EMIR reikt verder dan swap clearing

Transcriptie

1 EMIR reikt verder dan swap clearing Drie dilemma's (èn oplossingen) waar pensioenfondsen mee geconfronteerd worden maart 2017

2 Swap clearing 2

3 Het belangrijkste thema van EMIR is swap clearing Aanhouden van kasgeld belangrijk gevolg van swap clearing voor pensioenfondsen Bilateraal proces Dagelijkse uitwisseling onderpand via cash Proces Central Clearing Initial Margin (IM) Swaps Variation Margin (VM), dagelijkse afrekening Bron: BMO Global Asset Management Voordelen van clearing Tegenpartijrisico naar banken verdwijnt Grotere lijst met mogelijke tegenpartijen (credit assessment niet meer nodig) Zeer solvabele Central Counterparty (CCP) garandeert de positie CCP is de onafhankelijk bron voor waardering (geen verschillen meer tussen swap waardering) Lagere transactiekosten Nadelen van clearing Concentratie van risico bij CCP Additioneel liquiditeitsrisico vanwege VM (cash behoefte) Door IM neemt de leverage toe Kostenverhoging 3

4 De route naar clearing 1 Selecteer Clearing Members 2 Selecteer een Clearing House 3 Juridisch: ISDA met Clearing Member 4 Juridisch: clearingovereenkomst met Clearing Members 5 Vaststellen benodigde cashbuffer voor Variation Margin -betalingen 6 Vaststellen liquiditeitenstrategie 7 Vaststellen allocatie naar cash en herbalanceringsstrategie 8 Clearingspecifieke opties (verdeling clearing members, backloading, type Initial Margin account) 9 Inregelen van operationele setup 10 Swap clearing! 4

5 Maar er is veel meer regelgeving H Cat.1 IRS G4 CO Cat 1+2 CDS & EEA FL Cat.2 IRS G4 CO Clearing Cat.1 CDS & EEA CO SG MAS CO Q2 Cat.3 IRS G4 CO (delay 2yrs?) HKMA CO Q3 Cat.2 CDS & EEA CO NSFR & Leverage Ratio binding standards Cat. 3 CDS & EEA CO FRTB - ICB - Brexit? 1 st Jun 21 st Jun 1 st Jul Sept 9 th Oct 21 st Dec 1 st Jan 4 th Feb 9 th Feb 1 st Mar 21 st Jun 9 th Aug Sept 1 st Jan 3 rd Jan 9 th Feb Aug 1 st Sep Sept 21 st Dec Margin MiFID II FRTB ICB BRRD Stay Phase 1 Volcker reporting for phase 2 banks Phase 1 IM/VM US/JPN BRRD Stay Phase 2 EU Phase 1 IM/VM VMl 1 Mar EMIR Review Q2 (poss) Phase 2 IM Sept PRIIPs MiFID2 / Go-live MiFIR live EU Benchmarks CSDR Settlement Discipline Q1 EU Phase 2 IM Q1 (poss) MiFID 2 SI Regime End Pension Clearing exemption Phase 3 IM Cat.4 IRS G4 CO CO = Mandatory Clearing Obligation date (EMIR), FL = Start of Frontloading window (EMIR), Cat = EMIR Clearing Category, IM = Initial Margin, VM = Variation Margin, BRRD = Bank Recovery & Resolution Directive, PRIIPS = Packaged Retail Insurance-based Investment Products, NSFR = Net Stable Funding Ratio. FRTB = Fundamental Review of Trading Book

6 Relevante EMIR-tijdslijnen voor pensioenfondsen maart 2017 T+1 onderpanduitwisseling voor alle nietgeclearde derivaten Dagelijkse onderpandverplichting voor nietgeclearde derivaten zoals FX swaps december 2017 Dagelijkse onderpandverplichting voor nietgeclearde derivaten zoals FX forwards augustus 2018 Swap clearing uitzondering voor pensioenfondsen loopt af Observaties Pensioenfondsen laatste groep die nieuwe regelgeving moet toepassen daardoor ontstaan prijsverschillen en is uitstel van clearing een wassenneus Bilateraal afgesloten derivaten zullen steeds meer op geclearde derivaten gaan lijken onderpand dagelijks uitgewisseld op bijvoorbeeld valutatermijncontracten in de toekomst ook Initial Margin voor bilateraal afgesloten derivaten Op termijn steeds meer derivaten via een clearing house maart 2017 dec 2017 aug 2018? dit betekent ook cash aanhouden voor afdekking valutarisico s 6

7 Drie dilemma s voor pensioenfondsen Dilemma 1: EMIR versus de liquiditeitsbehoefte 7

8 Dilemma 1: EMIR versus de liquiditeitsbehoefte Is aanhouden kasgeld eigenlijk een probleem? 30-jaars obligatie DBR 2.5% 08/16/ % Effectief rendement Een gefunde 30-jaars euro swap Effectief rendement Swap + Vaste rente 1.4% - 6m Euribor -0.2% + cashrendement 7-daags LIBID -0.5% = totaal 1.1%... Niet echt, want het rendement op cash + swap is vergelijkbaar met een AAA-AA staatsobligaties 8

9 Dilemma 1: EMIR versus de liquiditeitsbehoefte Oplossing stap 1: evalueer de beschikbare instrumenten criteria Cash mogelijkheden t+0 stress rendement complexiteit tegenpartijrisico Overnight deposito (bank of custody) Termijn deposito bij bank Staatsleningen (looptijd < 2 jaar) Repo faciliteit (op staatsobligaties) Liquiditeitenfonds Collateral transformation Criteria 1 = goed 2 = voldoet 3 = voldoet niet T+0: is het per direct opvraagbaar / om te zetten in cash? Hoe liquide in stressscenario? Hoe verhoudt rendement zich tot EONIA? Complexiteit: is het uitlegbaar; blijft het Bestuur in control? Tegenpartijrisico: in welke mate kan dit gespreid worden? 9

10 Dilemma 1: EMIR versus de liquiditeitsbehoefte Oplossing stap 2: bepalen van de benodigde liquiditeitenbuffer Historische rentebeweging 30-jaars swaprente ( ) Historische rentebewegingen Grootste rentestijging één dag circa 48 basispunten Grootste rentestijging in drie dagen circa 59 basispunten Standaarddeviatie van de 30-jaars swaprente voor de periode van 1 dag bedraagt circa 5 basispunten Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management Gemiddeld zal een renteschok van 50 tot 60 basispunten opgevangen moeten kunnen worden, maar dat is afhankelijk van hoe snel andere beleggingen kunnen worden omgezet naar cash. 10

11 Dilemma 1: EMIR versus de liquiditeitsbehoefte Oplossing stap 3: ontwikkel een liquiditeitenwatervalstrategie Cashbuffer Norm Ondergrens Bovengrens Cash (..x PV01) x x - 5 x + 5 Liquiditeitenbuffer Norm Ondergrens Bovengrens Liquiditeiten fonds (..x PV01) y y - 20 Y + 20 De strategie is gebaseerd op een watervalstructuur: Cash Opvangen kleine rentebewegingen Eurostaatsobligaties Herbalancering Liquiditeitenfonds Middelgrote bewegingen Variation Margin buffer Staatsobligaties Bij grote renteschokken ingezet om liquiditeiten aan te vullen Initial Margin: 50 x PV01 11

12 Drie dilemma s voor pensioenfondsen Dilemma 2: EMIR versus overzetten bestaande swaps 12

13 Dilemma 2: EMIR versus overzetten bestaande swaps De transactiekosten van bilaterale swaps zijn beduidend hoger dan van geclearde swaps* Type onderpand Bond CSA Cash CSA Relatieve transactiekosten (x PV01) Bank Bank Bank Bank Bank Bank 6 Geeft geen quote Bank Bank Bank Bank 10 Geeft geen quote Bank 11 Bank 12 Bank 13 Geen recente trades met bank 11 Geen recente trades met bank 12 Geen recente trades met bank 13 Gemiddeld Bron: BMO Global Asset Management. *Gebaseerd op een 20-jarige renteswap met 100k PV01 13

14 Dilemma 2: EMIR versus overzetten bestaande swaps Effectief rendement swaps voor en na kosten Clearing leidt tot hogere kosten, maar transactiekosten zijn lager In kostenafweging moet dus worden meegewogen hoe waarschijnlijk het is dat swaps tot het einde van de looptijd worden aangehouden 30y swaps Bond CSA Cash CSA Clearing Effectief rendement 1,100% 1,100% 1,100% Transactiekosten 0,012% 0,005% 0,002% Clearing / operationele kosten 0,001% 0,001% 0,005% Rendement na kosten 1,087% 1,094% 1,093% Bron: BMO Global Asset Management. Gebaseerd op een 20-jarige renteswap met 100k PV01 14

15 Dilemma 2: EMIR versus overzetten bestaande swaps Transactiekosten De meeste partijen zetten bestaande bilaterale swaps zonder kosten over naar clearing Sommige tegenpartijen gaven positieve incentives, maar dit voordeel is aan het verdwijnen! Normaliter kosten vanwege de Initial Margin -storting Kosten omzetten in later stadium zijn onzeker, maar waarschijnlijk hoger Oplossing in stappen Kosten / incentives backloading per tegenpartij in kaart brengen Inschatten in welke mate pensioenfonds flexibiliteit wenst in de afdekking / recouponing beleid Afweging maken op basis van de voor- en nadelen 15

16 Drie dilemma s voor pensioenfondsen Dilemma 3: EMIR versus de valuta-afdekking 16

17 Dilemma 3: EMIR versus de valuta-afdekking maart 2017 Dagelijkse onderpandverplichting voor niet-geclearde derivaten zoals FX swaps december 2017 Dagelijkse onderpandverplichting voor niet-geclearde derivaten zoals FX forwards Welk onderpand? Onderpandbuffer nodig voor dagelijkse margin calls Onderpand vooralsnog in obligaties en zelfs aandelen mogelijk, maar de toekomst is cash Hoeveel onderpand? Valuta s blijken grofweg even volatiel als een LDI-strategie Om schokken effectief te kunnen opvangen, minimaal 15% onderpand van de exposure benodigd 17

18 Dilemma 3: EMIR versus de valuta-afdekking Praktijk LDI-derivaten maken gebruik van LDI-specifieke CSA s en onderpandbeheer Overig? LDI Overig? FX Overig? FX derivaten maken gebruik van FX-specifieke CSA s Gevolgen regelgeving Rendementsafslag voor beleggingsfondsen met een hedged share class Onderpand Overig? Aanhouden onderpandbuffers Oplossing Valuta-afdekking op individueel niveau Gemiddelde onderpandbuffer als % verplichtingen / valuta-exposure Minder op (beleggings)fondsniveau Met een geïntegreerd en efficiënt derivaten- en balansbeleid kunnen significant lagere buffers worden aangehouden 18

19 Conclusie 19

20 Conclusie EMIR is veel omvattend: raakt niet alleen swaps, ook valuta-afdekking Derivaten onder de oude regels duurder Pensioenfondsen veelal de laatste groep die nieuwe regelgeving implementeren Antwoorden op drie dilemma s: 1. Vul de liquiditeitsbehoefte in via een brede toegang tot liquide instrumenten 2. Zet een gedegen herbalanceringsstrategie op 3. Breng de impact van het overzetten van bestaande swaps in kaart Overzetten naar clearing verhoogt de flexibiliteit om de portefeuille in de toekomst tegen lage kosten te kunnen aanpassen Het niet overzetten naar clearing verlaagt deze flexibiliteit 4. Integreer het onderpandbeleid voor de valuta-afdekking en de renteoverlay 20

21 BMO Global Asset Management 21

22 De expertise van BMO Global Asset Management Dynamisch balansbeheer is een kernonderdeel van de bedrijfsstrategie Veel kennis van en ervaring met Nederlandse pensioenfondsen En de context waarin ze opereren Balansafdekking en -advies voor 231 klanten 361 miljard aan derivatenoverlaytransacties geïmplementeerd 108 miljard verplichtingen onder beheer, 45 miljard voor Nederlandse klanten Oplossingen: LDI-pools, Maatwerk LDI-pools en discretionair Product Mandaten Dynamische LDI-fondsen 144 Generieke LDI-pools 23 (11) Maatwerk LDI-fondsen 19 (4) LDI - discretionair 19 (9) Equity-Linked Bond fondsen 24 Annuity Conversion fondsen 2 Totaal 231 Bron: BMO Global Asset Management, eind september 2016 (tussen haakjes het aantal Euro-klanten). 22

23 Contact Nederland Jachthavenweg 109 e 1081 KM Amsterdam Tel: +31 (0) bmogam.nl Mondiale vermogensbeheerder met een diversiteit aan beleggingsstrategieën Volledig klantgericht Een breed pallet aan beleggingsoplossingen en producten Ruime expertise, inclusief een aantal gespecialiseerde beleggingsboetieks 2017 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. BMO Global Asset management is een handelsnaam van F&C Asset Management plc. en F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). reo is een geregistreerde handelsnaam van F&C Asset Management plc.