Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen woensdag 7 januari Notities van analisten De olieprijs is in de afgelopen vier weken met % gedaald naar net boven de USD 50 per vat. De recente sterke daling kwam na het nieuws dat Irak de olie-export wil uitbreiden naar 3,3 mln vaten per dag, het hoogste niveau sinds Tegelijk werd bekend dat usland ondanks de blokkade in december een topproductie behaalde van 10,7 mln vaten per dag, het hoogste niveau sinds de val van de Sovjet-Unie in Nu de PEC niet meer als prijsstabilisator optreedt en Saudi-Arabië zelfs flinke kortingen geeft in de VS, neemt de kans toe dat de olieprijs tot het dieptepunt van 08/09 daalt (circa USD 40). ocht dat gebeuren, dan zal de olieprijs waarschijnlijk niet lang op dat niveau blijven. De productiekosten van olie liggen veelal ver boven dit niveau. Wij gaan nog altijd uit van een sterk herstel van de olieprijs later in het jaar (circa USD dollar per vat). Wij handhaven dan ook ons advies voor Shell met een koersdoel van EU 29. ok het advies voor SB ffshore blijft, maar het koersdoel van EU wordt enigszins neerwaarts aangepast. Het advies voor Fugro blijft Niet en het koersdoel is nog onder herziening. NL Top Picks pwaarts Dividend Picks pwaarts K/W E potentieel Dividend K/W E potentieel Aalberts Industries,4x 9,4% Ahold 3,3%,6x 3,1% Aegon 7,7x 34,8% DS 3,4%,2x 18,0% Ahold,6x 3,1% oyal Dutch Shell 5,5% 13,2x 9,4% Akzo Nobel 16,6x 13,1% ASL,2x 7,5% DS,2x 18,0% Defensieve Picks pwaarts Philips 10,5x 33,9% K/W E potentieel andstad 10,4x 35,5% Arcadis,9x 19,1% oyal Dutch Shell 13,2x 9,4% oyal Dutch Shell 13,2x 9,4% SB ffshore 6,3x Under eview Unilever 17,7x 3,0% Sinds endement Cyclische Picks NL Top Picks ,9% pwaarts AEX Index ,5% K/W E potentieel andstad 10,4x 35,5% AEX Index USG People 11,0x 65,6% jan apr jul okt jan Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 6 januari. TKH Group 10,8x 17,7% Aalberts Industries,4x 9,4% Speculatieve Picks pwaarts K/W E potentieel Galapagos 111,3x 58,1% Ten Cate 11,4x 63,7% BA Groep 12,5x,1%

2 Nederlandse aandelen Aalberts Industries KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,77 EU 26,00 EU 2,6 D EU 0,45 1,9%,4 x EU 1,65 INDUSTIE 27 INVESTENT CASE De omzetverdeling is: 30% bouwgerelateerde producten in Europa, % bouwgerelateerd in de VS, 11% gerelateerd aan klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling is: Duitsland 19%, Benelux 13%, overig Europa 40%, Verenigde Staten %, rest van de wereld 8% De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom die grotendeels aangewend wordt voor overnames en investeringen in productiecapaciteit. De onderneming heeft recent twee grote overnames gedaan die 13% aan de omzet bijdragen en na financiering 5-6% aan de winst bijdragen. De overnames leiden tot een uitbreiding van het productenpakket en de klantenbasisis. De financiële positie is ook na de overnames gezond en ruim binnen de bankcovenanten. In het derde kwartaal zijn omzet en winst autonoom gestegen. Wij verwachten voor 7% winstgroei per aandeel en voor 11%. De winstgroei komt voort uit een continue uitbreiding van productenpakket, klantenbestand en een stijgende vraag uit de Amerikaanse (woning)bouw. Aegon KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 5,94 EU 8,00 EU 12,7 D EU 0, 3,9% 7,7 x EU 0,77 FINANCIËLE DIENSTVELENING INVESTENT CASE 8 Van de genormaliseerde winst komt tweederde uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). 7 De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is gezond op 2%. De cijfers over het derde kwartaal gaven een 34% toename van nieuwe levensverzekeringen. De nettodeposito's stegen %. Het onderliggende resultaat bedroeg EU 291 miljoen vergeleken met EU 531 miljoen door aanpassing van de actuariele modellen. De onderliggende winst per aandeel bedroeg EU 0,11 6 (was EU 0,17). Het eigen vermogen steeg en kwam uit op EU 7,90 per aandeel. Het rendement op eigen vermogen is gedaald van 8,8% in het tweede kwartaal naar 8,5% (onderliggende) 5 over het derde kwartaal. 4 Analist: Tom uller Ahold KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,55 EU,00 EU 13,0 D EU 0,48 3,3%,6 x EU 0,99 CNSUENT BASIS INVESTENT CASE 16 De Verenigde Staten levert 60% van de omzet en Nederland 35%. In Nederland en in de VS staat de omzet in de supermarkten onder druk mede door de scherpe prijsconcurrentie en een terughoudende consument. Ahold zal de marktpositie verstevigen door de voorsprong op het gebied van online bestellen te vergroten. Het bestellen van voeding via internet is nu nog gering (1% van de Nederlandse supermarktomzet) en dit zal toenemen tot 4-5%. Ahold zal hierdoor ook de levering aan bedrijven (B2B) kunnen vergroten. De onderneming heeft als doelstelling om de omzet via online bijna te verdubbelen tot EU 2,5 miljard in 17. De hiervoor noodzakelijke investeringen zullen de winstmarge in en 16 licht drukken. 13 De financiële positie is sterk en we verwachten dat de grote jaarlijkse vrije kasstroom (EU 800 miljoen in ) deels aangewend zal worden voor continuering van aandeleninkoop. Aan de daling van de operationele winstmarge kwam in het derde kwartaal een eind. In de VS begint de 12 uitrol van het verbeterprogramma (Customer loyalty) langzaam vruchten af te werpen. De nettowinst zal dalen in maar voor verwachten we winstgroei en een winst per aandeel boven het niveau van 12/13. De hogere dollarkoers zal hier ook 1-2% aan bijdragen. 11

3 Akzo Nobel KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 56,58 EU 64,00 EU 13,9 D EU 1,65 2,9% 16,6 x EU 3,42 BASISATEIALEN INVESTENT CASE 65 De omzetverdeling is; Europa 45%, Noord Amerika % en overig 35%. De onderneming heeft een grote exposure naar de Europese bouwmarkt. 60 De productverdeling per bedrijfsresultaat is: decoratieve verven %, performance coatings 45% en specialty chemicals 30%. 55 In Europa wordt de productie van decoratieve verven geherstructureerd en worden fabrieken samengevoegd. De financiële positie is gezond en wij verwachten een dividendverhoging voor. 50 Het derde kwartaal was het 5e opeenvolgende kwartaal van hogere resultaten. Bedrijfsresultaat en nettowinst stegen ten opzichte van 13 met 11%, respectievelijk 32%. Alleen in de divisie Performance 45 Coatings viel de winst tegen (-16%) mede door lagere verkoopprijzen en hogere herstructureringslasten. De onderneming ligt op koers om de doelstelling van een winstmarge (EBITA) van 9% in te realiseren. 40 De omzetgroei is lager dan verwacht en onder de doelstelling, maar kostenbesparingen compenseren dit effect. Herstructureringslasten (EU 0m miljoen in ) zullen stevig dalen in omdat diverse efficiëncyslagen met succes zijn doorgevoerd. 35 Arcadis KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,34 EU 29,00 EU 2,0 D EU 0,63 2,6%,9 x EU 1,64 INDUSTIE 30 INVESTENT CASE mzetverdeling : Amerika 38%, Europa 33% en overige regio's 29%. De omzetverdeling is: Infrastructuur %, water %, milieu 31% en gebouwen 31%. Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan drinkwater en klimaatveranderingen. In de nieuwe langjarige strategie is de marge voor het bedrijfsresultaat op 11% gesteld voor de periode - 16 (in 13 bedroeg deze 9%). De winstvooruitzichten voor zijn, na de licht tegenvallende derde kwartaalcijfers, vrijwel ongewijzigd, te weten 6% autonome winstgroei (en 10% inclusief recente acquisities). De orderportefeuille is rijk gevuld met een omvang van circa één keer de jaaromzet. Arcadis heeft een deel van de overnamesom (EU 540 miljoen) van twee grote overnames (Hyder en Callison) recent met een 10% aandelenemissie (opbrengst EU 174 miljoen) gefinancierd. Deze acquisities vormen een complementaire en geografische aanvulling op het dienstenpakket van Arcadis en zullen vanaf duidelijk aan de winst per aandeel gaan bijdragen. Na de aandelenemissie voldoet de financiële positie ruim aan de bankcovenanten en zal door de toegenomen kasstroom verder verbeteren. ASL KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 84,67 EU 91,00 EU 37,0 D EU 0,70 0,8%,2 x EU 3,49 INFATIETECHNLGIE INVESTENT CASE 95 ASL is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines. De technische 90 voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet meer kan worden ingehaald. 85 De markt voor chipmachines is cyclisch. ASL heeft de operationele kosten door de invoer van een flexibele schil meer variabel gemaakt, waardoor het bedrijf niet meer zo snel in de verliezen zal komen op het 80 dieptepunt van de markt. Het concern maakt vorderingen met de ontwikkeling van de EUV-machines. Wij verwachten diverse orders 75 voor deze dure machines tegen het einde van, begin en deze zullen dan pas in aan het 70 resultaat bijdragen. Deze machines hebben een hogere winstmarge dan gemiddeld. In het derde kwartaal steeg de orderintake en daarmee ook de orderportefeuille naar een niveau van EU 65 2,4 miljard. De portefeuille bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld hogere winstmarge. Dit legt een stevig fundament voor een hoge winstgroei in en 60 verder. 55

4 BA Groep KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 2,46 EU 3,00 EU 0,7 D ,5 x EU 0, INDUSTIE INVESTENT CASE 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Nederland is de belangrijkste markt waar 39% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (28%). uim de helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, 40% in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking. Sinds 13 zijn de criteria voor en de controle op het aannemen van projecten verscherpt. Er zitten nog slecht lopende projecten in de portefeuille die eerder zijn aangenomen en die hebben geleid tot een projectverlies van EU 68 miljoen. Het management voert nu een omvangrijk kostenreductie-programma door waarbij het werkkapitaalbeslag fors wordt gereduceerd. De kosten hiervan (EU miljoen) worden in het vierde kwartaal van en eerste helft van genomen en zullen tot een nettoverlies leiden in deze perioden. We verwachten in 16 een herstel naar meer genormaliseerde winstmarges (circa 2% voor belasting) en taxeren dan een winst per aandeel van EU 0,40. Het aandeel is speculatief aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-peraandeel potentieel. Wij verwachten dat een aandelenemissie niet noodzakelijk zal zijn mede vanwege verdere desinvesteringen van activa. De solvabiliteit is recent gestegen naar %. DS KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 48,29 EU 57,00 EU 8,8 D EU 1,65 3,4%,2 x EU 3,40 BASISATEIALEN INVESTENT CASE 60 De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en de helft met de verkoop van 58 ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt nog in Europa (o.a Zwitserland) plaats. 56 Het management zal voortgaan met de focus op de voedingsmarkt en het desinvesteren van activiteiten 54 met lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof voor plastics). De opbrengst zal 52 geherinvesteerd worden in de voedingstak waar winstmarges van %-plus behaald worden, maar de timing hiervan is moeilijk te voorspellen. 50 Het bedrijfsresultaat van de grootste divisie, Nutrition, daalde 7% in het derde kwartaal deels door 48 tijdelijke factoren (afbouw voorraden babyvoeding in China). Komende kwartalen zal de recent sterk (30%) gedaalde prijs van vitamine E, waar DS een grote producent van is, eveneens een negatief effect op de 46 winst hebben. Daarentegen zal de vraag naar voedingsingredienten, mede door uitbreiding in opkomende 44 landen, blijven toenemen. Aan de kostenkant zal een verdere integratie (zoals ICT) van geacquireerde 42 ondernemingen plaatsvinden. DS verwacht voor een lichte daling van de operationele winst. De autonome omzetgroei komt wat lager uit dan verwacht maar kostenbesparingen, nieuwe distributie-overeenkomsten en hogere valutakoersen leggen de basis voor margeverbetering. 40 Galapagos KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,19 EU,00 EU 0,5 D EU 0, 0,9% 111,3 x EU 0, GEZNDHEIDSZG INVESTENT CASE 19 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. 18 De omzet van &D bestaat uit mijlpaalbetalingen, waarvan een groot deel(voor GLPG 0634) al vooraf betaald is. 17 De tweede test voor reuma (GLPG0634 met AbbVie) was positief en bepaalt momenteel grotendeels het 16 succes; de testresultaten van de fase 2B worden verwacht in '. Het bedrijf heeft in de &D activiteiten een zestal allianties met internationale farmabedrijven. Het aantal klinische testen neemt toe en in worden vijf fase 2 studies uitgevoerd. Er lopen meer dan onderzoeksprogramma's, o.a. taaislijmziekte en ontstekingen. Voor heel wordt een omzet verwacht van EU 1 miljoen en een kaspositie van EU 175 miljoen. 13 Een fase I klinische test voor longziekten (GLPG 1690) is gestart voor Janssen Pharmaceutica. Galapagos sloot het eerste halfjaar af met een kaspositie van EU 2 miljoen dankzij de verkoop van de 12 service-activiteiten BioFocus en Argenta ( EU 129 miljoen) Analist: Tom uller

5 Philips KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,16 EU 31,00 EU 21,6 D EU 0,80 3,5% 10,5 x EU 2,21 INDUSTIE INVESTENT CASE Healthcare is met 41% van de omzet en 54% van het operationele resultaat de belangrijkste divisie. Lighting is tweede met 36% van de omzet en 30% van het resultaat. Na de verkoop van TV's en AV&A is Consumer Lifestyle de kleinste divisie. Topman Frans van Houten heeft een uitstekend track record in het verbeteren van bedrijven. Bij Philips kan nog verder op kosten worden bespaard. De groeidoelstellingen voor het bedrijfsresultaat voor de komende jaren zijn verhoogd met als marge 11-12% (was 10-11%) Voor EU 1.5 miljard worden aandelen ingekocht (6% van uitstaande aandelen). De divisie Healthcare profiteert van de vergrijzing en de groeiende vraag naar healthcare in opkomende landen. Philips gaat de onderneming opsplitsen in twee divisies, gezondheidszorg en verlichting. Deze laatste divisie zal op termijn afgestoten worden, op welke wijze is nog niet besloten. De onderneming handhaaft de financiële doelstellingen voor 16, maar geeft wel aan dat de resultaten op korte termijn (tweede jaarhelft) licht tegenvallen. andstad KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 38,37 EU 52,00 EU 6,9 D EU 1,08 2,8% 10,4 x EU 3,68 INDUSTIE 55 INVESTENT CASE andstad haalt tweederde van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. andstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. De onderneming haalt nog het grootste deel uit Staffing, waar de marges het laagst zijn. Het concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. De derde kwartaalcijfers lieten in de meeste landen waar andstad actief is een verbetering van autonome omzet per werkdag (+4,2%) en winstmarge zien, behalve in Frankrijk en Duitsland. De operationele winst steeg 21% bij een 4% hogere omzet. p basis van een geleidelijk verder economisch herstel en additionele kostenbesparingen (EU miljoen) verwacht de onderneming dat een operationele winstmarge van 5-6% in 16 haalbaar is. Dit is in lijn met onze taxatie (5,6%) en impliceert een dubbelcijferige winstgroei per aandeel de komende jaren. 30 oyal Dutch Shell KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 26,52 EU 29,00 EU 169,6 D EU 1,47 5,5% 13,2 x EU 2,01 ENEGIE INVESTENT CASE Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen jaar is circa 5%. Het dividend wordt evenwel aangekondigd in US$; er is dus wel een valutarisico (nu een plus). Het huidige dividendrendement ligt boven 5%. De winst, gecorrigeerd voor voorraadeffecten, steeg met 31% in het derde kwartaal. Zowel upstream als downstream lieten een sterke verbetering zien. De winstgroei kwam voort uit het in productie nemen van nieuwe velden, een daling van exploratiekosten en hogere inkomsten uit gas. De productie daalde echter met 5% (olie-equivalent vaten per dag). De kasstroom uit operationele activiteiten was hoog (USD 12,8 miljard) en daar bovenop kwamen nog opbrengsten uit desinvesteringen. De stijging van de USD is positief voor het dividend omdat het in USD wordt uitgekeerd.

6 SB ffshore KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 9,13 Under eview EU 1,9 D - - 6,3 x EU 1,45 ENEGIE INVESTENT CASE SB ffshore richt zich volledig op de markt voor FPS s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPS s. Het concern spreekt van circa 60 projecten die de komende jaren op de markt komen. SB ffshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SB ffshore heeft de grootste vloot FPS's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een stabiele kasstroom. SB heeft een definitieve schikking bereikt met het penbaar inisterie (zowel de Nederlandse als Amerikaanse) over de omkopingsaffaire. Het bedrag van USD 0 miljoen (EU 0,85 per aandeel) is geheel conform de voorziening die in het eerste halfjaar genomen was. De situatie ten aanzien van mogelijke omkoping in Brazilie lijkt nog niet afgerond te zijn en hierdoor kan SB nog niet op orders van Petrobras inschrijven. De onderneming wil de financiering van de FPS vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. De orderportefeuille per einde derde kwartaal bleef op een hoog niveau (USD miljard). De onderneming heeft nu een tendering lopen op drie FPS's en vijf FPS's in de pre-tendering fase. Ten Cate KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 18,03 EU 29,50 EU 0,5 D EU 0,55 3,1% 11,4 x EU 1,58 INDUSTIE INVESTENT CASE De omzetverdeling is: Europa 40%, Verenigde Staten 45% en overige regio's %. De product omzetverdeling is: Protective fabrics/components 40%, gras/geotextiel 55% en overig 5%. Nieuwe samenwerkingen ( o.a. met BASF, Corning, Kringlan) zijn gevormd voor de productie van thermoplasten voor auto's. Dit is een veelbelovend segment maar het duurt een aantal jaren voordat dit tot een winstgevende omzet leidt. De order inflow en de uitlevering van de orders laten bij Ten Cate een wisselvallig beeld zien en zijn vooraf moeilijk goed in te schatten. Dit was ook zichtbaar in het derde kwartaal waar de afzet van defensiematerieel (armour composites) en vraag vanuit de ruimtevaartsector daalden. De winst steeg met 10% door een hogere omzet in beschermende kleding en composietdelen voor vliegtuigen. Wij verwachten een groei in de afzet van defensiematerieel door toenemende defensieuitgaven als gevolg van de huidige geopolitieke spanningen. ok de vraag vanuit de vliegtuigindustrie met goed gevulde orderportefeuilles zal aan de omzetgroei bijdragen. De hogere bezettingsgraad en bovengemiddelde marges op deze activiteiten zal tot een duidelijke verbetering van de winstmarge leiden. TKH Group KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU,48 EU 30,00 EU 1,1 D EU 0,90 3,5% 10,8 x EU 2,36 INDUSTIE INVESTENT CASE TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriele automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). p het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor 40% van de totale omzet en tweederde van de winst. De omzet buiten Nederland (21% van groepsomzet) groeit snel. De helft van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd en % in Azie. De derde kwartaalwinst liet een stevige groei zien met een 49% hoger bedrijfsresultaat en een nettowinststijging van 84%. De belangrijkste drijfveer hierachter was een hoog niveau van oplevering van bandenbouwmachines en daardoor een hoge bezettingsgraad van de fabrieken. Het management heeft de winstprognose voor verhoogd vanwege de grote orderinflow en productvernieuwingen. TKH heeft recent de positie op het gebied van hoogwaardige communicatiesystemen versterkt met de overname van Commend Group die een sterk internationaal verkoopnetwerk heeft. Dit netwerk kan TKH benutten voor de verdere geografische uitrol van het productenpakket. Wij taxeren een dubbelcijferige winstgroei per aandeel voor en en verwachten dat het management de winstdoelstelling van een operationele marge van 9-10% in gaat verhogen.

7 Unilever KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 31,55 EU 32,50 EU 96,2 D EU 1, 3,6% 17,7 x EU 1,78 CNSUENT BASIS INVESTENT CASE 35 De omzetspreiding: Azie-Afrika 40%, Europa 30% en Amerika 30%. De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke 33 verzorging %. Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim EU 2 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding 31 van posities in opkomende markten. De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd. 29 De volume-ontwikkeling zwakt sinds begin dit jaar af en bedroeg in het derde kwartaal nog slechts +0,3% bij een stabiele prijsontwikkeling van +1,8%. Hier lag een deels tijdelijk effect aan ten grondslag, een forse 27 afbouw van voorraden bij klanten in China (invloed van -0,7% op de omzet). Dit zal ook in het vierde kwartaal optreden. De afzetontwikkeling in Europa bleef zwak (-2%) maar in de VS begint een herstel zichtbaar te worden. Productvernieuwing is noodzakelijk om het prijsniveau op peil te houden. De autonome omzetgroei zal gering zijn zolang inflatie marginaal blijft. We verwachten wel winstgroei in de komende jaren door een scala van (interne) maatregelen. USG People KES KESDEL AKTWAADE DIV E DVD ENDEENT K/W E WPA GEC. SECT EU 8,76 EU,50 EU 0,7 D EU 0, 2,8% 11,0 x EU 0,80 INDUSTIE INVESTENT CASE USG People heeft een sterke focus op de Benelux (ruim tweederde van de omzet). De belangrijke Nederlandse uitzendmarkt laat momenteel een sterk herstel zien. USG heeft een relatief groot aandeel Specialist Staffing (een derde van de omzet) en is gericht op middenen kleinbedrijf, waar de marges beter zijn dan in het grootbedrijf. De operationele winst steeg met % in het derde kwartaal en de autonome omzet met 4% ten opzichte van het derde kwartaal 13. De onderneming heeft een relatief groot aandeel bij het midden-en kleinbedrijf waar het herstel van de omzet wat later op gang komt. Specialist Staffing( 33% van de totale omzet) groeide met 6%. Het management geeft aan dat er wel sprake is van enige groeivertraging vanwege de nog onzekere economische omstandigheden en verwacht dat dit voor de relevante uitzendsegmenten slechts tijdelijk is.

8 verige Nederlandse aandelen BEDIJF KES ANALIST KESDEL AKTW. DVD. END. K/W E WPA GEC.WPA GEC. SECT VEIGE AANBEVLEN AANDELEN BinckBank EU 7,02 Tom uller EU 9,00 EU 0,5 D 5,6% 7,8x EU 0,77 EU 0,89 FINANCIËLE DIENSTVELENING KAS Bank EU 9,89 Tom uller EU 11,00 EU 0,2 D 6,5% 8,7x EU 1,83 EU 1, FINANCIËLE DIENSTVELENING Kendrion EU 21,90 Tom uller EU 28,00 EU 0,3 D 3,2% 11,2x EU 1,53 EU 1,96 INDUSTIE Sligro EU 31,88 Joost van Beek EU 30,00 EU 1,4 D 3,3%,2x EU 1,94 EU 2,10 CNSUENT BASIS NIET AANBEVLEN AANDELEN Airfrance - KL EU 7,96 Jos Versteeg EU 5,00 EU 2,4 D 0,0% 19,1x -EU 2,28 EU 0,42 INDUSTIE Arcelor ittal EU 8,67 Joost van beek EU 9,50 EU,4 D 1,8% 16,6x EU 0,05 EU 0,52 BASISATEIALEN ASI EU 34,21 Jos Versteeg EU 30,00 EU 2,2 D 1,5%,9x EU 1,74 EU 2,29 INFATIETECHNLGIE Boskalis EU 43,47 Joost van Beek EU 40,00 EU 5,3 D 3,2%,4x EU 3,50 EU 2,82 INDUSTIE Brunel International EU 13,60 Jos Versteeg EU 16,00 EU 0,7 D 4,0% 12,3x EU 1,07 EU 1,10 INDUSTIE Corbion EU 13,51 Joost van Beek EU 16,00 EU 0,9 D 3,3% 9,3x EU 1,29 EU 1,46 CNSUENT BASIS Delta Lloyd EU 17,80 Tom uller EU 19,75 EU 3,5 D 5,8% 7,6x EU 2,21 EU 2,35 FINANCIËLE DIENSTVELENING Fugro EU 16,47 Jos Versteeg Under eview EU 1,4 D 0,0% N.A. N.A. N.A. ENEGIE Heijmans EU 8,52 Joost van Beek EU 8,00 EU 0,2 D 0,0% 16,9x -EU 0,35 EU 0,50 INDUSTIE Heineken EU 56,81 Joost van Beek EU 55,00 EU 32,7 D 1,8% 18,3x EU 2,86 EU 3,11 CNSUENT BASIS Imtech EU 3,78 Joost van Beek EU 4,00 EU 0,5 D 0,0% N.A. -EU 0,02 -EU 0,19 INDUSTIE ING Groep EU 10,35 Tom uller EU 12,00 EU 39,9 D 3,4% 10,5x EU 0,81 EU 0,99 FINANCIËLE DIENSTVELENING ICD EU 26,60 Joost van Beek EU 18,00 EU 1,3 D 0,9%,8x EU 0,91 EU 1,80 BASISATEIALEN KPN EU 2,52 Jos Versteeg EU 2,00 EU 10,8 D 2,8% 28,0x EU 0,03 EU 0,09 TELECUNICATIE NN Group EU,52 Tom uller EU,00 EU 8,6 D 2,0% 11,2x EU 1,89 EU 2,19 FINANCIËLE DIENSTVELENING Nutreco EU 44,30 Joost van Beek EU 44,50 EU 3,1 D 2,3% 18,6x EU 2,17 EU 2,39 CNSUENT BASIS TomTom EU 5,77 Jos Versteeg EU 2, EU 1,3 D 0,0% 52,5x EU 0,12 EU 0,11 INFATIETECHNLGIE VEIGE AANDELEN ZNDE KESDEL Ballast Nedam EU 3, Tom uller N.A. EU 0,1 D 0,0% N.A. -EU 2,50 -EU 1,91 INDUSTIE Batenburg EU,81 Tom uller N.A. EU 0,0 D 2,0%,9x EU 0,71 EU 1,00 INDUSTIE Beter Bed EU 16,17 Tom uller N.A. EU 0,4 D 2,8%,7x EU 0,70 EU 0,78 CNSUENT DUUZAA Grontmij EU 3,53 Tom uller N.A. EU 0,2 D 0,0% 13,0x EU 0,11 EU 0,27 INDUSTIE acintosh EU 3,45 Tom uller N.A. EU 0,1 D 0,0% N.A. -EU 0,46 -EU 0,10 CNSUENT DUUZAA Nedap EU 26,46 Tom uller N.A. EU 0,2 D 5,5% 13,7x EU 1,83 EU 1,93 INDUSTIE Pharming EU 0,38 Tom uller N.A. EU 0,2 D 0,0% N.A. -EU 0,01 EU 0,00 GEZNDHEIDSZG Stern EU 12,70 Tom uller N.A. EU 0,1 D 2,6% 8,0x EU 0,90 EU 1,58 INFATIETECHNLGIE Van Lanschot EU 17,02 Tom uller N.A. EU 0,7 D 1,5% 6,8x EU 2, EU 2,50 FINANCIËLE DIENSTVELENING Wessanen EU 5, Tom uller N.A. EU 0,4 D 1,5%,2x EU 0, EU 0,37 CNSUENT BASIS AANDELEN P BASIS VAN CNSENSUS DATA TNT Express EU 5, Jos Versteeg N.A. EU 2,9 D 0,0% 51,2x EU 0,09 N.A. INDUSTIE PostNL EU 3,04 Jos Versteeg N.A. EU 1,3 D 0,0% 4,2x EU 0,76 N.A. INDUSTIE rdina EU 1, Jos Versteeg N.A. EU 0,1 D 0,0% N.A. -EU 0,67 EU 0,17 INFATIETECHNLGIE Vopak EU 42,78 Jos Versteeg N.A. EU 5,5 D 0,0% 18,5x EU 2,17 EU 2, BASISATEIALEN eed Elsevier EU 19,10 Jos Versteeg EU 17,00 EU 28,8 D 2,8%,5x EU 0,85 EU 0,93 CNSUENT DUUZAA Wolters Kluwer EU 16,00 Jos Versteeg EU,00 EU 7,5 D 2,9% 19,7x EU 1, EU 1,27 CNSUENT DUUZAA Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 6 januari. Verdeling van de adviezen Niet aanbevolen Niet aanbevolen met koersdoel 16 Under eview 1

9 Algemeen Disclaimer Dit onderzoeksrapport is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). Het document wordt in principe eens in de twee weken gepubliceerd op woensdag van de even kalenderweken. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. pinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AF (Autoriteit Financiële arkten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. eer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van analisten Jos Versteeg, Joost van Beek en Tom uller van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de esearch-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel