Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen woensdag 22 juli 2015 Notities van analisten We staan nu aan de vooravond van de publicatie van tweede-kwartaalresultaten door Nederlandse ondernemingen. Wij voorzien voor veruit de meeste ondernemingen een winststijging geholpen door valutaire meewind, kostenbesparingen en lagere rentelasten. Dit waren bij Akzo Nobel ook belangrijke factoren achter de verrassend hoge winstgroei (winst per aandeel +37%) ondanks dat de omzet in Europa nog geen herstel liet zien. We hebben onze winsttaxaties en koersdoel verhoogd (naar EUR 75 van EUR 64) en Akzo Nobel blijft op de NL Top Picks lijst. Wij verwachten een toenemende vraag naar verf in de herstellende Europese bouwmarkten. Voor de internationale ondernemingen Unilever en Heineken wordt de coverage door het GERT analistenteam verzorgd, die koersdoelen mede baseren op de fair value berekening door Morningstar en Bloomberg consensus verwachtingen. Dit impliceert voor Unilever een fair value van EUR 43 en een Bloomberg consensus van EUR 40,70 en Heineken van EUR 75 respectievelijk EUR 73,2. Voor Sligro Food Group is het koersdoel aangepast naar EUR 39 van Under Review naar aanleiding van de halfjaarresultaten en de uiteindelijke beslissing om de Belgische markt te gaan betreden op een voorzichtige manier. Sligro heeft het advies. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 2015E potentieel Dividend 2015E K/W 2015E potentieel Aalberts Industries 16,2x 7,9% Besi 5,7% 14,7x 25,5% Aegon 9,2x 12,3% DSM 3,1% 20,2x 11,2% Akzo Nobel 16,8x 6,3% Royal Dutch Shell 6,7% 14,9x 17,9% ASML 27,3x 18,2% DSM 20,2x 11,2% Randstad 24,4x - Defensieve Picks Opwaarts Royal Dutch Shell 14,9x 17,9% K/W 2015E potentieel SBM Offshore 10,6x 39,7% Arcadis 12,2x 15,4% TKH Group 15,1x - Royal Dutch Shell 14,9x 17,9% Unilever 22,9x 5,6% Sinds Rendement Cyclische Picks NL Top Picks ,5% Opwaarts AEX Index ,5% K/W 2015E potentieel Randstad 24,4x - AEX Index USG People 18,5x 8,7% 5 TKH Group 15,1x Aalberts Industries 16,2x 7,9% jul sep nov jan mrt mei Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 21 juli Speculatieve Picks Opwaarts K/W 2015E potentieel Galapagos - - BAM Groep 24,3x 0,5%

2 Nederlandse aandelen Aalberts Industries EUR 28,72 EUR 31,00 EUR 3,2 MRD EUR 0,53 1,9% 16,2 x EUR 1,77 INDUSTRIE 33 De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan 31 klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling: Duitsland 19%, Benelux 13%, overig Europa 40%, Verenigde Staten 20%, rest 29 van de wereld 8% 27 De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom die grotendeels aangewend wordt voor overnames en investeringen in productiecapaciteit. 25 De schuld is door twee grote overnames toegenomen tot EUR 690 miljoen eind De schuldratio's zijn 23 gezond, de onderneming voldoet heel ruim aan de bankcovenanten en we verwachten een daling van de schuld in Uit de kwalitatieve trading update over het eerste kwartaal bleek dat de vraag over bijna de volle breedte van het productenpakket verbetert terwijl de integratie van de overgenomen bedrijven Flamco en Impreglon 19 redelijk soepel verloopt. De onderneming profiteert bovengemiddeld van het aantrekken van de Europese 17 economie en woningbouw en de voortgaande volumegroei van de Duitse automobielproducenten. De bezettingsgraad biedt ruimte voor groei en margeverbetering. Wij taxeren 17% winstgroei voor 2015 en 11% 15 voor Aegon EUR 7,13 EUR 8,00 EUR 15,3 MRD EUR 0,25 3,5% 9,2 x EUR 0,77 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 8,00 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. 7,50 De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is gezond en laat vrijwel ieder kwartaal een 7,00 verbetering zien (in eerste kwartaal 2015 gestegen naar 216% van 208% eind 2014). Ook na invoering van Solvency 2 (begin 2016) verwacht de onderneming een gezonde solvabiliteitsratio (range %). In het eerste kwartaal van 2015 viel de onderliggende winst tegen (6% lager dan eerste kwartaal 2014) 6,50 geheel het gevolg van significant hogere claims voor gezondheid en levensverzekeringen. Dit lijkt overwegend een eenmalig karakter te hebben. De andere activiteiten inclusief omvang beheerd vermogen en verkoop 6,00 levensverzekeringen lieten een gunstige ontwikkeling zien. Aegon profiteert van de stijging van de USD. Daarentegen is de invloed van de verwachte daling van de 5,50 rente toepasbaar op de activiteiten levensverzekering en pensioenen (de ultimate forward rate) relatief gering voor Aegon vanwege het beperkte (25%) aandeel van Nederland. 5,00 Akzo Nobel EUR 70,55 EUR 75,00 EUR 17,5 MRD EUR 1,70 2,4% 16,8 x EUR 4,19 BASISMATERIALEN 80 De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, 25% industrieel, 17% 75 consumentengoederen en 16% transportmiddelen. De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 37%, Azië 26%, Noord Amerika 15%, Latijns Amerika 70 10% en rest van de wereld 12%. Leken de financiële doelstellingen voor 2015 geformuleerd in 2014 toen erg ambitieus, na de tweede 65 kwartaalresultaten van 2015 ogen deze nu te bescheiden. Wij verwachten dat in 2015 een operationele winstmarge van 10% haalbaar is versus de doelstelling van 9% en 7,5% gerealiseerd in Het rendement op 60 geïnvesteerd vermogen (doelstelling van 14% versus 10% in 2014) zal eind dit jaar in zicht komen maar verder 55 kunnen verbeteren in De sterke verbetering van de operationele winstmarge in het tweede kwartaal van 10,7% in 2014 naar 12,1% 50 werd gerealiseerd dankzij een scala van efficiencyverbeteringen, de zwakke euro en lage olieprijs. Er was per saldo nog geen sprake van volumegroei. Dit was geografisch vooral het geval in Europa, Rusland en Brazilië. 45 AkzoNobel zal profiteren van het herstel van de Europese economie en de (woning)bouw in het bijzonder hetgeen nog niet zichtbaar was in de cijfers over het eerste halfjaar. Daarnaast zal in 2016 geprofiteerd 40 worden van een uitbreiding van de productiecapaciteit.

3 Arcadis EUR 25,13 EUR 29,00 EUR 2,1 MRD EUR 0,70 2,8% 12,2 x EUR 2,05 INDUSTRIE 32 De geografische verdeling van de netto omzet: Amerika 35%, VK 14%, Europa 22% en overige regio's 29%. De omzetverdeling is: Infrastructuur 27%, water 14%, milieu 25% en gebouwen 34%. Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan drinkwater en klimaatveranderingen. 28 De doelstelling is een stijging van de operationele winstmarge naar 11% uiterlijk in 2016 (in 2014 bedroeg deze 10%). 26 Deze winstmarge daalde over het eerste kwartaal van 2015 naar 9,1% door de consolidatie van Hyder met een relatief lage winstmarge (circa 7%) en integratiekosten is een overgangsjaar dat vooral in het teken staat van het integreren van 2 grote overnames waarna de schaalvoordelen en uitwisseling van best practices 24 tot margeverbetering zullen leiden. Dit heeft de onderneming ook met eerdere acquisities (RTKL, EC Harris) aangetoond. De orderportefeuille liet een verdere (autonome) groei zien en heeft een omvang van bijna één 22 keer de jaaromzet. Voor 2015 en 2016 voorzien we een significante winstgroei van 25% respectievelijk 15% per aandeel. 20 ASML EUR 93,03 EUR 110,00 EUR 40,3 MRD EUR 0,85 0,9% 27,3 x EUR 3,41 INFORMATIETECHNOLOGIE 115 ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines (wafersteppers). De technische voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet 105 meer kan worden ingehaald. In het vierde kwartaal steeg de orderintake en daarmee ook de orderportefeuille naar een niveau van EUR 95 2,7 miljard. De grootte van deze orderportefeuille is pas twee keer in het verleden overtroffen. De portefeuille bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld hogere winstmarge. Door de toenemende omvang van de installed-base neemt ook de omzet van 85 softwareverkopen (voor het updaten van de machines) en het onderhoud hievan verder toe. Deze opbrengsten zijn stabieler dan de orderinflow. Dit legt een stevig fundament voor een hoge winstgroei in 2015 en verder. 75 ASML heeft een volgende stap in de doorbraak van een nieuwe generatie wafersteppers bereikt: een belangrijke Amerikaanse klant heeft minimaal 15 EUV machines besteld. De waarde van de order is niet 65 bekendgemaakt maar met een gemiddelde verkoopprijs van EUR 95 miljoen voor een EUV machine zou het een omvang van EUR 1,4 miljard hebben. Ten opzichte van de gerapporteerde orderportefeuille eind eerste kwartaal van EUR 2,6 miljard betekent dit een stijging van 55%. 55 Analist: Jos Versteeg BAM Groep EUR 4,23 EUR 4,25 EUR 1,1 MRD EUR 0,07 1,7% 24,3 x EUR 0,17 INDUSTRIE 5 Nederland is de belangrijkste markt waar 39% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (28%). Ruim de helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, 40% in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking is een overgangsjaar voor de onderneming. Intern worden veel veranderingen doorgevoerd die tot een structurele kostenbesparing van minimaal EUR 100 miljoen moeten leiden, een verbetering van het werkkapitaal met EUR 0 miljoen en lager risicoprofiel. Tevens zal de oude orderportefeuille met orders van lagere kwaliteit (marge) stevig afgebouwd worden naar 10% van de totale orderportefeuille per eind (omvang EUR 11 miljard). In het eerste kwartaal werd nog een verlies geleden op deze oude orders. Voor 2016 voorzien we een winstmarge voor belasting van 2% (langere termijn doelstelling is 2%-4%) mede dankzij het aantrekken van de woningbouw (20%-% stijging) en de stevige positie bij PPS projecten zowel in 2 Nederland als omringende landen. Overheden maken in toenemende mate gebruik van het aanbieden van projecten via een PPS constructie. Het aandeel is speculatief aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-peraandeel potentieel. Onze taxatie voor 2016 is EUR 0,50 per aandeel. 1

4 Besi EUR 26, EUR 33,00 EUR 1,1 MRD EUR 1,50 5,7% 14,7 x EUR 1,78 INFORMATIETECHNOLOGIE 35 Besi heeft een sterke positie in specifieke snelgroeiende onderdelen van de markt voor chipmachines. Het bedrijf richt zich vooral op de back-end: assemblage en verpakking van semiconductoren. De chipmarkt is een groeimarkt en de opkomst van The Internet of Things geeft de markt een extra zet. Naast de aantrekkelijke groei werkt het bedrijf hard aan kostenbesparingen. De verplaatsing van productie naar Azië leidt tot lagere kosten. Daarnaast worden de machines slimmer ontwikkeld. Met het gebruik van 25 componenten en modules kunnen de productiekosten van de machines dalen. Het bedrijf heeft een gezonde kasstroom en een ijzersterke balans. Het eigen vermogen bedraagt 74% van 20 het balanstotaal; de netto kaspositie bedraagt EUR 118 miljoen en de goodwill is relatief beperkt. De gezonde winstgroei en de sterke balans maken het mogelijk een hoog dividend uit te keren. Het 15 dividendrendement is zeer aantrekkelijk Analist: Tom Muller DSM EUR 54,86 EUR 61,00 EUR 10,0 MRD EUR 1,70 3,1% 20,2 x EUR 2,71 MATERIALEN 60 De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa (o.a Zwitserland) plaats. 55 De focus van de onderneming is recent verder aangescherpt naar ingrediënten voor voeding en persoonlijke verzorging met de aangekondigde desinvestering van activiteiten met lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof voor plastics). De opbrengst zal geherinvesteerd worden in de voedingstak waar winstmarges hoog zijn (17-20% EBITDA), maar de timing hiervan is moeilijk te voorspellen. 50 De recente stijging van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro is negatief voor de kostenbasis voor DSM omdat op jaarbasis ruim CHF 800 miljoen kosten zijn. Dit betreft vooral de productie van vitamine E. De concurrenten van DSM zoals BASF en Chinese producenten hebben hierdoor een relatief kostenvoordeel. 45 De eerste kwartaalresultaten van DSM lieten een gemengd beeld zien met een aantal duidelijke lichtpuntjes. De prijsdaling van vitamine E lijkt ten einde gekomen te zijn en er is een positieve kentering in de vraag naar dieetsupplementen in de VS waar DSM ingrediënten voor levert is een overgangsjaar mede vanwege de desinvestering van bijna 20% van de omzet aan een joint venture met CVC. We verwachten 40 nog kostenbesparende maatregelen om de verslechterde concurrentiepositie door de stijging van de Zwitserse frank begin dit jaar te compenseren. Voor 2015 wordt voor de kernactiviteiten een licht hogere bedrijfsresultaat verwacht. De negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs zullen leiden. Voor 2016 voorzien we een dubbelcijferige winstgroei. Randstad EUR 62, EUR 60,00 EUR 11,4 MRD EUR 1,50 2,4% 24,4 x EUR 2,55 INDUSTRIE 70 Randstad haalt ruim de helft van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet 65 het belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in 60 Europa. Tevens is het verminderen van toeleveranciers van extern personeel door bedrijven een gunstige 55 ontwikkeling voor de grote uitzendondernemingen met hun grote netwerk van hoog opgeleide mensen. De onderneming realiseert nog het grootste deel van de omzet met Staffing, waar de marges het laagst 50 zijn. Het concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. 45 De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom en heeft de schuldpositie sterk verminderd naar een ratio van 0,5 keer EBITA in het eerste kwartaal van Dit biedt ruimte voor een overname. 40 Wij hebben recent onze winsttaxaties licht verhoogd nu de Franse markt lijkt te verbeteren en de prijsdruk 35 in Duitsland uitbodemt. Het koersdoel is verhoogd van EUR 58 naar EUR Analist: Jos Versteeg

5 Royal Dutch Shell EUR 26,29 EUR 31,00 EUR 166,9 MRD EUR 1,75 6,7% 14,9 x EUR 1,76 ENERGIE 32 Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5% per jaar. Het dividend wordt betaald in USD, er is dus een valutarisico. 28 De winst, gecorrigeerd voor voorraadeffecten, steeg met 12% in het vierde kwartaal tot USD 3,3 miljard. De winstgroei kwam voort uit het in productie nemen van nieuwe velden, een daling van exploratiekosten en hogere inkomsten uit gas. 26 Met de geplande overname van de Engelse BG Group verwerft Royal Dutch Shell toegang tot omvangrijke olie- en gasreserves en verschuift de omzet hiermee verder naar LNG gas. Deze overname, met een prijskaartje van circa EUR 64 miljard die voor circa 70% met nieuwe aandelen wordt gefinancierd, verbetert 24 de vrije kasstroom van Shell. De onderneming is daardoor in staat het dividend van USD 1,88 per aandeel minimaal te handhaven hetgeen een dividendrendement van ruim 6% voor aandeelhouders Shell betekent. Door de samenvoeging met de activa van BG Group zijn een deel van de activiteiten niet meer cruciaal en 22 zullen na integratie van BG in 2016 afgestoten worden. Dit zal naar verwachting circa USD miljard kunnen opleveren.hierdoor kan Shell een omvangrijk aandeleninkoopprogramma financieren. Het koersdoel van Shell is verhoogd naar EUR 31. De sterke Amerikaanse dollar maakt het dividend omgerekend naar euro's nog aantrekkelijker. Shell is vanwege de sterke balans prima in staat dividend uit te blijven keren op termijn te groeien Analist: Jos Versteeg SBM Offshore EUR 10,74 EUR 15,00 EUR 2,3 MRD EUR 0,27 2,5% 10,6 x EUR 1,01 ENERGIE 14 SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. 13 Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van circa 60 projecten die 12 de komende jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert 11 een stabiele kasstroom. De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal 10 afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's. De onderneming wil de financiering van de FPSO vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit 9 verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. De Turnkeydivisie zag de omzet met 40% dalen in het eerste kwartaal tot USD 326 miljoen. De genoemde 8 FPSO's droegen nu wel bij aan de leaseportefeuille, waardoor de omzet bij Lease en Operate met 16% steeg tot USD 274 miljoen. 7 Analist: Jos Versteeg TKH Group EUR 39,26 EUR 36,00 EUR 1,7 MRD EUR 1,16 3,0% 15,1 x EUR 2,60 INDUSTRIE TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriële automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). 38 Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor 40% van de totale omzet en tweederde van de winst. 33 De omzet buiten Nederland (20% van groepsomzet) groeit snel. 45% van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, 23% in Azie en 7% in de VS. TKH Group publiceerde een stevige (45%) groei van de nettowinst over het eerste kwartaal waarbij de 28 winstgroei breder gespreid was dan in 2014 toen deze met name door de levering van bandenbouwmachines tot stand kwam. De operationele winstmarge steeg naar 10,7% (van 8,5%) en wij verwachten dat deze nog verder zal doorstijgen in de komende kwartalen. 23 TKH heeft recent de positie op het gebied van hoogwaardige communicatiesystemen versterkt met de overname van Commend Group die een sterk internationaal verkoopnetwerk heeft. Dit netwerk kan TKH benutten voor de verdere geografische uitrol van het productenpakket. 18 We hebben onze winsttaxaties na de eerste kwartaalresultaten wederom licht verhoogd.

6 Unilever KOERS KOERSDOEL* MARKTWAARDE DIV 2015E DVD RENDEMENT K/W 2015E WPA 2015 GECOR. SECTOR EUR 40,73 EUR 43,00 EUR 122,5 MRD EUR 1,20 2,9% 22,9 x EUR 1,78 CONSUMENT BASIS 45 De omzetspreiding: Azie-Afrika 40%, Europa % en Amerika %. De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke verzorging 25%. 40 Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim EUR 2 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding van posities in opkomende markten. 35 De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd. De volume-ontwikkeling is verder afgezwakt gedurende 2014 en kwam in het vierde kwartaal op -0,4%. De prijsontwikkeling was licht positief en bedroeg +2,5% in het vierde kwartaal. De groei was in Europa negatief en in opkomende landen zette de daling in de groei door. Mede dankzij goede kostenbeheersing steeg de winst per aandeel De onderneming is terughoudend voor 2015 voor de omzetgroei maar profiteert wel van de hogere koers van de USD en van de lagere prijs van olie wat positief is voor de kostprijs. 25 : * bron: Morningstar fair value

7 Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 2015E WPA 2014 GECOR. WPA 2015 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN BinckBank EUR 9,15 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 0,6 MRD 4,8% 11,3x EUR 0,82 EUR 0,81 FINANCIËLE DIENSTVERLENING GrandVision EUR 22,55 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 5,7 MRD 1,5% 22,3x EUR 0,80 EUR 1,01 CONSUMENT DUURZAAM KAS Bank EUR 11,60 Jos Versteeg EUR 11,00 EUR 0,2 MRD 6,0% 10,2x EUR 1,83 EUR 1,14 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Kendrion EUR 26,91 Joost van Beek EUR 28,00 EUR 0,4 MRD 3,1% 13,9x EUR 1,53 EUR 1,94 INDUSTRIE Sligro EUR 34,59 Joost van Beek EUR 39,00 EUR 1,5 MRD 3,3% 16,5x EUR 1,96 EUR 2,10 CONSUMENT BASIS NIET AANBEVOLEN AANDELEN Ahold EUR 17,95 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 15,0 MRD 2,9% 17,9x EUR 0,90 EUR 1,00 CONSUMENT BASIS Airfrance - KLM EUR 6,55 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 2,0 MRD 0,0% 15,7x -EUR 2,29 EUR 0,42 INDUSTRIE Arcelor Mittal EUR 8,42 Joost van beek EUR 9,50 EUR 14,0 MRD 2,2% N.A. -EUR 0,35 -EUR 0,14 BASISMATERIALEN ASMI EUR 43,10 Jos Versteeg EUR 43,00 EUR 2,7 MRD 1,7% 16,1x EUR 2,52 EUR 2,68 INFORMATIETECHNOLOGIE Beter Bed EUR 22,16 Joost van Beek EUR 22,00 EUR 0,5 MRD 3,5% 21,6x EUR 0,77 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM Boskalis EUR 45,69 Joost van Beek EUR 43,00 EUR 5,7 MRD 3,5% 14,6x EUR 4,03 EUR 3,14 INDUSTRIE Brunel International EUR 18,02 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,9 MRD 2,9% 16,3x EUR 1,07 EUR 1,10 INDUSTRIE Corbion EUR 19,27 Joost van Beek EUR 16,00 EUR 1,2 MRD 2,6% 13,2x EUR 1,29 EUR 1,46 CONSUMENT BASIS Delta Lloyd EUR 16,01 Joost van Beek EUR 19,75 EUR 3,6 MRD 7,2% 6,8x EUR 1,90 EUR 2,35 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fugro EUR 19,05 Jos Versteeg Under Review EUR 1,6 MRD 0,0% N.A. N.A. N.A. ENERGIE Heijmans EUR 11,48 Joost van Beek EUR 8,00 EUR 0,2 MRD 0,0% 24,7x -EUR 2,34 EUR 0,47 INDUSTRIE Heineken EUR 73,90 Joost van Beek EUR 75,00 * EUR 42,6 MRD 1,7% 22,5x EUR 2,55 EUR 3,29 CONSUMENT BASIS Imtech EUR 4,01 Joost van Beek EUR 2,00 EUR 0,5 MRD 0,0% N.A. -EUR 19,89 -EUR 0,70 INDUSTRIE ING Groep EUR 15,78 Jos Versteeg EUR 12,00 EUR 61,0 MRD 3,0% 13,4x EUR 0,89 EUR 1,18 FINANCIËLE DIENSTVERLENING IMCD EUR 33,90 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 1,8 MRD 0,9% 18,8x EUR 0,91 EUR 1,80 BASISMATERIALEN KPN EUR 3,55 Jos Versteeg EUR 2,00 EUR 15,2 MRD 2,0% 39,4x EUR 0,03 EUR 0,09 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 27,50 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 9,8 MRD 1,8% 13,0x EUR 1,68 EUR 2,11 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Refresco Gerber EUR 15,49 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,3 MRD 1,6% 22,2x EUR 0,52 EUR 0,70 CONSUMENT BASIS Ten Cate EUR 24,22 Joost van Beek Under Review EUR 0,7 MRD 2,3% 15,9x EUR 0,94 EUR 1,52 INDUSTRIE Philips EUR 24,35 Jos Versteeg EUR 23,00 EUR 23,2 MRD 3,3% 17,0x EUR 0,62 EUR 1,43 INDUSTRIE TomTom EUR 9,52 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 2,2 MRD 50,0x EUR 0,27 EUR 0,19 INFORMATIETECHNOLOGIE OVERIGE AANDELEN ZONDER KOERSDOEL Ballast Nedam EUR 1,63 Joost van Beek N.A. EUR 0,0 MRD 0,0% N.A. -EUR 3,44 N.A. INDUSTRIE Grontmij EUR 4,50 Joost van Beek N.A. EUR 0,3 MRD 1,1% 31,1x -EUR 0,05 EUR 0,14 INDUSTRIE Macintosh EUR 2,55 Joost van Beek N.A. EUR 0,1 MRD 3,9% 10,6x -EUR 1,20 EUR 0,24 CONSUMENT DUURZAAM Nedap EUR 32,70 Joost van Beek N.A. EUR 0,2 MRD 4,0% 19,8x EUR 1,46 EUR 1,65 INDUSTRIE Pharming EUR 0,32 Jos Versteeg N.A. EUR 0,1 MRD 0,0% 12,8x EUR 0,02 EUR 0,02 GEZONDHEIDSZORG Stern EUR 13,00 Joost van Beek N.A. EUR 0,1 MRD 2,0% 18,7x EUR 0,65 EUR 0,69 INFORMATIETECHNOLOGIE Van Lanschot EUR 24,70 Jos Versteeg N.A. EUR 1,0 MRD 2,0% 9,9x EUR 2,92 EUR 2,50 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Wessanen EUR 8,63 Joost van Beek N.A. EUR 0,7 MRD 23,9x EUR 0,24 EUR 0,36 CONSUMENT BASIS AANDELEN OP BASIS VAN CONSENSUS DATA TNT Express EUR 7,75 Jos Versteeg N.A. EUR 4,3 MRD 0,00 51,2x EUR 0,09 N.A. INDUSTRIE PostNL EUR 4,14 Jos Versteeg N.A. EUR 1,8 MRD 0,0% 4,2x EUR 0,76 N.A. INDUSTRIE Ordina EUR 1, Jos Versteeg N.A. EUR 0,1 MRD 0,8% N.A. -EUR 0,67 EUR 0,17 INFORMATIETECHNOLOGIE Vopak EUR 47,65 Jos Versteeg N.A. EUR 6,1 MRD 1,8% 18,5x EUR 2,17 EUR 2,22 BASISMATERIALEN Reed Elsevier EUR 15,10 Jos Versteeg N.A. EUR 33,9 MRD 3,6% 16,2x EUR 0,85 EUR 0,93 CONSUMENT DUURZAAM Wolters Kluwer EUR 28,65 Jos Versteeg N.A. EUR 8,6 MRD 2,5% 22,6x EUR 1,23 EUR 1,27 CONSUMENT DUURZAAM Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 21 juli * Bronn: Morningstar Niet aanbevolen Verdeling van de adviezen 21 Niet aanbevolen met koersdoel Under Review 2

8 Algemeen Disclaimer Dit onderzoeksrapport is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). Het document wordt in principe eens in de twee weken gepubliceerd op woensdag van de even kalenderweken. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van analisten Jos Versteeg, Joost van Beek en Tom Muller van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel