Nederlandse bouwsector

Transcriptie

1 Nederlandse bouwsector aandelen - sectornotitie Research & Strategy 3 januari 2013 Volgens de meeste indicatoren heeft de bouwsector het dieptepunt nog steeds niet bereikt. Wij denken dat 2013 voor de sector het moeilijkste jaar zal worden sinds het uitbreken van de crisis in Volgens ons zal een herstel op zijn minst tot 2015 op zich laten wachten. Dieptepunt nog niet bereikt Gegeven de verdere verslechtering van de huizenmarkt, de extra bezuinigingsmaatregelen en de over het algemeen sombere economische vooruitzichten denken wij dat voor de Nederlandse bouwsector het ergste nog moet komen. Voor wat betreft de behoefte van bouwondernemingen aan nieuw personeel blijven de verwachtingen versomberen. Daarnaast heeft het aantal faillissementsaanvragen een recordniveau bereikt. Bovendien staat de woningmarkt aan de vooravond van een ingrijpende hervorming. Na toenemende kritiek op het Nederlandse woningbeleid staat een radicale verandering op de agenda, zowel voor de huursector als voor het koopwoningsegment. Hoewel de voorgenomen maatregelen op lange termijn vruchten kunnen afwerpen, denken wij dat ze de komende paar jaren een negatief effect zullen hebben op de activiteiten op de Nederlandse bouwmarkt, vooral omdat deze maatregelen nog niet helemaal zijn uitgewerkt en nog geïmplementeerd moeten worden. Wij zijn daarom minder positief geworden over de vooruitzichten voor de belangrijkste Nederlandse bouwondernemingen, te weten Heijmans, BAM en Ballast Nedam. export (-2,4%) gedaald. Ook de import is afgenomen (-1,1%), maar duidelijk minder sterk dan de export. Het Economisch Bureau van ABN AMRO verwacht nu dat de gemiddelde economische groei in 2012 lager zal uitvallen dan de eerder geraamde -0,4% en waarschijnlijk zal uitkomen rond -0,7% of zelfs nog iets lager. Doordat deze tegenslag in het nieuwe jaar zal doorwerken, zal de groei in 2013 heel bescheiden blijven. Een prognose van +0,2% lijkt nu realistischer dan de eerder verwachte +0,5%. Woningmarkt In dit rapport richten wij ons op de verwachte ontwikkelingen in de belangrijkste subsectoren van de Nederlandse bouwmarkt: woningbouw, utiliteitsbouw en infrastructuur. De Nederlandse woningmarkt (ca. 40% van de totale bouwproductie) kent sinds 2008 slechte tijden. Na toenemende kritiek op het gebrek aan steun heeft de nieuwe regering fundamentele beleidsveranderingen op de agenda gezet en een ministerspost voor woningbeleid gecreëerd. De belangrijkste voorgenomen beleidsmaatregel voor het koopwoningsegment is de beperking van de hypotheekrenteaftrek. De ver- Grafiek 1: Onverwacht sterke economische krimp in 2012K3 (BBP-groei in %) 2,5 % k-o-k (links) % j-o-j (rechts) 6 4 1,5 Weinig economische groei in Nederland In het derde kwartaal van 2012 is de economie sterk gekrompen, met 1% op kwartaalbasis. Dit was aanzienlijk meer dan de verwachte achteruitgang van 0,25%. Bovendien werden de cijfers voor het eerste en tweede kwartaal iets naar beneden bijgesteld. Hierdoor zal de (gemiddelde) economische groei voor 2012 en 2013 waarschijnlijk lager uitvallen dan aanvankelijk gedacht. Vergeleken met het derde kwartaal van 2011 zijn de overheidsuitgaven (-0,2%), de bedrijfsinvesteringen (-3,4%), de investeringen in woningen (-2,3%) en de 0,5-0,5-1,5-2, Bron: Thomson Reuters Datastream

2 plichting om een annuïteitenhypotheek af te sluiten zal leiden tot hogere kosten voor starters op de woningmarkt, waardoor de prijzen en transacties verder onder druk zullen komen te staan. De meest ingrijpende veranderingen betreffen de sociale huursector. Voor zover nu bekend zou de verandering betekenen dat de huren in de eerste jaren na de invoering van het nieuwe waarderingsstelsel, waarbij de huren worden gekoppeld aan de marktwaarde van het onroerend goed, sterk kunnen worden verhoogd. Bovendien zullen de huren worden gekoppeld aan het persoonlijk inkomen van de huurders. komen te staan. In de afgelopen paar weken hebben diverse corporaties dan ook aangekondigd dat zij hun jaarlijkse investeringen met zo n 50% zullen verlagen. Het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) schat dat de belastingwijziging zal leiden tot een daling van de jaarlijkse investeringen door corporaties met in totaal 24%. Het EIB merkt hierbij wel op dat de schatting is omgeven met diverse onzekerheden, aangezien de nieuwe coalitieregering nog steeds geen gedetailleerd plan heeft uitgewerkt. Bovendien is er bij een aantal grote woningcorporaties de Koopwoningsegment: nog geen licht aan eind van tunnel Er valt weinig positief nieuws te verwachten vanuit het koopwoningsegment, aangezien alle indicatoren nog altijd naar beneden wijzen. Het consumentenvertrouwen bevindt zich op een dieptepunt en de gemiddelde huizenprijs is ten opzichte van de piek in augustus 2008 met 16% gedaald naar gemiddeld EUR (vergelijkbaar met het prijsniveau van begin 2005). Dit wordt aangegeven op de linkeras van grafiek 2. Het transactievolume, dat nu 48% onder het hoogste niveau ligt, blijft dalen en heeft op 12-maandsbasis inmiddels een niveau van woningen (rechteras). Een andere indicator is het gemiddelde aantal dagen dat een huis te koop staat. Dit cijfer stijgt nog steeds en is in de afgelopen drie jaar bijna verdubbeld naar gemiddeld 159 dagen (vergeleken met de 80 dagen voor de crisis). ABN AMRO verwacht dat de ontwikkeling van de huizenprijzen in het eigenwoningsegment na een daling van naar schatting 8% in 2013 geleidelijk zal gaan afvlakken. De rol van de woningcorporaties De Nederlandse huizenmarkt zit al bijna vier jaar op slot, vooral door de geringe vraag naar koopwoningen. Dit heeft geleid tot een sterke daling van de woningbouwproductie (-32% ten opzichte van 2006), vooral bij projectontwikkelaars, die het grootste deel van de bouw van koopwoningen voor hun rekening nemen. Deze productiedaling is enigszins gecompenseerd door een hogere bouwproductie door woningcorporaties. Dit vormde een fragiele reddingslijn voor de woningmarkt. Grafiek 2: Herstel woningmarkt nog niet in zicht Grafiek 3: BBP-groei vs. productievolume utiliteitsbouw 20% 10% 0% -10% -20% Huizenprijsindex (links) Transacties (jaarbasis x 1.000, rechts) Bron: Thomson Reuters Datastream Productie j-o-j (links) BBP j-o-j (rechts) % 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% De onderstaande tabel laat zien dat het totale aantal huizen dat in Nederland werd gebouwd in % lager lag dan in 2001 Van de in totaal woningen die in 2001 werden gebouwd, werd 67% gebouwd door projectontwikkelaars als BAM en Heijmans en slechts 19% door woningcorporaties. In 2011 werd 35% van de in totaal woningen gebouwd in opdracht van woningcorporaties, terwijl het percentage dat werd gebouwd door projectontwikkelaars, daalde van 67% in 2001 naar 53% in Omdat volgens het nieuwe coalitieakkoord de huurinkomsten van woningcorporaties belast zullen worden, verwachten wij dat de productie door woningcorporaties ook onder druk zal -30% -6.0% Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12 Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) Tabel 1: Woningproductie in opdracht van woningcorporaties wordt belangrijker Jaar Totaal aantal gebouwde % woningcor- % projectont- % overige woningen poraties wikkelaars ,958 19% 67% 14% ,382 26% 62% 11% ,703 35% 53% 11% Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS)

3 laatste tijd sprake geweest van schandalen en wanbestuur, wat de voor investeringen beschikbare middelen verder beperkt. Voorlopig gaan wij uit van een daling van de productie door woningcorporaties met 20% in Utiliteitsbouw houdt last van economisch klimaat Het utiliteitssegment is een zeer diverse markt. Hieronder vallen onder meer commercieel en industrieel onroerend goed, kantoren, onderwijsgebouwen, opslagruimte, agrarische gebouwen en zorgvastgoed. Deze subsector vertegenwoordigt ongeveer 35% van de totale bouwproductie in Nederland. De utiliteitsbouw zal onder druk blijven staan doordat deze zeer conjunctuurgevoelig is (zie grafiek 3). Bovendien heeft deze markt te lijden van de grote overcapaciteit in het kantorensegment (eind 2011 stond 15% van de kantoorruimte leeg). De groei van de productie loopt over het algemeen een jaar achter op de groei van het BBP. Aangezien wij verwachten dat het Nederlandse BBP in 2012 met bijna 1% gedaald zal zijn en in 2013 een bescheiden groei van 0,2% zal laten zien, denken wij niet dat de markt zich voor 2015 zal herstellen. Voor 2013 gaan wij uit van een productiedaling van 3% j-o-j en voor 2014 verwachten wij een stabilisatie. Uitgaven infrastructuur verder onder druk door regeerakkoord Analisten van ABN AMRO verwachten dat de uitgaven aan infrastructuur als gevolg van het nieuwe regeerakkoord in 2013 met 14% zullen dalen en tussen 2013 en 2017 met nog eens 4% per jaar zullen afnemen. Volgens het aangepaste akkoord zullen de jaarlijkse uitgaven aan infrastructuur met EUR 250 mln worden verlaagd. Dit impliceert een totale bezuiniging van EUR 1,25 mrd tussen 2013 en 2017, ofwel 4% van het bedrag dat oorspronkelijk aan infrastructuur zou worden besteed (EUR 32 mrd). Wij verwachten dat het grootste deel van deze maatregelen tegen het einde van de periode zal worden geïmplementeerd, omdat de uitgaven aan projecten die al zijn gestart, of zich in de opstartfase bevinden, moeilijk verlaagd kunnen worden. De gevolgen zullen dus pas zichtbaar worden vanaf Deze bezuinigingen komen bovenop grote bezuinigingen binnen de regionale infrastructuurmarkten, waardoor alle grote bouwondernemingen zich gedwongen hebben gezien om hun capaciteit drastisch te verminderen. aandelenkoers, doordat projectontwikkeling over het algemeen veel winstgevender was dan gewoon bouwen. Helaas verhoogt dit grondbezit nu het risicoprofiel van de bouwondernemingen. Ze zijn gedwongen om hun grondportefeuilles af te waarderen. Deze trend zal aanhouden omdat de markt voor grond op slot zit. De waarde van deze portefeuilles staat eveneens onder druk door de dalende huizenprijzen en de malaise op de huizenmarkt. Als gevolg van het sombere economische klimaat neemt de behoefte van bouwondernemingen aan nieuw personeel verder af en zijn de faillissementsaanvragen op een recordniveau uitgekomen (zie grafiek 5). Hoewel de capaciteitvermindering (als gevolg van de faillissementen) op langere termijn gunstig is, zien wij dit momenteel voornamelijk als een negatieve ontwikkeling. Hierdoor neemt immers het risico toe dat onderaannemers hun verplichtingen niet kunnen nakomen, wat vervolgens weer leidt tot hogere kosten voor de hoofdaannemers, zoals BAM, Heijmans en Ballast Nedam. Beleggingscasus Heijmans Heijmans is een grote Nederlandse bouwonderneming. In 2011 werd van de totale omzet (EUR 2,4 mrd) 76% behaald in Nederland, 9% in België en 14% in Duitsland. De activiteiten in Nederland bestaan uit: Vastgoedontwikkeling (19%), Woningbouw (12%), Utiliteitsbouw (13%), Techniek (12%) en Infrastructuur (44%). Wij hebben onze opinie voor Heijmans verlaagd van Kopen naar Houden. Analisten van ABN AMRO verwachten dat de marges voor de Woningbouwdivisie de komende tijd zwaar onder druk blijven staan. Als gevolg van verslechterende marktomstandigheden is de operationele marge in deze divisie sterk gedaald, van 5,6% in het eerste halfjaar van 2011 naar 1,1% in het eerste halfjaar van Het potentiële herstel Grafiek 4: Aantal faillissementen in de bouwsector op recordniveau # bedrijven (op jaarbasis) 1,600 1,400 1,200 1, Grondbezit zet waardering bouwers extra onder druk Een ander aspect dat wij hier moeten noemen, is dat de grondportefeuilles van alle bouwondernemingen die in dit rapport aan de orde komen, aanzienlijk zijn in verhouding tot de rest van hun activiteiten. Dit grondbezit had in het verleden een positieve invloed op de winstontwikkeling en de '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) '12

4 binnen de divisie Utiliteitsbouw zal niet voldoende zijn om dit volledig te compenseren. In de trading update voor het derde kwartaal van 2012 heeft het bestuur aangekondigd dat, gezien de verwachte verdere verslechtering van de marktomstandigheden, de capaciteit binnen de Woningbouwdivisie met bijna 25% zal worden verminderd. Het is echter onwaarschijnlijk dat deze maatregelen zullen resulteren in hogere marges, omdat deze samengaan met lagere volumes. Hierdoor zullen de marges in het gunstigste geval slechts stabiel blijven. Beleggingscasus BAM BAM Groep is de grootste bouwonderneming van Nederland en een van de grootste van de EU. De omzetverdeling (totale omzet in 2011: EUR 7,9 mrd) is als volgt: Nederland 46%, Verenigd Koninkrijk 25%, België 11%, Duitsland 9%, Ierland 3% en Overig 5%. De omzetverdeling naar sector: Infra 44%, Bouw & Techniek 39%,Vastgoed (8%), Consultancy & Engineering 3% en Publiekprivate Samenwerking 8%. BAM heeft in december 2011 het belang van 21,5% in Van Oord verkocht. Wij handhaven de opinie voor BAM op Houden. In de eerste negen maanden van 2012 boekte BAM een nettoverlies van EUR 233 mln, vooral als gevolg van grote afboekingen. Operationeel gezien was er sprake van lagere volumes en marges als gevolg van de moeilijke marktomstandigheden. De resultaten bij Bouw & Techniek en Infra werden beïnvloed door reorganisatiekosten van in totaal EUR 16 mln en aanhoudend moeilijke omstandigheden binnen de markten waarin de onderneming actief is, vooral Nederland. Bij BAM International bleef het momentum goed. De resultaten van de divisie Vastgoed waren in lijn met de bijgestelde aannames ten aanzien van slechtere marktomstandigheden die het bestuur bekendmaakte bij de publicatie van de halfjaarresultaten. De divisie Publiekprivate Samenwerking (PPS) boekte een solide resultaat en rapporteerde een goed aanbod van nieuwe projecten. De orderportefeuille van de groep als geheel had aan het eind van de eerste negen maanden van 2012 een omvang van EUR 10,9 mrd, EUR 500 mln meer dan eind Volgens het management bleef de financiële positie ruim binnen de grenzen van de bankconvenanten. De nieuwe strategische prioriteiten voor de komende drie jaar zijn gericht op interne verbeteringen, om zo het hoofd te kunnen bieden aan de aanhoudend moeilijke marktomstandigheden. BAM is de meest gediversifieerde bouwonderneming van de drie bedrijven die in dit rapport besproken worden. BAM verwacht voor heel 2012 nog steeds een resultaat uit voortgezette bedrijfsactiviteiten van ten minste EUR 100 mln (vóór belastingen en bijzondere waardeverminderingen). Voor Vastgoed wordt uitgegaan van een operationeel verlies van ongeveer EUR 100 mln, inclusief de boekwinst op desinvesteringen. De totale reorganisatiekosten die zijn opgenomen in de jaarprognose bedragen ongeveer EUR 37 mln. Voor de strategische agenda is de langetermijndoelstelling ten aanzien van de marge vastgesteld op 2-4%. Voor 2015 wordt onder meer uitgegaan van een verbetering van de marge vóór belastingen in de operationele sectoren naar 3%, lagere resultaten uit vastgoedontwikkeling en aanhoudend goede resultaten bij Publiekprivate Samenwerking. Beleggingscasus Ballast Nedam Ballast Nedam is een bouwonderneming die actief is in vrijwel het hele spectrum van bouwactiviteiten: beton- en waterbouw, industriebouw, utiliteitsbouw, woningbouw en wegenbouw. De Nederlandse markt is goed voor 94% van de omzet. Wij hebben onze opinie voor Ballast Nedam verlaagd van Houden naar Verkopen op grond van de verwachte vertraging van de offshore-activiteiten en het mogelijk opschorten van de dividenduitkering in In de afgelopen jaren was de winst van Ballast Nedam voor een groot deel afkomstig van de aanleg van offshore-windparken (naar schatting kwam 25% van de EBIT over 2011 uit offshore-activiteiten). Met het oog op de verwachte toename van de vraag naar installatieschepen hebben andere marktpartijen de afgelopen jaren echter hun vloot uitgebreid. Hierdoor zal het totale aantal schepen die speciaal zijn gebouwd ten behoeve van de aanleg van offshore-windparken, medio 2013 bijna zijn verdubbeld tot 20 (op dit moment zijn er schepen in de vaart). Tegelij- Tabel 2: Nederlandse bouwondernemingen Onderneming KW 2013 (T) KW 2014 (T) Div. rend 2012 (T) Operationele marge 2012 (T) Heijmans - Houden 7.2x 5.1x 4.2% 0.81% BAM Houden 9.0x 8.5x 3.2% 1.7% Ballast Nedam Verkopen 9.9x 10.4x 1.1% 0.4% Bron: Reuters Knowledge Grafiek 5: Koersgrafiek Wereldwijde subsector Bouw & Techniek Heijmans BAM Ballast Nedam 20 Jun-11 Okt-11 Feb-12 Jun-12 Okt-12 Bron: Bloomberg

5 kertijd begint de situatie aan de vraagkant minder gunstig te worden doordat investeringen in windparken op zee steeds vaker worden uitgesteld. Dit geldt vooral voor Duitsland, de belangrijkste offshore-windmarkt in Europa. De vertraging in de offshoremarkt is ook zichtbaar in het Verenigd Koninkrijk, de op één na grootste offshoremarkt van Europa. Hoewel de vooruitzichten voor offshore-windinstallaties volgens ons op lange termijn goed blijven, geven deze ontwikkelingen wel aan dat de markt in 2013 heel moeilijk zal zijn en dat er op korte termijn een risico van overaanbod bestaat. Wij denken dat de bezettingsgraad zal dalen, waardoor ook de winst in 2013 veel lager zal uitkomen dan in Informatie Voor meer informatie kunt u contact opnemen met uw beleggingsadviseur. Waardering en conclusie In dit rapport onderbouwen wij onze visie dat de Nederlandse bouwmarkt het dieptepunt nog niet heeft bereikt en dat het herstel nog zeker twee jaar op zich zal laten wachten. Gegeven de verdere verslechtering van de huizenmarkt, de extra bezuinigingsmaatregelen en de sombere economische vooruitzichten denken wij dat voor de Nederlandse bouwsector het ergste nog moet komen. Bovendien staat de woningmarkt aan de vooravond van een ingrijpende hervorming gezien de radicale veranderingen die de nieuwe regering op de agenda heeft gezet. Wij verwachten daarom dat de aandelenkoersen van Nederlandse bouwondernemingen nog enige tijd onder druk zullen blijven staan. Gezien de gematigde winstverwachtingen en de geringe winstgevendheid vinden wij de waardering van deze aandelen niet aantrekkelijk. Research & Strategy Margareta Jonker

6 Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door ABN AMRO Bank N.V. en is be doeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie.de infor matie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2) het afnemen van beleggings diensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Beleggen ABN AMRO die u kunt vinden op de web site van de bank:.abnamro.nl/beleggen. ABN AMRO Bank N.V. staat in dit kader onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te ver spreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een positie aanhouden in bepaalde beleggingsproducten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van beleggingsproducten waarnaar in dit mate riaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke beleggingsdien sten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als leadmanager of co-lead-manager voor een openbare emissie van beleggignsproducten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde beleg gingsproducten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek. Personal disclosure De opstellers van deze beleggingsaanbeveling hebben geen persoonlijk belang bij de betref fende onderneming(en). Hun vergoedingen voor de verrichte werkzaamheden is noch direct, noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze aanbeveling. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment ad viser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggingsdiensten van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggingsdiensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [ US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. On verminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven beleggings diensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan perso nen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wet telijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen (01.13)