Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen 27 september 2017 Notitie van analisten De winstontwikkeling bij DSM verloopt tot nu toe boven de doelstellingen en dankzij een hoog (22%) aandeel van innovatieve producten in de omzet is de onderneming in staat om de winstgevendheid nog verder te verhogen. Dit in combinatie met de recente verkoopopbrengst van EUR 1,5 miljard van het belang in Patheon impliceert dat het acquisitiepad in 2018 weer wordt ingeslagen. De bijbehorende strategie update wordt eerder gepresenteerd (medio in plaats van eind 2018). We voorzien veel acquisitiemogelijkheden voor DSM en tevens een duidelijke (10-15%) verhoging van het dividend. DSM blijft op onze Top Picks lijst. De 5% koersdaling van BAM naar aanleiding van de oorzaak van de instorting van de parkeergarage bij Eindhoven Airport, waarvan BAM de hoofdaannemer is, lijkt overdreven. Mocht BAM hiervoor (deels) aansprakelijk gesteld worden dan is onze verwachting dat de verzekering een groot deel van de kosten zal vergoeden. We blijven positief over het koerspotentieel (koersdoel blijft EUR 6,50), omdat de orderportefeuille een gestage verbetering laat zien. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 2017E potentieel Dividend 2017E K/W 2017E potentieel Ahold Delhaize 11,9x 28,6% ABN AMRO 4,9% 10,3x 10,9% ASM International 15,4x 12,9% DSM 2,9% 18,9x 5,6% ASML,4x 7,4% Royal Dutch Shell 7,2% 8,8x 9,9% BAM Groep 14,3x,9% DSM 18,9x 5,6% GrandVision 19,7x 17,4% Defensieve Picks Opwaarts ING Groep 11,1x 10,6% K/W 2017E potentieel Randstad 14,3x 14,9% Royal Dutch Shell 8,8x 9,9% Royal Dutch Shell 8,8x 9,9% SBM Offshore 19,4x 14,0% TKH Group 23,9x 0,3% Unilever 22,7x 4,8% Opwaarts K/W 2017E potentieel Rendement Aalberts Industries 18,4x - Sinds (Total Return) Randstad 14,3x 14,9% NL Top Picks ,3% TKH Group 23,9x 0,3% AEX Index ,7% Cyclische Picks AEX Index Speculatieve Picks Opwaarts K/W 2017E potentieel Galapagos - 18,3% sep nov jan mrt mei jul sep Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 26 september 2017

2 Aanbevolen Nederlandse aandelen Aalberts Industries INDUSTRIE EUR 39,83 EUR 36,00 EUR 4,4 MRD EUR 0,65 1,6% 18,4 x EUR 2,16 0,90 42 Aalberts Industries heeft een breed pakket van (metalen) componenten toegepast in de bouw, industrie of automobielsector en de oppervlaktebehandeling hiervan. Veel producten zijn klantspecifiek waardoor de 38 onderneming pricing power heeft. Partnerships met grote klanten versterken de positie. De concurrentiepositie is sterk gefragmenteerd en veelal is lokale aanwezigheid van belang ivm transportkosten 34 en/of snelheid van levering. Het hands-on management legt nu de focus op optimaliseren van de interne infrastructuur en op completere bediening van grote klanten naast een beperking van het aantal eindmarkten (van 25 naar 10). Dit zal tot enkele desinvesteringen leiden. Door de brede spreiding naar klanten en sectoren is de invloed van een neergang in één sector maar beperkt van 26 invloed op de resultaten. Dit geldt uiteraard niet bij een brede economische afzwakking. In 2016 is in China de productie voor de automobielsector opgestart en zal in 2017 nog tot aanloopverliezen leiden. Het betere economische klimaat kwam tot uiting in de haljfaarcijfers met 5% autonome omzetgroei en een 12% 22 hogere netto winst. Voor de tweede jaarhelft lijkt een voortzetting hiervan goed haalbaar waarbij de onderneming beter in staat zal zijn om de gestegen grondstofkosten (zoals van metalen) aan de klanten door te berekenen. ABN Amro FINANCIËLE DIENSTVERLENING EUR 24,36 EUR 27,00 EUR 22,9 MRD EUR 1,19 4,9% 10,3 x EUR 2,37 0,81 ABN AMRO is gefocust op drie activiteiten: retail banking, private banking (vermogensbeheer) en corporate banking en realiseert 80% van de inkomsten in de thuismarkt. 26 De kwaliteit van de kredietportefeuille is de laatste jaren duidelijk verbeterd geholpen door het aantrekken van de Nederlandse economie, hogere winsten in het MKB en de woningmarkt. Nederlandse hypotheken zijn nog steeds het grootste product gevolgd door leningen aan het bedrijfsleven (1/3). Hierdoor is het risicoprofiel verbeterd. 22 De financiële positie is gezond waarbij de kapitaalsratio's (CET1 ratio van 17,6%) ruim boven het vereiste niveau zitten. Kostenbesparingsmaatregelen zijn inmiddels een continue proces geworden deels om de druk op de resultaten vanwege de lage rente(marge) te compenseren. De kosten in verhouding tot de opbrengsten zijn in de eerste 18 jaarhelft van 2017 verminderd naar een ratio van 59,4% (65,9% in 2016). Dit is sneller dan verwacht en daarmee is de doelstelling van 56-58% voor 2020 al bijna bereikt. ABNAMRO zal de komende jaren een groter deel (>50%) van de winst gaan uitkeren en dit zal in combinatie met een hogere winst tot een aantrekkelijk dividendrendement leiden. Bij een relatief laag blijvende rente-omgeving 14 zien we koerspotentie tot EUR 27. Ahold Delhaize CONSUMENT BASIS EUR 15,56 EUR 20,00 EUR 20,0 MRD EUR 0,64 4,1% 11,9 x EUR 1,31 0,81 14 Door de fusie met Delhaize die tot schaalvoordelen leidt is Ahold Delhaize nog beter in staat om vrije kasstroom (Free Cash Flow) te genereren. Deze kasstroom zal grotendeels naar de aandeelhouders toevloeien in de vorm van dividenden en inkoop van aandelen (in 2017 voor minimaal EUR 1 miljard). Voor 2017 verwacht de onderneming een free cash flow van EUR 1,6 miljard. In 2018 kan dit bedrag nog hoger uitkomen. De synergie vanwege de krachtenbundeling met Delhaize komt met EUR 750 miljoen hoger uit dan eerder geïndiceerd (minimaal EUR 500 miljoen) en zal voor 1/3 benut worden om de concurrentiepositie in de VS te verstevigen (prijsverlagingen, winkelbeleving). De synergie is relatief hoog (1,2% van de omzet) ten opzichte van de winstmarges (EBIT marge circa 4%). De oostkust van Amerika is de belangrijkste afzetmarkt waar 60% van de winst wordt gerealiseerd. De concurrentie verhevigt daar nu Amazon via de overname van Whole Foods Market de positie in de fysieke winkelmarkt vergroot. Ook de komst van Lidl en de expansie van Aldi zijn negatief. Ahold-Delhaize zal door de synergie beter in staat zijn om margedruk te compenseren dan concurrenten maar aan enige margedaling is ons inziens niet te ontkomen. In Nederland weet Albert Heijn het marktleiderschap met nog betere marges verder uit te bouwen. In België zijn efficiencyverbeteringen moeilijker door te voeren mede door de macht van de vakbonden. De waarderingsratio's liggen duidelijk beneden het sectorgemiddelde terwijl de vrije kasstroom bovengemiddeld is. Het sentiment naar de sector zal waarschijnlijk nog negatief blijven door de concurrentieverscherping met volatiele koersen maar de waardering is absoluut en relatief gezien laag.

3 ASM International INFORMATIETECHNOLOGIE EUR 52,26 EUR 59,00 EUR 3,3 MRD EUR 0,90 1,7% 15,4 x EUR 3,40 1, ASM International is marktleider met circa driekwart van de markt voor Atomic Layer Deposition (ALD). ALD is een proces dat wordt gebruikt om transistors in een chip met een dun isolerend laagje van één atoom dik te bedekken. Gerangschikt naar investeringsniveau hebben alle top-10 semiconductorfabrikanten inmiddels de ALD machines van ASM International staan. De verwachting is dat de markt voor ALD in de periode zal verdubbelen tot USD 1,5 miljard. In 2017 gaat de semiconductorfabrikanten chips fabriceren met lijnen van 7 en 10 nanometer hetgeen een belangrijk impuls is om ALD in te zetten. Ongeveer 40% van de waarde van ASM International bestaat uit het 34% belang in beursgenoteerd ASM PT. De activiteiten van ASM PT worden gekenmerkt door een hoge volatiliteit van de winstgevendheid. Omdat ASMI minderheidsaandeelhouder is heeft het weinig invloed op het beleid van ASM PT. De orderportefeuille bleef aanzwellen met in het tweede kwartaal van 2017 een record van EUR 206 miljoen. De onderneming verwacht daarom dat de omzet in de tweede jaarhelft ook zal toenemen, maar deze zal zich volatiel blijven ontwikkelen. Het doel voor de brutomarge is onveranderd tussen 40-%. ASM International heeft een aanzienlijke kaspositie (EUR 523 miljoen medio 2017) en gebruikt een belangrijk deel hiervan voor de inkoop van aandelen (EUR 100 miljoen) en een beperkt deel als dividend (EUR 0,70). ASML INFORMATIETECHNOLOGIE EUR 139,65 EUR 150,00 EUR 60,3 MRD EUR 1, 1,0%,4 x EUR 4,59 1, ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines (wafersteppers), een essentiële stap in de productie van halfgeleiders. Chipproductie wordt gedicteerd door de Wet van Moore: iedere twee jaar verdubbelt het aantal schakelingen op een chip. Om deze wet met de huidige technologie vol te houden moeten de Lithografiemachines zeer intensief worden gebruikt, waardoor de productiekosten snel stijgen. ASML heeft nieuwe machines ontwikkeld op basis van EUV technologie, die voor de volgende ronde van verkleiningen (de "7 nanometer node") worden ingezet. De orderportefeuille steeg in het tweede kwartaal van 2017 naar een all-time-high van EUR 5,3 miljard waarvan de helft nieuwste technologie, EUV, met een gemiddelde verkoopprijs van EUR 100 miljoen per machine. Het aandeel van Service & Options in de omzet neemt gestaag toe vanwege de uitdijende installed base. Dit zal op termijn tot hogere en stabielere marges leiden. Op korte termijn zal de oplevering van de nieuwste (EUV) machines de brutomarge drukken vanwege het op locatie klantpassend maken. ASML heeft bewezen dat de hoge productiviteitseis van 1500 wafers per dag op een EUV machine haalbaar is, een belangrijke doorbraak voor klanten. De langetermijn winstdoelstelling van een ruime verdrievoudiging (ten opzichte van 2014) van de winst per aandeel naar minimaal EUR 9 per aandeel in 2020 is goed haalbaar. BAM Groep INDUSTRIE EUR 4,78 EUR 6,50 EUR 1,3 MRD EUR 0,16 3,3% 14,3 x EUR 0,34 0,83 6 De bouwactiviteiten van BAM vinden overwegend plaats in Nederland (%), het VK (%) en Duitsland (12%). In het VK wordt de omzet geheel behaald in infrastructuur en utiliteitsbouw waarbij de opdrachten grotendeels vanuit de overheid komen. Alle kosten zijn lokaal maar de lagere koers van het pond is negatief. In Nederland worden door BAM jaarlijks circa 2000 woningen gebouwd. 5 BAM is goed op weg naar structureel winstherstel en een betere grip op projecten en de organisatie. Bij een bouwer zal zo n proces nooit geleidelijk verlopen, vanwege het inherente risico aan de bouwsector. Het tweede kwartaal van 2017 liet een verbetering qua winstgevendheid en orderpositie zien. Dit jaar zal de weg naar het bereiken van de financiële doelstellingen geplaveid worden: deze zijn een winstmarge van 2%-4% voor 4 belasting (1,5% in 2016) en rendement op geïnvesteerd vermogen (ROCE) van minimaal 10%, beide te bereiken in periode Factoren die aan het herstel van de nog magere winstgevendheid bijdragen zijn de betere kwaliteit van de orderportefeuille (hurdle van minimaal 2% winstmarge en beheersbaar risico), aantrekkende marktsegmenten en een toenemend gebruik van digitale technieken bij ontwerp en uitvoering. In 2017 zullen de Duitse activiteiten 3 weer zwarte cijfers schrijven na een verlies van EUR miljoen in Het aandeel is laag gewaardeerd gelet op het winstperspectief van minimaal EUR 0,50 per aandeel in 2018 en een hoge netto kaspositie.

4 DSM MATERIALEN EUR 68,20 EUR 72,00 EUR 12,4 MRD EUR 1,95 2,9% 18,9 x EUR 3,60 0,90 De onderneming behaalt % van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van 75 ingrediënten voor voeding (dier en mens). De tweede kernactiviteit is de Materials divisie met de Dyneema vezel als belangrijk product. De afzetbasis hiervan is breed gespreid door steeds meer toepassingen vooral industrieel. DSM is met een breed pakket van voedingsingrediënten en premixen stevig gepositioneerd om zowel geografisch als qua productenpakket te groeien in een markt die onderliggend gemiddeld 3-5% per jaar groeit. We voorzien de 65 komende jaren een consolidatie in de sector waarbij DSM een aantrekkelijke partner is. Het management geeft tot medio 2018 prioriteit aan efficiency verbeteringen en verhoging van winstmarges, we verwachten pas daarna weer focus op acquisities of partnerships. De hoge exposure naar opkomende landen en verbetering van voedselpatronen daar (voor zowel mens als dier) zijn een mooie voedingsbodem voor DSM. In het eerste halfjaar kon 8% autonome omzetgroei en een dubbelcijferige toename van de operationele winst behaald worden. Voor geheel 2017 zal deze dubbelcijferige groei (11-15%) vol te houden zijn. DSM gaat met de definitieve verkoop van het 33,5% belang in Patheon voor EUR 1,5 miljard richting schuldenvrije positie. Hiermee kan de volgende strategische fase, te weten acquisities, comfortabel gestart worden. Tevens verwachten we dat dit tot een duidelijke dividendverhoging (+7% naar EUR 1,95) zal leiden. Galapagos GEZONDHEIDSZORG EUR 84,50 EUR 100,00 EUR 4,3 MRD - - N.A. - 0,76 Galapagos is gericht op het opbouwen van een gediversifieerde portefeuille van medicijnen: Er lopen meer dan onderzoeksprogramma's en een zestal allianties met internationale farmabedrijven zoals Gilead en AbbVie. De gestage uitbreiding van de onderzoeksportfolio vindt grotendeels op eigen kracht plaats waarbij de 75 (kandidaat)medicijnen in verschillende fases van ontwikkeling zijn. Galapagos heeft een uitstekende deal gesloten met de Amerikaanse biotechreus Gilead bijvoorbeeld op het gebied van verdeling van de royalties met een winstdeling in Europese landen waar het een co-promotie kan 65 nemen. Galapagos kan tot USD 1, miljard aan mijlpaalbetalingen ontvangen. Beide bedrijven ontwikkelen gezamenlijk filgotinib, een middel voor de behandeling van reuma en andere onstekingsziekten. Galapagos zal 20% van deze ontwikkelingsactiviteiten meefinancieren terwijl Gilead verantwoordelijk wordt voor de wereldwijde marketing en verkoop. De onderneming heeft een omvangrijke kaspositie van circa EUR 1,2 miljard na de recente aandelenemissie waarmee de opbouw van de bredere portefeuille van medicijnen gefinancierd kan worden. Daarnaast zijn (toekomstige) mijlpaalbetalingen fors verhoogd naar USD 600 miljoen. Hiermee kan de toenemende cash outflow vanwege meer onderzoeken de komende jaren ruimschoots uit eigen middelen gefinancierd worden. GrandVision CONSUMENT DUURZAAM EUR 21,29 EUR 25,00 EUR 5,4 MRD EUR 0,38 1,8% 19,7 x EUR 1,08 0,59 GrandVision is wereldwijd de grootste speler in de optiekbranche met een netwerk van circa 6600 winkels in 44 landen. Met de verkoop van (zonne)brillen op sterkte en contactlenzen is GrandVision actief in een aantrekkelijke markt die gemiddeld met 3-5% per jaar groeit vanwege vergrijzing. 25 Winkelverkopen staan onder druk door de verschuiving naar online. We menen dat dit voor de aankoop van een bril op sterkte (oogmeting, geen retourzending) maar beperkt mogelijk is. Omdat het business model van GrandVision relatief weinig kapitaal vergt (de winkels worden gehuurd, productie is uitbesteed) genereert de onderneming een hoge vrije kasstroom. Met een netto schuld van 1,4 keer het 20 operationele resultaat (EBITDA) is er volop ruimte om acquisities te financieren. Het management heeft veel ervaring met acquireren en integreren, maar groei via acquisities impliceert altijd een wat hoger risicoprofiel. Kosten van integratie van overnames en investeringen in het (digitale) platform drukten de winstmarges in het 15 tweede kwartaal van Op termijn gaan de overnames bijdragen aan de schaalvoordelen en winstgroei. Het aandeel handelt op een significante korting ten opzichte van waarderingsratio's van sectorgenoten (Fielmann, Luxottica) en biedt opwaarts potentieel obv een Discounted-Cash-Flow berekening.

5 ING Groep FINANCIËLE DIENSTVERLENING EUR 15,37 EUR 17,00 EUR 59,7 MRD EUR 0,72 4,7% 11,1 x EUR 1,38 1,06 20 Het grootste deel van de dienstverlening is in Nederland, Duitsland en België en aan particulieren. Tweederde van het balanstotaal betreft het verschaffen van hypotheken en de rest leningen aan het bedrijfsleven. De internationale spreiding bij leningen aan bedrijven is breed. ING heeft sterk ingezet op toepassing van digitalisering en kan door deze relatief goedkope distributievorm 15 internationaal goed expanderen. Door de sterke verschuiving naar online dienstverlening kan ING het aantal kantoren en het personeelsbestand (doelstelling 7,000) sterk reduceren waarbij de onderneming kostenbesparingen ter grootte van EUR 900 miljoen verwacht te behalen. 10 Het dividendrendement (taxatie van EUR 0,72 dividend over 2017) is aantrekkelijk en we verwachten dat het dividend per aandeel de komende jaren licht kan stijgen. De onderliggende winstgroei per aandeel in 2017 en 2018 is waarschijnlijk niet hoog door de druk op de rentemarge (belangrijkste inkomstenbron) maar het brede herstel van de economie en woningmarkt in West- 5 Europa vormt een stevig fundament. Randstad INDUSTRIE EUR 52,21 EUR 60,00 EUR 9,6 MRD EUR 1,50 2,9% 14,3 x EUR 3,65 1,02 Randstad realiseert tweederde van de omzet in Europa (vooral Nederland, Frankrijk en Duitsland) en een kwart in de VS. 60 Randstad profiteert van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. Tevens is het verminderen van toeleveranciers van extern personeel door bedrijven een gunstige ontwikkeling dankzij het netwerk van hoog opgeleide mensen. Bijna 60% van de omzet wordt met uitzendwerk (Staffing) behaald, waar de marges het laagst zijn. Het aandeel 50 van Professionals en Inhouse activiteiten, die hogere marges genereren, neemt toe. De economische groei in de voor Randstad belangrijke Europese landen (Duitsland, zuid Europa) is op een gezond niveau en er zijn nog geen tekenen dat die in 2018 duidelijk gaat afzwakken. Randstad zal dan in staat zijn een duidelijke (3-5%) omzetgroei per werkdag te kunnen continueren (tweede kwartaal 2017 was met 9% op een uitzonderlijk hoog niveau). Voor Amerika is het groeiperspectief zwakker. 40 Met het vergroten van de omzet is de winstmarge de laatste kwartalen licht gestegen. We verwachten een stabilisatie hiervan met een EBITA marge in de range van 4-6% (4,8% in 2016). Randstad heeft recent diverse aquisities gedaan en deze hebben tijdelijk een dempende werking op de winstgevendheid (Monster is nog verlieslatend). Op termijn zullen deze aan de winstgroei bijdragen. De koersontwikkeling van Randstad is dit jaar duidelijk achtergebleven bij beursindices mede vanwege angst voor een afzwakkende economie en vervolgens uitzendmarkt. De waarderingsratio's zijn gedaald en naar onze mening te laag gelet op winst en cash flow. Royal Dutch Shell ENERGIE EUR 25,48 EUR 28,00 EUR 213,0 MRD EUR 1,82 7,2% 8,8 x EUR 2,90 1,06 28 Shell heeft de laatste jaren het kostenniveau fors verlaagd vanwege de lagere olieprijzen en dankzij schaalvoordelen met BG. DIt bleek duidelijk uit de sterk meevallende resultaten over het eerste en tweede 26 kwartaal van 2017 waar bij een gemiddelde olieprijs van rond USD 50 een ruime operationele kasstroom werd gerealiseerd die boven de omvang van de dividendbetalingen ligt. Shell is altijd conservatief gefinancierd geweest en verlaging van de schuldenratio, die door de overname van BG 24 was opgelopen, heeft dan ook hoge prioriteit. Dit wordt deels via desinvesteringen (omvang USD miljard waarvan USD 25 miljard op korte termijn) maar ook door vrije kasstroom gerealiseerd. De schuldenratio is medio 2017 naar 25% gedaald, op weg naar de beoogde 20%-plus. Shell heeft als doelstellingen een organische vrije kasstroom van USD miljard aan het einde van het 22 decennium bij een olieprijs van USD 60 per vat. Cruciaal is de ontwikkeling van de olieprijs. Wij achten het niet aannemelijk dat de olieprijs langdurig op lage niveau's zal blijven omdat dit een verdere druk op investeringen zet waardoor op termijn een tekort ontstaat. 20 Shell heeft een zeer hoog dividendrendement zowel absoluut als relatief ten opzichte van de beursgenoteerde concurrenten. We verwachten dat het absolute niveau (US 1,88 per aandeel) gehandhaafd kan blijven.

6 SBM Offshore ENERGIE EUR 15, EUR 17,50 EUR 3,2 MRD EUR 0, 2,0% 19,4 x EUR 0,79 1,11 18 SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden 16 afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van een twintigtal projecten die de komende 14 jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een 12 stabiele kasstroom en bepaalt grotendeels de beurswaarde. De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal 10 afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's waarbij de opdrachtgever geen grote upfront investering hoeft te doen maar dit kan spreiden over de looptijd van het leasecontract. 8 Er blijven een aantal onzekerheden voortduren zoals onduidelijkheid over afronding van het omkoopschandaal in Brazilië en in hoeverre de onderneming op orders van Petrobras mag tenderen. Toch is er een gerede kans dat SBM een FPSO order bij het Libraveld kan binnenslepen. TKH Group INDUSTRIE EUR 53,83 EUR 54,00 EUR 2,3 MRD EUR 1,20 2,2% 23,9 x EUR 2,25 0,97 25 TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten en maatwerksystemen ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriële automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider met 70% aandeel in de zogenaamde outsourced markt (segment exclusief de TOP 5 bandenbouwers). De omzet in dit segment kan verdubbelen naar EUR 600 miljoen als de acceptatie van TKH machines door de Top 5 spelers verder doorgaat, hetgeen wij ook verwachten. De omzet buiten Nederland (19% van groepsomzet) groeit snel. % van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, 20% in Azie en 13% in de VS. Het tweede kwartaal van 2017 (winst -6%) voldeed bij lange na niet aan onze verwachtingen (+8%), maar het verschil kan grotendeels verklaard worden uit min of meer eenmalige factoren zoals aanloopkosten voor 2 nieuwe fabrieken, afschrijving op een technologie en engineeringkosten. De omzetgroei was boven verwachting en zal ook doorzetten. We blijven onverkort vertrouwen houden in een dubbelcijferige winstgroei in 2018/19 na een vrijwel vlakke winst in Nieuwe producten en een groter service-aandeel onderbouwen een stijging van de winstmarge naar 12-13% (10% in eerste helft 2017). De beurswaardering voor deze technologisch vooraanstaande onderneming is relatief laag gelet op de dubbelcijferige winstgroei per aandeel vanaf 2018 en ratio's die van beursgenoteerde concurrenten op deelgebieden. Unilever CONSUMENT BASIS EUR 49,60 EUR 52,00 EUR 146,1 MRD EUR 1,43 2,9% 22,7 x EUR 2,18 0,99 Unilever realiseert bijna 60% van de omzet in opkomende landen. en de verkopen zijn breed gespreid: Persoonlijke verzorging 40%, voeding 26%, ijs 15% en huishoudelijke verzorging 19%. 50 Unilever heeft ambitieuze doelstellingen om de kans op een tweede vijandig bod af te wenden (na afwijzen van het bod van Kraft Heinz van circa EUR 47 per aandeel). Met name de doelstelling van een verhoging van de onderliggende winstmarge naar 20% in 2020 van 16,4% in 2016 getuigt van flinke ambitie. De balans wordt opgerekt, de inkoop van aandelen (te starten met EUR 5 miljard in 2017) wordt deels gefinancierd met de uitgifte van leningen. De onderneming handhaaft echter solide financiële ratio's en de creditrating. 40 De autonome volumegroei was bij Unilever en de meeste voedingsproducenten laag in het eerste halfjaar maar zal in de tweede jaarhelft wat aantrekken door veel productlanceringen. De margeverbetering ging sneller dan gedacht maar dit was deels cosmetisch door een (tijdelijke) significante daling van marketinguitgaven. De opbrengst van de beoogde desinvestering van de margarinedivisie (Spreads) met een geschatte waarde richting EUR 10 miljard zal deels aangewend worden om aandeleninkopen te financieren en te herinvesteren in groei van de kernactiviteiten waaronder acquisities. Ten opzichte van beursgenoteerde concurrenten heeft Unilever een relatief grote aanwezigheid in opkomende landen. Hier is het groeipotentieel aantrekkelijker dan in Westerse landen waar de prijsdruk vanuit de retailers en online hoger is. Het beleggingsrisico voor dit aandeel zit vooral in een stijging van de rente waardoor beleggers deze defensieve sector afbouwen.

7 Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 2017E WPA 2016 GECOR. WPA 2017 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN Kendrion EUR 36,42 Joost van Beek EUR 28,00 EUR 0,5 MRD 2,3% 16,6 x EUR 1,79 EUR 2,19 INDUSTRIE VolkerWessels EUR 26,25 Joost van Beek EUR 25,00 EUR 2,1 MRD 3,4% 17,6 x EUR 1,29 EUR 1,49 INDUSTRIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN Airfrance - KLM EUR 13,33 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 4,0 MRD 0,0% 7,1 x EUR 2,68 EUR 1,88 INDUSTRIE Akzo Nobel EUR 77,33 Joost van Beek EUR 75,00 EUR 19,7 MRD 3,2% 16,8 x EUR 4, EUR 4,59 BASISMATERIALEN ASR EUR 33,53 Joost van Beek EUR 25,00 EUR 4,9 MRD 4,8% 10,2 x EUR 2,77 EUR 3, FINANCIËLE DIENSTVERLENING Besi EUR 57,93 Jos Versteeg EUR 31,00 EUR 2,3 MRD 2,3%,4 x EUR 1,70 EUR 1,91 INFORMATIETECHNOLOGIE Beter Bed EUR 15,96 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 0,4 MRD 6,1% 14,0 x EUR 0,87 EUR 1,14 CONSUMENT DUURZAAM Boskalis EUR 29,23 Joost van Beek EUR,00 EUR 3,9 MRD 3,4% 24,8 x EUR 2,20 EUR 1,18 INDUSTRIE Brunel International EUR 13,25 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,7 MRD 4,0% 11,1 x EUR 0,58 EUR 1,19 INDUSTRIE Corbion EUR 26,96 Joost van Beek EUR 20,00 EUR 1,6 MRD 2,2% 16,1 x EUR 1,74 EUR 1,67 CONSUMENT BASIS Fugro EUR 11,93 Jos Versteeg Under Review EUR 1,0 MRD 0,0% N.A. -EUR 1,40 -EUR 0,40 ENERGIE Heijmans EUR 8,94 Joost van Beek EUR 5,00 EUR 0,2 MRD 1,1% 22,5 x -EUR 0,84 EUR 0,40 INDUSTRIE IMCD EUR 51,75 Joost van Beek EUR 26,00 EUR 2,7 MRD 0,9% 24,8 x EUR 2,07 EUR 2,08 BASISMATERIALEN KPN EUR 2,90 Jos Versteeg EUR 2,90 EUR 12,4 MRD 3,4% 24,2 x EUR 0,10 EUR 0,12 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 34,60 Joost van Beek Under Review EUR 11,8 MRD 4,5% 11,5 x EUR 3,15 EUR 3,00 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Philips EUR 34,58 Jos Versteeg EUR 24,00 EUR 32,5 MRD 2,3% 16,5 x EUR 1,93 EUR 2,10 INDUSTRIE Refresco Gerber EUR 16,47 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,3 MRD 2,3% 15,5 x EUR 0,88 EUR 1,06 CONSUMENT BASIS Sligro EUR 36,69 Joost van Beek EUR 32,00 EUR 1,6 MRD 3,5% 15,8 x EUR 2,28 EUR 2,32 CONSUMENT BASIS TomTom EUR 9,22 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 2,2 MRD 0,0%,2 x EUR 0,24 EUR 0,26 INFORMATIETECHNOLOGIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN ZONDER KOERSDOEL BinckBank EUR 4,25 Jos Versteeg N.A. EUR 0,3 MRD 5,4% 7,1 x EUR 0, EUR 0,60 FINANCIËLE DIENSTVERLENING PostNL EUR 3,64 Jos Versteeg N.A. EUR 1,7 MRD 0,0% 7,83 EUR 0,50 EUR 0,43 INDUSTRIE Van Lanschot EUR 26,12 Jos Versteeg N.A. EUR 1,1 MRD 4,6% 15,9 x EUR 1,50 EUR 1,64 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Vopak EUR,87 Jos Versteeg N.A. EUR 4,6 MRD 2,8% 15,41 EUR 2,60 EUR 2,80 BASISMATERIALEN Wessanen EUR 15,71 Joost van Beek N.A. EUR 1,2 MRD 1,1% 32,2 x EUR 0,38 EUR 0,49 CONSUMENT BASIS Arcadis EUR 17,76 Joost van Beek EUR 18,50 EUR 1,6 MRD 2,4% 15,4 x EUR 0,84 EUR 1,15 INDUSTRIE AANDELEN OP BASIS VAN ALPHAVALUE (externe research) Aanbevolen: Wolters Kluwer EUR 38,09 Jos Versteeg EUR 40,50 EUR 11,1 MRD 2,2% 16,8 x 2,1 x EUR 2,27 CONSUMENT DUURZAAM Aegon EUR 4,97 Joost van Beek EUR 5, EUR 10,4 MRD 5,4% 7,5x EUR 0,66 EUR 0,59 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Arcelor Mittal EUR 21,42 Joost van beek EUR 25,00 EUR 21,9 MRD 0,0% 8,9 x EUR 1,12 EUR 2,40 BASISMATERIALEN Unilever EUR 49,60 Joost van Beek EUR 52,00 EUR 146,1 MRD 2,9% 22,7 x EUR 1,88 EUR 2,18 CONSUMENT BASIS Heineken EUR 83,57 Joost van Beek EUR 93,00 EUR 48,1 MRD 1,8% 18,8 x EUR 3,88 EUR 4,44 CONSUMENT BASIS Niet Aanbevolen: RELX EUR 17,78 Jos Versteeg EUR 17,90 EUR 37,8 MRD 2,6% 20,9 x EUR 0,77 EUR 0,85 CONSUMENT DUURZAAM Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 26 september 2017 Aanbevolen Niet aanbevolen Verdeling van de adviezen 22 Niet aanbevolen met koersdoel 14 8 Under Review 1

8 Algemeen Disclaimer Deze beleggingsaanbeveling is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: TGB). De in deze beleggingsaanbeveling vermelde gegevens zijn ontleend aan door TGB betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan TGB niet instaan. TGB geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. TGB is niet aansprakelijk voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze beleggingsaanbeveling dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als ee n uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit deze beleggingsaanbeveling dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het financieel instrument da t in deze beleggingsaanbeveling aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. TGB verricht geen investment banking o f andere corporate finance activiteiten voor de in deze beleggingsaanbeveling vermelde bedrijven, en heeft ook geen aandelen van de in deze beleggingsaanbeveling vermelde uitgevende instelling ontvangen of verworven voordat deze aan het publiek zijn aangeboden. De adviezen van TGB zijn gebaseerd op de verwachting van de 12-maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van deze beleggingsaanbeveling. Deze beleggingsaanbeveling is in principe voor 12 maanden geldig, tenzij er aanleiding is om eerder een nieuwe beleggingsaanbeveling op te stellen. Een overzicht van de historie van de adviezen is te vinden op onze website gilissen.nl/newsroom. Opinies, feiten en meningen in deze beleggingsaanbeveling kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van deze beleggingsaanbeveling in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze beleggingsaanbeveling dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. TGB verbie dt nadrukkelijk het herverspreiden van deze beleggingsaanbeveling via internet of op een andere manier en is niet aansprakelijk voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze beleggingsaanbeveling berust bij TGB. De ontvanger van deze beleggings-aanbeveling is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Jos Versteeg, senior beleggingsanalist bij TGB, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positi e in de volgende financiële instrumenten: Royal Dutch Shell, Unilever, Ahold-Delhaize, Galapagos, BAM Groep en ING Groep. Joost van Beek, senior beleggingsanalist bij TGB, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een posi tie in de volgende financiële instrumenten: Fugro, HAL, Unilever, Ahold Delhaize en SBM Offshore. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in deze beleggingsaanbeveling, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van TGB, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van TGB. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse). TGB hanteert de adviezen Aanbevolen en Niet Aanbevolen. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel. Voor een aantal aandelen wordt research van een externe partij, Alphavalue, als basis gebruikt. Het koersdoel wordt bepaald aan de hand van een weging van zes variabelen, te weten: DCF, Koers-winstverhouding, Dividend Rendement, Koers-Boekwaarde, EV/EBITDA en NAV/SOTP per aandeel. Meer informatie op Organisatorische situatie (Chinese Walls) TGB kent een regeling privé transacties waaraan de beleggingsanalisten zijn gehouden en die gemonitord wordt door Compliance. TGB heeft procedures en maatregelen ingevoerd ten behoeve van de afscherming van confidentiële informatie. Analisten zijn fysiek afgezonderd van de andere afdelingen. Procedureel is geborgd dat analisten onafhankelijk van de organisatie hun visie en mening kunnen vormen en uiten. Analisten ontvangen op geen enkele wijze enige vergoeding van derden voor hun publicaties.