Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen woensdag 15 april 2015 Notities van analisten We staan nu aan de vooravond van de publicatie van de eerste kwartaalresultaten van Nederlandse ondernemingen en de uitgangspositie is gunstig dankzij de gestegen dollar en de aantrekkende Europese economie. Een belangrijke pijler onder de verwachte winstgroei voor 2015 zijn lagere rentelasten dankzij de sterk gedaalde rente. Er vinden nu volop herfinancieringen plaats tegen historisch ongekend lage rentepercentages. Als voorbeeld DS die een 10-jaars obligatie met een couponrente van 1,0% heeft uitgegeven, dit ter aflossing van een oude lening met 3,5% rente. et de geplande overname van de Engelse BG Group verwerft oyal Dutch Shell toegang tot omvangrijke olie- en gasreserves en verschuift de omzet hiermee verder naar LNG gas. Deze overname, met een prijskaartje van circa EU 64 miljard die voor circa 70% met nieuwe aandelen wordt gefinancierd, verbetert de vrije kasstroom van Shell. De onderneming is daardoor in staat het dividend van USD 1,88 per aandeel minimaal te handhaven hetgeen een dividendrendement van ruim 6% voor aandeelhouders Shell betekent. NL Top Picks pwaarts Dividend Picks pwaarts K/W 2015E potentieel Dividend 2014 K/W 2015E potentieel Aalberts Industries 16,7x 4,7% DS 3,1% 16,6x 7,2% Aegon 9,7x 6,6% oyal Dutch Shell 5,2% 10,0x 2,0% Akzo Nobel 20,5x - ASL 18,1x 17,0% DS 16,6x 7,2% andstad,5x 1,8% Defensieve Picks pwaarts oyal Dutch Shell 10,0x 2,0% K/W 2015E potentieel SB ffshore 11,4x 30,3% Arcadis 16,3x - TKH Group 13,8x 4,5% oyal Dutch Shell 10,0x 2,0% Sinds endement Cyclische Picks Unilever,8x - NL Top Picks ,9% pwaarts AEX Index ,8% K/W 2015E potentieel andstad,5x 1,8% AEX Index USG People 17,1x 6,1% apr jun aug okt dec feb apr Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 14 april TKH Group 13,8x 4,5% Aalberts Industries 16,7x 4,7% Speculatieve Picks K/W 2015E pwaarts potentieel Galapagos - - Ten Cate 16,6x Under eview BA Groep 16,6x -

2 Nederlandse aandelen Aalberts Industries EU,60 EU,00 EU 3,3 D EU 0,46 1,6% 16,7 x EU 1,77 INDUSTIE De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling: Duitsland 19%, Benelux 13%, overig Europa 40%, Verenigde Staten 20%, rest van de wereld 8% De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom die grotendeels aangewend wordt voor overnames en investeringen in productiecapaciteit. De winst over 2014 steeg met 10% (onze verwachting was 7%) en de vrije kasstroom met %. Het dividend werd met 12% verhoogd. De schuld is door twee grote overnames toegenomen tot EU 690 miljoen eind De schuldratio's zijn gezond, de onderneming voldoet heel ruim aan de bankcovenanten en we verwachten een daling van de schuld in Wij hebben onze winsttaxaties voor 2015 en 2016 met 7% verhoogd na de publicatie van de resultaten over 2014 en verwachten nu een gemiddelde winstgroei van 14% per jaar voor De onderneming profiteert bovengemiddeld van het aantrekken van de Europese economie en woningbouw en de voortgaande volumegroei van de Duitse automobielproducenten. De bezettingsgraad biedt ruimte voor groei. Aegon Analist: Tom uller EU 7,51 EU 8,00 EU 16,1 D EU 0, 3,1% 9,7 x EU 0,77 FINANCIËLE DIENSTVELENING 8 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is gezond en steeg verder in het vierde kwartaal van naar 208% (van 202%). ok na invoering van Solvency 2 (in 2016) verwacht de onderneming een gezonde solvabiliteitsratio (range %). In het vierde kwartaal behaalde Aegon een goed resultaat (onderliggende nettowinst van EU 0,17 per aandeel versus EU 0,08 in vierde kwartaal 2013) en over geheel 2014 EU 0,56 per aandeel. Alle regio's droegen bij aan de winststijging, vooral de VS mede dankzij de gestegen USD. 6 Het eigen vermogen steeg naar EU 8,34 per aandeel. Aegon profiteert van de stijging van de USD. Daarentegen is de invloed van de verwachte daling van de rente toepasbaar op de activiteiten levensverzekering en pensioenen (de ultimate forward rate) relatief gering voor Aegon vanwege het beperkte (%) aandeel van Nederland. 5 Akzo Nobel EU 74, EU 64,00 EU 18,3 D EU 1,45 2,0% 20,5 x EU 3,63 BASISATEIALEN 80 De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, % industrieel, 17% 75 consumentengoederen en 16% transportmiddelen. De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 37%, Azië 26%, Noord Amerika 15%, Latijns Amerika 70 10% en rest van de wereld 12%. De operationele winst over 2014 (exclusief eenmalige posten) steeg met 20% en de winst per aandeel met 7% 65 naar EU 2,81. Het dividend is gehandhaafd op EU 1,45, lager dan onze verwachting. De onderneming is volop in het proces van verhoging van de efficiency met name voor de Europese verfactiviteiten. Dit mede omdat de 60 relevante Europese bouwmarkt nog geen herstel heeft laten zien. 55 Het management is vol overtuiging dat de financiële doelstellingen voor 2015 haalbaar zijn en deze zijn behoorlijk ambitieus. De doelstelling van de winstmarge (EBITA) is 9% in 2015 versus de gerealiseerde 7,5% in Het rendement op geinvesteerd vermogen moet dan stijgen van 10,9% in 2014 naar 14%. Voor 2015 zijn een aantal externe meevallers zoals de hogere koers van de USD en lagere energieprijzen. We verwachten een 45 hogere omzet- en volumegroei in 2015 door een gematigd herstel van de woningbouw in Europa en veel recente productvernieuwingen. 40

3 Arcadis EU,16 EU,00 EU 2,6 D EU 0,60 1,9% 16,3 x EU 1,91 INDUSTIE De geografische verdeling van de netto omzet: Amerika 35%, VK 14%, Europa % en overige regio's %. De omzetverdeling is: Infrastructuur %, water 14%, milieu % en gebouwen 34%. Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan drinkwater en klimaatveranderingen. In de langjarige strategie is de marge voor het bedrijfsresultaat op 11% gesteld te bereiken uiterljk in 2016 (in 2014 bedroeg deze 10%). De operationele winst over 2014 steeg met 8%. In de meeste geografische regio's werd autonome omzetgroei behaald behalve in Noord Amerika waar de overheid terughoudend bleef met investeringen in infrastructuur en milieu. De orderportefeuille is rijk gevuld met een omvang van bijna één keer de jaaromzet. Arcadis heeft in de tweede jaarhelft van 2014 twee grote overnames (Hyder en Callison) gedaan die een complementaire en geografische aanvulling op het dienstenpakket van Arcadis zijn. Deze overnames zullen vanaf 2015 een bijdrage aan de winstgroei per aandeel leveren. De combinatie van deze bijdrage, de sterkere USD koers, schaalvoordelen en voortzetting van de autonome groei zal tot een significante winstgroei per aandeel leiden voor ASL EU 94,05 EU 110,00 EU 41,2 D EU 0,70 0,7% 18,1 x EU 5,20 INFATIETECHNLGIE 105 ASL is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines. De technische 100 voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet meer kan 95 worden ingehaald. De markt voor chipmachines is cyclisch. ASL heeft de operationele kosten door de invoer van een flexibele 90 schil meer variabel gemaakt, waardoor het bedrijf niet meer zo snel in de verliezen zal komen op het 85 dieptepunt van de markt. In het vierde kwartaal steeg de orderintake en daarmee ook de orderportefeuille naar een niveau van EU 80 2,7 miljard. De grootte van deze orderportefeuille is pas twee keer in het verleden overtroffen. De 75 portefeuille bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld 70 hogere winstmarge. Door de toenemende omvang van de installed-base neemt ook de omzet van softwareverkopen (voor het updaten van de machines) en het onderhoud hievan verder toe. Deze opbrengsten 65 zijn stabieler dan de orderinflow. Dit legt een stevig fundament voor een hoge winstgroei in 2015 en verder BA Groep EU 4,12 EU 3,00 EU 1,1 D ,6 x EU 0, INDUSTIE 5,0 Nederland is de belangrijkste markt waar 39% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (28%). uim de 4,5 helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, 40% in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking. 4,0 De winst over 2014 voor eenmalige lasten en belasting kwam uit op EU 62 miljoen, hoger dan onze verwachting van EU 30 miljoen. Na herstructureringslasten en afschrijving op grondposities werd een 3,5 significant verlies geleden. Positief was dat er geen nieuwe tegenvallers in de projectenportefeuille waren en dat management nog eens kritisch door de kwaliteit en het risico van met name de oudere projecten is 3,0 gelopen. ok de lichte stijging (+3%) van het orderboek was een meevaller. 2,5 De vooruitzichten voor BA verbeteren hetgeen zichtbaar is in de stijging van de woningverkopen (+38%) terwijl de interne efficiency maatregelen tot een verbetering van marge en werkkapitaal leiden. Wij hebben 2,0 onze taxaties voor 2015 en 2016 met 20-% verhoogd waarbij we uitgegaan zijn van een winstmarge voor belasting van 2% voor Dit is aan de onderkant van de lange-termijn doelstelling van het management en 1,5 in het verleden goed realiseerbaar geweest. Het aandeel is speculatief aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-peraandeel 1,0 potentieel. nze taxatie voor 2016 is EU 0,50 per aandeel.

4 DS EU 53,19 EU 57,00 EU 9,6 D EU 1,65 3,1% 16,6 x EU 3,21 ATEIALEN 56 De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa (o.a Zwitserland) 54 plaats. De focus van de onderneming is recent verder aangescherpt op ingrediënten voor voeding en persoonlijke 52 verzorging met de geplande desinvestering van activiteiten met lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof voor plastics). De opbrengst zal geherinvesteerd worden in de voedingstak waar 50 winstmarges hoog zijn (18-20% EBITDA), maar de timing hiervan is moeilijk te voorspellen. De recente stijging van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro is negatief voor de kostenbasis voor DS 48 omdat op jaarbasis ruim CHF 800 miljoen kosten zijn. Dit betreft vooral de productie van vitamine E. De concurrenten van DS zoals BASF en Chinese producenten hebben hierdoor een relatief kostenvoordeel. 46 De operationele winst (EBITDA) daalde met 7% in 2014 versus 2013 en dit was voornamelijk het gevolg van lagere prijzen bij de verkoop van voedingsingrediënten en tijdelijke additionele productiekosten. De winst per 44 aandeel daalde met 11% naar EU 2,85. Het dividend bleef gehandhaafd op EU 1,65. Wij verwachten dat de winst in 2015 op een vergelijkbaar niveau als over 2014 zal kunnen uitkomen. De 42 negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs zullen leiden. Voor 2016 voorzien we een dubbelcijferige winstgroei en dividendstijging. Galapagos EU,79 EU,00 EU 0,8 D EU 0,14 0,6% N.A. -1,16 GEZNDHEIDSZG 26 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. De omzet in 2014 van &D bestaat uit mijlpaalbetalingen, waarvan een groot deel(voor GLPG 0634) al vooraf betaald is. De tweede test voor reuma (GLPG0634 met AbbVie) was positief en bepaalt momenteel grotendeels het succes; de testresultaten van de fase 2B worden verwacht in ' Het bedrijf heeft in de &D activiteiten een zestal allianties met internationale farmabedrijven. Het aantal klinische testen neemt toe en in 2014 zijn vijf fase 2 studies uitgevoerd. 18 Er lopen meer dan 20 onderzoeksprogramma's, o.a. taaislijmziekte en ontstekingen. 16 In 2014 is een omzet behaald van EU 108 miljoen en een nettowinst van EU 33 miljoen Galapagos sloot het jaar af met een kaspositie van EU 198 miljoen mede dankzij de verkoop van de serviceactiviteiten 14 BioFocus en Argenta ( EU 1 miljoen). Voor 2015 verwacht het bedrijf een kasverbruik van EU miljoen, exclusief de te ontvangen 12 succesbetalingen. In het eerste halfjaar worden de resultaten van de Darwin 1 en 2 testen voor GLPG 0634 verwacht; de Darwin 3 resultaten komen eind Analist: Tom uller andstad EU 57,00 EU 58,00 EU 10,3 D EU 1, 2,3%,5 x EU 2,54 INDUSTIE andstad haalt tweederde van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. andstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. De onderneming realiseert nog het grootste deel van de omzet met Staffing, waar de marges het laagst zijn. Het concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. De vierde kwartaalcijfers lieten in de meeste landen waar andstad actief is een voortzetting van de autonome omzetgroei zien (3-4%) en een verbetering van de winstmarge. De onderliggende EBITA steeg met % en de marge verbeterde naar 4,4%. p basis van een geleidelijk verder economisch herstel en additionele kostenbesparingen (EU miljoen) verwacht de onderneming dat een operationele winstmarge van 5-6% in 2016 haalbaar is. Dit is in lijn met onze taxatie (5,6%) en impliceert een dubbelcijferige winstgroei per aandeel de komende jaren.

5 oyal Dutch Shell EU 28,42 EU,00 EU 181,1 D EU 1,47 5,2% 10,0 x EU 2,83 ENEGIE Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5% per jaar. Het dividend wordt betaald in USD, er is dus een valutarisico. De winst, gecorrigeerd voor voorraadeffecten, steeg met 12% in het vierde kwartaal tot USD 3,3 miljard. De winstgroei kwam voort uit het in productie nemen van nieuwe velden, een daling van exploratiekosten en hogere inkomsten uit gas. et de geplande overname van de Engelse BG Group verwerft oyal Dutch Shell toegang tot omvangrijke olieen gasreserves en verschuift de omzet hiermee verder naar LNG gas. Deze overname, met een prijskaartje van circa EU 64 miljard die voor circa 70% met nieuwe aandelen wordt gefinancierd, verbetert de vrije kasstroom van Shell. De onderneming is daardoor in staat het dividend van USD 1,88 per aandeel minimaal te handhaven hetgeen een dividendrendement van ruim 6% voor aandeelhouders Shell betekent Door de samenvoeging met de activa van BG Group zijn een deel van de activiteiten niet meer cruciaal en zullen na integratie van BG in 2016 afgestoten worden. Dit zal naar verwachting circa USD 30 miljard kunnen opleveren.hierdoor kan Shell een omvangrijk aandeleninkoopprogramma financieren. SB ffshore EU 11,51 EU 15,00 EU 2,4 D ,4 x EU 1,01 ENEGIE SB ffshore richt zich volledig op de markt voor FPS s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPS s. Het concern spreekt van circa 60 projecten die de komende jaren op de markt komen. SB ffshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. SB ffshore heeft de grootste vloot FPS's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een stabiele kasstroom. De langere termijn blijft gunstig voor SB ffshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal afwerpen voor de vraag naar lease FPS's. De onderneming wil de financiering van de FPS vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. De orderportefeuille van de Turnkeydivisie daalde tot USD 1,1 mld eind Daarentegen steeg de orderportefeuille van Lease & perate tot USD 20,6 mld. Ten Cate Under eview EU 21,60 Under eview EU 0,6 D EU 0,50 2,3% 16,6 x EU 1,30 INDUSTIE De omzetverdeling is: Europa 40%, Verenigde Staten 45% en overige regio's 15%. De product omzetverdeling is: Protective fabrics/components 40%, gras/geotextiel 55% en overig 5%. De winstcijfers over 2014 zijn conform onze verwachting met een geringe (circa 4%) stijging van de nettowinst exclusief eenmalige posten. De verrassing zat vooral in een grote afschrijving op de (im)materiele activa van de divisie Advanced Armour (defensie) van EU 82 miljoen. Dit is een gevolg van lagere groeiverwachtingen voor de defensie-gerelateerde activiteiten en het operationele verlies van deze divisie in De order inflow en omzetontwikkeling van deze activiteiten zijn erg volatiel en lijken structureel op een lager niveau te liggen dan eerder gedacht. De afschrijving is non-cash en heeft geen invloed op de sterke financiële positie van de onderneming. Wij hebben ons advies en koersdoel tijdelijk Under eview gezet. Ten Cate is een mooi technologische onderneming maar realiseert naar onze mening gemiddeld relatief lage winstmarges en rendement op het geinvesteerd vermogen door de spreiding van de activiteiten en op korte termijn volatiele vraag naar enkele producten.

6 TKH Group EU 34,45 EU 36,00 EU 1,4 D EU 1,00 2,9% 13,8 x EU 2,50 INDUSTIE TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriele automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). p het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor 40% van de totale omzet en tweederde van de winst. De omzet buiten Nederland (20% van groepsomzet) groeit snel. 45% van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, % in Azie en 7% in de VS. De winst over 2014 exclusief eenmalige posten steeg met 51% naar EU 2, per aandeel en met 28% over het vierde kwartaal. De belangrijkste drijfveer hierachter was een hoog niveau van oplevering van bandenbouwmachines en daardoor een hoge bezettingsgraad van de fabrieken. Het dividend is verhoogd van EU 0,75 naar EU 1,00. TKH heeft recent de positie op het gebied van hoogwaardige communicatiesystemen versterkt met de overname van Commend Group die een sterk internationaal verkoopnetwerk heeft. Dit netwerk kan TKH benutten voor de verdere geografische uitrol van het productenpakket. We hebben onze winsttaxaties en koersdoel voor TKH Group verhoogd na de licht beter dan verwachte winst over 2014 (winst per aandeel +51% naar EU 2,). Unilever EU 40,58 EU 32,50 EU 121,4 D EU 1,14 2,8%,8 x EU 1,78 CNSUENT BASIS 43 De omzetspreiding: Azie-Afrika 40%, Europa 30% en Amerika 30%. 41 De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke verzorging %. 39 Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim 37 EU 2 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding van posities in opkomende markten. 35 De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd. 33 De volume-ontwikkeling is verder afgezwakt gedurende 2014 en kwam in het vierde kwartaal op -0,4%. De prijsontwikkeling was licht positief en bedroeg +2,5% in het vierde kwartaal. De groei was in Europa negatief en in opkomende landen zette de daling in de groei door. ede dankzij goede kostenbeheersing steeg de winst per aandeel De onderneming is terughoudend voor 2015 voor de omzetgroei maar profiteert wel van de hogere koers van de USD en van de lagere prijs van olie wat positief is voor de kostprijs. USG People EU 13,67 EU 14,50 EU 1,1 D EU 0,16 1,2% 17,1 x EU 0,80 INDUSTIE 15 USG People heeft een sterke focus op de Benelux (ruim tweederde van de omzet). De belangrijke Nederlandse uitzendmarkt laat momenteel een sterk herstel zien. 14 USG heeft een relatief groot aandeel Specialist Staffing (een derde van de omzet) en is gericht op middenen 13 kleinbedrijf, waar de marges beter zijn dan in het grootbedrijf. De omzet steeg in het vierde kwartaal van 2014 met 4,3% in lijn met verwachtingen. Het operationele 12 resultaat steeg met %, geholpen door kostenbesparingen. ver geheel 2014 steeg de winst per aandeel van EU 0,33 negatief in 2013 naar EU 0,32 positief. 11 De onderneming verwacht dat de positieve gang van zaken zal doorzetten, in Nederland begint het herstel van de economie zich ook in de uitzendmarkt te manifesteren. In januari steeg de omzet met 5%. Er is nog 10 ruimte voor verdere verbetering van de winstmarges

7 verige Nederlandse aandelen BEDIJF KES ANALIST KESDEL AKTW. DVD. END. K/W 2015E WPA 2014 GEC.WPA 2015 GEC. SECT VEIGE AANBEVLEN AANDELEN BinckBank EU 8,92 Tom uller EU 9,00 EU 0,6 D 4,9% 10,1x EU 0,82 EU 0,88 FINANCIËLE DIENSTVELENING GrandVision EU 21,75 Joost van Beek EU,00 EU 5,5 D 0,0%,0x EU 0,80 EU 0,99 CNSUENT DUUZAA KAS Bank EU 12,81 Jos Versteeg EU 11,00 EU 0,2 D 5,0% 11,3x EU 1,83 EU 1,14 FINANCIËLE DIENSTVELENING Kendrion EU 30,10 Tom uller EU 28,00 EU 0,4 D 2,3% 15,3x EU 1,53 EU 1,96 INDUSTIE Sligro EU 36,50 Joost van Beek Under eview EU 1,6 D 3,0% 17,2x EU 1,96 EU 2,13 CNSUENT BASIS NIET AANBEVLEN AANDELEN Ahold EU 19,53 Joost van Beek EU 15,00 EU 17,5 D 2,5% 19,6x EU 0,87 EU 0,99 CNSUENT BASIS Airfrance - KL EU 8,16 Jos Versteeg EU 5,00 EU 2,4 D 0,0% 19,6x -EU 2, EU 0,42 INDUSTIE Arcelor ittal EU 9,18 Joost van beek EU 9,50 EU 15,3 D 1,7% N.A. -EU 0,35 -EU 0,14 BASISATEIALEN ASI EU 44,20 Jos Versteeg EU 43,00 EU 2,8 D 1,2% 19,3x EU 1,74 EU 2, INFATIETECHNLGIE Boskalis EU 48,00 Joost van Beek EU 40,00 EU 5,9 D 3,3% 14,3x EU 4,03 EU 3,35 INDUSTIE Brunel International EU 20,21 Jos Versteeg EU 16,00 EU 1,0 D 2,7% 18,3x EU 1,07 EU 1,10 INDUSTIE Corbion EU 19, Joost van Beek EU 16,00 EU 1,2 D 2,3% 13,2x EU 1, EU 1,46 CNSUENT BASIS Delta Lloyd EU 18,59 Joost van Beek EU 19,75 EU 4,1 D 5,5% 7,9x EU 1,90 EU 2,35 FINANCIËLE DIENSTVELENING Fugro EU 26,11 Jos Versteeg Under eview EU 2,2 D 0,0% N.A. N.A. N.A. ENEGIE Heijmans EU 13,13 Joost van Beek EU 8,00 EU 0,3 D 0,0% 26,6x -EU 2,34 EU 0,49 INDUSTIE Heineken EU 74,82 Joost van Beek EU 55,00 EU 43,1 D 1,4%,1x EU 2,86 EU 3,11 CNSUENT BASIS Imtech EU 5,00 Joost van Beek EU 2,00 EU 0,6 D 0,0% N.A. -EU 0,02 -EU 0,54 INDUSTIE ING Groep EU 14,01 Jos Versteeg EU 12,00 EU 54,1 D 2,8% 14,5x EU 0,89 EU 0,97 FINANCIËLE DIENSTVELENING ICD EU 34,49 Joost van Beek EU 18,00 EU 1,7 D 0,7% 19,2x EU 0,91 EU 1,80 BASISATEIALEN KPN EU 3,39 Jos Versteeg EU 2,00 EU 14,5 D 2,1% 37,6x EU 0,03 EU 0,09 TELECUNICATIE NN Group EU, Tom uller EU,00 EU 9,5 D 1,8% 12,9x EU 1,68 EU 2,11 FINANCIËLE DIENSTVELENING efresco Gerber EU 14,55 Joost van Beek EU 13,50 EU 1,2 D 0,0% 20,9x EU 0,52 EU 0,70 CNSUENT BASIS Philips EU 26,92 Jos Versteeg EU,00 EU,2 D 3,0% 19,0x EU 0,62 EU 1,41 INDUSTIE TomTom EU 8,02 Jos Versteeg EU 2,20 EU 1,8 D 0,0% 72,9x EU 0,12 EU 0,11 INFATIETECHNLGIE VEIGE AANDELEN ZNDE KESDEL Ballast Nedam EU 2,79 Tom uller N.A. EU 0,1 D 0,0% 19,5x -EU 3,44 EU 0,14 INDUSTIE Batenburg EU 21,20 Tom uller N.A. EU 0,1 D 2,8% 15,8x EU 0,99 EU 1,34 INDUSTIE Beter Bed EU,50 Tom uller N.A. EU 0,5 D 2,8% 20,9x EU 0,76 EU 1,12 CNSUENT DUUZAA Grontmij EU 3,99 Tom uller N.A. EU 0,3 D 0,0%,6x -EU 0,05 EU 0,14 INDUSTIE acintosh EU 2,62 Tom uller N.A. EU 0,1 D 0,0% 10,9x -EU 1,20 EU 0, CNSUENT DUUZAA Nedap EU 33, Tom uller N.A. EU 0,2 D 6,4% 20,1x EU 1,46 EU 1,65 INDUSTIE Pharming EU 0,35 Tom uller N.A. EU 0,1 D 0,0% 14,1x EU 0,02 EU 0,02 GEZNDHEIDSZG Stern EU 13,10 Tom uller N.A. EU 0,1 D 1,8% 18,9x EU 0,65 EU 0,69 INFATIETECHNLGIE Van Lanschot EU 18, Tom uller N.A. EU 0,7 D 1,4% 7,3x EU 2,92 EU 2,50 FINANCIËLE DIENSTVELENING Wessanen EU 6,90 Tom uller N.A. EU 0,5 D 19,1x EU 0, EU 0,36 CNSUENT BASIS AANDELEN P BASIS VAN CNSENSUS DATA DIVIDEND_YIELD TNT Express EU 7,61 Jos Versteeg N.A. EU 4,2 D 0,0% 51,2x EU 0,09 N.A. INDUSTIE PostNL EU 4,75 Jos Versteeg N.A. EU 2,1 D 0,0% 4,2x EU 0,76 N.A. INDUSTIE rdina EU 1,84 Jos Versteeg N.A. EU 0,2 D 0,0% N.A. -EU 0,67 EU 0,17 INFATIETECHNLGIE Vopak EU 53,61 Jos Versteeg N.A. EU 6,9 D 0,0% 18,5x EU 2,17 EU 2, BASISATEIALEN eed Elsevier EU,96 Jos Versteeg N.A. EU 35,0 D 2,3%,8x EU 0,85 EU 0,93 CNSUENT DUUZAA Wolters Kluwer EU,75 Jos Versteeg N.A. EU 9,6 D 2,3%,0x EU 1, EU 1, CNSUENT DUUZAA Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 14 april Verdeling van de adviezen Niet aanbevolen 20 Niet aanbevolen met koersdoel Under eview 3

8 Algemeen Disclaimer Dit onderzoeksrapport is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). Het document wordt in principe eens in de twee weken gepubliceerd op woensdag van de even kalenderweken. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. pinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AF (Autoriteit Financiële arkten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. eer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van analisten Jos Versteeg, Joost van Beek en Tom uller van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de esearch-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel