Advieslijst Nederlandse aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Nederlandse aandelen 17 februari 2016 Notities van analisten Het management van Akzo Nobel heeft in 2015 sterk gestuurd op verbetering van winstmarge (operationele marge van 10,6% versus doelstelling van minimaal 9%) en vrije kasstroom waardoor de financiële positie sterk is verbeterd. Er zal ook in 2016 weinig volumegroei zijn maar een scala van interne maatregelen en mogelijk weer acquisities zullen tot de realisatie van winstgroei leiden. Wij handhaven ons advies maar hebben het koersdoel tijdelijk Under Review gezet en komen met een update van ons koersdoel als we onze winst taxaties hebben aangepast. Door de sterk gedaalde olieprijs implodeerde de winst uit upstream activiteiten bij Royal Dutch Shell met 89% in het vierde kwartaal van 2015 (versus 2014) en de cash flow uit operationele activiteiten met 44%. Het dividend over 2015 van USD 1,88 per aandeel kan voor 90% betaald worden uit de operationele winst. Dat dekkingspercentage zal dit jaar beduidend lager zijn maar Shell kan het dividend dit jaar makkelijk handhaven dankzij de zeer solide financiële positie, de sterkste van de grote olieondernemingen. Met de overname van Java Foodservice versnelt en vergemakkelijkt Sligro Food Group de expansie naar de Belgisch foodservice markt. Wij hebben mede naar aanleiding van deze overname die uit de royale kas gefinancierd wordt de winsttaxaties met circa 4% per aandeel verhoogd. NL Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W 2016E potentieel Dividend 2015E K/W 2016E potentieel Aalberts Industries 14,4x 10,9% Besi 8,3% 15,9x 44,0% Aegon 5,6x 88,9% DSM 3,9% 13,8x 39,7% Akzo Nobel 11,1x - Royal Dutch Shell 8,4% 12,6x 38,5% ASML 25,3x 47,8% DSM 13,8x 39,7% Randstad 10,6x 38,9% Defensieve Picks Opwaarts Royal Dutch Shell 12,6x 38,5% K/W 2016E potentieel SBM Offshore 8,2x 42,7% Royal Dutch Shell 12,6x 38,5% TKH Group 11,8x 26,9% Sligro 14,6x 10,5% Sinds Rendement Cyclische Picks Unilever 19,8x 4,5% NL Top Picks ,1% Opwaarts AEX Index ,6% K/W 2016E potentieel Aalberts Industries 14,4x 10,9% AEX Index ASM International 13,8x 37,4% 5 Randstad 10,6x 38,9% feb apr jun aug okt dec feb TKH Group 11,8x 26,9% Speculatieve Picks K/W 2016E Opwaarts potentieel BAM Groep 9,7x 12,1% Galapagos - 105,8% Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 16 februari 2016

2 Nederlandse aandelen Aalberts Industries EUR 27,96 EUR 31,00 EUR 3,1 MRD EUR 0,53 1,9% 14,4 x EUR 1,94 INDUSTRIE 34 De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan 32 klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie. De regionale omzetverdeling op basis van rechtstreekse afzet: West-en Noord Europa 59%, Noord Amerika 22%, Oost- en Zuid Europa 11%, Azië 2% en rest van de wereld 6% De onderneming is mede via acquisities sterk gegroeid. Het management legt nu de focus op optimaliseren 28 van de interne infrastructuur (fabrieken, kennis en werknemers) en op een beperkter aantal eindmarkten (van 25 naar 10). Dit zal tot enkele desinvesteringen en een gemiddeld lager niveau van investeringen leiden. 26 Hierdoor zal de schuld verder verminderd worden. De winst over het eerste halfjaar van 2015 steeg met 15% en we verwachten een hogere winstgroei (17%) 24 voor de tweede jaarhelft als het herstel van de Europese economie en met name van de bouwsector gaat doorwerken in de vraag naar producten van Aalberts. Het derde kwartaal bevestigde deze trend. 22 Aalberts Industries heeft een relatief hoge exposure naar de automobielsector met 11% van de groepsomzet. De klantenbasis is echter breed gespreid en we verwachten hierdoor weinig negatief effect van het Volkswagen 20 dieselschandaal. Er is duidelijk ruimte voor margeverbetering door een stijging van de bezettingsgraad en het verplaatsen van productie naar de meest efficiënte locaties. Aegon EUR 4,23 EUR 8,00 EUR 9,1 MRD EUR 0,25 5,9% 5,6 x EUR 0,76 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 9 Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten. Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer. 8 De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges). De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is redelijk gezond. De onderneming verwacht dat de 7 Solvency 2 ratio, die begin 2016 wordt ingevoerd voor de Nederlandse verzekeringsactiviteiten, zal uitkomen in een range van 1-170% (was %). 6 Aegon liet over het derde kwartaal gemengde resultaten zien: de solvabiliteit liet na een zwaar teleurstellende daling in het tweede kwartaal een klein herstel zien maar de operationele winst in Amerika viel tegen mede door een interne aanpassing van aannames voor de rekenmodellen (zoals langleven risico). 5 Met name de neerwaartse aanpassing van de (interne) aannames was een negatieve verrassing. Op 13 januari 2016 zal de onderneming een update van de strategie presenteren en de uitkomst van de 4 Solvency II ratio die dan de belangrijkste graadmeter voor de solvabiliteit wordt. Het aandeel is nu laag gewaardeerd in absoluut opzicht (koers/boekwaarde van 0,65), op basis van 3 dividendrendement (4,5%) en ten opzichte van het sectorgemiddelde. Akzo Nobel EUR 52,15 Under Review EUR 13,0 MRD EUR 1,60 3,1% 11,1 x EUR 4,68 BASISMATERIALEN De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, 25% industrieel, 17% consumentengoederen en 16% transportmiddelen. De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 36%, Azië 27%, Noord Amerika 17%, Latijns Amerika 10% en rest van de wereld 10%. AkzoNobel realiseert al een aantal kwartalen achter elkaar een winstmargeverbetering ondanks dat de volumegroei nog niet echt van de grond komt. De winststijging is grotendeels het gevolg van een scala van interne efficiencyverbeteringen. Over geheel 2015 is de operationele winstmarge gestegen naar 10,6%, boven de doelstelling van 9% en onze inschatting van 9,8%. Het management is terughoudend ten aanzien van de winstvooruitzichten voor De volumegroei zal per saldo wederom gering zijn door afzwakking in enkele regio's (Latijns Amerika, Oost Europa) en sectoren (zoals scheepsbouw). Er zijn echter nog diverse sterke interne factoren zoals ondernemingsbrede efficiencymaatregelen, optimalisatie van de productie-infrastructuur, meer focus op productvernieuwingen en bijbehorende marketingcampagnes die zullen resulteren in winstgroei. De vrije kasstroom over 2015 was hoger dan verwacht en de financiële positie is fors verstevigd waardoor ook in 2016 een hoger dividend en acquisities aannemelijk zijn. Wij handhaven ons advies maar hebben het koersdoel tijdelijk Under Review gezet en komen met een update van ons koersdoel als we onze winst taxaties hebben aangepast.

3 ASM International EUR 34,20 EUR 47,00 EUR 2,2 MRD EUR 0,75 2,2% 13,8 x EUR 2,48 INFORMATIETECHNOLOGIE ASM International is marktleider met circa driekwart van de markt voor Atomic Layer Deposition (ALD). ALD is een proces dat wordt gebruikt om transistors in een chip met een dun isolerend laagje van één atoom dik te bedekken. Gerangschikt naar investeringsniveau hebben alle top-10 semiconductorfabrikanten inmiddels de ALD machines van ASM International staan. Het is in deze markt belangrijk om bij de grote spelers aanwezig te zijn. De markt voor ALD kan in de periode verdubbelen tot USD 1,2 miljard. In 2017 gaat de semiconductorfabrikanten chips fabriceren met lijnen van 10 nanometer. Deze 10-nm node is een belangrijk impuls om ALD in te zetten. Ongeveer de helft van de waarde van ASM International bestaat uit het belang in het ASM Pacific, waar het bedrijf een belang van,08% in heeft. De front-end business (het bewerken van lagen op de wafer, de siliciumschijf waar chips op worden gemaakt) werd lange tijd gefinancierd door het belang in ASM PT (back-end, het opdelen van de wafer in individuele dies en het verpakken van de dies zodat die op het moederbord kunnen worden bevestigd). Inmiddels is front-end goed winstgevend. Back-end wordt gekenmerkt door een relatief hoge volatiliteit van de winstgevendheid. Deze markt reageert fel op veranderende vooruitzichten in de chipmarkt. ASM International heeft een zeer sterke balanspositie met een aanzienlijke kaspositie. ASML EUR 74,44 EUR 110,00 EUR 31,9 MRD EUR 1,05 1,4% 25,3 x EUR 2,94 INFORMATIETECHNOLOGIE 110 ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines (wafersteppers). De technische voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet 100 meer kan worden ingehaald. De cijfers over het derde kwartaal van 2015 waren redelijk conform verwachtingen met een stabilisatie van de omzet op EUR 1,55 miljard. Licht tegenvallend was de verwachting dat de omzet over het vierde kwartaal 90 zal dalen (in plaats van stabilisatie) vanwege een tragere overgang naar de nieuwste EUV machines. We zien dit echter als een tijdelijk effect omdat de ontwikkeling naar 10nm bij klanten doorzet, waarvoor EUV 80 uitstekend geëquipeerd is. De orderportefeuille is met een omvang van EUR 3,0 miljard goed gevuld en bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld hogere winstmarge. Door de toenemende omvang van de installed-base neemt ook de omzet van softwareverkopen 70 (voor het updaten van de machines) en het onderhoud hievan verder toe. Wij hebben naar aanleiding van de derde kwartaalresultaten ons koersdoel ongewijzigd gelaten. De winstgroei zal de komende jaren hoog kunnen blijven zowel door een verschuiving in de afzet naar duurdere 60 machines met hogere marges als een toenemende omzet uit software voor de machine-upgrades en services. De vraag naar machines zal zich evenwel volatiel kunnen ontwikkelen. BAM Groep EUR 4,82 EUR 5, EUR 1,3 MRD EUR 0,06 1,2% 9,7 x EUR 0,50 INDUSTRIE Nederland is de belangrijkste markt waar 31% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (36%). De helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, % in bouw (woning en utiliteit) en de rest in vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking is een overgangsjaar. Intern worden veel veranderingen doorgevoerd die tot een structurele kostenbesparing van minimaal EUR 100 miljoen leiden, een verbetering van het werkkapitaal met EUR 0 miljoen en lager risicoprofiel. De oude orderportefeuille met orders van lagere kwaliteit (marge) wordt stevig afgebouwd naar circa 11% van de totale orderportefeuille per eind 2015 (omvang EUR 11 miljard). De bedrijfswinst over het derde kwartaal was boven onze verwachting en de financiële positie verbeterde verder. De concurrentiekracht verbetert nu enkele Nederlandse concurrenten (Heijmans, Ballast Nedam) een zwakke financiële positie hebben. Voor 2016 voorzien we een winstmarge voor belasting van 2% (langere termijn doelstelling is 2%-4%) mede dankzij het aantrekken van de woningbouw (20%-% stijging) en de stevige positie bij PPS projecten zowel in Nederland als omringende landen. Overheden maken in toenemende mate gebruik van het aanbieden van projecten via een PPS constructie. Het aandeel is aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-per-aandeel potentieel. Onze taxatie voor 2016 is EUR 0,50 per aandeel en voor 2017 EUR 0,60. We verwachten een terugkeer naar dividendbetalingen met een payout van %-50% van de nettowinst.

4 Besi EUR 18,06 EUR 26,00 EUR 0,7 MRD EUR 1,50 8,3% 15,9 x EUR 1,14 INFORMATIETECHNOLOGIE Besi heeft een sterke positie in specifieke snelgroeiende onderdelen van de markt voor chipmachines. Het bedrijf richt zich vooral op de back-end: assemblage en verpakking van semiconductoren. De chipmarkt is een groeimarkt en de opkomst van The Internet of Things geeft de markt een extra zet. Naast de aantrekkelijke groei werkt het bedrijf hard aan kostenbesparingen. De verplaatsing van productie 25 naar Azië leidt tot lagere kosten. Daarnaast worden de machines slimmer ontwikkeld. Met het gebruik van componenten en modules kunnen de productiekosten van de machines dalen. 20 Besi heeft op korte termijn last van orderuit- en afstel, maar zal volgend jaar al profiteren van een aantrekkende markt voor hoogwaardige systemen die moeten worden aangeschaft als de markt over gaat naar 15 chipproductie met lijnen onder de 20 nm. Besi heeft een ijzersterke balans en een gezonden kasstroom. Wij verwachten dat in 2016 een dividend van EUR 1,50 zal worden uitgekeerd, maar de kans is ook groot dat het wordt verlaagd naar EUR 1, DSM EUR 43,67 EUR 61,00 EUR 7,9 MRD EUR 1,70 3,9% 13,8 x EUR 3,17 MATERIALEN De onderneming behaalt % van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa plaats. De tweede kernactiviteit is Performance Materials met de Dyneema vezel als belangrijk product. De afzetbasis hiervan is breed gespreid door steeds meer toepassingen. De sterke daling van de vitamine E prijzen, deels door DSM als grootste aanbieder zelf geïnitieerd, heeft een forse demping op de winsten gehad. De prijzen zijn recent gestabiliseerd op een laag niveau. De volumegroei van voedingsingrediënten trok verder aan naar 6% in het derde kwartaal en dankzij prijsverhogingen kon het effect van lagere vitamine E prijzen gecompenseerd worden is een overgangsjaar mede vanwege de desinvestering van bijna 20% van de omzet aan een joint venture met CVC. Additionele kostenbesparende maatregelen worden in doorgevoerd om de verslechterde concurrentiepositie door de stijging van de Zwitserse frank te compenseren en overheadkosten te verlagen. Voor 2015 wordt voor de kernactiviteiten een licht hogere bedrijfsresultaat verwacht. De negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs zullen leiden. Voor 2016 voorzien we een autonome winstgroei en waarschijnlijk een hoge opbrengst uit een (gedeeltelijke) verkoop van het belang in farmaonderneming Patheon die een beursgang in Amerika beoogd. Galapagos EUR 36, EUR 75,00 EUR 1,7 MRD - - N.A. -EUR 1,24 GEZONDHEIDSZORG 65 Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. Nadat Abbvie de licentie voor de ontwikkeling van filgotinib had teruggegeven aan Galapagos heeft 55 Galapagos een betere deal gesloten met de Amerikaanse biotechreus Gilead. Galapagos ontvangt upfront meer geld (USD 725 miljoen waarvan USD 425 miljoen via de uitgifte van nieuwe aandelen tegen een koers van EUR 58) en betere voorwaarden ten aanzien van royalties en een winstdeling in Europese landen waar het een co-promotie kan nemen. Galapagos kan tot USD 1, miljard aan mijlpaalbetalingen ontvangen. Beide bedrijven gaan gezamenlijk filgotinib, een middel voor de behandeling van reuma en andere onstekingsziekten, ontwikkelen. Galapagos zal 20% van deze ontwikkelingsactiviteiten meefinancieren terwijl 25 Gilead verantwoordelijk wordt voor de wereldwijde marketing en verkoop. Galapagos is gericht op het opbouwen van een gediversifieerde portefeuille van medicijnen: Er lopen meer dan 20 onderzoeksprogramma's en het heeft een zestal allianties met internationale farmabedrijven gesloten. 15 De onderneming heeft na de afronding van de deal met Gilead een omvangrijke kaspositie waarmee de opbouw van de bredere portefeuille van medicijnen gefinancierd kan worden. 5

5 Randstad EUR 43,20 EUR 60,00 EUR 7,9 MRD EUR 1,50 3,5% 10,6 x EUR 4,07 INDUSTRIE 70 Randstad haalt ruim de helft van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het 65 belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien. Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in 60 Europa. Tevens is het verminderen van toeleveranciers van extern personeel door bedrijven een gunstige ontwikkeling voor de grote uitzendondernemingen met hun grote netwerk van hoog opgeleide mensen. 55 De onderneming realiseert nog het grootste deel van de omzet met Staffing, waar de marges het laagst zijn. 50 Het concern wil de activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten. De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom en heeft de schuldpositie sterk verminderd. In het huidige tempo heeft de onderneming in 2017 een netto kaspositie. De derde kwartaalresultaten lieten een verbetering over bijna de volle breedte van de onderneming zien met een iets lagere autonome omzetgroei van +5,4% per werkbare dag (+6,7% tweede kwartaal). Het bedrijfsresultaat steeg autonoom met 13%. Randstad is goed gepositioneerd om de winstmarge in 2015 (onze schatting 4,5%) in 2016 verder te laten stijgen (5,5%). Royal Dutch Shell EUR 20,21 EUR 28,00 EUR 159,0 MRD EUR 1,70 8,4% 12,6 x EUR 1,61 ENERGIE 31 Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit 29 downstream (raffinage en handel). Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede 27 wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5% per jaar. Het dividend wordt betaald in USD, er is dus een valutarisico. 25 Met de geplande overname van de Engelse BG Group verwerft Royal Dutch Shell toegang tot omvangrijke olie- 23 en gasreserves en verschuift de omzet hiermee verder naar LNG gas. Deze overname, met een prijskaartje van circa EUR 64 miljard die voor circa 70% met nieuwe aandelen wordt gefinancierd, verbetert de vrije kasstroom 21 van Shell. De onderneming is daardoor in staat het dividend van USD 1,88 per aandeel minimaal te handhaven hetgeen een hoog dividendrendement impliceert. 19 Door de samenvoeging met de activa van BG Group zijn een deel van de activiteiten niet meer cruciaal en 17 zullen na integratie van BG in 2016 afgestoten worden. Dit zal naar verwachting circa USD miljard kunnen opleveren.hierdoor kan Shell een omvangrijk aandeleninkoopprogramma financieren. 15 De onderneming is goed in staat om de negatieve effecten van de gedaalde olieprijs (upstream ) deels te compenseren met sterk verbeterde resultaten in downstream (raffinage) zoals in het eerste en tweede kwartaal van 2015 is aangetoond. De aangekondigde forse vermindering van de investeringen en verlaging van kosten zal de kasstroom op een goed niveau houden waardoor de financiële positie gezond blijft. SBM Offshore EUR 10,51 EUR 15,00 EUR 2,2 MRD EUR 0,27 2,6% 8,2 x EUR 1,28 ENERGIE 15 SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden 14 afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert. 13 Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO s. Het concern spreekt van circa projecten die de 12 komende jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen. 11 SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een stabiele kasstroom. 10 De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal 9 afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's. De onderneming wil de financiering van de FPSO vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit 8 verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie. Dit zal naar verwachting in gaan plaatsvinden. De onderneming mag weer gaan tenderen op FPSO's voor Petrobras ondanks dat het onderzoek naar 6 omkoping door de Braziliaanse justitie nog gaande is.

6 Sligro EUR, EUR 39,00 EUR 1,6 MRD EUR 1,20 3,4% 14,6 x EUR 2,42 CONSUMENT BASIS Sligro Food Group realiseert vrijwel de gehele omzet in de Nederlandse voedingsmarkt. De onderneming is in Nederland met 23% marktaandeel leidend in de Foodservice markt en levert aan de horeca, cateraars en bedrijfsrestaurants. Daarnaast is de onderneming actief in de foodretailmarkt met 1 EMTE supermarkten vooral gelegen in dorpen. Met 2,5% marktaandeel in de Nederlandse foodretail sector ontbeert de onderneming schaalvoordelen. De supermarkten scoren echter hoog qua klantwaardering (Top 3 volgens GfK). Ruim 80% van de winst wordt behaald in Foodservice. De onderneming profiteert van het aantrekken van de consumentenbestedingen en de omzetgroei in de horeca. Sligro heeft recent veel geinvesteerd in het distributienetwerk en in online verkoop. Sligro ziet kansen in de Belgische foodservicemarkt die nog sterk gefragmenteerd is. Het beoogde afzetgebied dat Vlaanderen en Brussel omvat heeft een vergelijkbaar marktpotentieel als Nederland. Met de recente overname van het Belgische Java Foodservice versnelt Sligro de expansie naar België en kan profiteren van hun kennis en infrastructuur. Wij hebben onze winsttaxaties met circa 4% per aandeel verhoogd voor 2016 en 2017 naar aanleiding van de hoger dan verwachte 2015 resultaten (nettowinst +17%) en de overname van Java Foodservice. De onderneming heeft weinig schulden en het management opereert weloverwogen en voorzichtig. Het aandeel is een defensieve belegging met een stijgende dividenduitkering. Ons koersdoel is EUR 39. TKH Group EUR,74 EUR 39,00 EUR 1,3 MRD EUR 1,10 3,6% 11,8 x EUR 2,60 INDUSTRIE TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en levert op het gebied van telecom, ICT, industriële automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's). Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor een derde van de totale omzet en de helft van de winst. De omzet buiten Nederland (19% van groepsomzet) groeit snel. 44% van de omzet wordt in Europa (excl. Nederland) gerealiseerd, 22% in Azie en 12% in de VS. De onderneming weet door het hoge aandeel van innovaties en sterkere internationale marketing de winstmarges gestaag te verhogen. Voor 2015 schatten we een winstmarge (EBITA) in van 10,7% en voor 2016 van 11%. We verwachten dat de winstmargedoelstelling van 10-11% wordt verhoogd. 25 De opgaande lijn qua winst en winstmarges bleef in het derde kwartaal intact ondanks dat de bandenbouwactiviteiten, zoals eerder aangekondigd, tijdelijk minder machine-orders ontving. De vooruitzichten blijven gunstig, de orderinflow verbetert en is steeds breder qua klanten. De toepassing van 20 hoogwaardige camera-inspectiesystemen bij geautomatiseerde productieprocessen wordt belangrijker en TKH kan deze systemen steeds internationaler afzetten. De onderneming is stevig gepositioneerd voor dubbelcijferige winstgroei waarbij het dividend navenant zal meegroeien. Unilever KOERS KOERSDOEL* MARKTWAARDE DIV 2015E DVD RENDEMENT K/W 2016E WPA 2016 GECOR. SECTOR EUR 38,26 EUR,00 EUR 115,0 MRD EUR 1,21 3,2% 19,8 x EUR 1,94 CONSUMENT BASIS 44 De omzetspreiding in 2015: Azië-Afrika 42%, Europa 25% en Noord-Latijns Amerika 33%. 42 De spreiding naar producten: Persoonlijke verzorging %, voeding 26%, ijs 15% en huishoudelijke verzorging 19%. Over geheel 2015 werd een onderliggende omzetgroei van 4,1% gerealiseerd (in ,9%) en een netto wpa stijging van 14% waarvan 3% dankzij hogere valutakoersen. De winstmarge van drie van de vier divisies kon 38 worden verhoogd, behalve in Voeding vanwege hogere marketinguitgaven. De hogere winst en een lager werkkapitaal resulteerden in een duidelijke toename van de vrije kasstroom en 36 een verbetering van de reeds gezonde financiële positie. Voor 2016 verwacht de onderneming enigszins moeilijkere marktomstandigheden en minder voordeel van 34 valutakoersen. Door veel productinnovaties en voortgaande kostenbesparingen zal naar verwachting een winsttoename goed haalbaar zijn. Tevens heeft Unilever aangetoond dat ook in een moeilijke markt, zoals 32 Latijns Amerika in 2015, een hoger resultaat gerealiseerd kan worden mede dankzij (lokale) prijsverhogingen. De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,4% per jaar verhoogd en het dividend is nooit verlaagd. Voor 2015 is de toename geringer (+4% naar EUR 1,21 per aandeel)en bedraagt het huidige dividendrendement 3,2%. ; * Bron: Morningstar

7 Overige Nederlandse aandelen BEDRIJF KOERS ANALIST KOERSDOEL MARKTW. DVD. REND. K/W 2016E WPA 2016 GECOR. WPA 2015 GECOR. SECTOR OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN BinckBank EUR 5,67 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 0,4 MRD 6,7% 7,1x EUR 0,80 EUR 0,81 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Kendrion EUR 20,41 Joost van Beek EUR 28,00 EUR 0,3 MRD 4,0% 9,0x EUR 2,26 EUR 1,94 INDUSTRIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN ABN Amro EUR 17,04 Jos Versteeg EUR 19,00 EUR 16,0 MRD 5,0% 7,6x EUR 2,25 EUR 2,05 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Ahold EUR 19,70 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 16,4 MRD 2,6% 16,4x EUR 1,20 EUR 1,05 CONSUMENT BASIS Airfrance - KLM EUR 7,29 Jos Versteeg EUR 5,00 EUR 2,2 MRD 0,0% 8,1x EUR 0,90 EUR 0,42 INDUSTRIE Arcadis EUR 11,80 Joost van Beek Under Review EUR 1,0 MRD 5,1% N.A. under review EUR 1,81 INDUSTRIE Arcelor Mittal EUR 2,97 Joost van beek Under Review EUR 5,3 MRD 0,0% N.A. -EUR 0,71 -EUR 0,88 BASISMATERIALEN Beter Bed EUR 20,81 Joost van Beek EUR 22,00 EUR 0,5 MRD 3,7% 17,5x EUR 1,19 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM Boskalis EUR 33,28 Joost van Beek EUR 43,00 EUR 4,2 MRD 4,8% 12,8x EUR 2,61 EUR 3,87 INDUSTRIE Brunel International EUR 14,61 Jos Versteeg EUR 16,00 EUR 0,7 MRD 4,8% 12,1x EUR 1,21 EUR 0,70 INDUSTRIE Corbion EUR 18,84 Joost van Beek EUR 16,00 EUR 1,1 MRD 2,3% 14,1x EUR 1,34 EUR 1,21 CONSUMENT BASIS Delta Lloyd EUR 4,11 Joost van Beek Under Review EUR 0,9 MRD 10,2% 4,4x EUR 0,94 -EUR 0,75 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fugro EUR 11,27 Jos Versteeg Under Review EUR 1,0 MRD 0,0% N.A. N.A. -EUR 0,22 ENERGIE GrandVision EUR 24,67 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 6,3 MRD 1,4% 21,2x EUR 1,17 EUR 1,03 CONSUMENT DUURZAAM Heijmans EUR 7,05 Joost van Beek EUR 8,00 EUR 0,2 MRD 0,0% 8,6x EUR 0,82 EUR 0,41 INDUSTRIE IMCD EUR 31,50 Joost van Beek EUR 18,00 EUR 1,7 MRD 1,0% 16,0x EUR 1,97 EUR 1,80 BASISMATERIALEN ING Groep EUR 10,21 Jos Versteeg EUR 12,00 EUR 39,5 MRD 4,6% 9,2x EUR 1,11 EUR 1,18 FINANCIËLE DIENSTVERLENING KPN EUR 3,34 Jos Versteeg EUR 2,00 EUR 14,3 MRD 2,1% 38,9x EUR 0,09 EUR 0,09 TELECOMMUNICATIE NN Group EUR 27,76 Joost van Beek EUR 24,00 EUR 9,3 MRD 4,0% 9,9x EUR 2,80 EUR 3,87 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Philips EUR 21,61 Jos Versteeg EUR 24,00 EUR 20,1 MRD 3,7% 11,2x EUR 1,93 EUR 0,85 INDUSTRIE Refresco Gerber EUR 14,83 Joost van Beek EUR 13,50 EUR 1,2 MRD 1,6% 16,8x EUR 0,88 EUR 0,70 CONSUMENT BASIS TomTom EUR 7,49 Jos Versteeg EUR 9,00 EUR 1,7 MRD 0,0% 27,9x EUR 0,27 EUR 0,19 INFORMATIETECHNOLOGIE NIET AANBEVOLEN AANDELEN ZONDER KOERSDOEL Van Lanschot EUR 19,76 Jos Versteeg N.A. EUR 0,8 MRD 2,5% 9,9x EUR 2,00 EUR 1,53 FINANCIËLE DIENSTVERLENING Wessanen EUR 7,83 Joost van Beek N.A. EUR 0,6 MRD 1,5% N.A. - EUR 0,36 CONSUMENT BASIS TNT Express EUR 7,92 Jos Versteeg N.A. EUR 4,3 MRD 0,0% 22,17 - -EUR 0,38 INDUSTRIE PostNL EUR 3,33 Jos Versteeg N.A. EUR 1,5 MRD 0,0% 8,25 EUR 0,50 EUR 0,43 INDUSTRIE Vopak EUR,02 Jos Versteeg N.A. EUR 5,1 MRD 2,4% 16,24 EUR 2, EUR 2, BASISMATERIALEN AANDELEN OP BASIS VAN GERT (Group Equity Research Team) - MORNINGSTAR ANALYSE Heineken EUR 73,32 Joost van Beek EUR 77,00 * EUR 42,2 MRD 1,7% 19,6x EUR 3,75 EUR 3,52 CONSUMENT BASIS RELX EUR 14, Jos Versteeg EUR 15,00 * EUR 31,8 MRD 3,8% 19,4x EUR 0,74 EUR 0,85 CONSUMENT DUURZAAM Unilever EUR 38,26 Joost van Beek EUR,00 * EUR 115,0 MRD 3,2% 19,8x EUR 1,94 EUR 1,78 CONSUMENT BASIS Wolters Kluwer EUR 29,93 Jos Versteeg EUR 27,00 * EUR 9,0 MRD 2,4% 18,1x EUR 1,65 EUR 1,70 CONSUMENT DUURZAAM Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 16 februari 2016 Niet aanbevolen Verdeling van de adviezen * Bron: Morningstar 21 Niet aanbevolen met koersdoel Under Review 0

8 Algemeen Disclaimer Deze beleggingsaanbeveling is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze beleggingsaanbeveling vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze beleggingsaanbeveling dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit deze beleggingsaanbeveling dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het financieel instrument dat in deze beleggingsaanbeveling aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in deze beleggingsaanbeveling in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in deze beleggingsaanbeveling vermelde bedrijven, en heeft ook geen aandelen van de in deze beleggingsaanbeveling vermelde uitgevende instelling ontvangen of verworven voordat deze aan het publiek zijn aangeboden. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12-maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van deze beleggingsaanbeveling. Deze beleggingsaanbeveling is in principe voor 12 maanden geldig, tenzij er aanleiding is om eerder een nieuwe beleggingsaanbeveling op te stellen. Opinies, feiten en meningen in deze beleggingsaanbeveling kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van deze beleggingsaanbeveling in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze beleggingsaanbeveling dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van deze beleggingsaanbeveling via internet of op een andere manier en is niet aansprakelijk voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze beleggingsaanbeveling berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van deze beleggings-aanbeveling is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Jos Versteeg, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten: Royal Dutch Shell, Unilever, Ahold, Galapagos, Aegon en BAM Groep. Joost van Beek, senior beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen Bankiers, heeft op het moment van uitbrenging van deze beleggingsaanbeveling een positie in de volgende financiële instrumenten: Van Lanschot, Fugro, ABNAMRO en SBM Offshore. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in deze beleggingsaanbeveling, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).theodoor Gilissen hanteert de adviezen en Niet. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel Niet : het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel.