Centraal clearen van OTC derivaten. Gaat het impact hebben? Absoluut. De vraag is: hoeveel, voor wie en wanneer? Think leadership

Transcriptie

1 Centraal clearen van OTC derivaten. Gaat het impact hebben? Absoluut. De vraag is: hoeveel, voor wie en wanneer? Think leadership Bij deze een korte impressie van de Round Table die november 2011 plaatsvond in de Industrieele Groote Club op de Dam te Amsterdam, georganiseerd door Capco. We kunnen terugkijken op een zeer interessante avond en een prettige sfeer, waarin een goede mix tussen interessant en informeel bestond. Alle aanwezigen hebben hun eigen kijk op het onderwerp kunnen etaleren, en van tijd tot tijd ontstonden levendige discussies onder leiding van Jacob Schoenmaker. De twee voornaamste doelen van de avond kennis delen tussen de verschillende marktpartijen en de toezichthouder, en het creëren van een informele sfeer waarin day-to-day issues met elkaar besproken konden worden zijn absoluut bereikt.

2 Centraal clearen van OTC derivaten. Gaat het impact hebben? Absoluut. De vraag is: hoeveel, voor wie en wanneer? Achtergrond en introductie Om tot dit resultaat te komen, is een half jaar lang veel tijd in de voorbereiding van het event gestoken. Capco heeft in de loop van 2011 bij verschillende marktpartijen aan tafel gezeten om de belangrijkste onderwerpen voor de avond te identificeren en te bespreken. Tijdens deze gesprekken kwamen vaak dezelfde vragen naar voren, zoals: hoe gaat de regelgeving de marktpartijen raken en wordt de OTC derivaten handel op den duur duurder of juist goedkoper? En hoe ga je om met regelgeving, die veel impact gaat hebben, maar die nog niet volledig is uitgewerkt? Op basis van deze gesprekken is uiteindelijk het programma voor de avond vormgegeven. De gasten aan tafel vertegenwoordigden de hele keten binnen het speelveld van OTC derivaten clearing. Zowel de toezichthouder (AFM), als de buyside, de sell-side en een CCP namen deel aan de discussie. Regelgeving, status en tijdslijnen Het eerste onderwerp van de avond, regelgeving, werd ingeluid door een update vanuit de AFM. De afvaardiging van de AFM legde uit niet aan te schuiven als zijnde toezichthouder, maar juist als wetsontwerper. Dit om de aanwezigen enigszins gerust te stellen... De AFM neemt zitting in de werkgroepen die zich momenteel bezighouden met het uitwerken van EMIR. De AFM was daarmee een waardevolle kennisbron aan tafel. Van een initiële wettekst van 40 pagina s, zoals afgeleid van het G20 besluit, bestaat de tekst momenteel uit het viervoudige: 160 pagina s. Qua tijdlijnen gaf de AFM aan nog einde van dit jaar de afronding van de wetsteksten van EMIR te verwachten, waarna consultatie door de EC en marktpartijen moet volgen. Dit zou betekenen dat de wet vanaf mei/juni 2012 van kracht kan gaan. Dat is dan ook het moment waarop de ESMA, de partij die toe gaat zien op de naleving van de EMIR, kan besluiten dat alle relevante OTC transacties vanaf dat tijdstip back of front loaded in scope getrokken kunnen worden. Dit geldt dan zowel voor de clearingverplichtingen als voor de rapportageverplichtingen. Volgt de markt de regulator? Nee, op verschillende gebieden zie je nu al dat de markt de leiding neemt bij het invullen van de wetgeving en dat de regulator de markt volgt. De AFM gaf aan alle aanwezigen de tip mee zich vooral aan te sluiten bij internationale lobbyclubs rondom EMIR. De ESMA moet namelijk na oplevering van de EMIR bij marktpartijen gaan consulteren. Dit biedt een opportunity voor marktpartijen om invloed uit te kunnen oefenen op de uiteindelijke invulling van de nieuwe regels. Een voorbeeld: de regelgeving zal in eerste instantie gaan gelden voor plain vanilla OTC producten als IRS en CDS. Voor FX en meer exotische derivaten, is de wetgeving nog niet uitgewerkt. In de US is na een succesvolle lobby van marktpartijen bereikt dat FX buiten de Dodd-Frank regelgeving zal gaan vallen. Hoogst waarschijnlijk gaat dit ook gelden binnen de EU. Opmerkelijk in dat licht is dat Swapclear onlangs heeft aangekondigd toch FX clearing aan te gaan bieden. Een mooi voorbeeld van het verschijnsel dat de markt regelgeving niet afwacht, maar er zelf op vooruitloopt. Ook in Europa zijn lobby-successen: zo hebben pensioenfondsen bereikt dat zij voor 3 jaar uitgezonderd worden van de clearing eisen (de reporting- en bilaterale OTC collateralisation en valuation eisen blijven wel van kracht). Elk voordeel heeft zijn nadeel Central clearing heeft, naast het creëren van transparantie, als primaire doel het verkleinen van systeemrisico s door een Centrale Clearing Partij (CCP) als tegenpartij tegenover alle OTC transacties te laten staan. Risico s worden daarbij zoveel mogelijk afgedekt door het verplicht aanhouden van 2

3 bijdrages aan garantiefondsen op CCP niveau. Daarnaast worden risico s afgedekt door het storten van initial margins en dagelijkse variation margins om de mark-to-market exposures gelijk te houden. Tevens beoogt de nieuwe wetgeving, in de vorm van kapitaalvereisten (Basel 3/CRD IV), de mogelijkheden voor leverage op OTC producten te verkleinen. Bilateraal handelen, zonder tussenkomst van een CCP, wordt na bekrachtiging van de Basel 3/CRD IV wetgeving flink duurder gemaakt door het toekennen van een hoge risk weighting op bilaterale posities. De AFM deelt de mening van veel marktpartijen dat aan EMIR wetgeving ook nadelen kleven. Er ontstaat een concentratie van risico bij de CCP s. Tevens worden nieuwe risico s geïntroduceerd. Door de aanwezigen wordt de terechte zorg geuit of het risico niet alleen verplaatst wordt, in plaats van gemitigeerd. De zorg dat commerciële belangen van CCP s het risico kunnen vergroten blijkt uit het feit dat in de US onlangs de capital requirements voor FCM s verlaagd zijn. Dit met de reden om clientèle te werven. Moral hazard kan flink oplopen volgens de aanwezigen, als de wetgeving hier blijvend geen antwoord op biedt. Daarnaast betekent het voordeel van het kunnen netten van posities op CCP niveau voor bepaalde OTC derivatenklassen, ook dat er een beperking van netting ontstaat op bilateraal niveau voor non-eligible asset classes. Belangrijk nadeel van de EMIR, vooral van belang voor grote pensioenfondsen, is dat deze partijen niet langer op bilaterale basis stukken kunnen uitwisselen als onderpand. Deze langlopende stukken zullen onder druk van de wetgeving verkocht moeten worden in ruil voor kortlopend papier en, veelal, cash. Waarom? De meeste CCP s (bijvoorbeeld LCH.Clearnet) zullen namelijk alleen zeer liquide assets accepteren als collateral (voornamelijk cash en government bonds). En indien men kiest voor cash als collateral, pakt dat nog nadeliger uit. Naast de collateral transformation costs die de sell-side aan de buy-side zal doorberekenen, is de rentevergoeding op cash door de CCP erg laag. Veel lager dan de rentevergoeding in de markt. Partijen kunnen ervoor kiezen om op omnibus niveau stukken en cash aan te houden en daarmee een netting voordeel te halen. Echter, naar verwachting van de aanwezigen, zullen de meeste pensioenfondsen en kleinere banken in deze economische tijden kiezen voor veiligheid boven mogelijk voordeel. Bij de keuze tussen netting voordelen of de segregatie van assets, zullen zij veelal kiezen voor een gesegregeerd account. Een gesegregeerd account betekent dat de portability van de posities, in het geval van een default van een Clearing Member, goed is geregeld. Bij het aanhouden van gesegregeerde accounts valt de gestorte IM van een klant onder de meest seniore tranche dus zelfs nog boven de default fund contributies van de nondefaulting Clearing Members. Hiermee is ook afgedekt dat rehypothecation van cash posities door de Clearing Member of CCP niet meer mogelijk is waarvan in EMIR sprake is dat dit eventueel verboden zal worden. Trade reporting Figuur 1: Central counterparty (CCP) model overview De AFM greep de gelegenheid van de Round Table aan om de aanwezigen nogmaals te wijzen op de rapportageverplichtingen, die ook onderdeel vormen van de wetgeving. In tegenstelling tot de clearingverplichtingen, zal de rapportageverplichting 3

4 gaan gelden voor alle partijen die in derivatenproducten handelen. Dus zowel financials als non-financials; er geldt geen reporting treshold meer zoals in de oorspronkelijke voorstellen was opgenomen De toezichthouders beogen, via de verplichte rapportage van alle transacties aan zogenaamde Trade Repositories, inzicht te krijgen in de omvang en beweging van de markt. Een uitdaging bij deze rapportage-eis ligt in het moment waarop gerapporteerd moet worden. De wet stelt dat alle transacties uiterlijk op T+1 gerapporteerd moeten worden, terwijl in de markt een groot gedeelte van de transacties pas dagen na de transactie geconfirmeerd worden. Dat geldt zeker voor de trades op bilaterale basis. Rapportage op T+1 brengt daarmee flinke operationele issues met zich mee voor de marktpartijen. Dat de rapportageverplichting ook uitbesteed mag worden aan bijvoorbeeld Clearing Brokers of confirmatieplatforms biedt enige soelaas, maar neemt niet weg dat er een veel hogere STP graad bereikt dient te worden door de marktpartijen. Voor exotische derivaten, die alleen bilateraal verhandeld en gecleared kunnen worden, zullen de counterparties zelf de verplichting op zich moeten nemen. Toch ziet de markt ook commerciële kansen in de rapportageverplichting. Trade Repositories kunnen een lucratief business model hebben. Het is echter nog onbekend hoeveel Trade Repositories er zullen ontstaan. Op dit moment is er één Trade Repository bekend, de TIW van Markit/DTCC. Tijdens het gesprek kwamen ook een aantal praktische vragen en issues aan de orde. Op al deze vragen zijn de antwoorden nog niet eenduidig te formuleren. Wie gaat bijvoorbeeld de Trade Repositories controleren? En indien een partij per asset class aan andere Trade Repositories moet rapporteren, hoe moet omgegaan worden met reconciliatie issues? Welk rapportage format zullen Trade Repositories gaan vragen? Een andere belangrijke vraag juist voor de meer exotische derivaten - is hoe de Trade Repository de closing prices en exposures zal gaan berekenen. En moeten transacties met retail/private klanten ook gerapporteerd worden? Gangbaar is dat dergelijke trades in de markt back to back worden dichtgezet. In dat geval zal de rapportageverplichting voor de market side blijven gelden. Impact regelgeving: operationeel en kostentechnisch Voor wat betreft de verwachte impact van de wetgeving op de day-to-day business werd de prikkelende vraag gesteld: is het central clearen van OTC derivaten wel zo spannend? Voor listed producten wordt immers altijd al gecleared. En daarnaast clearen vele banken ook al jaren al hun IRS business via een CCP (Swapclear). De echte grote problemen worden daarom ook verwacht bij de kleinere marktpartijen en aan de buy-side, zeker voor wat betreft bilaterale handel. Deze partijen zullen een zware dobber hebben aan de wetgeving. De aanwezigen beaamden dat. OTC derivaten clearing: is dat niet meer van hetzelfde voor banken? Listed producten worden nu ook al gecleared. De grootste uitdagingen voor met name de kleinere partijen wordt verwacht op het gebied van electronic trade execution en de trade confirmaties, evenals op het gebied van collateral management. Op dit moment vindt uitvoering en afwikkeling van trades nog manueel plaats, met alle risico s van dien (e.g. tot het moment dat een trade geconfirmeerd is, bestaat er geen wetgeldige transactie). Veel partijen zijn dan ook niet ingericht op het dagelijks verwerken van margin calls. Laat staan intraday verwerking voor bepaalde situaties. Natuurlijk werd tijdens de discussie ook de vraag gesteld: wordt OTC derivaten handel duurder? Het simpele antwoord luidde: ja, het wordt veiliger en daarmee ook duurder. En deze prijsstijging zit hem voornamelijk in het verplichte collateral dat gestort moet gaan worden. Voor wat betreft het bepalen van 4

5 de hoogte van margin, is het het pricen van risico diffuus. Grote partijen hebben modellen en data beschikbaar om op een gesofisticeerde manier tegenpartij risico te berekenen. Bij kleine banken steekt deze berekening echter iets eenvoudiger in elkaar en wordt vooral naar credit spread over verschillende klanten gekeken. Ondanks het overheersende gevoel dat de OTC business duurder wordt (door IMF/BIS onderzoeken gestoeld), bestaat ook de mogelijkheid dat OTC derivatenhandel goedkoper wordt. Belangrijke reden hiervoor is dat de markt veel toegankelijker wordt en naar verwachting dus groter wordt. De toename in liquiditeit zorgt ervoor dat bid-ask spreads kleiner zullen worden, naar mate meer partijen toetreden tot de OTC derivatenmarkt. Tevens verbeteren de mogelijkheden voor CCP s om EOD closing prices te gebruiken voor exposure berekeningen. Een ander voordeel is dat partijen de grote hoeveelheden aan Master Clearing Agreements en CSA s die voor verschillende counterparties aangehouden worden, sterk terug kunnen dringen. Dit zal leiden tot een rechtstreeks FTE voordeel op operationele afdelingen. De aanwezige partijen verwachten dat de FTE reductie nog verder zal toenemen naar mate meer gestandaardiseerde producten verhandeld gaan worden. De mate van STP processing neemt daarmee toe. Voor kleinere partijen en buy-sides, zeker indien zij een relatief lage rating hebben, geldt tevens dat zij bij de keuze voor een clearing broker een ander belangrijk voordeel kunnen halen. Afhankelijk van welke clearing broker zij kiezen, zullen zij gebruik kunnen maken van het feit dat de hogere rating van de clearing broker leidt tot lagere funding kosten. Dit voordeel kan doorgegeven worden aan de marktpartijen. De aanwezigen spraken de verwachting uit dat, ondanks de wetgeving, altijd bilaterale derivatenhandel zal blijven bestaan naast derivatenhandel via een CCP. Het correct kunnen prijzen van exotics zal een probleem blijven. En dan niet de prijs an sich, maar het ontbreken van een markt waarop tegen deze prijs gehandeld kan worden. Een race richting standaardisatie van OTC producten is mede daarom te verwachten. Overigens geheel in lijn met de gewenste versimpeling van bankproducten in het algemeen. Banken willen alleen nog producten verkopen die zij aan hun klanten kunnen uitleggen. Kleine banken zullen daarom waarschijnlijk grotendeels afstappen van de handel in exotics met hun klanten. Een ander gevolg voor kleine partijen kan zijn, dat zij helemaal uit de OTC business stappen. Sommige partijen handelen slechts enkele transacties per maand en indien een Clearing Broker voor die aantallen hun service zal aanbieden, zijn de fees daarvoor waarschijnlijk dusdanig hoog dat het voor de klant niet meer interessant is om de OTC posities aan te houden. Figuur 2: Estimation of global finance impact in terms of margining and guarantee fund contributions 5

6 Uitdagingen voor de een, zijn kansen voor de ander niet altijd noodzakelijk om CCP eligible collateral te storten bij haar Clearing Member. Mogen de buy-sides nog huiverig staan tegenover de regelgeving, de sell-side partijen zijn reeds volop bezig de markt bewust te maken van hetgeen komen gaat. Dit is niet heel vreemd aangezien op dit moment vooral de sell-side partijen (met name de clearing brokers) een duidelijke business case zien. Zij zien een uitgelezen kans om de kleinere marktpartijen te helpen aan de nieuwe regels te voldoen. Enkele aanwezigen gaan zelfs zo ver te stellen dat niet langer de regelgever de verdere invulling van de wetgeving zal sturen, maar dat de wetgever de marktpartijen zal gaan volgen. De sell-side partijen lopen nu reeds tegen hiaten en mazen in de wet aan, en kaarten deze gezamenlijk aan bij de wetgever in de bestaande lobbies. De markt neemt daarbij de leiding in het verder vormgeven van de wetgeving. In elk geval verwachten de aanwezigen allemaal dat een grote toeloop zal ontstaan richting de Clearing Members. Partijen die zich bij hen aan willen sluiten zullen een steeds minder specifieke behandeling krijgen. Daarom is het van belang zo snel mogelijk bij een Clearing Member aan te sluiten, of misschien bij twee, om nog te kunnen profiteren van het early movers voordeel. Als OTC producten straks moeten wordt gestandaardiseerd om voor clearing in aanmerking te komen, in hoeverre hebt je het dan nog over OTC? Marktpartijen zullen op zoek gaan naar Clearing Members met een robuust en solide karakter, met veel kennis en ervaring. Uiteraard speelt ook goede informatievoorziening, en fee pricing (bijvoorbeeld van clearing fee, transactiekosten en collateral charges) een belangrijke rol. Op hun beurt zullen Clearing Members steeds meer creatieve oplossingen gaan introduceren om het voor marktpartijen zo aantrekkelijk mogelijk te maken om zich bij hen aan te sluiten. Bijvoorbeeld door collateral te financieren voor een klant en op deze wijze het posten van collateral te kunnen optimaliseren. Het is voor marktpartijen namelijk Tijdens de discussie werd benadrukt dat het voordeel van het clearen via een Clearing Member valt of staat met de robuustheid van de Clearing Member zelf. Een zekere mate van twijfel hieraan kan ontstaan zodra Clearing Members uit commerciële overwegingen ook minder kredietwaardige klanten gaan bedienen, of toetredingseisen gaan verlagen. Het risico voor alle klanten wordt daarmee vergroot. CCP s Maar niet alleen de sell-side ziet kansen. Ook voor CCP s geldt de vraag of een interessant winstmodel ontstaat rondom het clearen van OTC derivaten. Mogelijkheden ontstaan om het bestaande, veelal listed, productaanbod te vergroten met OTC asset classes. Een toestroom van nieuwe, meer agile CCP s op de markt wordt verwacht, gelijkvormig aan de beweging veroorzaakt door MiFID in Clearing brokers die hun productaanbod uitbreiden vormen een nieuwe klantengroep voor CCP s. Daarnaast bestaat de mogelijkheid dat sell- en buysides gezamenlijk nieuwe CCP s gaan oprichten. In de beginfase zullen meerdere CCP s de sprong wagen, versterkt door nationale voorkeuren. Marktpartijen willen namelijk bij voorkeur zaken doen met een lokale CCP. Toch is de meest efficiënte eindsituatie wanneer voor elke asset class één CCP aanwezig is. Dit biedt de meeste netting voordelen. Net als in het post-mifid tijdperk, is een convergentie te verwachten waarbij alleen de sterkste CCP s overblijven die de meeste volumes herbergen. Een interessante vraag daarbij is hoe een CCP zich gaat onderscheiden van de concurrentie. In de basis heeft een CCP twee mogelijkheden hiertoe: concurrentie op prijs en op de mate van risico die een klant loopt ten op zichtte van een CCP. Op het moment dat een CCP lagere prijzen en kapitaaleisen 6

7 hanteert, zal het risico dat de CCP loopt echter ook toenemen. Ook minder kredietwaardige Clearing Members kunnen zich gaan aansluiten bij de CCP. De situatie wordt oneerlijk zodra marktpartijen hun handel verplicht via een centrale partij moeten laten lopen, maar niet kunnen kiezen voor de mate van risico die ze daarmee lopen via de Clearing Member. Het is daarom niet onwaarschijnlijk dat klanten inspraak zullen gaan afdwingen in de risico s waaraan een CCP s zich blootstelt. samen als: Er komt veel regelgeving op ons af binnen een termijn van zes maanden. Dat is sneller dan de meeste partijen nu denken. Vooral de rapportageverplichtingen die over de marktpartijen wordt uitgestort zijn complex en verstrekkend. Voor velen is het zaak zo snel mogelijk te beginnen met voorbereiden hierop. Echter, macro-economisch biedt de wetgeving absoluut een verbetering ten opzicht van het pre-lehman tijdperk. Het risico dat kleeft aan OTC derivatenhandel wordt inzichtelijk gemaakt en daarmee beter beheersbaar. Afwachten, of aan de slag? Tussen aanwezigen bestaat een groot verschil in de mate waarin zij nu reeds bezig zijn met de impact van de wetgeving op hun dagelijkse bedrijfsvoering. Sommige marktpartijen, voornamelijk aan de buyside zijde, zijn er totaal nog niet mee bezig. Dit wordt mede veroorzaakt door de verkregen vrijstelling de komende 3 jaar. Anderen zijn reeds geruime tijd in projectvorm bezig een geschikte Clearing Member te kiezen om hun clearing business bij onder te brengen. Via deze outsourcing hoopt men een zo groot mogelijke gedeelte van de impact die de nieuwe regelgeving met zich meebrengt bij de broker neer te kunnen leggen. Al met al kunnen we concluderen dat duidelijk nog veel behoefte bestaat aan extra informatie aangaande de regelgeving, scoping, clearing thresholds, collateral en margining eisen, het pricing proces van CCP s, het proces rondom reporting, de operationele impact van de regelgeving. Veel partijen zijn zich terdege bewust van de benodigde wijzigingen die aanstaande zijn. Echter de manier waarop deze wijzigingen handen en voeten zullen krijgen is bij velen nog niet bekend. En het antwoord op de vraag of de nieuwe regels alleen maar een extra kostenpost vormen, of juist een mooie kans biedt om verbeteringen door te voeren en een nieuwe markt aan te boren? Dat antwoord ligt veelal bij de marktpartijen zelf. Vaak wordt in deze projectgroepen meteen ook de Basel 3 wetgeving meegenomen, gezien de duidelijke relatie met de nieuwe CVA eisen vanuit die zijde. De pragmatische insteek daarbij is: ook al is de regelgeving nog niet helder qua scoping en tijdslijnen, dit staat niets in de weg alvast te beginnen met de gedeeltes die wel al duidelijk zijn. Wij danken alle aanwezigen voor hun bijdrage. Namens Capco: Lars Heemstra, Barry Polak, Martijn van Veen, Ronald van der Kleij, Bastian Guenther, Ydo van der Pas en Tessa de Vor Afronding Na de vele interessante discussies over een veelvoud van onderwerpen vatte Jacob Schoenmaker de besproken punten aan het einde van de avond mooi 7

8 Over Capco Capco is een wereldwijde zakelijke en technologische consultancyfirma, uitsluitend gericht op de financiële dienstverleningssector. Daar we ons louter op deze sector richten, begrijpen wij de kansen en de uitdagingen waarmee onze klanten geconfronteerd worden. Wij helpen onze klanten met adviezen en realisatie van oplossingen met betrekking tot technologie- en transformatie-vraagstukken. Wij overwinnen complexiteit en elimineren obstakels. Wij helpen onze klanten hun potentiële succes te realiseren. Wij creëren waarde, hebben inzichten en bezitten vaardigheden waardoor onze mensen aangeven dat wij meer zijn dan consultants. Wij zijn een wezenlijk onderdeel van de financiële dienstverleningssector. Samen met onze opdrachtgevers creëren wij de toekomst van de financiële dienstverlening. We verlenen onze diensten vanuit diverse kantoren in toonaangevende financiële centra in Noord-Amerika en Europa. Kantoren wereldwijd Amsterdam Antwerpen Bangalore Chicago Frankfurt Geneve Johannesburg Londen New York Parijs San Francisco Toronto Washington DC Zürich Voor meer informatie zijn we te bereiken op ( voor de Verenigde Staten of Canada), of bezoek onze website op CAPCO.COM The Capital Markets Company NV. All rights reserved. T1087-EU