Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen 26 oktober 2016 Notitie van analisten Diverse ondernemingen op onze Top Picks lijst publiceerden per saldo meevallende resultaten. Randstad wist de autonome omzetgroei (+4% per werkdag) te continueren in het derde kwartaal waarbij de groei in continentaal Europa zelfs steeg. De doelstelling van een operationele winstmarge van 5-6% in 2016 (5,1% in derde kwartaal) lijkt goed haalbaar geholpen door stricte kostenbeheersing. ASML liet zich positiever uit over de marge-ontwikkeling in het vierde kwartaal dankzij sterke groei van Service & Software. De orderportefeuille staat bijna op een recordniveau. Na enkele jaren van voornamelijk interne focus (efficiency) zal Akzo Nobel weer op acquisitiepad gaan om een gebrek aan volumegroei te compenseren. Sligro Food Group is uit de Defensieve Picks lijst gehaald omdat de winstvooruitzichten zijn verslechterd door tegenvallers bij de supermarktactiviteiten. Een herstel van de lage winstgevendheid hiervan zal meer tijd vergen. Het advies is verlaagd naar Niet Aanbevolen met koersdoel EUR 32. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 2016E potentieel Dividend 2016E K/W 2016E potentieel Aalberts Industries 15,0x 6,0% ASR 6,0% 7,7x 7,1% Aegon 6,0x 36,5% Besi 4,7% 26,9x - Akzo Nobel 14,0x 14,6% DSM 2,9% 20,1x 10,9% ASML 29,6x 14,9% Royal Dutch Shell 7,3% 14,9x 20,6% BAM Groep 14,4x 21,7% DSM 20,1x 10,9% ING Groep 10,6x 2,2% Defensieve Picks Opwaarts Randstad 11,4x 27,8% K/W 2016E potentieel Royal Dutch Shell 14,9x 20,6% Royal Dutch Shell 14,9x 20,6% SBM Offshore 9,4x 10,0% Unilever 20,5x 2,5% TKH Group 15,7x 9,4% Cyclische Picks Rendement Sinds (Total Return) Opwaarts NL Top Picks ,8% K/W 2016E potentieel AEX Index ,7% Aalberts Industries 15,0x 6,0% ASM International 17,9x,8% AEX Index Randstad 11,4x 27,8% 490 TKH Group 15,7x 9,4% Speculatieve Picks Opwaarts K/W 2016E potentieel Galapagos - 25,3% okt dec feb apr jun aug okt Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 25 oktober 2016

2 Aanbevolen Nederlandse aandelen Aalberts Industries INDUSTRIE EUR 29,25 EUR 31,00 EUR 3,2 MRD EUR 0,57 1,9% 15,0 x EUR 1,95 0,90 34 De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. 32 De regionale omzetverdeling op basis van rechtstreekse afzet: West-en Noord Europa 59%, Noord Amerika 22%, Oost- en Zuid Europa 11%, Azië 2% en rest van de wereld 6% De onderneming is mede via acquisities sterk gegroeid. Het management legt nu de focus op optimaliseren van de interne infrastructuur (fabrieken, kennis en werknemers) en op een beperkter aantal eindmarkten 28 (van 25 naar 10). Dit zal tot enkele desinvesteringen en een gemiddeld lager niveau van investeringen leiden. Hierdoor zal de schuld verder verminderd worden. Door de brede spreiding naar klanten en sectoren is de invloed van een neergang in één sector maar 26 beperkt van invloed op de resultaten van Aalberts Industries. Dit geldt uiteraard niet bij een brede economische afzwakking. De onderneming heeft weinig directe exposure naar China waar het juist in de 24 opbouwfase van productie verkeert. De 15% winststijging over het eerste halfjaar van 2016 was beter dan verwacht mede dankzij overnames en 22 de beperkte exposure naar de krimpende energiesector. Voor het tweede halfjaar voorzien we een continuering van de groei, zij het op een lager niveau. Dit hangt mede af van enkele op stapel staande desinvesteringen en de herinvestering in nieuwe overnames. Aegon FINANCIËLE DIENSTVERLENING KOERS KOERSDOEL** MARKTWAARDE DIV 2016E DVD RENDEMENT K/W 2016E WPA 2016 GECOR. VOLATILITEIT (BETA) EUR 3,96 EUR 5, EUR 8,3 MRD EUR 0,26 6,6% 6,0 x EUR 0,66 1,15 7 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. De alsmaar dalende 6 rente is negatief voor deze resultaten. Aegon heeft de laatste jaren enkele financiële doelstellingen niet gerealiseerd vooral door de voortgaande rentedaling, (kosten van) strengere regelgeving en onvoldoende hedging van (rente)risico's. Daarom worden 5 additionele kostenbesparingen doorgevoerd in De operationele resultaten over het tweede kwartaal vielen tegen en dit zat geheel bij de Amerikaanse activiteiten. De solvabiliteitsverbetering was daarentegen positief ondanks het negatieve effect van de 4 lagere rente en strengere kapitaalseisen. Management heeft diverse maatregelen aangekondigd om de winstgevendheid in de VS te verbeteren en het risicoprofiel te verminderen. 3 De koers noteert ruim beneden de fair value van Morningstar (EUR 6) en Bloomberg consensus (EUR 4,80). Daarnaast handelt het aandeel op een lage verhouding van 0,4 tussen aandelenkoers tov boekwaarde per aandeel. Het dividendrendement van 6,6% (inschatting dividend van EUR 0,26 over 2016) is hoog. We 2 verwachten dat dit dividend de komende jaren te handhaven is mede gelet op de verbetering van de kapitaalspositie en de kasstromen die de verschillende divisies genereren. ** Bron: gemiddelde van Bloomberg en Morningstar Akzo Nobel BASISMATERIALEN EUR 59,35 EUR 68,00 EUR 14,9 MRD EUR 1,65 2,8% 14,0 x EUR 4,23 0,97 70 De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 43% bouwgerelateerd, 22% industrieel, 18% consumentengoederen en 17% transportmiddelen. 65 De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 36%, Azië 27%, Noord Amerika 17%, Latijns Amerika 10% en rest van de wereld 10%. AkzoNobel realiseert al zes kwartalen achtereen een winstmargeverbetering ondanks dat de volumegroei 60 per saldo niet aantrekt. De winststijging is grotendeels het gevolg van interne efficiencyverbeteringen. De verbetering van de operationele winstmarge continueerde in het derde kwartaal van 2016 met een stijging naar 12,6% (11,6% in derde kwartaal 2015) maar de nettowinst was vrijwel onveranderd. De 55 afzetmarkten laten een gemengd beeld zien met herstel in continentaal Europa (bouw) maar lagere vraag vanuit de energie- en scheepvaartsectoren. 50 Nu een groot deel van de efficiencyverbetering is gerealiseerd en de financiële positie is verstevigd, zullen acquisities noodzakelijk zijn om winstgroei te kunnen continueren. De overname van de industriële coatings van BASF is als een eerste stap te beschouwen. Daarnaast zullen lagere rentelasten aan de winstgroei 45 bijdragen. Het aandeel handelt op waarderingsmultiples die 15%-20% beneden het sectorgemiddelde liggen.

3 ASM International INFORMATIETECHNOLOGIE EUR 38,23 EUR 50,00 EUR 2,4 MRD EUR 0,75 2,0% 17,9 x EUR 2,14 1, ASM International is marktleider met circa driekwart van de markt voor Atomic Layer Deposition (ALD). ALD is een proces dat wordt gebruikt om transistors in een chip met een dun isolerend laagje van één atoom dik te bedekken. Gerangschikt naar investeringsniveau hebben alle top-10 semiconductorfabrikanten inmiddels de ALD machines van ASM International staan. Het is in deze markt belangrijk om bij de grote spelers aanwezig te zijn. De verwachting is dat de markt voor ALD in de periode /9 qua omvang zal verdubbelen tot USD 1,2 miljard. In 2017 gaat de semiconductorfabrikanten chips fabriceren met lijnen van 10 nanometer. Deze 10-nm node is een belangrijk impuls om ALD in te zetten. Ongeveer de helft van de waarde van ASM International bestaat uit het belang in het ASM Pacific, waar het bedrijf een belang van,08% in heeft. De front-end business (het bewerken van lagen op de wafer, de siliciumschijf waar chips op worden gemaakt) werd lange tijd gefinancierd door het belang in ASM PT (back-end, het opdelen van de wafer in individuele dies en het verpakken van de dies zodat die op het moederbord kunnen worden bevestigd). Inmiddels is front-end goed winstgevend. Back-end wordt gekenmerkt door een relatief hoge volatiliteit van de winstgevendheid. Op korte termijn (derde kwartaal) verwacht ASMI dat de orderinflow zal dalen door minder vraag naar ALD machines vanuit geheugenchipproducenten. We zien dit als een tijdelijke daling gelet op de technologische ontwikkelingen. ASM International heeft een zeer sterke balanspositie met een aanzienlijke kaspositie. ASML INFORMATIETECHNOLOGIE EUR 95,72 EUR 110,00 EUR 41,5 MRD EUR 1,10 1,1% 29,6 x EUR 3,24 1, ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines (wafersteppers), een essentiële stap in de productie van halfgeleiders. Chipproductie wordt gedicteerd door de Wet van Moore: iedere twee jaar verdubbelt het aantal schakelingen op een chip. Om deze wet met de huidige technologie vol te houden moeten de Lithografiemachines zeer intensief worden gebruikt, waardoor de productiekosten snel stijgen. ASML heeft nieuwe machines ontwikkeld op basis van EUV technologie, die voor de volgende ronde van verkleiningen (de "7 nanometer node") kunnen worden ingezet. Bij de overstap naar de 10 nanometer node die momenteel wordt voorbereid wordt EUV nog maar beperkt ingezet. De orderportefeuille liet in het derde kwartaal van 2016 een voortgaand herstel zien (+3% tov tweede kwartaal) met een verschuiving naar nieuwe EUV machines (12). Het aandeel van Service & Options in de omzet neemt gestaag toe en hiermee worden hoge marges behaald. In het vierde kwartaal zal daarom enige margestijging (bruto 47-48%) plaatsvinden. ASML heeft bewezen dat de hoge productiviteitseis van 1500 wafers per dag op een EUV machine haalbaar is, een belangrijke doorbraak voor klanten. De langetermijn winstdoelstelling van een verdrievoudiging (ten opzichte van 2014) van de winst per aandeel naar circa EUR 8,15 in 2020 blijft onverkort gehandhaafd. ASR FINANCIËLE DIENSTVERLENING EUR 19,60 EUR 21,00 EUR 2,9 MRD EUR 1,17 6,0% 7,7 x EUR 2,55 0,56 21 ASR richt zich alleen op de Nederlandse verzekeringsmarkt en bedient 1,5 miljoen huishoudens. ASR is marktleider in verzekeringen voor arbeidsongeschiktheid, qua omvang nummer twee in uitvaart en derde in schade. 20 Van de verzekeringsinkomsten komt circa 60% uit schade en % uit het segment leven (inclusief pensioenen). Daarnaast wordt een gering deel van de inkomsten gegenereerd met vermogensbeheer. 19 Marktomstandigheden bij schadeverzekeringen zijn moeilijk door heftige concurrentie en bij levensverzekeringen en pensioenen vanwege de lage rente die de opbrengsten onder druk zet. ASR heeft een bewezen track record van kostenverlagingen en voortgaande reducties zijn goed realiseerbaar, mede door 18 verschuiving naar online.. ASR voert een proactief en selectief acquisitiebeleid waarmee schaalvoordelen gerealiseerd worden, het totale risico zo mogelijk verminderd wordt en de kapitaalspositie niet wordt verzwakt. 17 ASR heeft een stevige financiële positie met eind 2016 een kaspositie van circa EUR 350 miljoen op holding niveau (dat is twee keer het jaardividend). ASR is ons inziens in staat om het dividend (geschat op EUR 1,17 per aandeel over 2016) te laten stijgen hetgeen een aantrekkelijk dividend rendement van ruim 6% 16 jun jul aug sep okt impliceert.

4 BAM Groep INDUSTRIE EUR 4,44 EUR 5, EUR 1,2 MRD EUR 0,12 2,8% 14,4 x EUR 0,31 0, De bouwactiviteiten van BAM vinden overwegend plaats in Nederland, het VK, Schotland en Duitsland. In het VK wordt de omzet geheel behaald in infrastructuur en utiliteitsbouw waarbij de opdrachten grotendeels vanuit de overheid komen. Alle kosten zijn lokaal. In Nederland worden door BAM jaarlijks circa 2000 woningen gebouwd. BAM is goed op weg naar structureel winstherstel en een betere grip op projecten en de organisatie. Bij een bouwer zal zo n proces nooit geleidelijk verlopen, vanwege het inherente risico aan de bouwsector. Op basis van de doelstellingen ligt een winstpotentieel van circa EUR 0,60 binnen bereik in de komende jaren met een dividend van EUR 0,25. Voor 2016 verwacht het management een hogere winst maar eveneens hoge reorganisatiekosten (EUR 20 miljoen). Positief is de invulling van de financiële doelstellingen: deze zijn een winstmarge van 2%-4% voor belasting (1,2% in 2015) en rendement op geïnvesteerd vermogen (ROCE) van minimaal 10%, beide te bereiken in periode De financiële positie van de onderneming liet bij de halfjaarcijfers een duidelijke verbetering zien door een strakker beheer van werkkapitaal waardoor de netto kaspositie toenam naar EUR 355 miljoen. We verwachten een verdere toename in de tweede jaarhelft als de betaling van reorganisaties grotendeels achter de rug is en vanwege het seizoenspatroon (betalingen voor jaarultimo). De winst over het tweede kwartaal steeg sterk met name bij infrastructuur. In het algemeen zijn marktomstandigheden gunstiger geworden en neemt de kwaliteit van de orderportefeuille toe. De doelstelling van een winstmarge voor belasting van minimaal 2% is volgens ons in de loop van 2017 haalbaar. Besi INFORMATIETECHNOLOGIE EUR 31,83 EUR 26,00 EUR 1,3 MRD EUR 1,50 4,7% 26,9 x EUR 1,18 1,37 35 Besi heeft een sterke positie in specifieke snelgroeiende onderdelen van de markt voor chipmachines. Het bedrijf richt zich vooral op de back-end: assemblage en verpakking van semiconductoren. De chipmarkt is een groeimarkt en de opkomst van The Internet of Things geeft de markt een extra zet. Naast de aantrekkelijke groei werkt het bedrijf hard aan kostenbesparingen. De verplaatsing van productie naar Azië leidt tot lagere kosten. Daarnaast worden de machines slimmer ontwikkeld. Met het gebruik van 25 componenten en modules kunnen de productiekosten van de machines dalen. De onderneming liet in het eerste kwartaal van 2016 al een verbetering van de orderinstroom zien, dit was sneller dan wij verwacht hadden. De book-to-bill ratio steeg naar 1,3. 20 Besi zal in de loop van het later jaar verder profiteren van een aantrekkende markt voor hoogwaardige systemen die moeten worden aangeschaft als de markt over gaat naar chipproductie met lijnen onder de nm. Besi heeft een ijzersterke balans en een gezonde kasstroom. Het dividendrendement (EUR 1,20 over 2015) is hoog voor een technologieconcern dat veel investeert in productontwikkeling. 10 DSM MATERIALEN EUR 61,29 EUR 68,00 EUR 11,1 MRD EUR 1,75 2,9% 20,1 x EUR 3,05 0, De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa plaats. De tweede kernactiviteit is Performance Materials met de Dyneema vezel als belangrijk product. De afzetbasis hiervan is breed gespreid door steeds meer toepassingen. Na enkele jaren van daling zitten de prijzen van de meeste vitamines weer in de lift. Chinese concurrenten hebben te maken met strengere milieu-wetgeving hetgeen de kostprijs verhoogd. De hogere prijzen op de zogenaamde spotmarkt kunnen door DSM pas met enige vertraging doorgevoerd worden. DSM is met een breed pakket van voedingsingrediënten en premixen stevig gepositioneerd om verder zowel geografisch als qua productenpakket te groeien in een markt die onderliggend gemiddeld 3-5% per jaar groeit. Daarnaast voorzien we de komende jaren een consolidatie in de sector waarbij DSM een aantrekkelijke 35 partner kan zijn. We hebben naar aanleiding van de goede resultaten over het tweede kwartaal en een hogere volumegroei (+9%) in voedingsingrediënten voor de mens onze winsttaxaties verhoogd. Het koersdoel is gebaseerd op een som-der-delen waarde van de onderneming vanwege de waarde van circa EUR 10 per aandeel van de niet-kernactiviteiten die op kortere termijn gedesinvesteerd worden.

5 Galapagos GEZONDHEIDSZORG EUR 59,86 EUR 75,00 EUR 2,8 MRD - - N.A. -1,24 0,76 70 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. Nadat Abbvie de licentie voor de ontwikkeling van filgotinib had teruggegeven aan Galapagos heeft 60 Galapagos een betere deal gesloten met de Amerikaanse biotechreus Gilead. Galapagos ontvangt upfront meer geld (USD 725 miljoen waarvan USD 425 miljoen via de uitgifte van nieuwe aandelen tegen een koers van EUR 58) en betere voorwaarden ten aanzien van royalties en een winstdeling in Europese landen 50 waar het een co-promotie kan nemen. Galapagos kan tot USD 1,35 miljard aan mijlpaalbetalingen ontvangen. Beide bedrijven gaan gezamenlijk filgotinib, een middel voor de behandeling van reuma en andere onstekingsziekten, ontwikkelen. Galapagos zal 20% van deze ontwikkelingsactiviteiten meefinancieren terwijl Gilead verantwoordelijk wordt voor de wereldwijde marketing en verkoop. Galapagos is gericht op het opbouwen van een gediversifieerde portefeuille van medicijnen: Er lopen meer dan 20 onderzoeksprogramma's en het heeft een zestal allianties met internationale farmabedrijven gesloten. De onderneming heeft een omvangrijke kaspositie van bijna EUR 1 miljard waarmee de opbouw van de bredere portefeuille van medicijnen gefinancierd kan worden. Daarnaast zijn (toekomstige) 20 mijlpaalbetalingen fors verhoogd naar USD 600 miljoen. Hiermee kan de cash outflow de komende jaren (EUR miljoen in 2016) ruimschoots uit eigen middelen gefinancierd worden. ING Groep FINANCIËLE DIENSTVERLENING EUR 11,94 EUR 12,20 EUR 46,3 MRD EUR 0,66 5,5% 10,6 x EUR 1,13 1,06 16 Nu ING het belang in NN Group geheel heeft verkocht is het gericht op bancaire activiteiten met grote nadruk op spaar-en kredietverlening aan particulieren en in mindere mate de zakelijke markt. 14 Het grootste deel van de dienstverlening is in Nederland, Duitsland en België. Voornamelijk via internet vindt uitbreiding naar andere Europese landen plaats. Door de dalende rente en stijgende kosten van regelgeving staat het verdienmodel van banken onder druk. 12 Kostenbesparingen blijven noodzakelijk om compensatie te bieden. Door de sterke verschuiving naar online dienstverlening kan ING het aantal kantoren en het 10 personeelsbestand (doelstelling 7,000) sterk reduceren waarbij de onderneming kostenbesparingen ter grootte van EUR 900 miljoen verwacht te behalen. Het dividendrendement (6%) is hoog en we verwachten dat het dividend per aandeel de komende jaren 8 licht kan stijgen. Waarderingsratio s van de Europese bancaire sector zijn terecht laag maar omdat ING een lager dan gemiddeld risicoprofiel heeft is het aandeel op de huidige waardering aantrekkelijk. 6 Randstad INDUSTRIE EUR 46,94 EUR 60,00 EUR 8,6 MRD EUR 1,60 3,4% 11,4 x EUR 4,10 1,02 65 Randstad haalt tweederde van de omzet uit Europa (vooral Nederland, Frankrijk en Duitsland). Een kwart van de omzet komt uit de VS. Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten 55 in Europa. Tevens is het verminderen van toeleveranciers van extern personeel door bedrijven een gunstige ontwikkeling voor de grote uitzendondernemingen met hun grote netwerk van hoog opgeleide mensen. Bijna 60% van de omzet wordt met uitzendwerk (Staffing) behaald, waar de marges het laagst zijn. Het 45 aandeel van Professionals en Inhouse activiteiten, die hogere marges genereren, neemt toe. De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom en heeft de schuldpositie sterk verminderd. De financiële positie wordt nu benut voor het financieren van overnames. 35 De autonome omzetgroei steeg in het derde kwartaal naar gemiddeld 4% per werkdag (+3% tweede kwartaal) en de onderneming profiteert van het aantrekken van de werkgelegenheid in continentaal Europa waar 5% groei werd gerealiseerd. De 1% groei in de VS was aan de matige kant. Met het vergroten van de omzet neemt de winstmarge de laatste kwartalen weer gestaag toe en ligt de 25 doelstelling van een EBITA marge van 5-6% in 2017 binnen bereik. Acquisities zullen tijdelijk een dempende werking hierop kunnen hebben maar zullen wel aan de winstgroei bijdragen.

6 Royal Dutch Shell ENERGIE EUR 23,21 EUR 28,00 EUR 192,5 MRD EUR 1,69 7,3% 14,9 x EUR 1,56 1,06 28 Het grootste deel van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream 26 (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede 24 wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5% per jaar. Het dividend wordt betaald in USD, er is dus een valutarisico. 22 Door de samenvoeging met de activa van BG Group zijn een deel van de activiteiten niet meer cruciaal en zullen na integratie van BG in de komende jaren afgestoten worden. Dit zal naar verwachting circa USD 20 miljard kunnen opleveren. Hierdoor kan Shell een omvangrijk aandeleninkoopprogramma financieren. Shell heeft nieuwe doelstellingen geformuleerd vanwege de lage olieprijs. De belangrijkste is dat de 18 synergievoordelen uit de overname van BG met % zijn verhoogd van USD 3,0 miljard naar USD 4,5 miljard. Daarnaast verwacht Shell dat de organische vrije kasstroom op USD miljard kan uitkomen aan het 16 einde van het decennium bij een olieprijs van USD 60 per vat. Shell heeft een zeer hoog dividendrendement zowel absoluut als relatief ten opzichte van de 14 beursgenoteerde concurrenten. Daarnaast is de solvabiliteit gezond en zal op termijn door desinvesteringen verbeteren waardoor het dividend per aandeel gehandhaafd kan blijven. SBM Offshore ENERGIE EUR 13,64 EUR 15,00 EUR 2,9 MRD EUR 0,54 3,9% 9,4 x EUR 1,45 1, SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van een twintigtal projecten die de komende jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een stabiele kasstroom. De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's waarbij de opdrachtgever geen grote upfront investering hoeft te doen maar dit kan spreiden over de looptijd van het leasecontract. Het langdurige omkoopproces is recent met het treffen van een schikking met de Braziliaanse autoriteiten en Petrobras grotendeels afgerond. Nu kan SBM weer tenderen op FPSO's voor Petrobras. De kosten van de schikking bestaan uit twee componenten: een directe betaling van USD 163 miljoen en een korting op toekomstige bonusbetalingen op twee FPSO's die reeds operationeel zijn met een contante waarde van USD 112 miljoen. SBM had reeds een voorziening van USD 245 miljoen hiervoor getroffen en kan de betaling uit de cash positie voldoen. TKH Group INDUSTRIE KOERS KOERSDOEL* MARKTWAARDE DIV 2016E DVD RENDEMENT K/W 2016E WPA 2016 GECOR. VOLATILITEIT (BETA) EUR 35,66 EUR 39,00 EUR 1,5 MRD EUR 1,10 3,1% 15,7 x EUR 2,27 0, : * bron: Morningstar fair value TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriële automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor een derde van de totale omzet en een derde van de winst. De omzet buiten Nederland (19% van groepsomzet) groeit snel. 44% van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, 22% in Azie en 12% in de VS. De onderneming heeft de afgelopen jaren door het hoge aandeel van innovaties en sterkere internationale marketing de omzet en de winstmarges gestaag verhoogd. Over 2015 is een winstmarge (EBITA) van 11,0% behaald, licht boven onze verwachting. Op termijn is een winstmarge van 11-12% realiseerbaar (onze verwachting tweede helft 2017). Lagere investeringen door Chinese klanten en hogere kosten voor productontwikkeling en versterking van de verkooporganisatie drukten de winst over het eerste halfjaar van 2016 met 14%. Dit was weliswaar iets tegenvallend maar de hogere investeringen in uitbreiding en vernieuwing van het productenpakket zullen de marktpositie van TKH Group versterken. De tijdelijke daling van de orderinflow in bandenbouw is de belangrijkste reden voor de verwachting van een lagere winst (7-12%) in Op basis van productlanceringen, technologische vernieuwingen en uitbreiding van klantenbestand is een herstel van de winstgroei in 2017 aannemelijk.

7 Unilever CONSUMENT BASIS EUR 39,02 EUR,00 EUR 117,8 MRD EUR 1,32 3,4% 20,5 x EUR 1,90 0,99 44 Unilever realiseert bijna 60% van de omzet in opkomende landen. De onderneming heeft de laatste jaren 42 meer focus aangebracht in het omvangrijke assortiment omdat volume belangrijk is om toenemende marketingkosten te kunnen dragen. 13 van de in totaal 0 merken genereren meer dan EUR 1 miljard omzet. De spreiding naar producten: Persoonlijke verzorging %, voeding 26%, ijs 15% en huishoudelijke verzorging 19%. Unilever was geen uitzondering met de publicatie van een tegenvallende volumegroei in het derde kwartaal 38 (-0,4%) waar vooral Latijns Amerika en China debet aan waren. Het belang van krachtige marketing werd bevestigd met een positieve prijs/mix van bijna 4%. Valutakoersen zaten in het derde kwartaal tegen, maar 36 door grotendeels lokale productie wordt het negatieve effect van lagere valutakoersen op de winst beperkt. De kosten zijn goed onder controle (budgetten worden niet verhoogd) waardoor er enige ruimte voor 34 margeverbetering is. Unilever continueert de track record van jaarlijkse dividendverhogingen (gemiddeld 7% per jaar) en het 32 huidige dividendrendement van 3,4% ligt boven het gemiddelde van de sector.

8 Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 2016E WPA 2016 GECOR. WPA 2015 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN BinckBank EUR 5,41 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 0,4 MRD 7,0% 6,8x EUR 0,80 EUR 0,81 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Kendrion EUR 26,89 Joost van Beek EUR 28,00 EUR 0,4 MRD 2,9% 21,4x EUR 1,26 EUR 1,29 INDUSTRIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN ABN Amro EUR 20,45 Jos Versteeg EUR 16,50 EUR 19,2 MRD 4,2% 10,1x EUR 2,03 EUR 1,85 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Ahold Delhaize EUR 21,26 Joost van Beek Under Review EUR 27,1 MRD 2,8% 18,5x EUR 1,12 EUR 1,06 CONSUMENT BASIS Airfrance - KLM EUR 5,43 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 1,6 MRD 0,0% 6,0x EUR 0,90 EUR 0,42 INDUSTRIE Arcadis EUR 13,28 Joost van Beek Under Review EUR 1,1 MRD 4,2% N.A. under review EUR 1,77 INDUSTRIE Arcelor Mittal EUR 6,27 Joost van beek EUR 6,00 EUR 19,2 MRD 0,0% 15,5x EUR 0, -EUR 0,88 BASISMATERIALEN Beter Bed EUR 19,89 Joost van Beek EUR 22,00 EUR 0,4 MRD 5,1% 16,5x EUR 1,21 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM Boskalis EUR,91 Joost van Beek EUR 36,00 EUR 4,0 MRD 3,9% 14,9x EUR 2,08 EUR 3,92 INDUSTRIE Brunel International EUR 16,24 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,8 MRD 1,4% 28,2x EUR 0,58 EUR 0,70 INDUSTRIE Corbion EUR 21,85 Joost van Beek EUR 16,00 EUR 1,3 MRD 2,3% 16,3x EUR 1,34 EUR 1,21 CONSUMENT BASIS Delta Lloyd EUR 5,47 Joost van Beek Under Review EUR 2,5 MRD 5,0% 5,8x EUR 0,94 -EUR 0,75 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fugro EUR 16,32 Jos Versteeg Under Review EUR 1,4 MRD 14,1% N.A. N.A. -EUR 0,22 ENERGIE GrandVision EUR 24,10 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 6,1 MRD 1,4% 21,9x EUR 1,10 EUR 0,97 CONSUMENT DUURZAAM Heijmans EUR 8,75 Joost van Beek EUR 8,00 EUR 0,2 MRD 0,0% N.A. -EUR 0,20 -EUR 1,22 INDUSTRIE IMCD EUR 39,79 Joost van Beek EUR 26,00 EUR 2,1 MRD 1,2% 19,2x EUR 2,07 EUR 1,87 BASISMATERIALEN KPN EUR 2,93 Jos Versteeg EUR 2,90 EUR 12,5 MRD 2,7% 34,1x EUR 0,09 EUR 0,09 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 27,84 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 9,3 MRD 5,0% 10,7x EUR 2,60 EUR 3,87 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Philips EUR 27,26 Jos Versteeg EUR 24,00 EUR 25,9 MRD 2,9% 14,1x EUR 1,93 EUR 0,85 INDUSTRIE Refresco Gerber EUR 13,66 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,1 MRD 2,3% 15,5x EUR 0,88 EUR 0,70 CONSUMENT BASIS TomTom EUR 7,68 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 1,8 MRD 0,0% 28,7x EUR 0,27 EUR 0,19 INFORMATIETECHNOLOGIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN ZONDER KOERSDOEL Van Lanschot EUR 18,29 Jos Versteeg N.A. EUR 0,8 MRD 2,7% 9,1x EUR 2,00 EUR 1,53 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Wessanen EUR 11,55 Joost van Beek N.A. EUR 0,9 MRD 1,0% N.A. - EUR 0,36 CONSUMENT BASIS PostNL EUR 4,24 Jos Versteeg N.A. EUR 1,9 MRD 0,0% 9,68 EUR 0,50 EUR 0,43 INDUSTRIE Vopak EUR 46,72 Jos Versteeg N.A. EUR 6,0 MRD 2,1% 16,73 EUR 2, EUR 2, BASISMATERIALEN AANDELEN OP BASIS VAN GERT (Group Equity Research Team) - MORNINGSTAR ANALYSE Heineken EUR 79,17 Joost van Beek EUR 79,00 * EUR 45,6 MRD 1,8% 20,4x EUR 3,88 EUR 3,52 CONSUMENT BASIS RELX EUR 15,37 Jos Versteeg EUR 15,60 * EUR 33,8 MRD 2,6% 20,8x EUR 0,74 EUR 0,85 CONSUMENT DUURZAAM Unilever EUR 39,02 Joost van Beek EUR,00 * EUR 117,8 MRD 3,4% 20,5x EUR 1,90 EUR 1,78 CONSUMENT BASIS Wolters Kluwer EUR 35,61 Jos Versteeg EUR 38,00 * EUR 10,7 MRD 2,1% 21,6x EUR 1,65 EUR 1,70 CONSUMENT DUURZAAM Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 25 oktober 2016 Aanbevolen Niet aanbevolen Verdeling van de adviezen * Bron: Morningstar 20 Niet aanbevolen met koersdoel 8 18 Under Review 1

9 Disclaimer Algemeen Deze beleggingsaanbeveling is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze beleggingsaanbeveling vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze beleggingsaanbeveling dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit deze beleggingsaanbeveling dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het financieel instrument dat in deze beleggingsaanbeveling aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in deze beleggingsaanbeveling vermelde bedrijven, en heeft ook geen aandelen van de in deze beleggingsaanbeveling vermelde uitgevende instelling ontvangen of verworven voordat deze aan het publiek zijn aangeboden. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van deze beleggingsaanbeveling. Deze beleggingsaanbeveling is in principe voor 12 maanden geldig, tenzij er aanleiding is om eerder een nieuwe beleggingsaanbeveling op te stellen. Een overzicht van de historie van de adviezen is te vinden op onze website gilissen.nl/newsroom. Opinies, feiten en meningen in deze beleggingsaanbeveling kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van deze beleggingsaanbeveling in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze beleggingsaanbeveling dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van deze beleggingsaanbeveling via internet of op een andere manier en is niet aansprakelijk voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze beleggingsaanbeveling berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van deze beleggings aanbeveling is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Jos Versteeg, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten: Royal Dutch Shell, Unilever, Ahold, Galapagos, Aegon, BAM Groep en ING Groep. Joost van Beek, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten: Galapagos, Van Lanschot, Fugro, ABNAMRO en SBM Offshore. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in deze beleggingsaanbeveling, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze Re en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen Aanbevolen en Niet Aanbevolen. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel.