Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen september 15 Notities van analisten Royal Dutch Shell heeft besloten het boren naar olie in de zeebodem bij Alaska te stoppen vanwege teleurstellende resultaten van de exploratiebron Burger J. Dit leidt in het derde kwartaal tot een eenmalige grote non-cash afschrijving op de investering van circa USD 4 miljard (inclusief verplichtingen). Het besluit is positief voor de kasstroom voor de kortere termijn vanwege de kosten van en verdere investeringen in het opstarten van dit project. Met de geplande overname van BG Group zal Shell de omvang van gas- en oliereserves evenwel stevig vergroten. SBM Offshore mag toch weer meedingen naar orders van Petrobras ondanks dat het corruptie-onderzoek van de Braziliaanse overheid momenteel nog loopt. Brazilië is de belangrijkste markt voor FPSO's. Petrobras heeft vanwege de hoge schulden en de druk op de kasstroom snel cash nodig en lease-fpso's leveren cash zonder hoge investeringen van Petrobras. Deze beslissing is dan ook zeer positief voor SBM Offshore. De koers van Galapagos daalde fors nadat beoogd partner AbbVie aankondigde geen licentie te nemen op het geneesmiddel filgotinib dat Galapagos in ontwikkeling heeft. Galapagos loopt hierdoor een betaling van USD 0 miljoen mis, maar gaat het medicijn nu zelf in fase 3 brengen. De onderneming onderhandelt nu met 12 bedrijven over mogelijke samenwerking voor de ontwikkeling van filgotinib. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 15E potentieel Dividend 15E K/W 15E potentieel Aalberts Industries 14,3x 21,6% Besi 11,3% 11,9x 95,6% Aegon 6,4x 60,8% DSM 4,2% 14,9x 50,4% Akzo Nobel 13,4x 33,4% Royal Dutch Shell 8,0% 11,9x 34,1% ASML 22,1x,8% DSM 14,9x 50,4% Randstad,4x 15,5% Defensieve Picks Opwaarts Royal Dutch Shell 11,9x 34,1% K/W 15E potentieel SBM Offshore 10,8x 38,1% Arcadis 10,4x 37,7% TKH Group 13,2x 25,5% Royal Dutch Shell 11,9x 34,1% Unilever 19,6x 23,5% Sinds Rendement Cyclische Picks NL Top Picks ,8% Opwaarts AEX Index ,1% K/W 15E potentieel Aalberts Industries 14,3x 21,6% AEX Index Randstad,4x 15,5% okt dec feb apr jun aug Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 29 september 15. TKH Group 13,2x 25,5% USG People 16,1x 24,6% Speculatieve Picks Opwaarts K/W 15E potentieel BAM Groep 19,6x,8% Galapagos - -

2 Nederlandse aandelen Aalberts Industries EUR 25,50 EUR 31,00 EUR 2,8 MRD EUR 0,53 2,1% 14,3 x EUR 1,78 INDUSTRIE 32 De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling op basis van rechtstreekse afzet: West-en Noord Europa 59%, Noord Amerika 22%, Oost- 28 en Zuid Europa 11%, Azië 2% en rest van de wereld 6% De onderneming is mede via acquisities sterk gegroeid. Het management legt nu de focus op optimaliseren van de 26 interne infrastructuur (fabrieken, kennis en werknemers) en op een beperkter aantal eindmarkten (van 25 naar 10). Dit zal tot enkele desinvesteringen en een gemiddeld lager niveau van investeringen leiden. Hierdoor zal de schuld verder 24 verminderd worden. De winst over het eerste halfjaar van 15 steeg met 15% en we verwachten een hogere winsgroei (18%) voor de 22 tweede jaarhelft als het herstel van de Europese economie en met name van de bouwsector gaat doorwerken in de vraag naar producten van Aalberts. Wij hebben naar aanleiding van de halfjaarresultaten onze winstprognoses en koersdoel ongewijzigd gelaten. Er is 18 duidelijk ruimte voor margeverbetering door een stijging van de bezettingsgraad en het verplaatsen van productie naar de meest efficiënte locaties. Voorts bleek dat deze verbetering breed over de onderneming plaats zal vinden. 16 Aegon EUR 4,98 EUR 8,00 EUR 10,7 MRD EUR 0,24 4,8% 6,4 x EUR 0,77 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 8,00 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. 7,50 De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is redelijk gezond. De onderneming verwacht dat de Solvency 2 7,00 ratio, die begin 16 wordt ingevoerd voor de Nederlandse verzekeringsactiviteiten, zal uitkomen in een range van 1-170% (was 150-0%). 6,50 In het tweede kwartaal van 15 steeg de (onderliggende) winst van de operationele activiteiten met 7% tov tweede kwartaal 14 en met 17% tov eerste kwartaal 15, dit ondanks eenmalige tegenvallers bij levensverzekeringen in de 6,00 VS. De grote tegenvaller in het tweede kwartaalresultaat was een verlies op hedging van EUR 293 miljoen door de grote volatiliteit in de aandelen- en obligatiemarkt (zoals toegenomen credit spreads). Dit verlies kwam onverwacht en 5,50 lijkt ook grotendeels eenmalig van aard. Ondanks de verslechtering van de vermogensratio's heeft Aegon het (interim) dividend verhoogt naar EUR 0,12. Dit 5,00 impliceert op de huidige koers een dividendrendement (jaardividend van EUR 0,24) van 4%. Wij verwachten geleidelijke dividendverhoging de komende jaren. 4,50 Akzo Nobel EUR 56,21 EUR 75,00 EUR 13,9 MRD EUR 1,70 3,0% 13,4 x EUR 4,18 BASISMATERIALEN 80 De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, 25% industrieel, 17% consumentengoederen en 75 16% transportmiddelen. De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 37%, Azië 26%, Noord Amerika 15%, Latijns Amerika 10% en 70 rest van de wereld 12%. Leken de financiële doelstellingen voor 15 geformuleerd in 14 toen erg ambitieus, na de tweede 65 kwartaalresultaten van 15 ogen deze nu te bescheiden. Wij verwachten dat in 15 een operationele winstmarge van 10% haalbaar is versus de doelstelling van 9% en 7,5% gerealiseerd in 14. Het rendement op geïnvesteerd 60 vermogen (doelstelling van 14% versus 10% in 14) zal eind dit jaar in zicht komen maar verder kunnen verbeteren in De sterke verbetering van de operationele winstmarge in het tweede kwartaal van 10,7% in 14 naar 12,1% werd 50 gerealiseerd dankzij een scala van efficiencyverbeteringen, de zwakke euro en lage olieprijs. Er was per saldo nog geen sprake van volumegroei. Dit was geografisch vooral het geval in Europa, Rusland en Brazilië. AkzoNobel zal profiteren van het herstel van de Europese economie en de (woning)bouw in het bijzonder hetgeen nog niet zichtbaar was in de cijfers over het eerste halfjaar. Daarnaast zal in 16 geprofiteerd worden van een uitbreiding van de productiecapaciteit.

3 Arcadis EUR 21,07 EUR 29,00 EUR 1,8 MRD EUR 0,70 3,3% 10,4 x EUR 2,02 INDUSTRIE 34 De geografische verdeling van de netto omzet: Amerika %, VK 14%, Europa 22% en overige regio's 29%. 32 De omzetverdeling is: Infrastructuur 27%, water 14%, milieu 25% en gebouwen 34%. Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan drinkwater en klimaatveranderingen. De doelstelling is een stijging van de operationele winstmarge naar 11% in 16 (in 14 bedroeg deze 10%). We 28 verwachten dat dit in 16 nog niet haalbaar is door enkele zwakke regio's zoals Brazilië. 26 Deze winstmarge (EBITA) daalde over het eerste halfjaar van 15 naar 8,6% van 10,0% in eerste helft van 14. De oorzaken waren de consolidatie van Hyder met een relatief lage winstmarge (circa 7%) en forse kostenoverschrijding 24 bij een groot milieuproject. 15 is een overgangsjaar dat vooral in het teken staat van het integreren van 2 grote overnames waarna de schaalvoordelen en uitwisseling van best practices tot margeverbetering zullen leiden. Dit heeft 22 de onderneming ook met eerdere acquisities (RTKL, EC Harris) aangetoond. De orderportefeuille liet een verdere (autonome) groei zien en heeft een omvang van bijna één keer de jaaromzet. Voor 15 en 16 voorzien we een significante winstgroei per aandeel. 18 ASML EUR 75,44 EUR 110,00 EUR 32,7 MRD EUR 0,85 1,1% 22,1 x EUR 3,41 INFORMATIETECHNOLOGIE 110 ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines (wafersteppers). De technische voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet meer kan worden 100 ingehaald. De cijfers over het tweede kwartaal van 15 waren redelijk conform verwachtingen met een stabilisatie van de omzetop ruim EUR 1,6 miljard en een lichte daling van de brutomarge van 47% in het eerste kwartaal naar %. Positief 90 was evenwel dat de onderneming voor het derde en vierde kwartaal een stabiele omzet verwacht in tegenstelling tot algemene verwachtingen van een daling. De orderportefeuille is met een omvang van EUR 3,0 miljard goed gevuld en de ontwikkeling van de EUV machines loopt volgens eigen planning. De portefeuille bevat steeds meer machines (zoals 80 de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld hogere winstmarge. Door de toenemende omvang van de installed-base neemt ook de omzet van softwareverkopen (voor het updaten van de machines) en het onderhoud hievan verder toe. Deze opbrengsten zijn stabieler dan de orderinflow. Dit legt een stevig fundament voor een hoge 70 winstgroei in 15 en verder. Wij hebben naar aanleiding van de tweede kwartaalresultaten onze winsttaxaties en koersdoel ongewijzigd gelaten. De winstgroei zal de komende jaren hoog kunnen blijven zowel door een verschuiving in de afzet naar duurdere 60 machines met hogere marges als een toenemende omzet uit software voor de machine-upgrades en services. De vraag naar machines zal zich evenwel volatiel kunnen ontwikkelen. BAM Groep EUR 4,13 EUR 5, EUR 1,1 MRD EUR 0,07 1,7% 19,6 x EUR 0,21 INDUSTRIE 6 Nederland is de belangrijkste markt waar 31% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (36%). De helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, % in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking is een overgangsjaar. Intern worden veel veranderingen doorgevoerd die tot een structurele kostenbesparing van minimaal EUR 100 miljoen leiden, een verbetering van het werkkapitaal met EUR 0 miljoen en lager risicoprofiel. 4 De oude orderportefeuille met orders van lagere kwaliteit (marge) wordt stevig afgebouwd naar circa 12% van de totale orderportefeuille per eind 15 (omvang EUR 11 miljard). De resultaten over het tweede kwartaal waren ruim boven onze verwachting en de financiële positie verbeterde 3 verder. De concurrentiekracht verbetert nu enkele Nederlandse concurrenten (Heijmans, Ballast Nedam) een zwakke financiële positie hebben. Voor 16 voorzien we een winstmarge voor belasting van 2% (langere termijn doelstelling is 2%-4%) mede dankzij het 2 aantrekken van de woningbouw (%-% stijging) en de stevige positie bij PPS projecten zowel in Nederland als omringende landen. Overheden maken in toenemende mate gebruik van het aanbieden van projecten via een PPS constructie. 1 Het aandeel is aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-per-aandeel potentieel. sep jan mei sep Onze taxatie voor 16 is EUR 0,50 per aandeel en voor 17 EUR 0,60. We hebben mede naar aanleiding van de tweede kwartaalresultaten ons koersdoel verhoogd van EUR 4,25 naar EUR 5,.

4 Besi EUR 13,29 EUR 26,00 EUR 0,5 MRD EUR 1,50 11,3% 11,9 x EUR 1,12 INFORMATIETECHNOLOGIE Besi heeft een sterke positie in specifieke snelgroeiende onderdelen van de markt voor chipmachines. Het bedrijf richt zich vooral op de back-end: assemblage en verpakking van semiconductoren. De chipmarkt is een groeimarkt en de opkomst van The Internet of Things geeft de markt een extra zet. Naast de aantrekkelijke groei werkt het bedrijf hard aan kostenbesparingen. De verplaatsing van productie naar Azië leidt tot lagere kosten. Daarnaast worden de machines slimmer ontwikkeld. Met het gebruik van componenten en 25 modules kunnen de productiekosten van de machines dalen. Besi heeft op korte termijn last van orderuit- en afstel, maar zal volgend jaar al profiteren van een aantrekkende markt voor hoogwaardige systemen die moeten worden aangeschaft als de markt over gaat naar chipproductie met lijnen onder de nm. 15 Besi heeft een ijzersterke balans en een gezonden kasstroom. Wij verwachten dat een dividend van EUR 1,50 zal worden uitgekeerd, maar de kans is ook groot dat het wordt verlaagd naar EUR 1, DSM EUR,56 EUR 61,00 EUR 7,4 MRD EUR 1,70 4,2% 14,9 x EUR 2,72 MATERIALEN 60 De onderneming behaalt % van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa (o.a Zwitserland) plaats. 55 De focus van de onderneming is recent verder aangescherpt naar ingrediënten voor voeding en persoonlijke verzorging met de desinvestering van activiteiten met lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof 50 voor plastics). De opbrengst zal geherinvesteerd worden in de voedingstak waar winstmarges hoog zijn (17-19% EBITDA), maar de timing hiervan is moeilijk te voorspellen. De recente stijging van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro is negatief voor de kostenbasis van DSM omdat op jaarbasis ruim CHF 800 miljoen kosten zijn. Dit betreft vooral de productie van vitamine E. De concurrenten van DSM zoals BASF en Chinese producenten hebben hierdoor een kostenvoordeel. De tweede kwartaalresultaten lieten een aantal duidelijke lichtpuntjes zien. De prijsdaling van vitamine E is ten einde gekomen en er is een positieve kentering in de vraag naar dieetsupplementen (multivitaminen) in de VS waar DSM ingrediënten voor levert. 15 is een overgangsjaar mede vanwege de desinvestering van bijna % van de omzet aan een joint venture met CVC. Er komen nog kostenbesparende maatregelen om de verslechterde concurrentiepositie door de stijging van de Zwitserse frank te compenseren en om de overheadkosten te verlagen. Voor 15 wordt voor de kernactiviteiten een licht hogere bedrijfsresultaat verwacht. De negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs zullen leiden. Voor 16 voorzien we een dubbelcijferige winstgroei. Galapagos EUR,16 under review EUR 1,4 MRD - - N.A. -EUR 1,05 GEZONDHEIDSZORG 65 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. AbbVie heeft de licentie van filigotinib niet afgenomen. Het concern start nu zelf fase 3 en onderhandelt met partijen over samenwerking met betrekking tot de ontwikkeling van dit medicijn. Het bedrijf heeft in de R&D activiteiten een zestal allianties met internationale farmabedrijven. Er lopen meer dan onderzoeksprogramma's, o.a. taaislijmziekte en ontstekingen. Voor 15 verwacht het bedrijf een kasverbruik van EUR miljoen, exclusief de te ontvangen succesbetalingen. De emissie eind mei bedroeg EUR 278 mln, 24% van het uitstaande aantal, waarvan 16% geplaatst op de Amerikaanse Nasdaq. Nieuw aangekondigde groot-aandeelhouders zijn : Capital group 4,6%, FMC 7,1% en Fed.Equit.Man. 5,8%. De huidige kaspositie van het bedrijf is geschat EUR 0 miljoen

5 Randstad EUR 51,96 EUR 60,00 EUR 9,5 MRD EUR 1,50 2,9%,4 x EUR 2,55 INDUSTRIE 70 Randstad haalt ruim de helft van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het 65 belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. 60 Tevens is het verminderen van toeleveranciers van extern personeel door bedrijven een gunstige ontwikkeling voor de 55 grote uitzendondernemingen met hun grote netwerk van hoog opgeleide mensen. De onderneming realiseert nog het grootste deel van de omzet met Staffing, waar de marges het laagst zijn. Het 50 concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom en heeft de schuldpositie sterk verminderd. In het huidige tempo heeft de onderneming in 17 een netto kaspositie. De tweede kwartaalresultaten lieten een verbetering over bijna de volle breedte van de onderneming zien met een versnelling van de omzetgroei. Randstad is goed gepositioneerd om de winstmarge in 15 (onze schatting 4,5%) in 16 verder te laten stijgen (5,5%). 25 Royal Dutch Shell EUR,88 EUR 28,00 EUR 132,6 MRD EUR 1,68 8,0% 11,9 x EUR 1,76 ENERGIE 32 Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen jaar is circa 5% per jaar. Het dividend wordt 28 betaald in USD, er is dus een valutarisico. Met de geplande overname van de Engelse BG Group verwerft Royal Dutch Shell toegang tot omvangrijke olie- en 26 gasreserves en verschuift de omzet hiermee verder naar LNG gas. Deze overname, met een prijskaartje van circa EUR 64 miljard die voor circa 70% met nieuwe aandelen wordt gefinancierd, verbetert de vrije kasstroom van Shell. De 24 onderneming is daardoor in staat het dividend van USD 1,88 per aandeel minimaal te handhaven hetgeen een dividendrendement van ruim 6% betekent. 22 Door de samenvoeging met de activa van BG Group zijn een deel van de activiteiten niet meer cruciaal en zullen na integratie van BG in 16 afgestoten worden. Dit zal naar verwachting circa USD miljard kunnen opleveren.hierdoor kan Shell een omvangrijk aandeleninkoopprogramma financieren. De onderneming is goed in staat om de negatieve effecten van de gedaalde olieprijs (upstream ) deels te 18 compenseren met sterk verbeterde resultaten in downstream (raffinage) zoals in het eerste en tweede kwartaal van 15 is aangetoond. De aangekondigde forse vermindering van de investeringen en verlaging van kosten zal de kasstroom op een goed niveau houden waardoor de financiële positie gezond blijft. SBM Offshore EUR 10,86 EUR 15,00 EUR 2,3 MRD EUR 0,27 2,5% 10,8 x EUR 1,01 ENERGIE 14 SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. 13 Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van circa projecten die de komende jaren op 12 de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een stabiele 11 kasstroom. De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal afwerpen 10 voor de vraag naar lease FPSO's. De onderneming wil de financiering van de FPSO vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit 9 verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. Dit zal naar verwachting in 16 gaan plaatsvinden. 8 De onderneming mag weer gaan tenderen op FPSO's voor Petrobras ondanks dat het onderzoek naar omkoping door de Braziliaanse justitie nog gaande is. 7

6 TKH Group EUR 31,09 EUR 39,00 EUR 1,3 MRD EUR 1,10 3,5% 13,2 x EUR 2, INDUSTRIE TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriële automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor een derde van de totale omzet en de helft van de winst. De omzet buiten Nederland (19% van groepsomzet) groeit snel. 44% van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, 22% in Azie en 12% in de VS. De onderneming weet door het hoge aandeel van innovaties en sterkere internationale marketing de winstmarges gestaag te verhogen. Voor 15 schatten we een winstmarge (EBITA) in van 10,7% en voor 16 van 11% (in 14 10,0%). We verwachten dat het management de financiële doelstellingen (marge van 10-11%) zal verhogen. De halfjaarresultaten (winst +27%) waren solide maar toch licht teleurstellend (met name in bandenbouw waar de omzet daalde). De vooruitzichten blijven echter onverminderd gunstig, de orderinflow verbetert in het derde kwartaal 25 en is steeds breder qua klantenbestand. De toepassing van hoogwaardige camera-inspectiesystemen bij geautomatiseerde productieprocessen wordt belangrijker en TKH kan deze systemen steeds internationaler afzetten. De onderneming is stevig gepositioneerd voor dubbelcijferige winstgroei waarbij het dividend navenant zal meegroeien. De financiële positie is gezond en het dividendrendement (3,5%) is aantrekkelijk. Unilever KOERS KOERSDOEL* MARKTWAARDE DIV 15E DVD RENDEMENT K/W 15E WPA 15 GECOR. SECTOR EUR 34,82 EUR 43,00 EUR 104,8 MRD EUR 1, 3,4% 19,6 x EUR 1,78 CONSUMENT BASIS 44 De omzetspreiding: Azie-Afrika %, Europa % en Amerika %. 42 De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke verzorging 25%. Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim EUR 2 38 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding van posities in opkomende markten. 36 De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd. Voor 15 is de toename iets 34 gematigder. De afzwakking van de volume-ontwikkeling in opkomende landen kwam in het tweede kwartaal ten einde. De omzet 32 steeg met 6% en dankzij een gunstigere productmix en kostenbeheersing steeg de operationele winst in het tweede kwartaal met 16%. In Europa bleef de consument de hand op de knip houden voor de producten van Unilever hetgeen in deze regio tot een lichte omzetdaling leidde. 28 De onderneming is terughoudend voor 15 voor de autonome omzetgroei maar profiteert wel van de hogere koers 26 van de USD en van de lagere prijs van olie wat positief is voor de kostprijs. : * bron: Morningstar fair value USG People EUR 12,04 EUR 15,00 EUR 1,0 MRD EUR 0,27 2,3% 16,1 x EUR 0,75 INDUSTRIE USG People heeft een sterke focus op de Benelux (ruim tweederde van de omzet). De overige relevante landen zijn Duitsland en Frankrijk. USG heeft een relatief groot aandeel Specialist Staffing (een derde van de omzet) en is gericht op midden- en kleinbedrijf, waar de marges beter zijn dan in het grootbedrijf. Het herstel van de uitzendmarkten in de voor USG People belangrijke Europese landen zette stevig door in het tweede kwartaal met een gemiddelde omzetstijging van 7,7% per werkdag. Zowel de Franse als de Duitse markt lieten bij USG People een groei zien, vooral dankzij de focus op het MKB. De winstmarge zal verder stijgen mede door een scherpe focus op operationele kosten die relatief (als percentage van de omzet) kunnen dalen. USG People profiteert bovengemiddeld van het herstel van de economie in West-Europa. 8 6

7 Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 15E WPA 14 GECOR. WPA 15 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN BinckBank EUR 7, Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 0,5 MRD 6,1% 8,9x EUR 0,82 EUR 0,81 FINANCIËLE DIENSTVERLENING GrandVision EUR 23,19 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 5,9 MRD 1,5% 22,4x EUR 0,80 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM KAS Bank EUR 10,14 Jos Versteeg EUR 11,00 EUR 0,2 MRD 6,9% 8,9x EUR 1,83 EUR 1,14 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Kendrion EUR 21,54 Joost van Beek EUR 28,00 EUR 0,3 MRD 3,8% 11,1x EUR 1,53 EUR 1,94 INDUSTRIE Sligro EUR 32,12 Joost van Beek EUR 39,00 EUR 1,4 MRD 3,6% 15,3x EUR 1,96 EUR 2,10 CONSUMENT BASIS NIET AANBEVOLEN AANDELEN Ahold EUR 17,11 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 14,3 MRD 3,0% 17,1x EUR 0,90 EUR 1,00 CONSUMENT BASIS Airfrance - KLM EUR 6,11 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 1,8 MRD 0,0% 14,6x -EUR 0,67 EUR 0,42 INDUSTRIE Arcelor Mittal EUR 4,70 Joost van beek EUR 7,50 EUR 7,8 MRD 3,9% N.A. -EUR 0, -EUR 0, BASISMATERIALEN ASMI EUR 28,27 Jos Versteeg EUR 43,00 EUR 1,8 MRD 2,7% 10,6x EUR 2,52 EUR 2,68 INFORMATIETECHNOLOGIE Beter Bed EUR 19,44 Joost van Beek EUR 22,00 EUR 0,4 MRD 4,0% 18,9x EUR 0,77 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM Boskalis EUR 38,79 Joost van Beek EUR 43,00 EUR 4,9 MRD 4,1% 12,3x EUR 4,03 EUR 3,15 INDUSTRIE Brunel International EUR 15,22 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,8 MRD 4,6% 21,7x EUR 1,07 EUR 0,70 INDUSTRIE Corbion EUR 19,87 Joost van Beek EUR 16,00 EUR 1,2 MRD 2,6% 13,7x EUR 1,29 EUR 1,46 CONSUMENT BASIS Delta Lloyd EUR 7,37 Joost van Beek Under Review EUR 1,7 MRD 14,0% 4,1x EUR 1,90 EUR 1,80 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fugro EUR 15,48 Jos Versteeg Under Review EUR 1,3 MRD 0,0% N.A. N.A. N.A. ENERGIE Heijmans EUR 6,03 Joost van Beek EUR 8,00 EUR 0,1 MRD 0,0% 14,6x -EUR 2,34 EUR 0,41 INDUSTRIE ING Groep EUR 12,42 Jos Versteeg EUR 12,00 EUR 48,1 MRD 3,8% 10,5x EUR 0,89 EUR 1,18 FINANCIËLE DIENSTVERLENING IMCD EUR,00 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 1,6 MRD 1,0% 16,7x EUR 0,91 EUR 1,80 BASISMATERIALEN KPN EUR 3,27 Jos Versteeg EUR 2,00 EUR 14,0 MRD 2,1% 36,3x EUR 0,03 EUR 0,09 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 25,28 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 8,6 MRD 2,0% 12,0x EUR 1,68 EUR 2,11 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Refresco Gerber EUR 14,10 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,1 MRD 1,7%,2x EUR 0,52 EUR 0,70 CONSUMENT BASIS Ten Cate EUR 24,27 Joost van Beek Under Review EUR 0,7 MRD 2,3% 16,0x EUR 0,94 EUR 1,52 INDUSTRIE Philips EUR,79 Jos Versteeg EUR 24,00 EUR 19,8 MRD 3,8% 13,7x EUR 0,64 EUR 1,52 INDUSTRIE TomTom EUR 8,74 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 2,0 MRD 0,0%,9x EUR 0,27 EUR 0,19 INFORMATIETECHNOLOGIE OVERIGE AANDELEN ZONDER KOERSDOEL Nedap EUR 28,19 Joost van Beek N.A. EUR 0,2 MRD 4,7% 17,1x EUR 1,46 EUR 1,65 INDUSTRIE Stern EUR 13,85 Joost van Beek N.A. EUR 0,1 MRD 1,8% 19,9x EUR 0,65 EUR 0,69 INFORMATIETECHNOLOGIE Van Lanschot EUR,26 Jos Versteeg N.A. EUR 0,8 MRD 2,5% 8,1x EUR 2,92 EUR 2,50 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Wessanen EUR 9, Joost van Beek N.A. EUR 0,7 MRD 1,3% 25,8x EUR 0,24 EUR 0,36 CONSUMENT BASIS AANDELEN OP BASIS VAN CONSENSUS DATA TNT Express EUR 6,83 Jos Versteeg N.A. EUR 3,8 MRD 1,2% 51,2x EUR 0,09 N.A. INDUSTRIE PostNL EUR 3,18 Jos Versteeg N.A. EUR 1,4 MRD 0,0% 4,2x EUR 0,76 N.A. INDUSTRIE Vopak EUR 34,61 Jos Versteeg N.A. EUR 4,4 MRD 0,0% 18,5x EUR 2,17 EUR 2,22 BASISMATERIALEN Reed Elsevier EUR 14,15 Jos Versteeg N.A. EUR 31,3 MRD 0,0% 15,2x EUR 0,85 EUR 0,93 CONSUMENT DUURZAAM Wolters Kluwer EUR 27,09 Jos Versteeg N.A. EUR 8,2 MRD 2,7% 21,3x EUR 1,23 EUR 1,27 CONSUMENT DUURZAAM AANDELEN OP BASIS VAN GERT (Group Equity Research Team) - MORNINGSTAR ANALYSE Heineken EUR 69,52 Joost van Beek EUR 77,00 * EUR,0 MRD 1,8% 19,8x EUR 2,55 EUR 3,52 CONSUMENT BASIS Unilever EUR 34,82 Joost van Beek EUR 43,00 * EUR 104,8 MRD 3,4% 19,6x EUR 1,69 EUR 1,78 CONSUMENT BASIS Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 29 september 15. * Bron: Morningstar Verdeling van de adviezen Niet aanbevolen 22 Niet aanbevolen met koersdoel Under Review 2

8 Disclaimer Algemeen Deze beleggingsaanbeveling is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze beleggingsaanbeveling vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze beleggingsaanbeveling dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit deze beleggingsaanbeveling dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het financieel instrument dat in deze beleggingsaanbeveling aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in deze beleggingsaanbeveling vermelde bedrijven, en heeft ook geen aandelen van de in deze beleggingsaanbeveling vermelde uitgevende instelling ontvangen of verworven voordat deze aan het publiek zijn aangeboden. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12-maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van deze beleggingsaanbeveling. Deze beleggingsaanbeveling is in principe voor 12 maanden geldig, tenzij er aanleiding is om eerder een nieuwe beleggingsaanbeveling op te stellen. Opinies, feiten en meningen in deze beleggingsaanbeveling kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van deze beleggingsaanbeveling in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze beleggingsaanbeveling dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van deze beleggingsaanbeveling via internet of op een andere manier en is niet aansprakelijk voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze beleggingsaanbeveling berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van deze beleggings-aanbeveling is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Jos Versteeg, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten: Royal Dutch Shell, Unilever, Ahold, Galapagos, Aegon, BAM Groep en ArcelorMittal. Joost van Beek, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten:van Lanschot, Fugro en SBM Offshore. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in deze beleggingsaanbeveling, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel.