandelen met 10% moeten stijgen! 7.5% rente per jaar, daarnaast profiteren van aandelenmarkten en een eventuele inleggarantie. Teveel nadruk op voorwaardelijke garanties Dit product gaat van start zonder inleggarantie. Indien uit een mandje van zestien aandelen, de koers van de vier slechtst presterende aandelen op één van de vier peildata boven de startwaarde ligt, dan treedt de inleggarantie in werking. Deze voorwaardelijke garantie krijgt erg veel attentiewaarde in de folder. Niet alleen in de quote, maar ook doordat in de naam van het product het woord protector voorkomt. U krijgt op einddatum niet alleen gegarandeerd de nominale waarde uitgekeerd, maar ook nog eens de stijging van het mandje. Oftewel: dat zou er ook nog eens bij moeten komen, dat je bij een garantieproduct alleen de nominale waarde terugkrijgt als belegger In dit voorbeeld is de nadruk op de garantie haast nog sterker dan op de waardestijging van het onderliggende mandje aandelen, terwijl de belegger juist voor dit laatste zijn geld belegt. De participatiegraad van 70% staat niet vermeld in de beschrijving van het product Onvolledige informatie in de productbeschrijving Met de participatiegraad bedoelt de producent de mate waarin de belegger profiteert van de ontwikkeling van de onderliggende waarde. De participatiegraad is in folders meestal netjes omschreven. In ons onderzoek kwamen we echter één uitzondering tegen. Er was een product waar de participatiegraad van slechts 70% niet in de beschrijving van het product op het Internet stond, maar alleen in de Nederlandse vertaling van het prospectus. De niet oplettende belegger die zich puur baseert op de beschrijving en die denkt het product te begrijpen mist zo een heel wezenlijk onderdeel van het product. Dit is een voorbeeld van ronduit onvolledige informatie. De participatiegraad is relevant om een goed beeld te krijgen van de werking en rendement van een product. Hou vast die winst! Eenzijdige beschrijving van de werking van modaliteiten Deze quote is typerend voor de beschrijving van de Asian Tail. Een flink aantal aandelen(indices) gerelateerde stuctured products kennen een Asian Tail. Deze Aziatische staart zorgt ervoor dat periodiek de koers van de onderliggende waarde van een product wordt vastgezet, bijvoorbeeld eens per maand in de laatste twee jaar van het product. De eindwaarde van het product is vervolgens gelijk aan het gemiddelde van de vastgezette waardes. In een normaal beursklimaat is de verwachting dat een aandelenindex op de langere termijn in waarde stijgt. Een Asian Tail dempt in zo n klimaat de gevoeligheid van het product voor koersschommelingen in de onderliggende waarde, maar drukt tevens het verwachte rendement. In vrijwel alle gevallen belichten producenten alleen het voordeel van het risicoreducerende effect van de Asian Tail. Over de negatieve impact op het rendementsperspectief staat vrijwel nooit iets vermeld. Dit is een te rooskleurige weergave van de werking van de Asian Tail. Temeer, omdat de extra bescherming van de Asian Tail geen extra geld kost, maar juist geld oplevert voor de producent. Dit is ook de reden dat producten een Asian Tail kennen: niet zozeer om extra zekerheid in te bouwen, maar om de optieconstructie goedkoper te maken. Hierdoor is er een hogere

12 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN winstmarge mogelijk of is er meer ruimte voor extra modaliteiten zoals clicks of een hogere participatiegraad. Nog enkele voorbeelden over de werking van producten: Zelfs met een ongewijzigde of beperkt gestegen AEX-index kunt u een aantrekkelijk rendement De quote wekt de indruk dat de belegger meelift op een stijgende AEX-index en ook goed af is in het scenario dat de AEX-index ongewijzigd blijft of beperkt stijgt. Het product profiteert echter juist van een ongewijzigde of beperkt gestegen AEX-index en niet van een sterk stijgende AEX-index. De kapitaalgarantie geldt uitsluitend op de vervaldag Het product kent echter geen garantie. Dit is een duidelijk voorbeeld waarin de belegger op het verkeerde been wordt gezet. De Tracker heeft tot doel de MSCI Hedge Invest Index op de voet te volgen Het product heeft een participatiegraad van 90%. Dit betekent dat de belegger voor 90% de veranderingen in de MSCI Hedge-index volgt. Dit is iets anders dan op de voet volgen. CDO s beleggen met een hefboom in kredietderivaten Een verkeerde risicoweergave van CDO s Een trend van de laatste jaren is het beleggen in CDO s (Collateralised Debt Obligations). De markt voor CDO s is de afgelopen jaren zeer snel gegroeid. Een CDO is een product dat met een hefboom belegt in kredietderivaten en uit verschillende tranches bestaat met ieder een eigen verwacht rendement en risico. Bij credit events, zoals faillissementen, treden verliezen op waarvan de meest risicovolle tranche als eerste de gevolgen ondervindt. Voor een uitgebreide beschrijving van de werking van CDO s verwijzen we naar bijlage 2. CDO s zijn complexe producten voor particuliere beleggers CDO s zijn complexe producten, zeker voor particuliere beleggers. In de Verenigde Staten mogen producenten deze producten vanwege hun complexiteit bijvoorbeeld alleen aan rijke particulieren of institutionele partijen aanbieden. Dat deze producten complex zijn, blijkt ook uit de woorden van Alan Greenspan, voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank: Understanding the credit risk profile of CDO tranches poses challenges to even the most sophisticated market participants. waarvan de risico s niet altijd duidelijk zijn bij beleggers Het risico van complexe gestructureerde producten die beleggen in kredietderivaten, zoals CDO s, is dat veel beleggers niet weten of begrijpen wat de risico s zijn. Ook De Nederlandsche Bank spreekt haar zorg uit. Zij stelt in het kwartaalbericht van juni 2005: De complexiteit van de nieuwe financiële producten, zoals structured products, kan het zicht op de risico s verminderen. De sterke vraag naar beleggingen op minder diepe en relatief inefficiënte kredietmarkten heeft geleid tot een daling van de risicopremies tot zeer lage niveaus. Dit duidt op een onderschatting van kredietrisico s. We proberen hier niet de toegevoegde waarde van CDO s te minimaliseren. Wel vinden we het belangrijk dat producenten de risico s van complexe producten, zoals CDO s, 11

13 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN goed voor het voetlicht brengen in brochures. Verder is het van belang dat producenten de belegger ook gedurende de looptijd van een product van relevante informatie blijven voorzien. Dit laatste valt echter buiten de scope van deze paper. IRIS vindt overigens dat CDO s geschikt kunnen zijn als onderdeel van een beleggingsportefeuille, mits particuliere beleggers begrijpen hoe een CDO werkt en wat de risico s zijn. Een goed voorbeeld is de credit rating van een CDO. Deze is niet zondermeer vergelijkbaar met de credit rating van een gewone obligatie Folders van CDO s leggen veel nadruk op de hoge credit rating Een goed voorbeeld waar veel misverstanden over bestaan is de credit rating van een CDO. De credit rating van een vastrentend product geeft een indicatie van de risico s. De methode die ratingbureaus zoals S&P en Moody s hanteren om de credit rating van een CDO te bepalen, verschilt echter met de methode die de bureaus hanteren voor gewone obligaties. De naam van de credit rating: AAA of AA, BBB etc. is echter voor zowel een obligatie als een CDO hetzelfde. Dit werkt de verwarring in de hand. CDO s kennen namelijk veelal een hoger rendement dan een obligatie met dezelfde credit rating. Hierdoor lijkt de CDO een betere belegging, terwijl dit niet persé zo is. Zo is de kans dat een CDO van rating wijzigt gedurende de looptijd een stuk groter dan de kans dat de rating van een normale obligatie wijzigt. Het risico bestaat dus dat beleggers op het verkeerde been worden gezet door de grote attentiewaarde die de hoge credit rating van een CDO krijgt. Beleggers denken een veilige obligatie te bezitten met een superieur rendement, terwijl de risico s wezenlijk anders zijn dan bij een gewone bedrijfsobligatie. Als we kijken naar marketingfolders van CDO s dan leggen deze juist een sterke nadruk op de credit rating van een CDO en vergelijken de rating vaak met die van een normale obligatie. Om dit te illustreren hebben we verschillende folders van een producent naast elkaar gelegd: Het erkende ratingbureau heeft aan de CDO een AA-rating gegeven. De onafhankelijke rating is verstrekt om beleggers te helpen bij het beoordelen van het risico van de CDO. Alle obligaties dragen risico met zich mee en door middel van de rating kunt u het risico van de CDO vergelijken met dat van andere obligaties. De AA-rating van de CDO is de op één na hoogste rating die door Standard & Poor s wordt gegeven. Bij de tweede uitgifte van een CDO van dezelfde producent was er de toevoeging: Afhankelijk van de kredietwaardigheid van de bedrijven, alsmede het aantal credit events dat zich voordoet, kan de rating van de CDO in de loop der tijd veranderen. Bij de derde uitgifte van een CDO was er opnieuw een toevoeging: De rating geldt voor de CDO en niet voor de 100 bedrijven. Deze emittent heeft zich door de tijd heen dus verbeterd. Een andere producent geeft wat dat betreft minder goede voorlichting bij de introductie van een CDO: De combinatie van een gemiddelde A- rating en de brede spreiding in de onderliggende portefeuille zorgt ervoor dat de ( ) Note een optimale verhouding van risico en rendement heeft: de rating van de Note zal naar verwachting bepaald worden op AAterwijl het rendement hoger is dan wat de belegger zou hebben op een reguliere obligatielening met eenzelfde rating. Dezelfde kromme vergelijking maakt een andere producent: is het verwachte rendement hoger dan op gewone obligaties met een vergelijkbare credit rating.

14 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN Historische simulaties geven een gevoel voor risico en rendement De periode waar de simulatie op is gebaseerd, moet voldoende lang zijn Een te korte historische periode geeft geen goed beeld van risico- en rendement Verder moet de historische simulatie eigenlijk vrij zijn van survivorship bias Survivorship bias zorgt voor een te positief beeld van het verleden Het gebruik van historische simulaties In de folders maken marketeers vaak gebruik van historische cijfers om de werking, risico s of het te verwachten rendement van een product aan te geven. Soms betreft het een grafiek van de onderliggende waarde; soms is het product zelf gesimuleerd door middel van een zogenoemde historische simulatie. Dit heeft een groot voordeel, namelijk dat de producent inzichtelijk maakt wat het rendement en het verloop van het product in het verleden zou zijn geweest. Het geeft een gevoel voor de verhouding tussen risico en rendement, gebaseerd op daadwerkelijke koersbewegingen. Toch kunnen er kanttekeningen worden geplaatst bij een historische simulatie. In deze paragraaf gaan we hier op in. De eerste kanttekening is dat de periode waarop de simulatie is gebaseerd voldoende lang moet zijn. Het liefst zo lang mogelijk, en het liefst met enkele bull- en bearmarkets (decennia) om een goed gevoel te kunnen krijgen voor de verhouding tussen rendement en risico. Dit is bovendien nodig om rekening te houden met de overlap in data. Veel folders beroepen zich bijvoorbeeld op meer dan duizend simulaties, die echter worden bereikt door iedere dag of maand een nieuwe simulatie in te laten gaan. De gesimuleerde reeksen hebben daardoor erg veel overlap met elkaar, en een toevallige (positieve) uitschieter wordt in veel simulaties meegenomen. Dit effect komt extra sterk naar voren wanneer de periode waarop de historische simulatie is gebaseerd geen echt representatieve periode bestrijkt. Zo is een historische simulatie van aandelenrendementen die grotendeels is gebaseerd op de jaren 90 niet echt representatief voor het verwachte rendement op aandelen vanwege de in historische perspectief uitzonderlijk hoge aandelenrendementen in deze periode. In een folder kwamen we een goed voorbeeld tegen van een niet-representatieve periode. De folder toonde slechts een koersgrafiek van het afgelopen jaar. Dit geeft uiteraard geen representatief beeld van een product. Al helemaal niet omdat de onderliggende waarde Emerging Markets-aandelen betrof met een open valutapositie. Door slechts een één-jaarsgrafiek te tonen, krijgt een belegger geen goed beeld van de hoge beweeglijkheid van dit soort aandelen op de lange termijn. Vaak is de onderliggende waarde van een product een (aandelen)index. Afhankelijk van het product maken sommige historische simulaties vervolgens gebruik van de huidige individuele aandelen in de index. Hierbij treedt echter het risico van survivorship bias op. De aandelen uit de huidige index zijn per definitie de overlevende aandelen. De slechte aandelen verdwijnen immers uit de index na verloop van tijd. Door de huidige indexsamenstelling toe te passen op het verleden ontstaat er een positieve bias in de rendementen. Voor een goede historische simulatie is het beter om de indexsamenstellingen uit het verleden te gebruiken of voor elk moment in het verleden een index samen te stellen op basis van dezelfde indexcriteria. De historische simulatie maakt vervolgens gebruik van de performance van deze voor surivorship bias gecorrigeerde index. Een goed voorbeeld van survivorship bias in een historische simulatie is het volgende: een product dat ieder jaar een coupon uitkeert afhankelijk van de performance van een mandje van vijftig aandelen. De performance wordt berekend door het gemiddelde te nemen van de performances van de individuele aandelen waarbij de positieve performance is begrensd op +10%. Negatieve performances van de individuele aandelen tellen volledig mee voor de berekening van de gemiddelde performance van het mandje. Vervolgens keert het product een bonus uit van 10% bovenop de coupon voor ieder jaar waarin alle vijftig aandelen in het mandje een performance van +10% of meer hebben. De gepresenteerde historische simulatie wekt de indruk dat de kans op de 13

15 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN De periode van de historische simulatie moet niet gekozen zijn om de uitkomsten te optimaliseren Voor een ideale historische simulatie zou de producent eigenlijk voor iedere startdatum in het verleden de modaliteiten van het product moeten nabootsen Informatie over de tussentijdse koersrisico s ontbreekt doorgaans in foldermateriaal Door een hoge uitgifteprijs is hoofdsomgarantie eigenlijk geen hoofdsomgarantie meer bonus erg groot is. Helaas zijn voor de historische simulatie de aandelen gekozen die nu in de index zitten. Dit zijn de overlevende aandelen. De performances van de aandelen die door de tijd heen uit de index zijn verdwenen, zijn niet meegenomen voor de berekening van de coupon. Bovendien is ook nog eens een a-typische periode gebruikt voor de historische simulatie: januari 1990 tot en met januari Ook vertonen de scenario s een zeer grote overlap met elkaar. De folder rept over een test van 1590 verschillende periodes van acht jaar tussen januari 1990 en januari 2004, op dagelijks voortschrijdende basis. Hierdoor wegen de goede jaren erg zwaar mee in de historische simulatie. Deze komen immers in vrijwel alle gesimuleerde reeksen voor. Sommige producten maken gebruik van een samengestelde index die uit meerdere afzonderlijke indices bestaat. Ook hierbij geldt dat we bij een historische simulatie kanttekeningen kunnen plaatsen. Wellicht is de samenstelling van de index juist zo gekozen om een zo positief mogelijke uitkomst uit de historische simulatie te krijgen. Dat kan gelden voor de opname van de afzonderlijke indices, maar ook voor de gewichten van deze indices. Voor een verantwoorde uitspraak moet de historische simulatie zijn gebaseerd op een zogenoemde out-of-sample-periode. Dit is een periode die niet is gebruikt voor de (optimale) samenstelling van het product. Wanneer dit niet gebeurt, wordt de belegger gebruikt om te testen of het product goed werkt in de out-of-sampleperiode (de periode na introductie in dit geval). De producent zou voor perfecte simulatie eigenlijk voor iedere startdatum in de historische simulatie de modaliteiten van een product exact moeten nabootsen. Dat is bijna onmogelijk. Immers, de huidige modaliteiten zoals de coupon, de participatiegraad etc. zijn gebaseerd op de huidige marktomstandigheden. Bij een andere rente of een andere volatiliteit behoren andere productkenmerken niet of juist wel tot de mogelijkheden. Stel dat een historische simulatie van een garantieproduct begint in Destijds stond de rente op een veel hoger niveau dan nu en zou de hoofdsomgarantie als gevolg daarvan een stuk goedkoper zijn geweest. Wanneer dit product daadwerkelijk in 1980 was uitgegeven, dan zou bijvoorbeeld een hogere minimumcoupon zijn vastgesteld of zou een hogere participatiegraad zijn vastgeprikt. Hoewel het zeer complex is om een dergelijke historische simulatie uit te voeren, kan de interpretatie van de historische simulatie zonder correctie in ieder geval niet zijn: wat zou zo'n product in het verleden hebben opgeleverd? De beschrijving van de tussentijdse koersrisico s ontbreekt In de brochures van garantieproducten staat doorgaans vermeld dat de koers van het product tussentijds kan afwijken van de nominale waarde, die pas aan het eind van de looptijd is gegarandeerd. Verreweg de meeste marketinguitingen laten het bij deze constatering. Toch zullen beleggers enig idee willen hebben ten aanzien van de mogelijke tussentijdse koersontwikkelingen: wat zijn de tussentijdse risico s en wat beïnvloedt het risico? Het is belangrijk dat de belegger dit weet, omdat de mogelijkheid van tussentijdse verkoop vaak als pluspunt van een product wordt aangemerkt. Tot op heden is informatie hierover echter nog onvolledig of niet aanwezig. Het verschil tussen de inleg en de garantiewaarde is onduidelijk Veel producten kennen hoofdsomgarantie. Brochures geven duidelijk aan wat hieronder wordt verstaan, namelijk de nominale waarde aan het einde van de looptijd. De term hoofdsomgarantie legt echter een sterke link naar spaarproducten, waarbij de belegger in ieder geval zeker weet dat hij over zijn inleg geen tussentijds risico loopt. Bij spaarproducten is er daarom geen verschil tussen de hoofdsom en de inleg. Bij de meeste gestructureerde producten is dat echter wel het geval. De inleg (uitgifteprijs) is vrijwel altijd hoger dan de garantiewaarde. Meestal bedraagt dit verschil enkele procenten, maar soms is het verschil meer dan 10% en een enkele keer zelfs 20%!

16 DE EENZIJDIGE WEERGAVE VAN PRODUCTEN Tegelijkertijd dragen deze producten wel de term garantie in hun naam, terwijl de garantie slechts beperkt is. Wanneer de inleg fors boven de nominale waarde ligt, is er eigenlijk geen sprake meer van hoofdsomgarantie. Producten met een inleg van bijvoorbeeld 110% of 120% van de nominale waarde kennen eerder een garantie op ongeveer 90% / 80% van de inleg in plaats van 100%. Door de uitgifteprijs zo hoog te leggen in vergelijking met de nominale waarde, kan toch 100% hoofdsomgarantie worden geclaimd. Uit marketingperspectief is dit interessant. De vraag is alleen of de belegger zich realiseert dat er een groot verschil zit tussen zijn inleg en de garantiewaarde op einddatum. 15

17 TOEZICHT EN REGELGEVING Toezicht en regelgeving Veel gestructureerde producten vallen onder de Wet toezicht effectenverkeer 1995 in plaats van de Wet toezicht beleggingsinstellingen. Hierdoor zijn de eisen ten aanzien van de informatievoorziening voor gestructureerde producten minder hoog dan voor bijvoorbeeld beleggingsfondsen. In dit hoofdstuk gaan we in op de implicaties die de Wet toezicht effectenverkeer 1995 heeft op de informatievoorziening van gestructureerde producten. Daarnaast stellen we een aantal verbeteringen voor. Gestructureerde producten vallen onder de Wet toezicht effectenverkeer 1995 De Wtb versus de Wte 1995 De meeste gestructureerde producten vallen niet onder de definitie van de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), maar onder de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte). Of sprake is van een Wte-product, is afhankelijk van de activiteiten die met de verworven gelden worden gefinancierd. Wanneer de emittent geld aantrekt voor collectieve belegging (teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen) en participaties uitgeeft, dan valt het product onder de Wtb. De meeste gestructureerde producten geven daarentegen obligaties, Notes of soortgelijke effecten uit. Er is dus geen sprake van collectieve belegging. Gestructureerde producten vallen daardoor onder de Wet toezicht effectenverkeer De Wte kent minder regels dan de Wtb. Zo hoeven producten die onder de Wte vallen geen Financiële Bijsluiter te verstrekken. Terwijl juist in de Financiële Bijsluiter informatie staat over de werking, risico s en kosten van een product. Ondanks de complexiteit is de Financiële Bijsluiter niet verplicht voor de meeste gestructureerde producten De Financiële Bijsluiter Vanaf 1 juli 2002 zijn alle aanbieders van een complex financieel product verplicht een Financiële Bijsluiter beschikbaar te stellen. Een financieel product is complex als aan twee voorwaarden is voldaan: Het product bestaat uit een combinatie van enerzijds beleggen en anderzijds verzekeren, sparen of lenen; De waarde van het product is onzeker, omdat het rendement afhangt van de marktontwikkelingen. De Financiële Bijsluiter is een document dat de emittent van een financieel product vóór aankoop kosteloos aanbiedt aan de consument. In de Financiële Bijsluiter staan alle relevante eigenschappen van het product beschreven waardoor de consument op eenvoudige wijze inzicht krijgt in alle kenmerken, risico s en kosten van een product. De AFM heeft in opdracht van het Ministerie van Financiën standaardmodellen ontwikkeld voor de Financiële Bijsluiter voor de volgende, volgens de definitie van de AFM, complexe productsoorten: 1. Beleggingsverzekeringen en Spaarkasovereenkomsten; 2. Verzekeringsovereenkomsten met een recht op winstdeling; 3. Beleggingsfondsen; 4. Aandelenleaseproducten. Voor de meeste gestructureerde producten geldt dat deze niet tot één van de bovengenoemde productsoorten behoren. De reden hiervoor is dat gestructureerde 3 Het is mogelijk dat beleggingsproducten een buitenlandse notering hebben. Als dit een Europees paspoort is, gelden de Europese richtlijnen ten aanzien van de transparantie en de informatievoorziening. In dit onderzoek concentreren we ons op beleggingsproducten binnen de Wte en Wtb.

18 TOEZICHT EN REGELGEVING producten vallen onder de Wet toezicht effectenverkeer 1995 en niet onder de Wet toezicht beleggingsinstellingen. Het kan voorkomen dat een product in categorie 3) of 4) valt maar in de praktijk komt dit zelden of nooit voor. Dat gestructureerde producten niet onder één van de vier categorieën vallen, betekent ook dat het volgens de definitie van de AFM strikt genomen geen complexe producten zijn. Iets wat eigenlijk vreemd is gezien de complexe aard van gestructureerde producten. Voorbeelden van niet-complexe producten volgens de definitie van de AFM zijn: De reverse converteerbare obligatie. Dit is namelijk geen combinatie van verschillende productsoorten; Garantiecertificaten; Een mandje van warrants; Spaarproducten waarbij de rente gekoppeld is aan een beursindex. Ook dit is geen combinatie van verschillende productsoorten; Effectenbevoorschottingsproduct; wederom is geen combinatie van verschillende productsoorten. In de Financiële Bijsluiter zijn voorschriften voor rendementsanalyses opgenomen. Voor de productsoorten Beleggingsfondsen en Aandelenleaseproducten geldt dat de Financiële Bijsluiter drie scenario s bevat: Een negatief scenario; Een scenario dat uitgaat van een brutorendement van 4%. Indien de marktomstandigheden daartoe aanleiding geven, kan het percentage worden herzien. Het percentage is voor alle producten van dezelfde soort gelijk en maakt het vergelijken van producten makkelijker; Het historische rendement. IRIS vindt het belangrijk dat de informatie uit de Financiële Bijsluiter terugkomt in brochures Wij vinden het belangrijk dat de informatie in de Financiële Bijsluiter ook voor gestructureerde producten verplicht wordt gesteld. Nu is dat nog niet het geval, omdat gestructureerde producten vallen onder de Wte 1995 in plaats van de Wtb. Onze voorkeur gaat er naar uit om de informatie uit de Financiële Bijsluiter over de werking, risico s en kosten van een product terug te laten komen in de brochure. Op deze wijze staat alle relevante informatie in de brochure. In dat geval is er geen aparte Financiële Bijsluiter nodig. Iets wat positief is, aangezien brochures namelijk één van de belangrijkste informatiebronnen voor particuliere beleggers zijn. Door de informatie uit de Financiële Bijsluiter te integreren in het foldermateriaal zijn de folders van de verschillende producenten bovendien beter vergelijkbaar. Een probleem van de huidige informatie in de Financiële Bijsluiter is wel dat de in de Regels financiële bijsluiter Wtb gedefinieerde 4%-scenarioanalyse niet toepasbaar is op elk product. Een brutorendement van 4% geeft niet voor elk product een goede indruk van het rendement dat je met product kan behalen. Simpelweg omdat rendement niet altijd dé bepalende factor is voor het verwachte rendement. Andere factoren zoals volatiliteit, correlatie, defaults etc. kunnen net zo belangrijk zijn. Het zou goed zijn als het Ministerie van Financiën de AFM opdracht geeft voor om een aantal producten nieuwe modellen te ontwikkelen of de veronderstellingen van de scenarioanalyse aan te passen. Een goed voorbeeld van een product waarbij het 4%-scenario géén goede indicatie geeft van het verwachte rendement, is een Global Titans -Obligatie. De verwachte coupon is namelijk niet afhankelijk van de gemiddelde performance van de aandelen in het onderliggende mandje, maar van de performances van de individuele aandelen. Gemiddeld 17

19 TOEZICHT EN REGELGEVING kan het mandje aandelen best met 4% op jaarbasis stijgen, maar deze aanname houdt geen rekening met de spreiding in de rendementen van de onderliggende individuele aandelen. Doordat de correlatie tussen aandelen minder dan één is, behalen een aantal aandelen naar verwachting meer dan 4% rendement op jaarbasis en een aantal minder dan 4%. Doordat de positieve performance van de individuele aandelen is afgekapt, zorgt de spreiding van de aandelenrendementen er voor dat de gemiddelde performance van de aandelen volgens de rekenmethodiek lager is dan 4%. Door de spreiding van rendementen te negeren, gaat het 4%-scenario voorbij aan één van de belangrijke karakteristieken van het product. Transparantie ten aanzien van kosten Naast de Financiële Bijsluiter gaat de Wtb ook anders om met kosten dan de Wte. De kosten van beleggingsinstellingen moeten in het prospectus bijvoorbeeld duidelijk naar voren komen, zodat het voor de belegger duidelijk is welke kosten hij betaalt. Voor beleggingsfondsen die onder de Wet toezicht beleggingsinstellingen vallen, gelden strengere regels voor de kosten. Recentelijk is door de AFM een reclame-uiting beoordeeld van een effecteninstelling, die beleggingsfondsen aanbiedt via haar internetsite. Het instappen in deze beleggingsfondsen zou volgens de reclame-uiting gratis zijn. Dit suggereert dat op geen enkele wijze kosten in rekening worden gebracht. De cliënt zou de participatie in het beleggingsfonds derhalve tegen de intrinsieke waarde van het beleggingsfonds dienen te verkrijgen. Dit bleek niet zo te zijn. De gratis beleggingsfondsen werden aangeboden met een opslag op de intrinsieke waarde. De cliënt betaalde dus wel degelijk instapkosten en de effecteninstelling ontving hiervan een deel als retourprovisie. Het instappen was derhalve niet gratis en de reclame-uiting geeft hierdoor volgens de AFM geen juist beeld en is daarom niet toegestaan. Voor Wte-producten gelden geen verplichtingen voor het vermelden van de kosten Voor Wte producten gelden daarentegen geen verplichtingen met betrekking tot het vermelden van de kosten. In de meeste marketinguitingen zijn de kosten dan ook achterwege gelaten. Het prospectus biedt verder weinig verbetering ten opzichte van de folder. Hierin zijn de kosten doorgaans niet of slechts summier beschreven. Vaak zijn alleen de kosten die gepaard gaan met de beursnotering terug te vinden in het prospectus.

20 KOSTEN EN INCENTIVERING ADVISEURS Kosten en incentivering adviseurs Transparantie over de kosten helpt beleggers bij de beleggingskeuze. Zo kunnen beleggers de toegevoegde waarde van een product afwegen tegen de kosten daarvan. In dit hoofdstuk behandelen we eerst hoe folders de kosten doorgaans vermelden. Daarna bespreken we de meest voorkomende kostensoorten bij gestructureerde producten. Ten slotte gaan we in op de incentivering van adviseurs. De kosten die de belegger betaald staan in de meeste gevallen niet vermeld in de folder of in het prospectus Kosten niet vermeld, onduidelijk of incompleet In veel gevallen worden kosten niet expliciet genoemd in folders, maar ook niet in het prospectus van het product. De kosten vallen bovendien ook niet af te leiden uit de uitgiftekoers van een product. Een uitgiftekoers van 100% van de nominale waarde doet vermoeden dat er geen kosten zijn, terwijl dat wel degelijk het geval is. Het omgekeerde is ook waar: een product dat op 110% wordt geëmitteerd, kent niet per definitie 10% aan kosten. Verder vermelden folders vaak dat er geen transactie- of instapkosten zijn of dat men kosteloos kan inschrijven op de emissie. Hiermee wordt de suggestie gewekt dat een product geen kosten kent. Dit is misleidend aangezien de belegger wel degelijk kosten betaalt, ook al zijn deze niet direct zichtbaar. Positief is dat een paar producenten inmiddels transparant zijn over de kosten. Toch is dit in de breedte nog niet het geval. Temeer omdat het juridisch gezien op dit moment ook niet hoeft (zie het voorgaande hoofdstuk). IRIS is voorstander van transparantie over de kosten IRIS vindt dat producenten in folders en ander marketingmateriaal transparant moeten zijn over de kosten. Particuliere beleggers kunnen producten zo beter vergelijken. Bovendien is het benoemen van de kosten als zodanig niet iets negatief. Het is normaal dat een bank geld verdient met het opzetten van de structuur, het afdekken van de risico s, het onderhouden van de handel in het product en het geven van een goede uitleg over het product. Bovendien kunnen particuliere beleggers verreweg de meeste gestructureerde producten niet zelf namaken vanwege de (exotische)opties waar producenten gebruik van maken. Een andere reden is dat de producten soms beleggen in voor particulieren ontoegankelijke onderliggende waardes of markten. Het verschil tussen de uitgifteprijs van een product en de nominale waarde zegt niets over de kosten van een product Het verschil tussen de uitgifteprijs en de nominale waarde Verschillende folders doen de belegger geloven dat er een optische relatie bestaat tussen de uitgifteprijs en de nominale waarde van een product. Beleggers beschouwen het gedeelte van de uitgifteprijs dat boven de nominale waarde ligt daardoor vaak als de kosten die ze betalen voor het product. Dit is echter een wijdverbreid misverstand. Het hoeft niet zo te zijn dat als een product op 101% wordt uitgegeven, de kosten 1% bedragen. Een voorbeeld helpt hierbij. Een standaard garantieproduct bestaat uit een zerocouponobligatie en een optiestructuur. Stel dat aan het begin van de looptijd een zerocouponobligatie 80% noteert. Er blijft dan 20% over om in de optieconstructie te beleggen (uitgaande van een nominale waarde van 100%). De producent kan er vervolgens voor kiezen om 15% in opties te beleggen en 5% als winstmarge in te houden. Dezelfde producent kan deze marge van 5% echter ook verdienen door 16% in opties te beleggen en het product op 101% uit te geven. De belangrijkste kosten zijn: Veel voorkomende kosten in gestructureerde producten De meeste folders van gestructureerde producten geven geen inzage in de kosten en ook het achterliggende prospectus helpt meestal niet om de kosten inzichtelijk te maken. Positief is wel dat de transparantie over de kosten bij een aantal producenten sinds kort meer aandacht krijgt. Om duidelijk te maken welke kosten er zijn, beschrijven we in deze paragraaf de belangrijkste kosten van gestructureerde producten. Dit zijn de 19